對話東吳基金經(jīng)理劉元海：市場迎來“AI算力投資元年”未來三到五年有望進入科技股時代

謝長艷 張桔

2023年的交易日所剩無幾。市場一直期待向上的趨勢。近期市場反彈是否在試探上漲的行情呢？

從歷史經(jīng)驗看，市場底離政策底一般是兩到六個月?，F(xiàn)在市場確認的政策底是今年7月底政治局會議提出“活躍資本市場”。國慶長假后，A股市場又出現(xiàn)一波調(diào)整，估值底已經(jīng)看到了。

此外，業(yè)績底也已經(jīng)確立，體現(xiàn)在今年三季報基本確認A股上市公司利潤增速見底回升。歷史回看，A股市場底基本同步或領(lǐng)先于業(yè)績底。

基于以上兩點，我們判斷，當前A股上行拐點區(qū)域已經(jīng)出現(xiàn)，現(xiàn)在市場在等待上行催化劑。首先，需要10年期美債利率從5.0見頂之后慢慢進入下行趨勢。這是大概率趨勢，將對A股形成很大正面驅(qū)動。其次是上市公司利潤增速。從歷史看，A股整體進入見底回升狀態(tài)且回升幅度較大的話，上市公司要進入一個景氣上行周期。從目前上市公司盈利結(jié)合歷史盈利增速趨勢看，從三季度開始到明年上半年，上市公司利潤增速有望繼續(xù)上行。

這樣看來，2023年業(yè)績公布或者到明年上半年業(yè)績增速趨勢確立，都會對市場上行形成推動。如果要提前配置，哪些領(lǐng)域會更受益于復(fù)蘇行情呢？

科技、TMT行業(yè)回升趨勢非常明顯，賽道趨勢基本出現(xiàn)。

如電子半導(dǎo)體，雖然收入、利潤增速下滑明顯收窄，今年四季度有望同比轉(zhuǎn)正，明年上半年同比有望更好。還有AI算力相關(guān)板塊，特別是光模塊龍頭公司，單季報業(yè)績增速明顯加速甚至超預(yù)期。今年四季報到明年上半年，這些領(lǐng)域的利潤增速進一步加速且超預(yù)期概率較大。

我在9月中下旬時就判斷AI算力和應(yīng)用方向調(diào)整可能已經(jīng)見底，新一輪上漲趨勢出現(xiàn)。從東吳移動互聯(lián)混合的三季報可以發(fā)現(xiàn)，我在AI算力和應(yīng)用布局相對較多。

配置原因除了業(yè)績，還有AI產(chǎn)業(yè)在四季度可能會有新的進展，具體表現(xiàn)在兩方面：一是大模型升級。業(yè)內(nèi)更多談文本生成、多模態(tài)大模型，包括圖片生成乃至視頻生成。二是AI應(yīng)用的落地，9月中下旬我們了解到，國外電腦軟件龍頭企業(yè)的模型可能在11月初就會發(fā)布。一旦開始推行，其他廠商大概率會跟進，很多應(yīng)用會出來。隨著應(yīng)用增加、用戶增加，對算力的需求大概率會增加。

不難看出，我們正在進入AI時代。在您管理的四個產(chǎn)品中，三個都相對聚焦在科技成長。這股科技浪潮帶來的投資機會，您覺得會持續(xù)多久呢？

在構(gòu)建投資組合時，我都希望把握與中國經(jīng)濟時代發(fā)展相一致的、具有大的產(chǎn)業(yè)趨勢的行業(yè)。

復(fù)盤全球科技股行情，每一輪大行情持續(xù)的時間都很長，一般五年甚至十年。從推動因素來看，每一輪大行情，都源于一個大的殺手級技術(shù)或者殺手級產(chǎn)品的出現(xiàn)，并推動全球科技進入新一輪創(chuàng)新周期，從而推動持續(xù)性的科技股行情。

AI時代帶動的投資行情不會半年就結(jié)束。展望明年，我們很有可能見證AI手機和AIPC機的出現(xiàn)。隨著這些智能硬件出現(xiàn)，電子半導(dǎo)體景氣度的復(fù)蘇或超市場預(yù)期。

