走出通縮的坎坷之路

在經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)的同時(shí)，日本央行在通脹問題上則面臨兩難境地。從短期看，日本的通脹壓力一直存在不小的隱患。但從長(zhǎng)期看，日本央行又在為通脹無法持續(xù)確保達(dá)到2%目標(biāo)而擔(dān)憂。展望2024年，日本央行仍將押注外部通脹壓力回落，以及美歐貨幣政策周期的轉(zhuǎn)向，從而降低本國(guó)通脹和貨幣貶值壓力，由此脫離目前的兩難局面，并為財(cái)政營(yíng)造低利率環(huán)境。

2023年上半年，日本經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，其中二季度GDP季調(diào)環(huán)比折年率增長(zhǎng)4.5%，超越市場(chǎng)預(yù)期。10月日本央行將2023年GDP增速預(yù)測(cè)值由1.3%大幅上調(diào)至2.0%。無獨(dú)有偶的是，不久前IMF也將日本2023年GDP預(yù)測(cè)值由1.4%上調(diào)至2.0%?？紤]到通脹水平的回升，一些學(xué)者認(rèn)為日本有望走出持續(xù)了30多年的低通脹與增長(zhǎng)停滯狀態(tài)。然而三季度日本經(jīng)濟(jì)再次陷入收縮，當(dāng)季GDP季調(diào)環(huán)比下降2.1%，也給剛走上復(fù)蘇之路的日本平添了幾分坎坷。

復(fù)蘇進(jìn)程嚴(yán)重滯后的日本

回顧疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇歷程，日本一開始并不像其他國(guó)家這么順利。與美國(guó)、歐盟、中國(guó)等經(jīng)濟(jì)體在2021年經(jīng)濟(jì)迅速反彈相比，日本經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了2019年與2020年連續(xù)兩年的衰退后，本該在2021年強(qiáng)勁反彈的經(jīng)濟(jì)卻不溫不火。從當(dāng)年的情況看，由于新冠疫情持續(xù)反復(fù)，疫苗推進(jìn)遲緩，全年日本政府實(shí)施緊急狀態(tài)的時(shí)間超過200天，居民消費(fèi)信心不足，風(fēng)險(xiǎn)偏好下滑，儲(chǔ)蓄意愿大漲，導(dǎo)致私人投資和消費(fèi)持續(xù)低迷。

進(jìn)入2022年，隨著各國(guó)持續(xù)放開疫情管控，美國(guó)、歐洲延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但日本卻面臨內(nèi)外交困的局面。對(duì)外，由于美歐進(jìn)入加息周期，日元出現(xiàn)大幅貶值，俄烏沖突則導(dǎo)致全球能源價(jià)格飆升，使得能源自給能力十分有限的日本雪上加霜，外部經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡，一度出現(xiàn)多年來罕見的經(jīng)常賬戶赤字。對(duì)內(nèi)，日本通脹壓力上升，居民購(gòu)買力嚴(yán)重受損，疊加奧密克戎全年再掀三波感染高峰，全年日本GDP僅微弱增長(zhǎng)1.0%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。

在經(jīng)過2021、2022動(dòng)蕩的兩年之后，日本經(jīng)濟(jì)與其他國(guó)家的差距顯著拉大。以本幣計(jì)算的GDP不變價(jià)衡量，截至2022年末，日本當(dāng)年的實(shí)際產(chǎn)出僅恢復(fù)到2019年的98.9%。相比之下，同時(shí)期美國(guó)、中國(guó)、韓國(guó)的年度實(shí)際產(chǎn)出已經(jīng)分別相當(dāng)于2019年的105.5%、114.3%和106.3%。如果考慮日元貶值因素，以美元計(jì)算的日本GDP在2022年末縮水至4.3萬億美元，甚至比1993年低。

從疫情前的長(zhǎng)期趨勢(shì)看（2010—2019年的GDP增長(zhǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)），中國(guó)、美國(guó)GDP已完全恢復(fù)至長(zhǎng)期趨勢(shì)，韓國(guó)距離長(zhǎng)期趨勢(shì)存在約2.4%的缺口。相比之下，目前日本距離其GDP長(zhǎng)期趨勢(shì)的缺口仍有4.3%左右。（見圖1）

