亂花漸欲迷人眼，淺草才能沒(méi)馬蹄

胡強(qiáng)　張浩然

2023年2月20日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《不動(dòng)產(chǎn)試點(diǎn)指引》），在現(xiàn)行私募股權(quán)基金的監(jiān)管框架下，新增“不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金”（Private Equity Real Estate Funds，簡(jiǎn)稱PERE）類型，并于3月1日起施行。由此，我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)集合投資領(lǐng)域先后出現(xiàn)類REITs、公募REITs與PERE三種產(chǎn)品形態(tài)，其法律結(jié)構(gòu)、監(jiān)管規(guī)定等存在差異。本文在比較分析它們差異的基礎(chǔ)上，就我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域集合投資產(chǎn)品的監(jiān)管改革提出建議。

公募REITs、類REITs與PERE異同

REITs是以發(fā)行收益憑證的方式募集資金，以能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收益的不動(dòng)產(chǎn)為主要投資標(biāo)的，由專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資管理，并將收益分配給投資者的集合投資產(chǎn)品。上述三種以不動(dòng)產(chǎn)為投資標(biāo)的的產(chǎn)品雖有相似之處，但均存在自身特殊性，之間的差異也比較明顯。

監(jiān)管規(guī)則和制度

三種產(chǎn)品最主要的差異是監(jiān)管規(guī)則和制度不同。

公募REITs在《證券投資基金法》（以下簡(jiǎn)稱《基金法》）的法律框架下設(shè)立，其募集、設(shè)立、運(yùn)作和監(jiān)管須遵循《基金法》以及證監(jiān)會(huì)根據(jù)《基金法》制定的部門規(guī)章，包括《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《指引（試行）》）、《證券投資基金銷售管理辦法》等，同時(shí)還要遵守中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)和證券交易所的自律規(guī)則。它是可向一般公眾發(fā)行的“證券投資基金”。

PERE和類REITs則是在《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的法律框架下，按照《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》等規(guī)定，并由行業(yè)自律組織監(jiān)督運(yùn)作的私募基金。與類REITs相比，PERE擁有更具針對(duì)性的部門規(guī)章——《不動(dòng)產(chǎn)試點(diǎn)指引》。

法律結(jié)構(gòu)

從全球范圍看，REITs均通過(guò)特定法律結(jié)構(gòu)和載體（SPV）實(shí)現(xiàn)“稅收中性”，但由于監(jiān)管規(guī)則和制度的不同，三類產(chǎn)品的法律結(jié)構(gòu)和載體各不相同。

類REITs是我國(guó)最早出現(xiàn)的不動(dòng)產(chǎn)集合投資產(chǎn)品，為實(shí)現(xiàn)稅收中性，它通過(guò)設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃向合格投資者募集資金，直接或間接投資于不動(dòng)產(chǎn)，是在法律和稅收制度未做調(diào)整的情況下，由業(yè)界發(fā)起的創(chuàng)新性產(chǎn)品，具有國(guó)際通行REITs的部分特征，但在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、稅收安排等方面又有所不同，因而被稱為類REITs。

類REITs采用“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金”的雙SPV結(jié)構(gòu)，一般是三層或四層結(jié)構(gòu)。第一層是資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（SPV1），向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）募集資金；第二層是私募基金（SPV2），向SPV1轉(zhuǎn)讓其持有的資產(chǎn)；第三層是項(xiàng)目公司，持有不動(dòng)產(chǎn)的相關(guān)權(quán)益（可能是股權(quán)或債權(quán)）。出于節(jié)稅考量，私募基金通常會(huì)以股東借款的方式投資于基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)收入在稅前償還股東借款。通過(guò)三層結(jié)構(gòu)，SPV1的投資者就間接持有了基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)益。在實(shí)踐中，部分類REITs還會(huì)在SPV2及項(xiàng)目公司中間增設(shè)一層SPV，通過(guò)反向吸收合并方式實(shí)現(xiàn)私募基金對(duì)項(xiàng)目公司股權(quán)的持有，結(jié)構(gòu)達(dá)到四層，更為復(fù)雜。如首單公寓類REITs——“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”就采用了這一結(jié)構(gòu)。

根據(jù)《指引（試行）》，公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（公募REITs）是指依法向社會(huì)投資者公開(kāi)募集資金形成基金財(cái)產(chǎn)，通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，由基金管理人等主動(dòng)管理運(yùn)營(yíng)上述基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。

