奧賽康“低估值借殼”

徐晗

借殼東方新星（002755.SZ），讓奧賽康藥業(yè)浮出水面。

奧賽康是一家醫(yī)藥研發(fā)公司，主要生產(chǎn)消化類藥品、抗腫瘤類藥品。根據(jù)公告，奧賽康旗下消化類藥品市場占有率排名前列， 公司為消化類藥品細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)。

穩(wěn)定的市場占有率直接反應(yīng)在公司業(yè)績上，2017年公司營業(yè)收入34.05億元，凈利潤6.07億元，2018年一季度營業(yè)收入9.77億元，凈利潤1.6億元。

按照本次借殼預(yù)估值價(jià)80.00億元計(jì)算，公司2017年的市盈率僅13.21倍，2018年動(dòng)態(tài)市盈率12.48倍。反觀A股目前的制藥公司2017年平均市盈率43.37倍，2018年預(yù)計(jì)平均市盈率26.47倍。

奧賽康可以算作是非常優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的。在東方新星公布奧賽康借殼預(yù)案之后，連續(xù)8個(gè)一字漲停也說明了市場對于奧賽康的認(rèn)可。

坎坷上市路

為何如此優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)會(huì)選擇低估值借殼上市，這還得回顧一下6年來奧賽康的上市之路。

2012年6月，奧賽康在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)招股說明書，而公司也在2013年底獲得了IPO批文，2014年1月更是啟動(dòng)了首次招股工作，但在上市前夕暫緩發(fā)行，這在IPO階段幾乎等于宣布IPO失敗。根據(jù)招股說明書，2012年奧賽康的凈利潤為2.42億元，而發(fā)行價(jià)達(dá)到了72.99元/股，發(fā)行市盈率達(dá)到了67倍。在上市方案中，IPO中僅募資8.66億元，大股東套現(xiàn)金額卻達(dá)到了31.43億元，估值過高以及套現(xiàn)意圖明顯的發(fā)行方案遭到了市場各方的質(zhì)疑，IPO的不得不擱置。

4年之后，奧賽康重整旗鼓誓要完成未完的上市之路，但卻沒有通過IPO的方式。2018年3月20日，大通燃?xì)猓?00593.SZ）宣布停牌發(fā)布重組公告，借殼的對象就是奧賽康。

大通燃?xì)馐且患乙匀細(xì)鈽I(yè)務(wù)為主業(yè)的公司，但是公司多年以來業(yè)績逐漸下滑，伴隨著今年以來A股市場的下跌，公司股價(jià)一路走低?？毓晒蓶|大通集團(tuán)也面臨著業(yè)績與股權(quán)質(zhì)押爆倉的壓力，2018年已有的解壓再質(zhì)押以及補(bǔ)充質(zhì)押公告就有6條，控股股東質(zhì)押比例也達(dá)到了99.05%。而大通集團(tuán)旗下另一家上市公司紅日藥業(yè)的股份也被質(zhì)押了98.94%。公司資金鏈極為緊張。

奧賽康此時(shí)選擇借殼大通燃?xì)饪芍^一個(gè)良好的時(shí)機(jī)，一方面大通集團(tuán)可以通過賣殼收到一筆現(xiàn)金緩解資金壓力，另一方面奧賽康也可以用一個(gè)較低的借殼成本完成上市。但6月10日大通燃?xì)夤?，終止重大重組，讓奧賽康上市之路再次落空。

僅一個(gè)月之后7月7日，東方新星就發(fā)布了奧賽康的借殼方案，可見奧賽康是在雙線甚至多線進(jìn)行借殼談判。

對于二級市場來說，東方新星也是一個(gè)新的參與者。東方新星主營業(yè)務(wù)是為石油化工行業(yè)、新型煤化工行業(yè)的大型建設(shè)項(xiàng)目提供工程勘察和巖土工程施工服務(wù)。2015年5月伴隨著A股的牛市，東方新星登錄中小板，5.26元的發(fā)行價(jià)一路上漲至42.53元，市值成功從9億元上漲至73億元，但隨之而來的大熊市也讓東方新星一路下挫，公告之前的一個(gè)交易日僅有15.63億元，竟然就是東方新星73億估值之后的最低點(diǎn)。