2023年：遲來的“反彈”

在連續(xù)兩年復(fù)蘇進(jìn)程不及預(yù)期后，2023年上半年日本經(jīng)濟(jì)終于迎來了一次遲來的“反彈”。即便考慮三季度的小幅收縮，預(yù)計(jì)全年仍將實(shí)現(xiàn)1.8%左右的溫和復(fù)蘇。從原因看，主要源于多方面因素的疊加。

一是全球大宗商品價(jià)格回落，日本國(guó)內(nèi)面臨的上游輸入性成本壓力減弱。2022年7月以來，市場(chǎng)擔(dān)憂全球經(jīng)濟(jì)將隨著美歐國(guó)家持續(xù)加息而減速，國(guó)際大宗商品價(jià)格進(jìn)入“交易衰退”模式而持續(xù)下降，國(guó)際油價(jià)由120美元跌至2023年年中的70美元附近，這大大降低了日本能源進(jìn)口成本。同期日本進(jìn)口價(jià)格指數(shù)開始明顯回落，以出口價(jià)格/進(jìn)口價(jià)格衡量的貿(mào)易條件顯著改善，由2022年7月的0.71倍上升至2023年8月的0.87倍。匯率方面，2022年四季度日本政府干預(yù)匯市和日央行調(diào)整國(guó)債收益率曲線控制（YCC）上限，引發(fā)日元階段性反彈至2023年3月末，也變相降低了進(jìn)口能源成本（見圖2）。此外，2023年以來，日本政府對(duì)家庭部門進(jìn)行電力、燃料費(fèi)用補(bǔ)貼，壓低了社會(huì)能源成本。上游成本下降在一定程度上改善了企業(yè)盈利空間，提升了家庭購(gòu)買力，為日本2023年上半年的經(jīng)濟(jì)反彈做出了貢獻(xiàn)。

二是隨著亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)回暖復(fù)蘇，日本外部失衡現(xiàn)象明顯好轉(zhuǎn)。2023年隨著韓國(guó)、中國(guó)先后放開，東亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)回暖步調(diào)趨同。服務(wù)業(yè)方面，到訪日本的外國(guó)游客不斷增加，日本國(guó)家旅游局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，日本2023年4—6月的外國(guó)游客入境數(shù)量與新冠疫情前的2019年同期相比，已恢復(fù)至67%。2023年上半年赴日外國(guó)游客4年來首次突破1000萬，預(yù)計(jì)全年將突破2000萬。貿(mào)易方面，在前期日元貶值及貿(mào)易條件逐漸改善的情況下，日本2022年深度貿(mào)易逆差的不利局勢(shì)已基本扭轉(zhuǎn)。2023年1—9月，日本出口小幅增長(zhǎng)，而進(jìn)口則在價(jià)格回落的影響下出現(xiàn)兩位數(shù)跌幅，貿(mào)易逆差縮小至7.9萬億日元，比2022年同期下降了45%。2023年上半年，商品和服務(wù)凈出口為日本GDP同比增速貢獻(xiàn)了0.1個(gè)百分點(diǎn)（其中二季度貢獻(xiàn)了0.4個(gè)百分點(diǎn)），而去年則為負(fù)貢獻(xiàn)?？傮w而言，2022年能源成本上升疊加日元大幅貶值，造成的日本經(jīng)濟(jì)外部嚴(yán)重失衡現(xiàn)象，在2023年已大幅改觀。

