指數(shù)投資可把握中國國企投資主題GDP增長預(yù)期未必能預(yù)示股市回報

伊恩·麥金托什 施斌

目前，中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了幾十年的高增長后正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型期，但我們認(rèn)為，城市化的發(fā)展依然充滿潛力，而且按照發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)市場標(biāo)準(zhǔn)，中國人均GDP仍存在較大上升空間。因此，即便中國實(shí)際GDP增長放緩至中低個位數(shù)，未來中國股市的回報率未必會下降。

我們認(rèn)為，中國的經(jīng)濟(jì)體量龐大，不容忽視，而且中國的整體投資情景仍然適用——無論是對指數(shù)投資者還是主動投資者均是如此。我們?nèi)栽贏股市場尋找有吸引力的投資機(jī)會。

中國國有企業(yè)（SOE）是中國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其總收入約占中國GDP的近70%，在能源、基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)和金融等基礎(chǔ)和安全相關(guān)領(lǐng)域擁有約70%的市場份額。國有企業(yè)也是中國股票指數(shù)的重要組成部分。

與其他新興市場一樣，中國國有企業(yè)的表現(xiàn)過去一直落后于私營企業(yè)，但這種狀態(tài)現(xiàn)在似乎正在扭轉(zhuǎn)。針對國有企業(yè)的最新一輪改革旨在達(dá)成以下多個目標(biāo)：通過關(guān)閉或合并基本面薄弱的公司以創(chuàng)建全國領(lǐng)軍企業(yè)來重新調(diào)整過剩產(chǎn)能；強(qiáng)化國有企業(yè)核心職能，提高資本效率，增強(qiáng)關(guān)鍵競爭力；聚焦數(shù)字化、綠色轉(zhuǎn)型和技術(shù)突破。中國政府已開始使用股本回報率（ROE）來評估中央國有企業(yè)的管理績效，而負(fù)責(zé)監(jiān)督地方國有企業(yè)的地區(qū)政府也預(yù)計(jì)將采用類似的指導(dǎo)方針。因此，可以說最近的改革旨在通過提升科技、效率和品牌等方面，加強(qiáng)中國國有企業(yè)的競爭力并提高回報。

MPFGzDQMevgL7iwdKZ4V92ftt4XzlZnKcwmKj2mlqK8=數(shù)據(jù)來源：瑞銀資產(chǎn)管理、FactSet Revere。截至2023年10月31日的數(shù)據(jù)

基于指數(shù)的投資策略可以有效幫助投資者把握住中國國有企業(yè)這一頗有競爭力的投資主體。簡而言之，這一策略就是基于一項(xiàng)或多項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)篩選目標(biāo)國有企業(yè)，選擇基本面的吸引力尚不及全球同類企業(yè)，但短期內(nèi)估值有望重調(diào)的公司。

研究表示，GDP增長和股市回報之間的相關(guān)性并不高，而對于某些國家，兩者甚至?xí)尸F(xiàn)負(fù)相關(guān)。過去30年，美中實(shí)際GDP增長與股市回報之間的關(guān)系就體現(xiàn)了這一點(diǎn)。在標(biāo)普500增長最快的10年間，美國實(shí)際GDP增長相對溫和，而且遠(yuǎn)低于同期中國的GDP實(shí)際增速。

這其中的原因不盡相同。首先，上市公司企業(yè)盈利與國內(nèi)生產(chǎn)總值的構(gòu)成不同。比如，美股的外國上市公司占比較高，過去30年，美股的外國上市公司數(shù)量持續(xù)增長。其次，不斷完善的治理和持續(xù)提升的市場和信息效率會影響市場估值倍數(shù)。另外，板塊構(gòu)成也對市場回報有著相當(dāng)大的影響，而美國在科技方面的領(lǐng)先地位一直是美股表現(xiàn)優(yōu)異的一大驅(qū)動力。還有一點(diǎn)也很重要，那就是市場的估值起點(diǎn)，這是影響長期回報的一項(xiàng)關(guān)鍵因素。歸根結(jié)底，市場就是一臺現(xiàn)值折算機(jī)器，會把未來GDP增長預(yù)期反映到股市價格中。股市回報能夠更有效地預(yù)測未來GDP增長，而GDP增長預(yù)期未必能夠很好地預(yù)示股市回報。

我們認(rèn)為，管理水平一流的企業(yè)能夠適應(yīng)并在經(jīng)濟(jì)增長放緩的大背景下茁壯成長。目前，中國企業(yè)的現(xiàn)金流收益率很高，在股份回購方面也開始表現(xiàn)得更加主動。面對動蕩的大環(huán)境，這些企業(yè)不僅正在積極應(yīng)對各種外部挑戰(zhàn)，還在持續(xù)投資科技，開展研發(fā)，控制成本，擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)。

出口在中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)重要地位，但令人驚訝的是，中國股市的企業(yè)營收主要依賴國內(nèi)市場。MSCI中國指數(shù)的企業(yè)營收有86%源自中國本土，而反觀標(biāo)普500，美國企業(yè)的本土收入比例只有62%。

不少中國企業(yè)在本土市場取得了驚人的增長。為了保持住這一強(qiáng)勁的增長勢頭，企業(yè)開始尋求在海外的發(fā)展。事實(shí)上，中國企業(yè)在不少領(lǐng)域已經(jīng)取得了令人嘆為觀止的成功。舉例而言，越來越多的中國企業(yè)在網(wǎng)游和電商等領(lǐng)域成功出海。在激烈的本土競爭中成功突圍的經(jīng)驗(yàn)為它們在國際市場上取得成功奠定了基礎(chǔ)。

另一方面，雖然汽車并非中國傳統(tǒng)上的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，但如今中國已成為全球銷量最大的汽車出口國，而且在電動汽車領(lǐng)域展現(xiàn)出了明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢。中國品牌的汽車品質(zhì)更高，而且價格更富競爭力，其他國家的客戶認(rèn)識到這一點(diǎn)只是時間問題。相信未來我們會看到更多中國汽車行駛在異國他鄉(xiāng)的大街小巷。中國車企大力投入研發(fā)，積極引入新科技和新功能，希望以此超越國際對手，實(shí)現(xiàn)彎道超車。

除此以外，中國醫(yī)療企業(yè)的國際競爭力也在提升，較低的研發(fā)成本是其中一個原因。不同于以往純靠海外授權(quán)引進(jìn)，如今，中國制藥企業(yè)授權(quán)“出?！钡某晒Ψ独苍絹碓蕉?。

總體上，我們預(yù)計(jì)中國企業(yè)在科技、成熟度以及對國際市場的理解方面會不斷進(jìn)步。只要具備快速適應(yīng)和學(xué)習(xí)能力，中國企業(yè)就能在國際競爭中取得成功。我們認(rèn)為，從長遠(yuǎn)來看，不少行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)有能力通過控制支出和拓展海外市場將復(fù)合年增長率保持在15%-20%。

（作者IanMcintosh系瑞銀資產(chǎn)管理主動股票投資主管；施斌系瑞銀資產(chǎn)管理中國股票投資主管。文章僅代表作者個人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）