探尋債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資組合管理的“有效邊界”

章 彰

投資組合管理“有效邊界”的啟示

任何投資活動都是從單筆開始，逐漸形成由多項資產(chǎn)組成的投資組合。單筆投資決策是從個體角度確定風(fēng)險和收益的可接受水平，投資組合管理是確定全部資產(chǎn)風(fēng)險和收益的可接受水平。當(dāng)下的投資會形成未來的風(fēng)險和收益，當(dāng)下時點決策最關(guān)鍵的是對未來風(fēng)險和收益的預(yù)判。

風(fēng)險和收益是投資的一體兩面，風(fēng)險可以看作是預(yù)期收益的波動。從定量的角度看，任何投資組合的風(fēng)險都是由每項資產(chǎn)收益率的均值、方差及資產(chǎn)之間的協(xié)方差決定的。資產(chǎn)組合管理是在組合整體風(fēng)險最小化（收益最大化）的目標(biāo)之下，確定各項資產(chǎn)的占比。不同比例的資產(chǎn)組合在一起，客觀上形成了一條風(fēng)險和收益最有效的邊界。邊界以內(nèi)說明投資組合風(fēng)險收益水平?jīng)]有達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，邊界以外說明投資組合風(fēng)險收益水平不具有可行性。這正是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主哈里·馬科維茨的現(xiàn)代投資組合理論的核心思想。

投資組合理論對投資組合管理的現(xiàn)實指導(dǎo)意義在于揭示了投資組合的“有效邊界”是客觀存在的，它是投資組合管理的“錨”。在資產(chǎn)交易信息公開透明的前提下，只有事后才能知曉投資組合離“有效邊界”還有多遠(yuǎn)，事前決策要朝著“有效邊界”靠近；只有在資產(chǎn)流動性充裕，可以不受限制地調(diào)整組合構(gòu)成時，才更有可能無限接近“有效邊界”；每項資產(chǎn)收益率的均值、方差以及資產(chǎn)之間的協(xié)方差都是變動的，在某些特殊時期可能變動劇烈，所以“有效邊界”不是一成不變的，而是處于動態(tài)變化之中，在不同時間段評價投資組合是否接近“有限邊界”可能得出大相徑庭的結(jié)論；相對于無法觀測或需要很長時間才能觀測到價格的資產(chǎn)，容易觀測到價格波動的資產(chǎn)（如二級市場上公開交易的股票）的“有效邊界”更具客觀性，更有說服力。

債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資組合管理的認(rèn)識誤區(qū)

國有金融投資公司的股權(quán)投資是債轉(zhuǎn)股形成的，國有金融投資公司表內(nèi)股權(quán)資產(chǎn)具有持股時間長（一般為五年以上），在企業(yè)上市前或大股東回購前資產(chǎn)沒有流動性，資產(chǎn)估值虛高，未上市股權(quán)資產(chǎn)之間、上市股權(quán)資產(chǎn)之間、未上市和上市股權(quán)資產(chǎn)之間的違約相關(guān)性不易識別等特點。由于對資產(chǎn)組合管理內(nèi)涵認(rèn)識不足，導(dǎo)致實踐中對什么是債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資組合管理形成三個認(rèn)識誤區(qū)。

誤區(qū)一：把投資組合分析作為投資組合管理的主流。投資組合管理是圍繞管理目標(biāo)開展的管理活動，是前瞻性、主動性管理，更是錨定“有效邊界”的管理。過去投資形成的資產(chǎn)是管理的起點，要通過主動持有、退出部分資產(chǎn)，動態(tài)調(diào)整資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)，形成風(fēng)險和收益更加平衡的新投資組合。選擇優(yōu)質(zhì)的債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)，前瞻性地進(jìn)行股權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險和收益判斷，主動調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是投資組合管理最典型和最重要的特征。定期從組合的行業(yè)構(gòu)成、區(qū)域構(gòu)成、企業(yè)所有制構(gòu)成等維度描述組合狀況，只是事后的投資組合分析工作，不是管理的主流。投資組合管理的主流工作是對存量資產(chǎn)的主動性退出和新增資產(chǎn)的主動性篩選。

誤區(qū)二：把集中度風(fēng)險管理等同于投資組合管理。投資組合管理包含著風(fēng)險分散的內(nèi)容，在投資組合管理的初級階段，滿足集團(tuán)客戶、單一客戶集中度監(jiān)管指標(biāo)可以認(rèn)為是實現(xiàn)了客戶層面最基本的風(fēng)險分散，不超過行業(yè)集中度風(fēng)險監(jiān)控指標(biāo)，也可以認(rèn)為是實現(xiàn)了行業(yè)最基本的風(fēng)險分散，風(fēng)險分散是投資組合管理的基本原則。然而，“有效邊界”理論最大的貢獻(xiàn)在于揭示了“資產(chǎn)相互之間違約相關(guān)性越低，投資組合越有效”的投資本質(zhì)，集中度風(fēng)險管理要求尚不能達(dá)到投資組合管理要求。除了行業(yè)相同、相近以及股東控制權(quán)關(guān)系以外，目前已知的產(chǎn)業(yè)上下游關(guān)系、供應(yīng)鏈關(guān)系、擔(dān)保關(guān)系、多個投資機(jī)構(gòu)共同持有同一資產(chǎn)關(guān)系、處于相同氣候帶關(guān)系等都可能引發(fā)資產(chǎn)之間的違約關(guān)聯(lián)。同樣，都滿足了監(jiān)管集中度風(fēng)險管理要求的投資組合，其風(fēng)險分散程度可能存在巨大差異。