站在目前這個點位，我的觀點和9月底的時候一樣，以光模塊為代表的算力有望出現(xiàn)第二波行情。

AI產(chǎn)業(yè)趨勢已經(jīng)很明顯了。那么在AI帶動的科技股機會中，可以從哪些細分領(lǐng)域去尋找機會呢？

整體可從四個方向去研究，即大模型、數(shù)據(jù)、算力與AI應(yīng)用。

在大模型領(lǐng)域，像OpenAI這類公司，估值從當初的幾千萬美金到現(xiàn)在的千億美金，有些公司已經(jīng)慢慢打造成自己的生態(tài)圈，很像我國當年的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。未來我國也可能會產(chǎn)生這樣的好公司，但現(xiàn)在看不出來。跟OpenAI相比，現(xiàn)在國內(nèi)這些大模型公司還有距離。算力產(chǎn)業(yè)鏈，包括AI芯片、AI服務(wù)器、交換機和光模塊。AI芯片方面，主要市場份額被美國公司占據(jù)，國內(nèi)方面也在持續(xù)做研發(fā)。

四個方向中，相對確定的是AI光模塊。國內(nèi)光模塊龍頭占據(jù)著海外重要市場份額，無論是業(yè)績彈性還是確定性都相對更好。因此從未來兩三年AI算力方向來看，A股市場里面相關(guān)的標的可能主要還是光模塊。

AI應(yīng)用也值得期待。海外AI應(yīng)用商業(yè)化加速的同時，國內(nèi)也在加快AI應(yīng)用的落地。從細分方向看，AI方向的辦公軟件公司有可能逐漸發(fā)展成為大型企業(yè)。當前AI應(yīng)用產(chǎn)業(yè)還處于初步發(fā)展階段，其中內(nèi)容公司機會更大。

您剛才提到最為確定的AI光模塊機會最確定，請結(jié)合實例談?wù)劚澈蟮倪壿嫲伞?/p>

光模塊市場格局已經(jīng)很穩(wěn)定了。AI算力芯片進展得越來越快，從A100到H100，再到明年的B100、X100，大概率AI算力將推動光模塊的需求在未來幾年呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。比如近期OpenAI舉行開發(fā)者大會，無論是個人投資者還是企業(yè)能基于其大模型來創(chuàng)建GPT；而當前才創(chuàng)建了幾萬個GPT，這些都需要云端算力的支持，未來光模塊的需求可能會超出市場預(yù)期。

但能分享到紅利的還是細分龍頭，對小的公司來說很難分享到產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的紅利?；谶@種時代背景及產(chǎn)業(yè)格局，細分行業(yè)龍頭最值得關(guān)注。

像國內(nèi)光模塊某龍頭，預(yù)計明年業(yè)績有望達到50億元?，F(xiàn)在有些賣方已經(jīng)把其業(yè)績預(yù)期調(diào)到40億元甚至更低，如果明年業(yè)績確實做到50億元甚至更多，則該公司的市值空間會非常很大。

本周谷歌推出新的大模型有望匹敵GPT4，這會對產(chǎn)業(yè)鏈造成哪些影響？

我們判斷新推出的多模態(tài)大模型可能會驅(qū)動通用人工智能AGI產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展，新一輪AI競賽有望開啟。未來一段時間我們或許能看到越來越多的多模態(tài)大模型落地以及新的AI應(yīng)用誕生。我們認為，AI產(chǎn)業(yè)有望開啟新一輪投資機會，包括AI算力、AI應(yīng)用以及AI硬件等。

在成長股投資中，常有“元年”的說法，比如新能源產(chǎn)業(yè)元年、智能駕駛元年等。在您的投資中，如何對一個科技產(chǎn)業(yè)進行劃分呢？

定義產(chǎn)業(yè)是不是“元年”，就是對該產(chǎn)業(yè)所處階段進行的劃分。我把自己定義成一個產(chǎn)業(yè)趨勢投資者，投資框架里一般會根據(jù)行業(yè)滲透率分成培育、成長、成熟三個階段。滲透率這一指標在很多產(chǎn)業(yè)都有：當滲透率在5%至10%內(nèi)，行業(yè)基本處在培育周期；當滲透率超過10%，就進入成長期；元年也是指成長期。

培育階段，是市場預(yù)期某一行業(yè)未來或很好，產(chǎn)業(yè)剛剛處于技術(shù)培育的周期，股價往往會漲上一輪。但漲到一定程度時，一年甚至多年預(yù)期未兌現(xiàn)，股價可能會全跌回來。這個階段買入股票要有及時兌現(xiàn)思維，否則拿到最后就有坐過山車的可能。