公募REITs采用“公募基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的三層產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在一定程度上相當(dāng)于類REITs的公募化。它在《基金法》框架下設(shè)立，是可以向公眾募集的、最終投資于基礎(chǔ)設(shè)施的證券投資基金。但《基金法》不允許直接投資不動(dòng)產(chǎn)，公募REITs只能投資于以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的ABS，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜。第一層是公募證券投資基金，向公眾投資者（包括原始權(quán)益人）發(fā)行份額募集資金，按照財(cái)政部的規(guī)定，它是免征相關(guān)稅收的“投資管道”；第二層是資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（ABS），向公募REITs出讓其持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)；第三層是項(xiàng)目公司，向資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃出讓其持有的權(quán)益。通過(guò)三層結(jié)構(gòu)，公眾投資者間接地持有了基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)益。

PERE是投資于尚處于建設(shè)期或未形成穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)的私募基金。它可以在基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到相關(guān)條件時(shí)向公募REITs出售資產(chǎn)，從而增加了一種新的退出渠道。

PERE作為私募基金，通常采用有限合伙作為載體，私募基金管理機(jī)構(gòu)作為管理人或普通合伙人（GP），投資者擔(dān)任有限合伙人（LP），可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)稅收中性，受到的監(jiān)管較少，法律結(jié)構(gòu)較為靈活。PERE成立后，可以從原股東受讓項(xiàng)目公司股權(quán)，間接持有底層資產(chǎn)。原股東或其關(guān)聯(lián)方可以作為L(zhǎng)P認(rèn)購(gòu)PERE份額，并繼續(xù)運(yùn)營(yíng)和管理底層資產(chǎn)。

破產(chǎn)隔離以及與原始權(quán)益人的法律關(guān)系

國(guó)際通行的REITs法律結(jié)構(gòu)和監(jiān)管制度明確，集合投資計(jì)劃（Collective Investment Schemes，簡(jiǎn)稱CIS）的發(fā)行主體（如證券投資基金等）必須作為獨(dú)立的法律主體，與其他法律主體（包括管理人、托管人、投資人和原始權(quán)益人等）實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。我國(guó)《基金法》也在總則第五條中明確：“基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于基金管理人、基金托管人的固有財(cái)產(chǎn)?；鸸芾砣?、基金托管人不得將基金財(cái)產(chǎn)歸入其固有財(cái)產(chǎn)?！薄盎鸸芾砣?、基金托管人因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算的，基金財(cái)產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。”公募REITs在《基金法》的框架下設(shè)立，其破產(chǎn)隔離由法律保障，這就是市場(chǎng)上俗稱的“公募REITs具有明顯權(quán)益屬性”的原因。也就是說(shuō)，當(dāng)原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給第二層的SPV，原始權(quán)益人與SPV之間是“真實(shí)銷售”，原始權(quán)益人不得再對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)主張權(quán)利或承擔(dān)義務(wù)。為此，《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》要求，要“堅(jiān)持權(quán)益導(dǎo)向”，依托基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目持續(xù)、穩(wěn)定的收益，通過(guò)公募REITs實(shí)現(xiàn)權(quán)益份額公開(kāi)上市交易。《指引（試行）》也明確規(guī)定，“基礎(chǔ)設(shè)施基金通過(guò)資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等載體取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利”，“基礎(chǔ)設(shè)施基金擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)將現(xiàn)金流的來(lái)源進(jìn)行合理分散，且主要由市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入”。上述規(guī)定中關(guān)于公募REITs必須堅(jiān)持所謂“權(quán)益導(dǎo)向”，持有項(xiàng)目公司全部股權(quán)、市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)、不依賴第三方補(bǔ)貼等要求，均旨在實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和保持公募REITs的財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性。

但現(xiàn)實(shí)情況并非如此，原因是多方面的：一是監(jiān)管規(guī)定原始權(quán)益人必須持有公募REITs20%的份額，有的原始權(quán)益人甚至以持有51%以上的份額為由，“資產(chǎn)不出表”；二是近期部分原始權(quán)益人為了維持二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，在下跌時(shí)新購(gòu)入了份額；三是公募REITs的運(yùn)營(yíng)管理人甚至管理人、托管人等與原始權(quán)益人有關(guān)聯(lián)關(guān)系，雖是獨(dú)立的法律實(shí)體，但存在股權(quán)關(guān)系，運(yùn)作上可能并不能完全獨(dú)立。