誤區(qū)三：經(jīng)營利潤與投資組合管理之間未實施必要的融合。投資組合管理要達(dá)到風(fēng)險和收益平衡，各類風(fēng)險和所有收益都應(yīng)該囊括在內(nèi)。國有金融投資公司的經(jīng)營利潤來自被投資企業(yè)的分紅、退出時獲得的資本利得以及持有資產(chǎn)的公允價值增值，分紅、資本利得和公允價值三者與資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)進(jìn)入和退出時機(jī)有密切關(guān)系，理應(yīng)是投資組合管理的內(nèi)容，必須結(jié)合所有收益和各類風(fēng)險的歷史記錄，合理評價接近“有效邊界”的程度。實踐中，由于風(fēng)險管理和財務(wù)管理隸屬不同的條線，各類風(fēng)險的計量水平差異較大，兩者之間相互分離、各說各話的情況還比較普遍。

債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資組合管理的要求

“十四五”時期，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點轉(zhuǎn)變?yōu)榧涌鞓?gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，國有金融投資公司是踐行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一支重要金融力量。債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資組合管理應(yīng)該堅持符合國家發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策，服務(wù)好實體經(jīng)濟(jì)；以行業(yè)組合為主，區(qū)域和企業(yè)所有制形式盡可能保持平衡，組合風(fēng)險合理分散；資本充足率保持在公司的合意水平；完成年度合理利潤目標(biāo)，實現(xiàn)長期股權(quán)增值最大化等多元目標(biāo)。

國家發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策?！坝行н吔纭崩碚撾[含著利潤最大化的思想，中國特色社會主義金融的政治性和人民性決定了國有金融投資公司的組合配置不能以利潤最大化為最終目標(biāo)，而是要通過債轉(zhuǎn)股投資實現(xiàn)對《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》中提出的先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)、綠色低碳產(chǎn)業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)等的重點扶持，解決企業(yè)長期資金不足的問題。客觀上，許多創(chuàng)新型戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)正處于快速發(fā)展期，應(yīng)對市場變化的能力尚待檢驗，年度之間盈利波動大，甚至連續(xù)虧損。主動持有這類企業(yè)的股權(quán)對國有金融投資公司組合的年度估值影響較大。利潤增長目標(biāo)過于激進(jìn)就可能倒逼國有金融投資公司求穩(wěn)，放棄一些亟待長線資金介入的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，很難完全避免“金融戰(zhàn)術(shù)上成功，國家戰(zhàn)略上失敗”的結(jié)局。要主動進(jìn)行投資組合管理就必須深入吃透國家產(chǎn)業(yè)政策，選擇細(xì)分行業(yè)進(jìn)行前瞻性布局。

市場無風(fēng)險利率水平、貝塔系數(shù)、股權(quán)風(fēng)險溢價。融資企業(yè)的股權(quán)成本由市場無風(fēng)險利率水平、貝塔系數(shù)與股權(quán)風(fēng)險溢價的乘積兩部分構(gòu)成。市場無風(fēng)險利率水平是整個市場在不承擔(dān)風(fēng)險前提下的利率，是市場標(biāo)尺，多以10年期國債利率水平表示。市場無風(fēng)險利率水平上升說明全社會資金使用成本上升，相應(yīng)地企業(yè)股權(quán)成本也就會上升。當(dāng)處于市場無風(fēng)險利率水平上升階段時，投資組合的盈利目標(biāo)要相應(yīng)提高。反之，在市場無風(fēng)險利率水平下降階段，全社會資金使用成本下降，企業(yè)股權(quán)成本也會下降，投資組合的盈利目標(biāo)就要有所下調(diào)。理論上，貝塔系數(shù)是衡量個別股票或股票基金相對整個股市的價格波動狀況，已普遍運(yùn)用于二級市場。但是，對于未上市的企業(yè)，要估計貝塔系數(shù)，就要估計它的股權(quán)價格相對于整個股市的價格波動狀況，由于未上市企業(yè)股權(quán)價格的波動只能通過會計估值觀察，不是真正的交易價格，會計估值和市場交易價格可能出現(xiàn)較大背離，由此估出的貝塔系數(shù)可能非常不準(zhǔn)確，影響了股權(quán)成本的確定；股權(quán)風(fēng)險溢價隨著時間推移而變化，它不僅取決于融資企業(yè)股權(quán)風(fēng)險的大小，而且也依賴國有金融投資公司的風(fēng)險偏好。國有金融投資公司要主動進(jìn)行投資組合管理就必須對市場無風(fēng)險利率水平、貝塔系數(shù)、股權(quán)風(fēng)險溢價進(jìn)行合理預(yù)判，結(jié)合預(yù)判結(jié)果設(shè)定合理的盈利目標(biāo)。

