歷史的“組合解”：美國經(jīng)濟，這次如何“著陸”

趙偉　陳達飛

時值2023年底，美國經(jīng)濟進入“衰退尚未兌現(xiàn)，復(fù)蘇言之尚早”的“薛定諤狀態(tài)”。展望2024年，在美聯(lián)儲暫停加息后，美國經(jīng)濟將如何“著陸”？本文認為，后疫情時代美國經(jīng)濟“著陸”的方式，或是歷史的一個“組合解”。

“經(jīng)驗主義”的困境：美國經(jīng)濟，這次似乎不一樣！

截至2023年11月底，在關(guān)于美國經(jīng)濟是否會衰退及何時衰退的預(yù)判上，國內(nèi)外多數(shù)分析人士似乎被經(jīng)驗主義“愚弄”了。2023年初以來，美國經(jīng)濟表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，2023年一至三季度美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）平均增速為3.1%，略高于2015—2019年的均值（2.5%）；勞動力市場依然偏緊，職位空缺數(shù)位于千萬高位（每位失業(yè)者對應(yīng)的職位空缺數(shù)約為1.5個，依舊處于歷史高分位區(qū)間），失業(yè)率持續(xù)運行在4%以下；二季度以來，作為最具代表性的利率敏感性部門，房地產(chǎn)超預(yù)期回暖。

歷史上簡單、有效的預(yù)測經(jīng)濟衰退的“拇指法則”均失靈了。20世紀60年代以來：（1）美債期限利差（1～10年期）在預(yù)測衰退方面勝率較高（9/10，不包括2022年），僅20世紀60年代中期錯誤地釋放了1次衰退信號（當(dāng)然，并非每一次衰退的兌現(xiàn)都能歸因于期限利差出現(xiàn)了倒掛，例如2020年）。這一次，利差倒掛已持續(xù)一年時間，隱含的衰退概率已升至70%（未來12個月），但衰退仍未兌現(xiàn)。這打破了歷史經(jīng)驗。（2）咨商會經(jīng)濟領(lǐng)先指標（Leading Economic Index，簡稱LEI）同比增速跌至-5%，是經(jīng)濟開始衰退的強信號，歷史上勝率100%。但這一次，數(shù)值已跌至-8%。（3）基于通脹率與失業(yè)率的組合預(yù)測經(jīng)濟衰退的結(jié)果顯示，美國經(jīng)濟在2023年第三季度之前衰退的概率為100%。（4）實際國內(nèi)總收入（GDI）環(huán)比已連續(xù)兩個季度負增長，20世紀60年代以來共出現(xiàn)過8次，每次都對應(yīng)著美國國家經(jīng)濟研究局定義的衰退。（5）美國共出現(xiàn)過7次“去通脹”的經(jīng)驗，無一例外以衰退而結(jié)束。

截至目前，上述經(jīng)驗法則似乎都失靈了，能否輕而易舉地用“這次不一樣”的理由認為，美國經(jīng)濟可以“軟著陸”了？未必，因為衰退也可能只是“遲到”了。動態(tài)地看，“軟著陸”預(yù)期的強化必然會延長美聯(lián)儲2%通脹目標實現(xiàn)的時間。而貨幣與信用偏緊的狀態(tài)持續(xù)的時間越長，經(jīng)濟的脆弱性也會增加。

美國已進入去通脹的“下半場”，總需求收縮的幅度決定了通脹下行的斜率。在去通脹的“下半場”：結(jié)構(gòu)上從商品去通脹轉(zhuǎn)向服務(wù)去通脹，通脹下行的斜率趨于平坦化；從供給主導(dǎo)轉(zhuǎn)向需求主導(dǎo)，通脹下行的幅度更加依賴于需求收縮的程度；非周期性通脹下行空間不斷收窄，周期性通脹開始下行。作為結(jié)果，通脹的下行將以總需求的收縮為前提，美聯(lián)儲更難平衡最大就業(yè)和物價穩(wěn)定的“雙重使命”。

這次為什么不一樣？六種主流解釋及其限度，未來須重點關(guān)注再融資壓力

經(jīng)驗主義和建立在需求分析上的傳統(tǒng)周期框架在解釋和預(yù)測后疫情時代的經(jīng)濟運行中都遇到了困難。衰退預(yù)期（暫時）被證偽的事實迫使人們思考“這次為什么不一樣”。具體而言，超額儲蓄、全球及美國內(nèi)部不同部門的“錯位”復(fù)蘇特征、勞動力市場的供給側(cè)沖擊（工資黏性）都可解釋衰退預(yù)期為何遲遲沒有兌現(xiàn)。此外，2007—2009年“大危機”后居民資產(chǎn)負債表修復(fù)和金融監(jiān)管體系的重構(gòu)也是重要原因。