從法律結(jié)構(gòu)上看，類REITs和PERE與其當(dāng)事人之間也應(yīng)該是破產(chǎn)隔離的，即通過(guò)將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，使SPV實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)獨(dú)立。但實(shí)際情況是，為便于發(fā)行，多數(shù)原始權(quán)益人為類REITs 提供擔(dān)保、業(yè)績(jī)差額補(bǔ)足等增信措施，產(chǎn)品收益嚴(yán)重依賴于原始權(quán)益人信用狀況，市場(chǎng)認(rèn)為其是“明股實(shí)債”，本質(zhì)上是債權(quán)融資。這些產(chǎn)品大都有存續(xù)期，到期清盤，基本不存在擴(kuò)募或資產(chǎn)調(diào)整的情況。這就是市場(chǎng)上俗稱的“有一定的債權(quán)屬性”，盡管這一表述并不嚴(yán)謹(jǐn)。

負(fù)債與對(duì)外擔(dān)保

REITs作為獨(dú)立的法律實(shí)體，可以對(duì)外負(fù)債和提供擔(dān)保。但作為向一般公眾募集的產(chǎn)品，為防范風(fēng)險(xiǎn)和保證資產(chǎn)獨(dú)立性，國(guó)際上通行做法都會(huì)對(duì)其杠桿率和對(duì)外擔(dān)保做出一定的限制。

《指引（試行）》要求，公募REITs的杠桿率上限為28.57%，即基金總資產(chǎn)不超過(guò)基金凈資產(chǎn)的140%；類REITs主要為私募產(chǎn)品，監(jiān)管規(guī)定杠桿率上限為28.57%，即基金總資產(chǎn)不得超過(guò)凈資產(chǎn)的140%；PERE杠桿率上限為50%，《不動(dòng)產(chǎn)試點(diǎn)指引》明確規(guī)定基金總資產(chǎn)不得超過(guò)凈資產(chǎn)的200%。

從對(duì)外擔(dān)保限制看，PERE對(duì)外擔(dān)保限制較為嚴(yán)格，但放寬了借款的限制。一方面，為避免風(fēng)險(xiǎn)外溢，《不動(dòng)產(chǎn)試點(diǎn)指引》禁止PERE為基金、被投企業(yè)以外的主體提供擔(dān)保；另一方面，明確有自然人投資者的PERE最低股債比放寬到1：2，全部為機(jī)構(gòu)投資者的股債比則未做限制；類REITs方面，《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》對(duì)私募基金向被投企業(yè)提供借款、擔(dān)保做出嚴(yán)格限制，僅允許以股權(quán)投資為目的向被投企業(yè)提供1年期以內(nèi)借款、擔(dān)保，且借款或者擔(dān)保余額不得超過(guò)基金實(shí)繳金額的20%。

基礎(chǔ)資產(chǎn)及規(guī)模要求

從全球REITs監(jiān)管制度看，其最主要特征就是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)有明確要求（合格資產(chǎn)要求）。集合投資產(chǎn)品只有投向符合要求的資產(chǎn)，才能成為稅收中性的投資管道。合格資產(chǎn)的類別一般由稅務(wù)部門或監(jiān)管部門定期發(fā)布。另外，對(duì)于公募產(chǎn)品，為保證產(chǎn)品收益相對(duì)穩(wěn)定，一般要求基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，即不鼓勵(lì)開(kāi)發(fā)性的投資通過(guò)REITs融資。

我國(guó)公募REITs的“合格資產(chǎn)”由發(fā)改委規(guī)定，從2020年試點(diǎn)推出以來(lái)有了幾輪擴(kuò)大，目前包括交通、能源、市政、生態(tài)環(huán)保、倉(cāng)儲(chǔ)物流、園區(qū)和新型基礎(chǔ)設(shè)施以及保障性租賃住房、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，而酒店、商場(chǎng)、寫字樓等國(guó)際主流REITs投資的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)尚未納入試點(diǎn)范圍（見(jiàn)《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》發(fā)改投資〔2021〕958號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《發(fā)改委958號(hào)文》）。2023年3月，《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《發(fā)改委236號(hào)文》）明確，“優(yōu)先支持百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs”。

