知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化及估值問題研究綜述

李舟 宋雨宸

(廣西科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 廣西柳州 545006)

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，是指發(fā)起人將其擁有的合格知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，運(yùn)用一定的運(yùn)作模式對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，并轉(zhuǎn)移給相應(yīng)特設(shè)載體(以下簡稱SPV)，由SPV發(fā)行一種基于該基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利憑證，據(jù)以融資的過程[1]。近年來，隨著知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的不斷發(fā)展，國內(nèi)外學(xué)者已積累了一定的研究成果，因此，本文重點(diǎn)針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展?fàn)顩r及價(jià)值評(píng)估兩大要點(diǎn)問題進(jìn)行綜述。

1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展?fàn)顩r及關(guān)鍵要點(diǎn)研究

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化活動(dòng)起源于1997年美國著名的“鮑伊證券”，該案例是音樂作品使用費(fèi)收入證券化的先驅(qū)。而該活動(dòng)在我國最初興起于2015年，開始較晚，至2019年3月28日，首支標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品“文科一期” ABS，在深交所成功設(shè)立，自此，我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化活動(dòng)才逐步開展起來。

1.1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化作用

對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化有何作用這一議題，Borod(2005)提出證券化對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)最有價(jià)值之處在于它能夠釋放知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身固有的流動(dòng)性，而不依賴于其背后的公司[2]。Thetgyi(2008)認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化有較低的利率和較少的限制性條款，有助于提升財(cái)務(wù)靈活性[3]。Li、Shen(2017)認(rèn)為該活動(dòng)能夠有效為企業(yè)提供新的融資途徑，促進(jìn)資產(chǎn)運(yùn)用，提升企業(yè)的創(chuàng)新活力[4]。Solomon、Marcowitz-Bitton(2017)認(rèn)為其在表外融資和降低融資成本方面具備優(yōu)勢(shì)[5]。多數(shù)國內(nèi)學(xué)者對(duì)此也一致認(rèn)為其存在積極作用，且一定意義上是為科技型中小企業(yè)而產(chǎn)生。如今，我國科技型中小企業(yè)由于研發(fā)支出高等原因，存在融資方式限制、融資量小等融資困境，這類企業(yè)通過知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，能夠有效盤活企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，解決融資問題。韋利云(2021)得出該融資模式對(duì)緩解科技型中小企業(yè)現(xiàn)有融資難問題具有重要作用且具備一定的普適性[6]。

由此可見，國內(nèi)外學(xué)者一致肯定知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化對(duì)企業(yè)的積極作用，其中釋放知識(shí)產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)性、促進(jìn)中小企業(yè)融資是最主要的動(dòng)機(jī)。

1.2 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化重難點(diǎn)問題

在肯定知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化積極作用的同時(shí)，其運(yùn)行也存在諸多重難點(diǎn)問題。王紅、苑澤明(2016)認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估是證券化的重難點(diǎn)部分[7]。Kumar(2006)提出知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化存在現(xiàn)金流預(yù)測(cè)難、估值難、價(jià)值受潛在非注冊(cè)因素影響等問題[8]。薛賢瓊、陳欽昱(2021)則認(rèn)為當(dāng)前該活動(dòng)大多存在“真實(shí)銷售”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)模糊、SPV架構(gòu)有待完善等問題[9]。王蓮峰、葉赟葆(2018)提出我國商標(biāo)證券化存在法規(guī)欠缺、市場需求不高、企業(yè)自身戰(zhàn)略和資本運(yùn)作問題等諸多限制條件[10]。

1.3 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的構(gòu)成要素及模式路徑

1.3.1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的構(gòu)成要素

在進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化時(shí)，底層資產(chǎn)是關(guān)鍵要素。譚文俊、陳菊紅(2018)總結(jié)出6類組建底層資產(chǎn)的影響因素，即基礎(chǔ)資產(chǎn)自身性質(zhì)、歸屬、風(fēng)險(xiǎn)、市場因素，被許可人及管理人相關(guān)影響和證券化后影響因素[11]。張華松、黎明(2016)提出能夠進(jìn)行證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)要具備一定的條件，版權(quán)中僅限于電影和音樂產(chǎn)業(yè)有收入流保障的成功作品，商標(biāo)則需要具備較高知名度才可充當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)。由此可見，創(chuàng)建資產(chǎn)池時(shí)，要充分保證底層資產(chǎn)的質(zhì)量，是否能在投資后具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入是一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)。

1.3.2 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的模式構(gòu)建及路徑

在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化傳統(tǒng)路徑模式基礎(chǔ)上，部分學(xué)者提出了新概念。焦洪濤、陳琪等(2018)詳細(xì)論述了“科技可轉(zhuǎn)債”的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化路徑，強(qiáng)調(diào)此類融資票據(jù)同時(shí)具備債權(quán)與股權(quán)的性質(zhì)，且突破了傳統(tǒng)的SPV進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離的設(shè)計(jì)[12]。汪海粟、曾維新(2018)提出“信用分享型”企業(yè)集群和“信用共享型”產(chǎn)業(yè)集群的兩種知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資模式[13]。