成長周期最為關(guān)鍵，投資可以相對積極。因為這一階段會有業(yè)績的大幅增長，大概率后續(xù)業(yè)績都有望超出市場預(yù)期；只要能看到未來中長期的利潤空間，對所買行業(yè)或股票的未來中長期市值空間就能計算。成長周期，投資時間會比較長，可以分不同階段去投。

成熟階段，爆發(fā)力可能會減弱，快速成長的公司比較少。

我是產(chǎn)業(yè)趨勢投資者，非常重視每一個產(chǎn)業(yè)的成熟度，因為每一階段的投資邏輯是不一樣的。培育周期，投資就按著主題去做、快進快出。成長周期，可能有機會分享整體盈利兌現(xiàn)。

請您舉例說說，如何把握產(chǎn)業(yè)元年乃至接下來投資機會呢？

2020年下半年，在我管理的東吳移動互聯(lián)混合上，買了很多新能源電動化方向的標的。我的判斷是2020年下半年新能源汽車電動化可能進入元年，也就是進入成長周期。雖然根據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)新能源汽車只賣了130萬輛左右，滲透率只有六個點左右。但是從我們身邊就可以發(fā)現(xiàn)路上多了很多新能源車，可以說新能源車真正走入日常生活了。

回顧2016年、2017年、2018年那一輪A股市場新能源汽車行情，當時板塊的股價表現(xiàn)就像是坐了過山車。這是因為那一輪新能源汽車最大的需求來自政府和企業(yè)，還有網(wǎng)約車。但是汽車行業(yè)最大的消費主體是個人，當時個人對新能源汽車的接受度還不是很高。但到2020年，消費者已經(jīng)很愿意買新能源汽車了。一旦認可接受了新能源汽車，就可以預(yù)期未來滲透率可能會快速提升。接下來的銷量數(shù)據(jù)也佐證了這個觀點，根據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2021年國內(nèi)新能源汽車賣了350萬輛，滲透率達到14%。2022年新能源車賣了680萬輛左右，滲透率大約有25%，提升速度很快，意味著該產(chǎn)業(yè)的技術(shù)已經(jīng)比較成熟，推出的產(chǎn)品已經(jīng)比較成熟，更多消費者越來越認可，智能手機也有同樣邏輯。

從東吳移動互聯(lián)混合的季報可以發(fā)現(xiàn)，今年春節(jié)后您配了很多ChatGPT產(chǎn)業(yè)鏈的公司特別是算力。這是因為ChatGPT帶動的產(chǎn)業(yè)進入元年了嗎？

確實是這一邏輯。我認為ChatGPT培育周期已過，今年或許可以定義為ChatGPT元年，明年產(chǎn)業(yè)落地速度會更快，相關(guān)公司業(yè)績值得期待。

作為研究科技股的基金經(jīng)理，最重要的一點是知道科技行業(yè)何時出現(xiàn)殺手級產(chǎn)品，因為殺手級產(chǎn)品出現(xiàn)會帶來大行情。

ChatGPT，我感覺跟以前的人工智能技術(shù)不一樣，它是通用型人工智能技術(shù)，有可能給科技行業(yè)帶來一場革命。梳理主線看，算力是相對確定的細分，具體下沉就是服務(wù)器、光模塊。而服務(wù)器里面像PCB公司這類細分，跟2019年、2020年時5G背景下投資云計算的邏輯一樣，都是算力。這些公司我都研究過、投資過，所以我就把當初的邏輯和經(jīng)驗利用了起來。

說到AI，就離不開電子半導(dǎo)體、芯片。這也是您看好的一個領(lǐng)域。三星本季度將NANDFlash芯片報價調(diào)漲10%到20%之后，決定明年一季度與二季度逐步調(diào)漲報價20%，該領(lǐng)域迎來拐點了嗎？

電子半導(dǎo)體是成長周期性行業(yè)，一輪完整的周期約四年，上行兩年和下行兩年。上一輪周期的起點是2019年6月，到今年年中剛好一輪完整的四年。我們判斷，從今年下半年開始到明年甚至更長一點時間，有可能是呈現(xiàn)景氣上行的兩年。這個階段也是較好的投資時間點。所以我在三季報時提出，對未來一到兩年的電子半導(dǎo)體相對樂觀。