對(duì)私募產(chǎn)品，則沒(méi)有嚴(yán)格的合格資產(chǎn)要求。依據(jù)《不動(dòng)產(chǎn)試點(diǎn)指引》規(guī)定，PERE的投資范圍為特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場(chǎng)化租賃住房）、商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，其中存量商品住宅納入投資范圍是新的重要擴(kuò)容。類REITs的投資范圍包括房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施，并無(wú)太多明確限制，其中大部分為辦公樓、商業(yè)中心和酒店等。CNABS數(shù)據(jù)顯示，截至2023年10月22日，類REITs底層資產(chǎn)38%為商業(yè)地產(chǎn)，13%為租賃住房，還有基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園、倉(cāng)儲(chǔ)物流等。

由上可知，基礎(chǔ)資產(chǎn)如未納入公募REITs試點(diǎn)類別，或未產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，只能將目光投向類REITs和PERE。與類REITs相比，PERE在底層資產(chǎn)類別、產(chǎn)品定位上具有一定的競(jìng)爭(zhēng)力，在破產(chǎn)隔離、擴(kuò)募便捷性等環(huán)節(jié)有一定的優(yōu)勢(shì)，但目前處于推出試點(diǎn)狀態(tài)，對(duì)管理人的門檻要求較高，發(fā)行效率有待觀察。與之相比，類REITs市場(chǎng)已經(jīng)運(yùn)行將近9年，較為成熟便捷，相關(guān)產(chǎn)品采取交易所備案制，審核時(shí)間短，信息披露要求不高，一旦獲準(zhǔn)備案，即可迅速啟動(dòng)發(fā)行?；A(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目可以利用類REITs、PERE等產(chǎn)品，通過(guò)融資注入流動(dòng)性并提高效率，待成熟運(yùn)營(yíng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定之后，通過(guò)公募REITs方式退出。

對(duì)于發(fā)行規(guī)模的要求也各不相同。公募REITs面向公眾發(fā)行，要求最高，《發(fā)改委958號(hào)文》規(guī)定，“首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的項(xiàng)目，當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值原則上不低于10億”，同時(shí)，對(duì)項(xiàng)目近三年的凈現(xiàn)金流分派率也有不低于4%的要求。按照《不動(dòng)產(chǎn)試點(diǎn)指引》規(guī)定，PERE首輪實(shí)繳不低于3000萬(wàn)元人民幣，由于還沒(méi)有產(chǎn)品落地，尚不清楚單筆資產(chǎn)規(guī)模要求。類REITs在實(shí)踐中一般單期發(fā)行規(guī)模不低于3億元，要求相對(duì)寬松。

擴(kuò)募

從擴(kuò)募看，PERE最為便利，公募REITs要求較高，而類REITs一般不擴(kuò)募?！恫粍?dòng)產(chǎn)試點(diǎn)指引》規(guī)定，在符合投資期和合格投資者等要求及相關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下，PERE可進(jìn)行擴(kuò)募，這突破了《私募投資基金備案須知》的相關(guān)限制，提升了擴(kuò)募的可操作性和靈活性，有利于PERE通過(guò)擴(kuò)募購(gòu)入資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)運(yùn)作；依據(jù)《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）新購(gòu)入項(xiàng)目申報(bào)推薦有關(guān)工作的通知》以及《新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）》的相關(guān)規(guī)定，公募REITs擴(kuò)募包括公告披露、發(fā)改委入庫(kù)及推薦、證監(jiān)會(huì)/交易所審核、持有人大會(huì)審議以及發(fā)行上市等多個(gè)階段，流程較為煩瑣，要求很高；類REITs則由于多數(shù)有分級(jí)設(shè)計(jì)，一般不擴(kuò)募。

對(duì)管理人的監(jiān)管要求

從管理人及其資質(zhì)要求看，《不動(dòng)產(chǎn)試點(diǎn)指引》在試點(diǎn)階段對(duì)PERE管理人、實(shí)繳資本、不動(dòng)產(chǎn)投資管理規(guī)模及經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)人員等方面設(shè)置較高門檻，目前滿足要求的管理人數(shù)量很少。類REITs對(duì)管理人資質(zhì)并無(wú)特殊要求，私募基金管理人須符合實(shí)繳資本不低于1000萬(wàn)元人民幣以及一般合規(guī)要求。公募REITs對(duì)管理人及其資質(zhì)要求最高，須設(shè)置獨(dú)立的投資管理部門，配備具有一定基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的人員。