東方新星在2015、2016、2017、2018年中報(bào)分別實(shí)現(xiàn)營收2.78億元、 1.78億元、3.66億元、2.26億元；凈利潤0.19億元、0.05億元、0.17億元、0.12億元。東方新星的業(yè)績、市值雙雙大幅下滑，也為其賣殼埋下伏筆。

交易方案

根據(jù)公告，東方新星發(fā)布了如下重大資產(chǎn)重組預(yù)案。

一、重大資產(chǎn)置換

上市公司擬指定特定全資子公司作為其全部資產(chǎn)、負(fù)債的劃轉(zhuǎn)主體，將除對該指定主體的長期股權(quán)投資外的全部資產(chǎn)、負(fù)債劃轉(zhuǎn)入該指定主體，并以上述指定主體的100%股權(quán)作為置出資產(chǎn)，與奧賽康藥業(yè)的全體股東持有的奧賽康藥業(yè)100%股份的等值部分做出置換。擬置出資產(chǎn)初步作價(jià)5.4億元，擬置入資產(chǎn)初步作價(jià)80億元。

二、發(fā)行股份購買資產(chǎn)

本次交易中，擬置出資產(chǎn)的初步作價(jià)為5.4億元，擬購買資產(chǎn)的初步作價(jià)為80億元，上述差額74.6億元由上市公司以發(fā)行股份的方式向奧賽康藥業(yè)的全體股東購買。

本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的股份發(fā)行價(jià)格為9.35元/股，不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的90%（即9.3467元/股），據(jù)此計(jì)算，上市公司向奧賽康藥業(yè)全體股東發(fā)行股份的數(shù)量為79，789.41萬股。

三、業(yè)績承諾以及業(yè)績補(bǔ)償

重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，奧賽康藥業(yè)在2018、2019和2020年度實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表范圍扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于6.41億元、7.15億元、7.84億元。若本次重大資產(chǎn)重組無法在2018年度內(nèi)實(shí)施完畢，則業(yè)績承諾期延續(xù)至2021年度。

值得注意的是公司在2018年5月15日，原控股股東陳會(huì)利與曲維孟、胡德新等23名一致行動(dòng)人簽署的《一致行動(dòng)協(xié)議》到期，此后未延期或簽署新的《一致行動(dòng)協(xié)議》，一致行動(dòng)人關(guān)系終止。

這使東方新星之后不存在單一股東擁有公司的絕對控制權(quán)；且在《一致行動(dòng)協(xié)議》到期后，陳會(huì)利僅控制8.04%的股份表決權(quán)，單一持股比例較低，公司股權(quán)分散。公司不存在控股股東及實(shí)際控制人。

這代表著在奧賽康借殼之前東方新星就沒有實(shí)際控制人，東方新星的老股東在奧賽康完成借殼之后的股份沒有任何鎖定期。如今回過頭再看這筆交易就會(huì)發(fā)現(xiàn)，東方新星剛上市時(shí)市值僅9億元，而在發(fā)布借殼方案時(shí)也只有15.63億的市值，5年的時(shí)間東方新星的股東不僅沒有利用資本便利將東方新星推向更高的市場位置，但卻通過資本市場讓自己獲利。

如果沒有本次的借殼，原實(shí)際控制人陳會(huì)利很難通過減持獲得一個(gè)較高的資本得利。

本次借殼如果成功，東方新星的原股東不僅可以通過一個(gè)高價(jià)賣出手中的股份，還可以將原有的資產(chǎn)再次掌握在自己手中。相比上市時(shí)的東方新星資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)大幅下降，但卻賣出了一個(gè)比當(dāng)時(shí)高好幾倍的價(jià)格，不知道監(jiān)管機(jī)構(gòu)再看到這個(gè)情況時(shí)會(huì)做出什么樣的決策。