第一，后疫情時代復(fù)蘇周期的“錯位”特征。后疫情時代復(fù)蘇的“錯位”既體現(xiàn)在不同經(jīng)濟體之間，又體現(xiàn)在同一經(jīng)濟體內(nèi)部不同部門之間，兩者都可解釋擴張周期的延長。全球?qū)用妫瑢τ谌我唤?jīng)濟體而言，其他經(jīng)濟體的復(fù)蘇都有助于其外需的回暖和國內(nèi)生產(chǎn)的恢復(fù)。后疫情時代，發(fā)達經(jīng)濟體的復(fù)蘇進程整體上領(lǐng)先于新興與發(fā)展經(jīng)濟體，2022年第二季度開始，新興與發(fā)展經(jīng)濟體強勢復(fù)蘇，至今綜合制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）仍高于發(fā)達經(jīng)濟體和全球平均水平。中國的全面重啟緩解了全球供應(yīng)鏈的壓力，也拉動了美國的出口。

在美國內(nèi)部，從行業(yè)結(jié)構(gòu)上看，2021年3月以前是制造業(yè)強、服務(wù)業(yè)弱，此后則是制造業(yè)弱、服務(wù)業(yè)強。PMI方面，2021年3月以來，服務(wù)業(yè)PMI始終位于制造業(yè)PMI上方，且“剪刀差”呈擴大態(tài)勢——制造業(yè)PMI下降斜率更大；消費結(jié)構(gòu)方面，2021年第二季度以來，商品消費持續(xù)下降，服務(wù)消費則持續(xù)上行。2023年上半年，制造業(yè)持續(xù)探底，房地產(chǎn)業(yè)則明顯回暖，支撐了2023年上半年美國經(jīng)濟的強勢表現(xiàn)。

第二，“財政赤字貨幣化”與居民超額儲蓄的積累。疫情期間，美國家庭部門積累了約2.5萬億美元的超額儲蓄。2021年第四季度美國開始逐步退出財政救濟措施，但經(jīng)濟尚未全面重啟，就業(yè)率或勞動參與率仍遠低于疫情前水平，超額儲蓄持續(xù)下降，至2023年9月底累計下降約1.6萬億美元（其中，2023年1—9月累計減少5000億美元）。2022年初以來，美國家庭儲蓄率（儲蓄/可支配收入）處于歷史較低水平（約4%，2015—2019年均值為7.6%）——平均消費傾向顯著抬升3.4%，累計多貢獻了5500億美元消費需求。兩者合計超萬億美元規(guī)模，相當(dāng)于前9個月美國個人消費支出總額（18.9萬億美元）的約5%。

國際比較而言，美國或許可以說是西方國家中“唯一”靠消耗超額儲蓄和透支當(dāng)前收入來支撐消費的國家。截至2023年第二季度，美國的超額儲蓄率（超額儲蓄/可支配收入）已從14.4%下降到10%，但其他西方國家仍維持在約14%的高位。并且疫情后只有美國的儲蓄率下降到了疫情前（2015—2019年）平均水平以下。

第三，美聯(lián)儲加息節(jié)奏的“前置”，有助于盡早壓制通脹，并創(chuàng)造降息的空間。一方面，以高GDP增速、高職位空缺率、高期限利差（而非倒掛）、偏高的失業(yè)率、低居民杠桿率的變化率、低通脹和低通脹斜率（通脹的一階導(dǎo)為負）為初始條件的貨幣緊縮周期更有可能實現(xiàn)軟著陸；另一方面，在其他條件相同的情況下，加息幅度越小、實際利率越低（負實際利率缺口）、持續(xù)時間越短和節(jié)奏前置（front-loaded）——前兩個季度累計加息的幅度占比超過50%——都有助于經(jīng)濟軟著陸。廣義而言，加息節(jié)奏的“前置”有兩種路徑：一是傳統(tǒng)的“逆風(fēng)而行”規(guī)則，即在通脹上行（或產(chǎn)出缺口、失業(yè)缺口轉(zhuǎn)正）之前就開始加息，這是美國歷史上的3次軟著陸的共性；二是在啟動加息周期后，節(jié)奏上表現(xiàn)為前快后慢，例如2022年以來的加息周期。