三是日本股市一度創(chuàng)新高，給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇注入了信心和活力。2023年上半年日本股市開啟一波快速上漲行情，日經(jīng)225指數(shù)由年初的25700點(diǎn)附近一路升至年中的33700點(diǎn)附近，漲幅高達(dá)31%。其中估值升高是主要因素，上半年日經(jīng)225平均PE和PB分別由年初的14倍和1.47倍，升至年中高點(diǎn)附近的19倍和1.95倍，估值分別抬升35%和32%，可估算EPS水平上升約4%，ROE水平基本持平。日本股市估值抬升主要源于資金流入和名人效應(yīng)，一方面，外資是推動(dòng)股市上漲的主力軍，因其看好日元貶值帶來的企業(yè)海外利潤(rùn)匯兌收益及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景；另一方面，巴菲特增持日本五大商社股份，給日本股市帶來的名人效應(yīng)，發(fā)揮了明顯的信號(hào)作用。此外，日本上市公司的高股息和回購(gòu)股票措施，也推動(dòng)市場(chǎng)信心增強(qiáng)。不過，由于同時(shí)期日元貶值了約14%，對(duì)于外資來說日本股市的美元相對(duì)收益實(shí)際在17%左右。但對(duì)日本本土國(guó)民來說，股市上漲增加的財(cái)富效應(yīng)較為可觀，也為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇注入了信心和活力。

四是日本央行堅(jiān)持寬松的貨幣政策，保持全社會(huì)處于低利率環(huán)境。與美歐央行面對(duì)通脹上行而做出加息反應(yīng)不同，本輪全球大通脹以來，日本央行始終保持鴿派。自2016年以來，在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的指導(dǎo)下，日本政策利率一致保持在在-0.1%水平不變，僅在市場(chǎng)壓力下“被迫”對(duì)YCC政策下的10年期國(guó)債上限進(jìn)行了數(shù)次調(diào)整。從日本國(guó)債收益率曲線看，由于短端和長(zhǎng)端兩頭利率均缺乏彈性，導(dǎo)致中端的1年期國(guó)債收益率無法體現(xiàn)通脹波動(dòng)，隨著去年以來核心通脹走高，日本的實(shí)際利率迅速下降，一度跌破-4%，而疫情前“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”政策能夠壓低的最低實(shí)際利率僅在-1.1%附近。由此完美地解決了“由于持續(xù)通縮導(dǎo)致利率觸及零下限后，實(shí)際利率無法進(jìn)一步下降”的問題。與此相比，目前美歐實(shí)際利率水平均已回正，美國(guó)甚至已接近2%左右。因此，日本過低的實(shí)際利率一直在持續(xù)為經(jīng)濟(jì)回暖提供刺激作用。

五是汽車、消費(fèi)電子等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)恢復(fù)，AI和芯片產(chǎn)業(yè)火熱為日本經(jīng)濟(jì)注入新的活力。受芯片短缺和供應(yīng)鏈問題緩解等因素影響，全球汽車強(qiáng)勁復(fù)蘇，2023年以來主要汽車市場(chǎng)基本均實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增長(zhǎng)。面對(duì)需求回暖，日本汽車出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)，1—9月日本乘用車?yán)塾?jì)出口47.8萬輛，同比增長(zhǎng)21.2%，是日本出口恢復(fù)的最大支撐力。同時(shí)，全球消費(fèi)電子及相關(guān)芯片產(chǎn)業(yè)正處在觸底回升階段，也推動(dòng)近幾個(gè)月來日本相關(guān)產(chǎn)品出口向好特征明顯。9月日本集成電路出口量同比增長(zhǎng)21.4%，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，電腦零件、視聽設(shè)備等產(chǎn)品出口量也出現(xiàn)降幅收窄或同比轉(zhuǎn)增。此外，受ChatGPT等高科技產(chǎn)業(yè)重要技術(shù)突破推動(dòng)，人工智能（AI）、機(jī)器人與芯片概念火爆，日本股市相關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)漲，帶動(dòng)了相關(guān)企業(yè)投資增加，為日本經(jīng)濟(jì)注入新的活力。

2024年：溫和復(fù)蘇有望持續(xù)

展望2024年，推動(dòng)本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的有利因素大多能夠維持，但邊際上或有所收斂，這將導(dǎo)致未來日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能出現(xiàn)一定程度的減弱，但整體看日本經(jīng)濟(jì)仍有望保持溫和復(fù)蘇。

