中國綠色資產(chǎn)證券化：機(jī)遇、挑戰(zhàn)與對策建議

受政策支持、投資偏好和市場機(jī)制等多方面因素共同影響，中國綠色資產(chǎn)支持證券（Asset-backed securities，簡稱綠色ABS）發(fā)行規(guī)模迅速增長。雖然中國綠色ABS市場發(fā)展迅速，但仍然面臨著綠色認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)差異、綠色產(chǎn)業(yè)信用水平較低、綠色ABS透明度較差、投資者缺乏綠色投資理念和基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險識別與定價尚不成熟等問題和挑戰(zhàn)，本文對于如何應(yīng)對這些挑戰(zhàn)提出相關(guān)建議。

資產(chǎn)支持證券（Asset-backed securities，簡稱ABS）市場是指發(fā)行人通過證券化方式將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券，再通過發(fā)行ABS產(chǎn)品的方式融資的市場。ABS市場的發(fā)行規(guī)模是市場活躍度的重要指標(biāo)，也是反映市場發(fā)展趨勢的重要指標(biāo)。然而，近年來中國ABS市場發(fā)行規(guī)模呈下行趨勢，2022年中國ABS市場發(fā)行規(guī)模為20，053.91億元，同比下降36.21%，其中綠色ABS發(fā)行規(guī)模卻迅速增長。綠色ABS是綠色債券的重要組成部分，相較于其他綠色債券，綠色ABS可以分離主體和資產(chǎn)的信用評級，并且具有降低企業(yè)融資門檻和融資成本的優(yōu)勢。2022年國內(nèi)共發(fā)行122單綠色ABS 產(chǎn)品，規(guī)模達(dá)2，104.79億元，較上年大幅增長70.58%，占全部ABS規(guī)模比例為10.19%，較上年增幅6.47個百分點，無論是絕對規(guī)模還是相對規(guī)模均有較大幅度增長。

中國出現(xiàn)了ABS市場發(fā)行規(guī)模下行但綠色ABS發(fā)行規(guī)模卻迅速增長的背離現(xiàn)象，原因如下：

首先，政策支持。中國政府大力推進(jìn)綠色金融發(fā)展，出臺了一系列政策支持綠色ABS發(fā)展。例如，2016年中國人民銀行、中國證監(jiān)會、中國保監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持綠色債券市場健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確支持綠色ABS發(fā)展，為市場提供了政策支持；2021年中國人民銀行、國家發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，為中國綠色債券發(fā)展提供了穩(wěn)定框架和靈活空間；2022年綠色債券標(biāo)準(zhǔn)委員會發(fā)布《中國綠色債券原則》，為逾萬億的中國綠色債券市場制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

其次，投資偏好。隨著社會對可持續(xù)發(fā)展理念的重視，近年來越來越多的投資者開始注重ESG投資。綠色ABS作為綠色金融產(chǎn)品體系的重要構(gòu)成，具有較強(qiáng)的環(huán)保和社會責(zé)任屬性，投資人通過綠色ABS產(chǎn)品可以直接投資于清潔能源、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域的低碳基礎(chǔ)設(shè)施，踐行ESG投資理念。

最后，市場機(jī)制。綠色ABS市場較好的市場機(jī)制有效吸引投資者和發(fā)行人。一方面，發(fā)行綠色ABS產(chǎn)品需要符合一定的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)和評級要求，這有利于保證產(chǎn)品質(zhì)量和可持續(xù)性，從而提高投資者信心。另一方面，良好的市場機(jī)制能夠促進(jìn)發(fā)行人更加注重環(huán)保和社會責(zé)任，從而推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

中國市場綠色ABS的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)品特征

根據(jù)最新審核要求，綠色ABS的認(rèn)定需要滿足以下三點之一：基礎(chǔ)資產(chǎn)要求100%（替換之前70%的規(guī)定）屬于綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，即基礎(chǔ)資產(chǎn)全部以綠色項目所產(chǎn)生的收入作為收益支持；轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)所獲得的資金要求100%（替換之前70%的規(guī)定）用于綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，包括綠色項目的建設(shè)、運營、收購、補(bǔ)充項目配套營運資金或者償還綠色項目的有息債務(wù)；原始權(quán)益人的主營業(yè)務(wù)屬于綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域（綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域營收占比超過50%）。目前中國綠色ABS的定義正向國際標(biāo)準(zhǔn)看齊，有利于吸引國外成熟的ESG（Environmental、Social and Governance，即環(huán)境、社會和治理）投資者進(jìn)入國內(nèi)債券市場，并提高中國在國際綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的競爭地位。