當(dāng)前，我國正式流通的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品存在質(zhì)押貸款、融資租賃債權(quán)、供應(yīng)鏈、許可使用費(fèi)債權(quán)四種業(yè)務(wù)模式，差別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)的不同。陳柏彤、馬葉琳等(2021)針對(duì)融資租賃、小額貸款、專利許可三種模式研究得出，只有權(quán)利邊界和狀態(tài)清晰穩(wěn)定、權(quán)屬明確且能科學(xué)估值、具備多層次差異性的知識(shí)產(chǎn)權(quán)才能充當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)質(zhì)量和信用等級(jí)也極為重要[14]。程文莉、謝瞻等(2022)構(gòu)建了知識(shí)產(chǎn)權(quán)聯(lián)合貸款及知識(shí)產(chǎn)權(quán)集合質(zhì)押債券兩種類知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式，并且認(rèn)為融資租賃、供應(yīng)鏈以及小額貸款模式較適合中小企業(yè)[15]。

1.4 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及測(cè)度

基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成特殊，因而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化具備諸多特殊運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。張文濤(2016)認(rèn)為資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是主要風(fēng)險(xiǎn)，其通過建立資產(chǎn)收益模型，運(yùn)用蒙特卡洛模擬計(jì)算收益分布，進(jìn)而評(píng)價(jià)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[16]。劉建、閆博慧(2017)提出版權(quán)證券化存在基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)[17]。萬華偉(2021)認(rèn)為主要存在知識(shí)產(chǎn)權(quán)固有風(fēng)險(xiǎn)和交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)兩類信用風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)積極創(chuàng)新產(chǎn)品的增信和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制[18]。鮑新中、陳柏彤等(2022)研究發(fā)現(xiàn)，全周期需要防范現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，前中期基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較關(guān)鍵，中后期應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注盡責(zé)履約風(fēng)險(xiǎn)[19]。劉澄、謝文靜等(2022)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)分散是證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其構(gòu)建的五層風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制有助于提高產(chǎn)品的市場吸引力,彌補(bǔ)現(xiàn)有不足[20]。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的研究視角集中于其作用、實(shí)踐難點(diǎn)、構(gòu)成要素、路徑模式和風(fēng)險(xiǎn)度量等方面，且觀點(diǎn)間存在重合之處。首先，一致認(rèn)同該活動(dòng)能夠緩解企業(yè)融資困境。其次，主流觀點(diǎn)認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值評(píng)估困難、法律法規(guī)和社會(huì)信用體系的不完善以及“真實(shí)銷售”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)模糊等是主要的運(yùn)作難點(diǎn)。再次，部分學(xué)者提出了新的運(yùn)作模式。最后，底層知識(shí)產(chǎn)權(quán)固有的風(fēng)險(xiǎn)是學(xué)者們一致認(rèn)為存在的。

2 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化價(jià)值評(píng)估研究

綜上可知，當(dāng)前國內(nèi)外學(xué)者都提出底層知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值評(píng)估問題是其證券化過程中的核心與難點(diǎn)問題，因此，本文重點(diǎn)對(duì)其價(jià)值評(píng)估問題展開綜述。

2.1 估值影響因素及評(píng)估范圍

從理論角度而言，成功進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的核心難點(diǎn)便是對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行準(zhǔn)確估價(jià)。由底層知識(shí)產(chǎn)權(quán)組即為評(píng)估對(duì)象。張華松(2017)認(rèn)為，知識(shí)產(chǎn)權(quán)存在獨(dú)特專屬性，在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)必須將其多元化的潛在風(fēng)險(xiǎn)納入考量[21]。此外，對(duì)于評(píng)估的范圍，焦洪濤、陳琪等(2018)認(rèn)為這種證券化方式是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)能夠產(chǎn)生的所有收益為還本付息的來源，因而評(píng)估應(yīng)同時(shí)涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)對(duì)產(chǎn)品或服務(wù)產(chǎn)生收益的貢獻(xiàn)以及企業(yè)的市值評(píng)估。

2.2 估值方法選擇

除了影響因素和評(píng)估范圍等問題需要納入考量外，評(píng)估方法的選擇和應(yīng)用也是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵。

2.2.1 傳統(tǒng)方法

對(duì)于收益法、市場法、成本法三大傳統(tǒng)評(píng)估方法，Mitchell Phillips(1993)認(rèn)為，市場法雖較普及，但指標(biāo)的選擇對(duì)評(píng)估結(jié)果影響較大，若度量指標(biāo)選擇不當(dāng)，則該方法無法體現(xiàn)評(píng)估資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值[22]。Sam Khoury等(2001)認(rèn)為評(píng)估方法的選擇會(huì)受知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場成熟度的影響，大體可按成本法、收益法和市場法的順序來選擇[23]。Pandey(2006)論述了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐中市場法、成本法和收益法這三種估值技術(shù)及其適用性[24]。文潔、高倩(2020)認(rèn)為應(yīng)根據(jù)實(shí)際需求選擇評(píng)估方法，在SPV取得知識(shí)產(chǎn)權(quán)時(shí)，收益法較適宜，而在SPV將知識(shí)產(chǎn)權(quán)委托給中間機(jī)構(gòu)發(fā)行證券且將證券出售給投資者時(shí)，應(yīng)選擇成本法[25]。