一是，全球大宗商品價(jià)格存在較大不確定性。2023年中以來，受OPEC+減產(chǎn)，氣候變化加劇，巴以沖突等地緣政治事件影響，全球能源價(jià)格整體走高，國(guó)際油價(jià)一度重回90美元上方。未來，國(guó)際原油供需大概率保持緊平衡，日本企業(yè)面臨的能源價(jià)格下行趨勢(shì)或難以維持。不過除了能源價(jià)格外，其他工業(yè)品價(jià)格表現(xiàn)穩(wěn)定，CRB工業(yè)現(xiàn)貨指數(shù)已連續(xù)兩個(gè)月下降。綜合看成本下降對(duì)日本未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用或有所減弱。

二是日本經(jīng)濟(jì)面臨的外部需求或仍保持復(fù)蘇，但不確定性依舊存在。目前，美、歐、英、澳等主要國(guó)家加息進(jìn)程已基本結(jié)束，全球流動(dòng)性收緊趨勢(shì)大概率在2024年面臨轉(zhuǎn)向，WTO已預(yù)計(jì)2024年全球貿(mào)易量將轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，這將推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)面臨一個(gè)更加均衡的外部環(huán)境。不過2024年全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)依舊存在，俄烏形勢(shì)、中東亂局、美國(guó)大選等不確定性可能會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

三是日元和股市存在雙走強(qiáng)的可能。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，美日利差有望收窄，日元未來貶值空間有限，不排除轉(zhuǎn)向升值的可能，將有利于吸引國(guó)際資本流入、改善日本國(guó)民購(gòu)買力與消費(fèi)信心。對(duì)于日本股市來說，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和幣值回升雙重利好疊加，或加強(qiáng)國(guó)際投資者對(duì)日本股市的青睞，資本市場(chǎng)繁榮也有望持續(xù)。

四是日本內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍待激發(fā)。與外部均衡持續(xù)恢復(fù)相比，日本經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力尚且不足。2023年以來，日本的居民消費(fèi)表現(xiàn)不溫不火，前10月消費(fèi)者信心指數(shù)均值為34.86，明顯低于疫情前40以上的水平。今年前9個(gè)月，日本商業(yè)銷售同比僅增長(zhǎng)1.7%，考慮物價(jià)因素實(shí)際增速仍為負(fù)增長(zhǎng)。從抑制內(nèi)需的主要因素看，日元貶值與通脹造成的購(gòu)買力下降仍是主要原因，人口老齡化形成的“低于欲望社會(huì)”也很難通過短期的復(fù)蘇得到明顯改觀。目前看，只有持續(xù)的增長(zhǎng)和遠(yuǎn)離通縮，才能促進(jìn)日本居民長(zhǎng)期預(yù)期的改觀，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性的可持續(xù)增長(zhǎng)。

五是新一屆日本政府推出的新經(jīng)濟(jì)政策旨在幫助日本經(jīng)濟(jì)回到正常軌道。岸田文雄擔(dān)任日本首相后便發(fā)布了“新資本主義”經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)行計(jì)劃，將重點(diǎn)放在促進(jìn)家庭資產(chǎn)從儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向投資、人才教育及科學(xué)技術(shù)上。2023年11月2日，日本政府召開的臨時(shí)內(nèi)閣會(huì)議上通過了一項(xiàng)高達(dá)17萬億日元的綜合性經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。其中，6.5萬億日元用于減稅，包括降低企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅和房產(chǎn)稅；4.5萬億日元用于向中小企業(yè)和個(gè)體經(jīng)營(yíng)者，以及其他重點(diǎn)領(lǐng)域的補(bǔ)貼；6萬億日元用于財(cái)政支出，包括基建投資、科技創(chuàng)新、教育培訓(xùn)、國(guó)際合作等方面。日本政府估算該刺激計(jì)劃將使GDP增加約1.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)造約50萬個(gè)就業(yè)崗位。不過該計(jì)劃能夠順利推行并產(chǎn)生預(yù)期的影響仍需要時(shí)間和數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)和評(píng)估。