綠色債務(wù)融資工具包含綠色信貸、綠色ABS和綠色債券，從廣義的視角來看，綠色ABS也可以看作綠色債券的重要組成。截至2022年12月31日，中國全市場共有318單綠色ABS，其中未發(fā)行24單，已發(fā)行294單，規(guī)模合計4335.64億元。分產(chǎn)品類型來看，交易商協(xié)會主管的綠色ABN發(fā)行124單，規(guī)模為2160.52億元，占比為49.83%，證監(jiān)會主管的綠色企業(yè)ABS發(fā)行154單，規(guī)模為1768.24億元，占比為40.78%；銀保監(jiān)會主管的綠色信貸ABS發(fā)行16單，規(guī)模為406.88億元，占比為9.38%。相較而言，綠色信貸ABS近些年發(fā)展較慢，主要系企業(yè)信貸類基礎(chǔ)資產(chǎn)存在集中度較高的問題暫停發(fā)行所致，未來綠色領(lǐng)域RMBS、車貸ABS和小微貸款A(yù)BS等零售債權(quán)類ABS可能為綠色信貸ABS的發(fā)展提供新動能。

基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，中國已發(fā)行綠色ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類豐富，既包括基礎(chǔ)設(shè)施收費收益權(quán)等收益權(quán)類資產(chǎn)，也包括融資租賃、個人汽車貸款、應(yīng)收賬款、企業(yè)貸款等債權(quán)類資產(chǎn)。相較于歐美等發(fā)達(dá)市場，我國基礎(chǔ)資產(chǎn)分布集中度較高，主要是各類債權(quán)類資產(chǎn)。在各類基礎(chǔ)資產(chǎn)中，受政策波動影響較大的政府補(bǔ)貼款占比高達(dá)30.65%，而發(fā)達(dá)市場發(fā)行的綠色ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是分散且穩(wěn)定的綠色信貸。

債項級別方面，2016—2022年中國市場綠色ABS的債項評級主要是AAA級別，說明債項質(zhì)量整體水平較高，債項級別種類也逐年增多，先后有AA+、AA和A+級別出現(xiàn)，說明隨著ESG投資理念的廣泛普及，投資者對于綠色ABS產(chǎn)品具有更高風(fēng)險偏好，有利于擴(kuò)大綠色產(chǎn)業(yè)項目的種類和數(shù)量，滿足不同信用等級和不同細(xì)分行業(yè)發(fā)行人的融資需求。

2023年的綠色ABS市場有呈現(xiàn)子市場表現(xiàn)分化，信貸ABS同比有所增長的趨勢。企業(yè)ABS發(fā)行規(guī)模仍然處于子市場第一位。wind數(shù)據(jù)顯示，在信貸ABS方面，車貸ABS仍占據(jù)半壁江山（57.53%）。此外，在頭部機(jī)構(gòu)優(yōu)勢明顯的ABS市場中，信貸ABS的市場行業(yè)集中度最高。

綠色ABS的核心優(yōu)勢和風(fēng)險關(guān)注

隨著全球ESG投資理念和影響不斷擴(kuò)大，綠色產(chǎn)業(yè)的融資需求也在持續(xù)增長。中國自上而下形成了日益成熟的綠色經(jīng)濟(jì)和綠色金融政策框架，綠色資產(chǎn)證券化的潛力將被持續(xù)激發(fā)。綠色ABS作為一種創(chuàng)新的債務(wù)融資工具，具有諸多裨益，隨著相關(guān)政策的持續(xù)落地，將來會發(fā)揮更大的作用。

降低發(fā)行人融資成本

當(dāng)證券化貼上“綠色”標(biāo)簽，可以使得綠色ABS的發(fā)行利率明顯小于債券市場同級別的債券發(fā)行利率，也可能會低于同等條件下的銀行信貸利率，這對于需要大額長期資產(chǎn)支出的低碳項目非常重要，可以節(jié)省大量融資成本。投資人通過綠色ABS產(chǎn)品可以直接投資于清潔能源、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域的低碳基礎(chǔ)設(shè)施，踐行ESG投資理念，降低清潔能源的生產(chǎn)成本，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。