2.2.2 創(chuàng)新方法

除了傳統(tǒng)的評(píng)估方法，多數(shù)學(xué)者也提出許多創(chuàng)新方法，趙振洋、章程(2019)基于BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)建立兩階段電影收益預(yù)測(cè)模型，運(yùn)用收益分成法評(píng)估了電影版權(quán)價(jià)值[26]。賈樂樂、潘璐(2021)則將電影版權(quán)價(jià)值分為上映票房收入和電影版權(quán)開發(fā)的衍生品價(jià)值及后續(xù)轉(zhuǎn)讓收入兩部分，運(yùn)用收益分成法和B-S實(shí)物期權(quán)模型得到最終電影版權(quán)價(jià)值[27]。

Lawryshyn等(2017)認(rèn)為在信息不準(zhǔn)確的限制下，可以運(yùn)用實(shí)物期權(quán)框架和共識(shí)模型結(jié)合的方法進(jìn)行專利價(jià)值評(píng)估[28]。Ilayda Nemlioglu(2019)認(rèn)為Black-Scholes模型較傳統(tǒng)方法更適用于專利估值[29]?？梢?，國外學(xué)者較為認(rèn)可實(shí)物期權(quán)法對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的估值效果。因此，就實(shí)物期權(quán)法的研究而言，Myers首次提出將金融期權(quán)的定價(jià)方法運(yùn)用到實(shí)物期權(quán)領(lǐng)域，這也為后續(xù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的估值問題提供了理論基礎(chǔ)。Kamrad、Ritchken(1991)通過增加每一期標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格可能的運(yùn)動(dòng)狀態(tài)對(duì)Boyle的三叉樹模型進(jìn)行了改進(jìn)與簡化[30]。Damodaran、Aswath(1996)將專利看作看漲期權(quán)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估[31]。同樣，國內(nèi)學(xué)者也十分認(rèn)同實(shí)物期權(quán)法的評(píng)估效果，周衍平、徐華杰等(2022)認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)具備期權(quán)特性，因此在傳統(tǒng)三叉樹模型中引入風(fēng)險(xiǎn)因素及發(fā)生概率，結(jié)果顯示，該模型考慮因素更全面、結(jié)果也更準(zhǔn)確[32]。黎劍伶(2022)研究得出，優(yōu)化后的二叉樹模型能綜合考慮知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征，定價(jià)過程客觀且可操作性強(qiáng)，結(jié)果更具合理性[33]。

可見，對(duì)于估值影響因素而言，除了注重知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身所具有的特性外，其證券化所面臨的多元化風(fēng)險(xiǎn)也要納入考量范圍。在傳統(tǒng)方法的選擇上，學(xué)者們更認(rèn)可收益法的評(píng)估效果，而且認(rèn)為在證券化的不同階段應(yīng)運(yùn)用不同的評(píng)估方法；在創(chuàng)新方法中，國內(nèi)外學(xué)者都關(guān)注到知識(shí)產(chǎn)權(quán)的期權(quán)特性，較多運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法，主要采用BS實(shí)物期權(quán)及二叉樹、三叉樹等模型進(jìn)行評(píng)估。

3 文獻(xiàn)評(píng)述

綜上所述，當(dāng)前知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在國內(nèi)外的研究成果不斷加深，雖然國內(nèi)整體發(fā)展晚于國外，但隨著我國首例標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的誕生，如今也在飛速進(jìn)展，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)此的研究內(nèi)容和觀點(diǎn)存在相同點(diǎn)與不同點(diǎn)。首先，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)該活動(dòng)的作用、運(yùn)作難點(diǎn)、價(jià)值評(píng)估等基本問題達(dá)成共識(shí)，認(rèn)可知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的融資促進(jìn)作用，且都面臨現(xiàn)金流預(yù)測(cè)難、知識(shí)產(chǎn)權(quán)估值難等問題。其次，部分國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了針對(duì)性的模式設(shè)計(jì)及風(fēng)險(xiǎn)分析。最后，國內(nèi)外學(xué)者一致認(rèn)同知識(shí)產(chǎn)權(quán)的期權(quán)特性，對(duì)實(shí)物期權(quán)的評(píng)估效果較認(rèn)可。

但目前學(xué)術(shù)界對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的估值定量研究成果仍較少，較多偏向定性分析，在后續(xù)研究中，應(yīng)進(jìn)一步在模型的選擇與應(yīng)用中考慮更多因素，針對(duì)更多不同特性的實(shí)例進(jìn)行驗(yàn)證，使評(píng)估方法能更準(zhǔn)確的反映底層知識(shí)產(chǎn)權(quán)組合的真實(shí)價(jià)值。