長(zhǎng)期與短期通脹的抉擇：日本央行的兩難境地

在經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)的同時(shí)，日本央行在通脹問題上則面臨兩難境地，即短期通脹偏高的同時(shí)長(zhǎng)期通脹卻不可持續(xù)。

從短期看，日本的通脹壓力一直存在不小的隱患。一是整體通脹雖然回落（2023年9月已較本輪高點(diǎn)下行1.4個(gè)百分點(diǎn)至3.0%，見圖6），但主要是依靠能源價(jià)格的下降，特別是非市場(chǎng)因素，即政府對(duì)于能源的補(bǔ)貼壓低終端能源價(jià)格。二是核心通脹持續(xù)走高，9月日本去除生鮮食品和能源的核心通脹達(dá)到4.2%，遠(yuǎn)超2%通脹目標(biāo)。三是食品價(jià)格漲幅驚人，9月日本生鮮食品與核心食品分別同比上漲9.7%和8.6%，成為居民痛苦指數(shù)升高的主要來源。四是剔除租金的服務(wù)業(yè)價(jià)格持續(xù)升高，9月同比已達(dá)到2.9%。

但從長(zhǎng)期看，日本央行又在為通脹無法持續(xù)確保達(dá)到2%目標(biāo)而擔(dān)憂。在10月末的聲明中，日本央行預(yù)計(jì)2025年核心CPI將回落至1.7%，低于2%的政策目標(biāo)。盡管日本通脹已連續(xù)18個(gè)月高于政策目標(biāo)，但日本央行仍不放心，最主要的原因是日本工資漲幅趕不上物價(jià)漲幅。至8月末，扣除物價(jià)因素的日本工資漲幅已連續(xù)17個(gè)月同比下降，實(shí)際工資水平的下降將侵蝕居民購(gòu)買力，拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，阻礙經(jīng)濟(jì)走出通縮的努力。

為此，日本央行采取了與美歐央行完全不同的策略：無視短期通脹壓力而堅(jiān)持確保長(zhǎng)期通脹達(dá)標(biāo)。從弊端看，日元貶值和消費(fèi)者不滿情緒積聚，日本首相岸田文雄的支持率也不斷下滑；但從有利因素看，超低利率保障了日本財(cái)政的可持續(xù)性，同時(shí)實(shí)際利率跌幅擴(kuò)大，也確實(shí)支撐了日本經(jīng)濟(jì)。2022年6月以來，市場(chǎng)對(duì)于日本央行扭轉(zhuǎn)超寬松貨幣政策的預(yù)期不斷積聚，直接導(dǎo)致日本央行多次妥協(xié)，不斷上調(diào)YCC上限，目前10年期日本國(guó)債收益率1%的上限已不再是剛性約束。

展望2024年，日本央行仍將押注外部通脹壓力回落，以及美歐貨幣政策周期的轉(zhuǎn)向，從而降低本國(guó)通脹和貨幣貶值壓力，由此脫離目前的兩難局面，并為財(cái)政營(yíng)造低利率環(huán)境。這種“陽(yáng)謀”能否成功，成為央行與市場(chǎng)博弈的關(guān)鍵。一旦央行能守住低利率環(huán)境，日本走出通縮之路將更加平坦。而一旦貨幣政策向市場(chǎng)妥協(xié)而被迫轉(zhuǎn)向，日本或?qū)⑦M(jìn)入一個(gè)過去十幾年來未有的不確定時(shí)代，利率走升將導(dǎo)致貨幣收緊與債務(wù)壓力增加，走出長(zhǎng)期通縮之路又將面臨新的挑戰(zhàn)，日本經(jīng)濟(jì)與全球流動(dòng)性無疑將遭受不確定性的沖擊。

（溫彬?yàn)橹袊?guó)民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長(zhǎng)，應(yīng)習(xí)文為中國(guó)民生銀行研究院高級(jí)研究員。實(shí)習(xí)編輯/周茗一）