第四，疫情沖擊的“臨時性”和“供給側(cè)”特征，降低了通脹的黏性。事后看，后疫情時代美國通脹的黏性明顯低于“大滯脹”時代，這既表現(xiàn)為彈性通脹或商品通脹的快速下行（雖然高點更高，但下降速度也更快），也表現(xiàn)為黏性通脹的高點遠低于大滯脹時代。相比20世紀70年代，由于能源、食品權(quán)重的下降，以及原油自給率的提升，非核心商品通脹向核心商品的傳導(dǎo)效應(yīng)也在弱化。新冠疫情沖擊是典型的“供給側(cè)沖擊”。經(jīng)驗上，供給側(cè)沖擊的持久性遠低于需求側(cè)沖擊。疫情的“供給側(cè)沖擊”主要體現(xiàn)在全球供應(yīng)鏈和勞動力兩個維度。全球價值鏈的快速修復(fù)是商品去通脹的主要解釋因素之一；勞動參與率的緩慢提升，一方面降低了工資通脹的壓力，另一方面偏低的勞動參與率的結(jié)果之一便是高空缺崗位數(shù)（率），這會增加軟著陸的概率。截至目前，去通脹的順利推進，是軟著陸概率趨于上行的重要邏輯支撐。否則，美聯(lián)儲會不得不進一步抬升終點利率水平，或?qū)⒏呃示S持更長時間，進而加大金融系統(tǒng)的脆弱性。

第五，美國居民部門資產(chǎn)負債表的修復(fù)和固定利率按揭，增強了其“對抗”貨幣緊縮的能力。2008年金融危機之后，美國經(jīng)歷了一次“漫長的復(fù)蘇”，工業(yè)生產(chǎn)直到2014年中才回到危機前的高點，失業(yè)率直到2015年底才降至5%以下，房地產(chǎn)價格直到2013年下半年才回到正增長區(qū)間（房地美房價指數(shù)同比）。據(jù)美國國會預(yù)算辦公室的測算，直到疫情前美國的產(chǎn)出缺口仍未轉(zhuǎn)正。在這個過程中，美國居民部門持續(xù)去杠桿。從2007年底到2019年底，美國家庭部門的杠桿率（債務(wù)/GDP）從99%下降到了75%，負債/資產(chǎn)從31.1%降至17.7%，償債率從11.6%降至7.7%，儲蓄率（儲蓄/個人可支配收入）從2%的低位回升到了8%以上，凈資產(chǎn)規(guī)模從40萬億美元升至77萬億美元。并且，2008年大危機之后，美國浮動利率住宅抵押貸款占比快速下降，美聯(lián)儲加息并不影響存量放貸利率。截至2023年一季度，按揭利率超過6%的占比僅為7.1%，而低于3%的占比為30%，3%～4%之間的占比為39%。截至目前，美國住宅抵押貸款違約率和喪失住宅贖回權(quán)的案例數(shù)仍維持在低位。后危機時代，非金融公司的杠桿率整體上是抬升的，至疫情前升至76%高位，比2008年危機前高10個百分點。但基于資產(chǎn)負債表計算的杠桿率（負債/總資產(chǎn)或負債/所有者權(quán)益）顯示，企業(yè)債務(wù)壓力并未明顯上行，負債/所有者權(quán)益比例甚至出現(xiàn)了下降。私營部門償債率整體上也位于較低水平。

只有在貨幣與信用收縮周期啟動前持續(xù)且快速加杠桿的部門，才面臨較高的風(fēng)險。后危機時代的美國，政府持續(xù)加杠桿，美聯(lián)儲通過量化寬松購買了大量的美債。一定意義上這相當(dāng)于杠桿從私人部門轉(zhuǎn)移到了公共部門?？紤]到美債的全球公共品屬性和安全資產(chǎn)（高質(zhì)量抵押品）屬性，以及美元的世界貨幣地位，再加上美聯(lián)儲的量化寬松政策，美國聯(lián)邦政府的債務(wù)持續(xù)性在短期內(nèi)被證偽的概率極低。私營部門的金融穩(wěn)定性也得以增強。