從目前中觀數(shù)據(jù)看，也印證了電子半導(dǎo)體行業(yè)已見底回升。據(jù)半導(dǎo)體協(xié)會公布的9月份數(shù)據(jù)，同比下滑4個多點，下滑數(shù)據(jù)大幅收窄。今年前五個月，全球電子半導(dǎo)體下滑了20多個點，6月份下滑了17個點，7月份下滑11.7個點，8月份下滑超6個點。現(xiàn)在一些機構(gòu)給出，明年全球半導(dǎo)體銷售額同比收入增速可能在10個點左右。

再看微觀數(shù)據(jù)，多家海外芯片龍頭預(yù)測，四季度數(shù)據(jù)是環(huán)比增長的。四季度國內(nèi)5G手機的芯片增長也很快，大約30%多。從海內(nèi)外數(shù)據(jù)都能明顯看到，四季度全球電子半導(dǎo)體可能處在一個復(fù)蘇趨勢。

我們大膽假設(shè)，明年生成式AI可能會在端側(cè)落地，包括手機、PC、汽車。目前越來越多的賣方認可這一邏輯。從產(chǎn)業(yè)上看，芯片巨頭都在生產(chǎn)端側(cè)的AI芯片。手機和PC機是電子半導(dǎo)體下游最大的兩個需求主體，合計占七成左右。如果明年手機、PC機增加了AI功能，可能會賣得很好，電子半導(dǎo)體業(yè)績有可能超市場預(yù)期。目前，電子半導(dǎo)體股價在低位，盈利卻在見底回升。

AI手機、AIPC機對存儲的需求量是現(xiàn)在手機PC機的一倍甚至兩倍，明年存儲的需求量有可能會大超市場預(yù)期。但是我們無法確定具體的時間點，需要持續(xù)跟蹤。

汽車智能化依然是市場的投資熱點，按照滲透率對階段的劃分，您覺得該行業(yè)處于什么階段？

國內(nèi)的汽車智能化行業(yè)可能進入1到N的成長周期，是一個相對較好的投資時段。當下對A股和港股這一領(lǐng)域，我都比較樂觀。

根據(jù)行業(yè)滲透率來判斷。北美市場，知名的新能源汽車龍頭公司去年底時保有量約300萬輛，搭載FSD完全自動駕駛軟件約40萬輛，滲透率去年底已經(jīng)上升到超過10%。今年二季報時，該公司沒有公布新增多少車輛搭載FSD智能駕駛軟件，它公布新增里程數(shù)凈增了一億英里，這說明一定有新增的車輛購買了FSD。所以從目前來看，在北美市場搭載該公司FSD的滲透率大概率超過15%，該公司智能駕駛技術(shù)已達到L3級別，明年年底可能達到L4級別。所以從全球看，智能駕駛技術(shù)已經(jīng)有了榜樣，技術(shù)已經(jīng)成熟了。

新能源汽車整車廠商未來的競爭大概率在智能駕駛技術(shù)，就跟前面幾年電動化一樣。此前，該公司電動化是最領(lǐng)先的技術(shù)，也普遍認可電動化是未來的產(chǎn)業(yè)趨勢。對于傳統(tǒng)的燃油整車廠商來說，如果不轉(zhuǎn)型就會被搶占份額，壓力非常大。此前電動化滲透率提升很快，就是因為該公司驅(qū)動了產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。

現(xiàn)在智能化殊途同歸，已經(jīng)有企業(yè)智能駕駛技術(shù)達到L3＼L4級別，對消費者來說，未來越來越多的消費者會接受甚至選擇自動駕駛。基于這樣的一個競爭格局，國內(nèi)很多的造車新勢力可能會加快汽車智能化的研究和開發(fā)。

雖然國內(nèi)智能駕駛技術(shù)接近L3級別，但L3級別有個很重要的界定，就是法律上要由車廠來承擔事故。因此我們現(xiàn)在推的智能駕駛軟件還不能定義成是L3技術(shù)，因為法律上其實還是由個人承擔，實際技術(shù)上接近L3。據(jù)我們統(tǒng)計，國內(nèi)今年達到L3級別的車輛數(shù)量有40萬～50萬輛，而新能源汽車的數(shù)量約850萬輛，滲透率約5%。明年國內(nèi)新能源汽車銷量可能差不多1000萬輛，意味著我們汽車智能化的滲透率水平有可能達到10個點。

而我們國內(nèi)新能源汽車整車廠商的技術(shù)，可能花費一年半到兩年時間，就能達到現(xiàn)在國外龍頭企業(yè)水平。從明年開始，國內(nèi)汽車智能化的滲透率提升速度有望非常快。所以，現(xiàn)在我們可以考慮關(guān)注汽車智能化產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會。