降低發(fā)行人融資門檻

綠色項目一般具有穩(wěn)定持續(xù)的未來現(xiàn)金流，具有優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，適合以資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行融資，但部分發(fā)行人可能會因為成立時間、財務(wù)和經(jīng)營指標(biāo)等約束，不能通過資本市場公開融資或者融資成本較高。綠色ABS可以根據(jù)綠色項目本身的風(fēng)險而定，不受發(fā)行人資質(zhì)的影響。

優(yōu)化發(fā)行人的財務(wù)報表

綠色ABS發(fā)行人將基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），根據(jù)會計準(zhǔn)則，轉(zhuǎn)移或者終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)，可以實現(xiàn)資產(chǎn)真實出表，降低企業(yè)的杠桿比率，從而優(yōu)化公司財務(wù)報表。

減少投資人期限錯配的風(fēng)險

綠色ABS的投資人部分是具有養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的保險公司，保險公司的負(fù)債端一般期限較長，而綠色ABS可以根據(jù)市場的需求靈活修改到期日，并在ABS計劃的有效期內(nèi)用新的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充替換，滿足險資等金融機(jī)構(gòu)對于資產(chǎn)和負(fù)債期限匹配的需求，減少投資人期限錯配的風(fēng)險。

重組基礎(chǔ)資產(chǎn)，降低集中風(fēng)險

如果項目規(guī)模較小、評級較低，可以將小型項目的貸款打包以滿足發(fā)行綠色ABS的規(guī)模要求和信用門檻，降低單項資產(chǎn)或者單個行業(yè)的集中風(fēng)險，形成相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流。對于投資者而言，通過篩選多元化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池（地理位置、借款人類型、資產(chǎn)類型等），可以有效避免集中違約風(fēng)險。

底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性較弱

一方面，部分綠色ABS，比如污染防治、生態(tài)修復(fù)等，受政府稅收優(yōu)惠、財政補(bǔ)貼等因素影響較大，政策的不確定性導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流具有較大的波動風(fēng)險；另一方面，綠色ABS的券端期限多為3～5年，而募投資金一般規(guī)模較大且投資周期較長。比如風(fēng)電、水電等清潔能源發(fā)電項目，這些項目前期需要投入大量資金，且項目收益短期不明顯，資產(chǎn)端和證券端可能存在期限錯配的問題。所以對于具有較高公益性、政策性的綠色ABS，需要重點關(guān)注政府補(bǔ)助等相關(guān)支持政策的可持續(xù)性以及底層資產(chǎn)回款的穩(wěn)定性。

環(huán)境風(fēng)險容易轉(zhuǎn)化為隱性信用風(fēng)險

綠色ABS發(fā)行時至少滿足主體綠、資產(chǎn)綠和投向綠三者之一的條件，所以自然環(huán)境的不確定性會對綠色ABS產(chǎn)生較大的影響。如果綠色ABS債項評級較低，環(huán)境風(fēng)險會進(jìn)一步影響企業(yè)信用風(fēng)險，因為高污染企業(yè)的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)在逐漸增強(qiáng)，相關(guān)設(shè)備更新和改造力度加大，企業(yè)的環(huán)保成本將大幅上升，加劇了發(fā)行人財務(wù)表現(xiàn)和自由現(xiàn)金流的波動風(fēng)險。所以對于高污染行業(yè)或項目涉及的環(huán)境風(fēng)險，要持續(xù)關(guān)注環(huán)境風(fēng)險向隱性信用風(fēng)險轉(zhuǎn)變的可能性。

政策窗口期的綠色泡沫風(fēng)險

近些年，得益于自上而下的政策扶持，綠色貼標(biāo)債券發(fā)展趨勢迅猛。從2022年亞太地區(qū)各國綠色債券發(fā)行規(guī)模來看，綠色概念興起較早的日本、澳大利亞和新加坡等國家，綠色技術(shù)與基礎(chǔ)設(shè)施也較完善，但在綠色債券發(fā)行規(guī)模上卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于中國。相較之下，中國綠色債券市場可能由于前期認(rèn)定與審核門檻較低、財政補(bǔ)貼力度較大和市場機(jī)制不健全等因素存在一定泡沫風(fēng)險。所以為了吸引國外成熟的ESG投資者，高質(zhì)量發(fā)展中國綠色ABS產(chǎn)品，應(yīng)警惕政策窗口期的綠色泡沫風(fēng)險。