投資資產(chǎn)之間的違約相關(guān)性。誠如上文所言，行業(yè)、區(qū)域、客戶的集中度管理要求體現(xiàn)了最基本的組合管理理念，事實上，盡管完全符合集中度管理要求，仍然可能有大量資產(chǎn)同時違約。投資資產(chǎn)之間的違約相關(guān)性是組合管理的核心問題，根據(jù)資產(chǎn)違約相關(guān)性配置資產(chǎn)也是投資組合管理中最難把握的。很多時候，資產(chǎn)之間的違約相關(guān)性難以直接觀察，直到違約后才能發(fā)現(xiàn)兩者之間或多個資產(chǎn)之間有相關(guān)性。為了實現(xiàn)前瞻性管理的目標(biāo)，有些計量方法以上市公司股票收益的相關(guān)性來近似替代違約相關(guān)性，進(jìn)行組合整體價值的模擬，但只有當(dāng)投資組合中的資產(chǎn)都是上市公司股票時，這樣的方法才具有可行性。而國有金融投資公司的資產(chǎn)既有上市公司股票，也有未上市公司股權(quán)，相互之間復(fù)雜的違約相關(guān)性沒有成熟的方法能夠進(jìn)行模擬，仍需要創(chuàng)新更可行的替代方法。

各類資產(chǎn)占比的確定。資本充足率構(gòu)成了對國有金融投資公司的資本約束，債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資組合管理必須平衡好當(dāng)年資產(chǎn)規(guī)模、盈利和資本充足率的關(guān)系，保證長期可持續(xù)發(fā)展。當(dāng)利潤增速無法長期跟上資產(chǎn)規(guī)模增速時，其服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力必然受到限制。為了突破資本限制，就必須在自營投資的資產(chǎn)和管理的資產(chǎn)之間尋求平衡。國有金融資產(chǎn)投資公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)正處于起步階段，將管理的資產(chǎn)同自營投資的資產(chǎn)一道納入投資組合管理，信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險管理要求要與自營投資保持一致。

錨定投資組合“有效邊界”更可行的做法是根據(jù)已知信息，包括國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向、已投資資產(chǎn)之間的違約相關(guān)性，結(jié)合預(yù)判信息，包括市場無風(fēng)險利率水平、國有金融投資公司股權(quán)風(fēng)險溢價目標(biāo)，設(shè)定細(xì)分行業(yè)的理想占比。然而，最終各類資產(chǎn)的占比是市場競爭的結(jié)果，只有將組合管理中各類資產(chǎn)的目標(biāo)占比與實際占比定期進(jìn)行對比，才能知曉目標(biāo)占比設(shè)定的合理性，也才能發(fā)現(xiàn)公司在競爭力上存在的問題。

年度評價與投資周期評價。年度評價債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資組合績效不能只看投資規(guī)模和財務(wù)收益指標(biāo)，更有說服力的是反映風(fēng)險收益平衡的指標(biāo)，這樣才能看出相對收益水平。例如，夏普比率把風(fēng)險看作是資產(chǎn)組合價值的波動，波動性越大，風(fēng)險越高。把組合收益看作是扣除了無風(fēng)險收益后承擔(dān)風(fēng)險的收益。它傳遞的風(fēng)險理念是評價投資效果必須與“無風(fēng)險標(biāo)尺”相比較，在評價期內(nèi)投資收益超過“無風(fēng)險標(biāo)尺”收益越多，且資產(chǎn)價值波動越小，說明投資越成功。再如，判斷持有上市公司股票獲得的收益是否“跑贏大勢”，需要將一定時期內(nèi)由上市公司股票構(gòu)成的組合收益與市場主要指數(shù)收益進(jìn)行比較，超過市場主要指數(shù)收益越多，且組合價值波動相比市場指數(shù)波動越少，就越“跑贏大勢”較多。

股權(quán)投資本質(zhì)是“逆周期”的，它與“順周期”性質(zhì)的債權(quán)投資構(gòu)成了支持實體經(jīng)濟(jì)融資的兩個輪子。這一特性決定了在經(jīng)濟(jì)下行階段，股權(quán)投資在對沖經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險、改善實體經(jīng)濟(jì)融資的結(jié)構(gòu)性矛盾方面更有優(yōu)勢。探索以5年為績效考核周期的評價機(jī)制（5年可以視為是一個經(jīng)濟(jì)短周期），有助于激勵國有金融投資公司立足長遠(yuǎn)，更好地平滑宏觀經(jīng)濟(jì)波動。