流動(dòng)性

從流動(dòng)性看，PERE系私募基金，以退出為最終目標(biāo)，存續(xù)期內(nèi)幾乎沒(méi)有流動(dòng)性；類REITs面向機(jī)構(gòu)投資者私募發(fā)行，雖然發(fā)行后可在證券交易所掛牌交易，但成交量小，流動(dòng)性差；而公募REITs頂層以封閉式證券投資基金作為載體，在證券交易所公開(kāi)上市，雖然近期出于種種原因出現(xiàn)了換手率下降的情況，但仍然是流動(dòng)性最好的。

監(jiān)管制度改革建議

中國(guó)資產(chǎn)證券化網(wǎng)（CNABS）和Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2023年10月23日，我國(guó)公募REITs市場(chǎng)共有28只產(chǎn)品上市（中金山東高速REIT已發(fā)行但未上市），總市值848.9億元；類REITs市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行183只產(chǎn)品，募資總額3821.38億元；《證券日?qǐng)?bào)》消息稱，共7家管理人獲得首批PERE試點(diǎn)資格，但尚未有產(chǎn)品落地。回顧我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)融資領(lǐng)域尤其是REITs市場(chǎng)艱難的發(fā)展歷程，三類產(chǎn)品相繼出現(xiàn)，看似“亂花漸欲迷人眼”，但受制于宏觀和制度環(huán)境，當(dāng)前仍處于前期探索、試驗(yàn)階段，“淺草才能沒(méi)馬蹄”。通過(guò)對(duì)比分析，提出建議如下：

回歸REITs初心，從稅收制度入手，明確其合法地位，真正實(shí)現(xiàn)稅收中性。

REITs因稅而生，從國(guó)際成熟市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，稅收中性是REITs市場(chǎng)發(fā)展壯大的決定性因素。三類產(chǎn)品在頂層法律設(shè)計(jì)方面均有所缺失。公募REITs“公募基金+ABS”的模式，是現(xiàn)有制度框架下的產(chǎn)物，參與主體多，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、法律關(guān)系復(fù)雜，各方職責(zé)界定和協(xié)調(diào)難度較大，代理鏈條冗長(zhǎng)，交易成本高昂，不利于進(jìn)一步推進(jìn)和市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。類REITs與PERE屬于行業(yè)自發(fā)探索或在政策引導(dǎo)下的實(shí)踐結(jié)果，適用私募基金法規(guī)監(jiān)管，并未納入REITs有關(guān)法律框架，缺乏針對(duì)性的適配法規(guī)。建議回歸REITs初心，從稅收制度入手，明確不動(dòng)產(chǎn)（包括基礎(chǔ)設(shè)施和商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)等）項(xiàng)目只要符合國(guó)家鼓勵(lì)投向，且將項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的絕大多數(shù)收益分配給投資者，即可申請(qǐng)注冊(cè)為REITs，而不論其形態(tài)是公司型、契約型或合伙制，也不論其是公募還是私募產(chǎn)品。此外，從REITs產(chǎn)品發(fā)行全周期看，包括資產(chǎn)剝離、設(shè)立及收購(gòu)、運(yùn)營(yíng)、分配、擴(kuò)募及退出等多個(gè)階段，涉稅環(huán)節(jié)較多，稅收負(fù)擔(dān)較重，雖然在2022年1月財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布公告就原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)剝離及項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的稅收給予了政策支持，但稅收優(yōu)惠對(duì)產(chǎn)品全周期涉稅環(huán)節(jié)而言仍顯不足，對(duì)類REITs和PERE而言相關(guān)稅收中性政策就更為欠缺。

簡(jiǎn)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，真正實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，保護(hù)投資者權(quán)益。

作為公募產(chǎn)品，公募REITs募集對(duì)象是社會(huì)公眾，為保護(hù)投資者尤其是投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力比較欠缺的眾多個(gè)人投資者，產(chǎn)品設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)單明了，便于公眾理解和投資。當(dāng)前公募REITs較為復(fù)雜，與國(guó)際主流REITs在結(jié)構(gòu)、治理等方面存在較大不同，且根據(jù)底層資產(chǎn)不同又分為產(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營(yíng)權(quán)類兩種，其估值和現(xiàn)金分派的機(jī)理大相徑庭，幾乎是當(dāng)前市場(chǎng)上最為復(fù)雜的公募產(chǎn)品。更為重要的是，如前所述，多種因素導(dǎo)致公募REITs的管理和運(yùn)營(yíng)不獨(dú)立，其通過(guò)多層嵌套購(gòu)買的基礎(chǔ)資產(chǎn)并未真實(shí)出售，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離，這違背《基金法》和CIS監(jiān)管的基本原則，基金資產(chǎn)處于潛在危險(xiǎn)之中，投資者的利益易受侵害。類REITs產(chǎn)品也存在類似問(wèn)題，但多數(shù)有原始權(quán)益人擔(dān)?；蚨档祝顿Y者的利益反而有一定的保證。為此，要切實(shí)簡(jiǎn)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，盡快嘗試推出公司制REITs這一簡(jiǎn)單明了、權(quán)責(zé)利劃分清晰的國(guó)際市場(chǎng)主流形式，在提高產(chǎn)品效率的同時(shí)，切實(shí)保護(hù)投資者利益。