中國綠色ABS的未來展望和評級建議

近年來，得益于市場體制和監(jiān)管機(jī)制的逐步完善，以及國際合作的日益緊密和頻繁，綠色ABS發(fā)行種類和數(shù)量均有顯著突破。雖然中國綠色ABS市場取得了快速發(fā)展，但是仍然面臨著綠色認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)差異、綠色產(chǎn)業(yè)信用水平較低、綠色ABS透明度較差念和基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險識別與定價尚不成熟等問題和挑戰(zhàn)。

第一，統(tǒng)一綠色標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定。中國和國際上綠色認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)存在一定的差異，這意味著發(fā)行人如果在不同的資本市場發(fā)行債券需要因地制宜采取不同的策略，增加了企業(yè)的發(fā)行成本，并且不易對國際投資者產(chǎn)生吸引力。即使是國內(nèi)債券市場，由于分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)實，不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會制定不同的標(biāo)準(zhǔn)，這給國內(nèi)企業(yè)發(fā)行綠色ABS會造成一定的困擾。例如，根據(jù)國家發(fā)展改革委《綠色債券發(fā)行指引》的規(guī)定，其允許企業(yè)使用不超過50%的債券募集資金用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營運資金，而中國人民銀行的指導(dǎo)意見則不允許這種做法。未來監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)和國際綠色標(biāo)準(zhǔn)制定組織之間的溝通，不斷更新《綠色債券支持項目目錄》，爭取實現(xiàn)綠色認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的國際化。

第二，增強(qiáng)綠色產(chǎn)業(yè)項目信用水平。雖然中國具有萬億級別的綠色金融市場且發(fā)展迅速，但是一些資產(chǎn)難以被識別為能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，即使勉強(qiáng)進(jìn)行證券化，也缺乏對社會資本的吸引力。目前中國政府部門和金融機(jī)構(gòu)推出了很多支持綠色信貸和債券的激勵政策，但是這些政策主要用于支持規(guī)模較大、技術(shù)成熟且信用等級較高的綠色產(chǎn)業(yè)項目，一些創(chuàng)新型的綠色中小產(chǎn)業(yè)項目仍然難以獲得政策激勵和融資支持。未來中國政府部門和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該開發(fā)更多支持綠色技術(shù)的投融資產(chǎn)品，對綠色產(chǎn)品、技術(shù)和資產(chǎn)提供認(rèn)證、貼標(biāo)和評估服務(wù)，更好支持中小綠色創(chuàng)新項目。

第三，提高綠色ABS透明度。透明度是投資者評價綠色資質(zhì)的一個重要標(biāo)準(zhǔn)，如果債券發(fā)行人披露指標(biāo)不一致將使得投資者難以對單個債券項目進(jìn)行時間上的縱向比較或者對不同債券進(jìn)行橫向比較。各個國家都面臨綠色債券信息披露不一致的問題，增加信息披露的透明度可以幫助國際投資人在不同國情、中外綠色定義存在差異、綠色產(chǎn)業(yè)市場定價機(jī)制不完善的基本現(xiàn)實下減少信息不對稱，進(jìn)而降低風(fēng)險溢價。目前中國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于綠色債券的相關(guān)信息披露采取鼓勵披露的政策，并不是強(qiáng)制性要求，也未對不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的披露口徑和一致性等情況提出建議。在綠色ABS發(fā)行以及存續(xù)期，根據(jù)統(tǒng)一的要求對環(huán)境效益和經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行信息披露是增強(qiáng)綠色ABS透明度的有效方法。

第四，提高資產(chǎn)風(fēng)險識別與定價能力。目前中國綠色ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類復(fù)雜，且主要是穩(wěn)定性較差的政府補(bǔ)貼款，相較而言，歐美等發(fā)達(dá)市場主要是綠色不動產(chǎn)信貸ABS，資產(chǎn)種類簡單，風(fēng)險識別與定價機(jī)制比較成熟。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前國內(nèi)綠色產(chǎn)業(yè)主要依賴銀行信貸等間接融資，占比約為95%，直接融資渠道相對受限，而歐美等發(fā)達(dá)市場的綠色產(chǎn)業(yè)間接融資占比約為45%，中國通過綠色ABS和綠色不動產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡稱REITs）等融資工具的不斷創(chuàng)新和發(fā)展有望優(yōu)化綠色產(chǎn)業(yè)的融資格局，實現(xiàn)資金鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的有效匹配，資產(chǎn)風(fēng)險識別和定價能力至關(guān)重要。

（張義斌為中證鵬元資信評估股份有限公司分析師，張鏵兮為清華大學(xué)五道口金融研究院博士后研究員。實習(xí)編輯/周茗一）