智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈，您具體看好該領(lǐng)域的哪些方向呢？

從目前A股市場看，以整車為代表的市場已經(jīng)有所表現(xiàn)。當然最近也出現(xiàn)了一定回調(diào)，前期大家看好是基于預(yù)期，后面要看兌現(xiàn)，兌現(xiàn)可能要再等。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，只要一家企業(yè)介入這些產(chǎn)業(yè)鏈，就有望分到一杯羹，未來業(yè)績彈性可能很大。我們重點關(guān)注三個方向，即整車、智能座艙、智能駕駛。

一是整車。未來大概率是以軟件來定義整車。汽車廠商除了賣車賺錢外，未來很大的利潤來源于智能駕駛軟件，按年、按月來收費。對投資來說，未來整車廠商有可能就按軟件企業(yè)來估值，估值水平可能要比現(xiàn)在按硬件估值高。在汽車智能化背景下，智能駕駛技術(shù)水平高的整車廠商，未來的市值空間潛力可期。

二是智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈，我們把它分成智能座艙和智能駕駛。前者包括各種屏、HUD、音響座椅內(nèi)飾等。賣方也做了很多測算，這些領(lǐng)域都有一定的業(yè)績彈性。

三是智能駕駛，分為傳感層、決策層和執(zhí)行層。傳感層包括攝像頭，激光雷達，還有毫米波雷達，超聲波雷達。決策層，是指傳感器收集的數(shù)據(jù)要交給智能駕駛芯片來計算，A股里沒有相關(guān)的智能駕駛芯片，因此可以關(guān)注一些智能駕駛預(yù)控制器，包括汽車電子。比如算完芯片之后要存儲，需要功率半導(dǎo)體和微控制器，所以后面這些公司有望受益。最后從決策層出來的數(shù)據(jù)要傳給執(zhí)行層，也就是底盤控制系統(tǒng)、底盤預(yù)控制器、線性制度包括剎車等。此外，還有諸如空懸等提高乘坐人的舒適度。

上述三條細分賽道，您相對更看好哪一領(lǐng)域呢？

未來新能源汽車最為核心的競爭力在智能駕駛。華為產(chǎn)業(yè)鏈之所以引起市場很大關(guān)注，源于華為智能駕駛技術(shù)在國內(nèi)處在領(lǐng)先位置，市場認為在巨頭帶領(lǐng)下的產(chǎn)業(yè)具有很大空間。這也意味著跟華為合作廠商的汽車，未來的銷量有可能超預(yù)期。比如未來賣了200萬至300萬輛，介入到華為產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)公司，未來的市場空間可能就打開了。

具體對新能源汽車智能化方向的投資機會，目前抬顯的滲透率還很低，我們要對不同公司進一步研究，因為現(xiàn)在抬顯市場競爭格局還比較激烈。我們要去尋找那種成本優(yōu)勢很明顯的公司作為重點關(guān)注。對于空懸而言，國產(chǎn)的制造率很低，但我們做的產(chǎn)品較為便宜，國外賣一萬多元，而國內(nèi)賣五六千元，空間非常大。

而智能駕駛中優(yōu)勢明顯的是傳感器和攝像頭，比如現(xiàn)在一輛車基本上都是11個攝像頭甚至更多。對于生產(chǎn)跟汽車攝像頭相關(guān)的公司而言，這一塊可能是它的未來增長點且機會相對比較大。但其中公司不多，盯住龍頭即可。

汽車出海是提振板塊的增長點，其會給我國汽車智能化帶來哪些突破？

這幾年汽車出海發(fā)展非常快。從2012年一直到2020年，每年約100萬輛，但大部分是燃油車。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021年中國汽車出口上了一個臺階，當年大約200萬輛，2022年約300萬輛，今年可能超過400萬輛。結(jié)構(gòu)上，大部分的增長都是新能源汽車?？梢哉f，中國新能源汽車已經(jīng)在全球處在很有利的競爭力位置。無論整車還是電動化或智能化，我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的競爭力在全球優(yōu)勢都很明顯。我們的判斷是，未來中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈在全球有可能會占據(jù)較大的份額。