進(jìn)一步拓寬合格資產(chǎn)種類和范圍，優(yōu)化制度安排，便利擴(kuò)募。

發(fā)改委在公募REITs試點(diǎn)推出時(shí)指出，“開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)，對(duì)推動(dòng)形成市場(chǎng)主導(dǎo)的投資內(nèi)生增長(zhǎng)機(jī)制，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效，構(gòu)建投資領(lǐng)域新發(fā)展格局，具有重要意義”。我國(guó)經(jīng)濟(jì)要保持較高水平的高質(zhì)量增長(zhǎng)，需要較高的投資率。公募REITs 為我國(guó)從粗放型外延式發(fā)展向集約型內(nèi)涵式發(fā)展轉(zhuǎn)變，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型期的發(fā)展活力和韌性，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了重要工具，是下一步盤活存量、更好服務(wù)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的重要抓手。從海外REITs市場(chǎng)的發(fā)展歷程看，經(jīng)濟(jì)承壓、不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)低迷時(shí)期是REITs低價(jià)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模及投資回報(bào)雙增長(zhǎng)的重要機(jī)遇。近期我國(guó)部分房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金鏈斷裂、市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)、大量住房項(xiàng)目停工等問(wèn)題，這對(duì)于REITs市場(chǎng)來(lái)說(shuō)既是挑戰(zhàn)，又是發(fā)展的歷史機(jī)遇。但當(dāng)前公募REITs試點(diǎn)階段合格資產(chǎn)的范圍局限于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域且發(fā)展不均衡，某些重點(diǎn)領(lǐng)域明顯不足或尚未涉及。美國(guó)REITs資產(chǎn)種類豐富，包括基礎(chǔ)設(shè)施、住宅、工業(yè)、零售、數(shù)據(jù)中心、醫(yī)療健康、寫字樓、倉(cāng)儲(chǔ)、木材和度假村等多種底層資產(chǎn)；日本、新加坡和中國(guó)香港的資產(chǎn)類別雖不如美國(guó)豐富，但也涵蓋了物流、寫字樓、酒店和公寓、零售商業(yè)、醫(yī)養(yǎng)設(shè)施等多種類型。在全社會(huì)對(duì)REITs的作用已經(jīng)逐步形成共識(shí)的當(dāng)下，建議盡快擴(kuò)充合格資產(chǎn)的種類和范圍，將商場(chǎng)、寫字樓、酒店、公寓等優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)納入公募REITs合格資產(chǎn)范圍。

此外，當(dāng)前公募REITs擴(kuò)募流程與首發(fā)類似，需要地方發(fā)改委入庫(kù)、國(guó)家發(fā)改委推薦、交易所和證監(jiān)會(huì)備案等全套程序，較為煩瑣，實(shí)際操作限制較多。REITs主要資產(chǎn)集中于不動(dòng)產(chǎn)并有大比例強(qiáng)制分紅要求，現(xiàn)金和利潤(rùn)留成少，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、實(shí)現(xiàn)集約化經(jīng)營(yíng)主要依賴擴(kuò)募。靈活高效的擴(kuò)募機(jī)制是REITs 收購(gòu)資產(chǎn)和避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)，更是推動(dòng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)陸續(xù)上市、盤活存量、構(gòu)建成熟REITs 體系的重要保障。建議進(jìn)一步簡(jiǎn)化流程，提高效率，鼓勵(lì)已經(jīng)上市的公募REITs通過(guò)市場(chǎng)化擴(kuò)募盡快做大做強(qiáng)，形成集聚效應(yīng)，打造市場(chǎng)龍頭。

（胡強(qiáng)為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院上市公司研究中心高級(jí)研究員，張浩然為國(guó)家信息中心中經(jīng)網(wǎng)金融分析師。本文編輯/王茅）