第六，“大危機”后美國加強了金融監(jiān)管，提高了銀行等系統(tǒng)重要金融機構(gòu)的穩(wěn)健性。大危機催生大改革。2010年10月簽署的美國《多德-弗蘭克法案》被認為是1933年《格拉斯-斯蒂格爾法案》以來最全面、最嚴格的金融監(jiān)管法案。全球?qū)用妫腿麪栁瘑T會于2010年12月發(fā)布了第三版《巴塞爾協(xié)議》（Basel Ⅲ）。新協(xié)議提高了銀行的資本金要求，還要求設(shè)立額外的“反周期”的資本緩沖，在“最低杠桿率”（總資本/總資產(chǎn)）指標的計算中納入了對表外資產(chǎn)的考核，要求銀行的一級資本占調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額的比例不低于4%，并新增了對銀行資產(chǎn)流動性的要求。美國在推進《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》上更積極，內(nèi)部監(jiān)管改革更為全面，某些標準也更高。美聯(lián)儲2023年6月發(fā)布的最新“壓力測試”報告顯示，在極端沖擊（失業(yè)率升至10%；房價/可支配收入比降至2007—2009年間的低點）場景下，美國23家系統(tǒng)重要銀行將面臨5400億美元損失，普通股資本金充足率將從12.4%下降到10.1%低位，仍顯著高于最低資本金要求。

美聯(lián)儲加息需要通過直接融資和間接融資渠道影響總需求。而從加息到衰退，金融市場脆弱環(huán)節(jié)的信用風(fēng)險的出清往往是必要條件。歸根到底，“這次不一樣”的直接原因，是金融壓力未明顯上行，這既是經(jīng)濟韌性的結(jié)果，也與私人部門資產(chǎn)負債表和金融體系更加穩(wěn)健有關(guān)，還與充足的貨幣流動性有一定關(guān)系——量化寬松的一個結(jié)果是，信用利差及其波動性趨于下行。然而，上述六種解釋也是有限度的。它們都能解釋衰退為什么遲到了，但并非都可以作為規(guī)避衰退的理由。展望未來，居民和企業(yè)部門的再融資壓力仍是美國金融脆弱性上升的重要來源，政府部門付息壓力的上升也將掣肘其財政刺激的能力。美國經(jīng)濟仍未擺脫“放緩而不衰退、復(fù)蘇言之尚早”的“薛定諤狀態(tài)”。

歷史的“組合解”：美國經(jīng)濟，這次如何“著陸”

利用貨幣政策立場和經(jīng)濟周期兩個變量，可將美國經(jīng)濟“著陸”的方式歸納為兩種：直接“硬著陸”和迂回的“硬著陸”?？蓪⒙?lián)邦基金利率劃分為加息、維持高位和降息3個階段，將經(jīng)濟周期劃分為復(fù)蘇、擴張（過熱）、放緩和衰退4個階段，直接“硬著陸”的次序大致為：擴張—加息—維持高位—放緩—（金融風(fēng)險—降息—衰退）。其中，括號之前的階段的次序較為確定，括號中的次序有一定的可變性。例如，在本文考察的9次衰退（圖1）中，前5次衰退的降息時點滯后于衰退拐點，后4次則領(lǐng)先于衰退——預(yù)防式降息。關(guān)于美國經(jīng)濟“這次是否不一樣”的討論，目前仍無定論。綜合而言，筆者傾向于認為，迂回的“硬著陸”出現(xiàn)的概率更高。經(jīng)驗和邏輯都說明，通脹壓力越大，貨幣緊縮程度越高，衰退的概率越高。前文列舉的關(guān)于“這次不一樣”的解釋，或只能說明過程更漫長，而非結(jié)果不同。這次或不同的是，從軟著陸到硬著陸的時間間隔相較歷史平均值（45個月）或許更短?？紤]到“軟著陸”的一個結(jié)果是通脹壓力的反彈和美聯(lián)儲降息時點的推遲，與歷史上場景二中的3個“軟著陸”案例不同的是，這一次可能不只是時間上的先后關(guān)系，也存在一定的邏輯上的因果關(guān)系。市場經(jīng)常思考的一個問題是：這次會像哪一次？答案之所以有分歧，是因為不同期限、階段或角度，可能對標的歷史“片段”都不同。上述對美國經(jīng)濟和金融市場的短期和中長期展望最關(guān)鍵的假設(shè)條件是“美國經(jīng)濟最多只出現(xiàn)溫和衰退”，這是當(dāng)前階段較有共識的一個假設(shè)。假如出現(xiàn)了新的外生沖擊，致使通脹重新進入上行通道，進而導(dǎo)致美聯(lián)儲還未降息就開啟新一輪加息；抑或假如在美聯(lián)儲利率維持高位期間，美國或歐元區(qū)等非美主要發(fā)達經(jīng)濟體的房地產(chǎn)和金融市場出現(xiàn)了足以觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的事件，上述“組合解”均需要做出相應(yīng)調(diào)整。

（趙偉為國金證券首席經(jīng)濟學(xué)家，陳達飛為國金證券宏觀資深分析師、海外組組長。本文編輯/孫世選）