相比傳統(tǒng)燃油車，目前新能源整車市場格局已發(fā)生變化。國內(nèi)很多包括汽車智能化與汽車電子相關(guān)的企業(yè)，直接進入到整車廠商，所以出現(xiàn)了諸如華為產(chǎn)業(yè)鏈。經(jīng)過最近幾年培育，國內(nèi)汽車零部件、汽車電子切入到海外汽車大廠的概率逐步增強。未來A股可能會出現(xiàn)很多平臺型零部件或者智能駕駛軟件、智能駕駛系統(tǒng)公司，這一邏輯等同于當年的消費電子。

具體到您在管理的新能源車基金，明年方向如何規(guī)劃？

明年，重點關(guān)注方向可能以汽車智能化為主。因為國內(nèi)的新能源汽車電動化產(chǎn)業(yè)，很多環(huán)節(jié)供給沒有出清，產(chǎn)品的單位利潤還未見底。基于該判斷，在電動化方向，我重點關(guān)注了新能源電池的龍頭公司。因為電動化龍頭企業(yè)競爭力還在，對上游和下游的溢價能力很強，單位利潤能保持住。只要量增，利潤增速能保證。不過明年，我覺得電動化也可以考慮關(guān)注。因為經(jīng)過兩年左右的產(chǎn)業(yè)競爭出清，很多環(huán)節(jié)的機會大概率會逐漸顯現(xiàn)。

科技股往往波動比較劇烈，在實戰(zhàn)中如何把握買點和賣點？

首先要把握大的產(chǎn)業(yè)趨勢，未來三到五年全球有可能進入人工智能時代。再看所持標的可以拿多久。時間維度確定后，某個階段漲得很多，若配置比例很高，可以考慮適當降低倉位。但在產(chǎn)業(yè)趨勢沒結(jié)束前，大倉位還是要保持。一旦進入大的產(chǎn)業(yè)趨勢，科技行情可能是大級別的，這也是很多投資者熱衷科技股的原因之一。

比如今年4、5月時，我判斷國內(nèi)光模塊龍頭公司的中期市值約在1500億元。邏輯是，5月我認為明年的利潤可能差不多35億元，但是市場上基本上也預(yù)期約35億元。從歷史經(jīng)驗看，市盈率能給到40倍，市值差不多1400億元；6月中下旬上行一波后，股價確實沖得非?？?，接近了1400億元，此時可以考慮降倉位。但如果該公司市值跌到1000億元左右，又可以考慮積極起來，因為大的邏輯沒有變，每一次回調(diào)可能都是上車的好機會。

控制回撤，您除了降倉位，還有其他操作嗎？

降倉位是一種控制回撤的方式，但也有弊端。比如，2016年到2019年東吳移動互聯(lián)混合，我當時按絕對收益來做，每個時點踩得很好，但最后表現(xiàn)出的收益率僅達到市場中位數(shù)。事后總結(jié)，A股市場上漲時，爆發(fā)力非常強，上漲的時間很有可能就在兩周或一個月內(nèi)，在快速上漲的過程中，如果倉位沒有及時跟上，就會錯失表現(xiàn)較好的那段時間。實際操作時，也很難迅速把倉位從20個點加到80個點。在市場快速上漲的過程中，倉位慢慢提升，可能會錯失上漲最快的階段。2020年以后我基本就不擇時了，產(chǎn)品也按相對排名來考核。從最近幾年季報中可以發(fā)現(xiàn)，基本上我都是高倉位。

從歷史經(jīng)驗看，就A股市場里高景氣的行業(yè)而言，只要景氣沒有結(jié)束，股價很有可能回到前期高點。所以控回撤，我也重在品種選擇或者風格選擇上。品種選擇上，現(xiàn)在基本上是以每個細分的行業(yè)龍頭作為重點關(guān)注方向。從經(jīng)驗來看，市場好時這一類股票跑贏大盤、跑贏行業(yè)指數(shù)概率相對較大，市場回撤時，幅度比小盤股要小。第二類控回撤的方式，如果該方向組合里面走勢確實很好，到了我的目標或者接近目標時，我要把這部分倉位降下來。但是只要產(chǎn)業(yè)趨勢還在，我不會把它全賣掉，會轉(zhuǎn)到相對低位可能有大產(chǎn)業(yè)趨勢的方向。

篩選科技股時重點看哪些財務(wù)指標？

以電子半導(dǎo)體為例，有幾個指標可以關(guān)注。在景氣下行周期時，重點關(guān)注庫存。電子半導(dǎo)體的景氣見底，首先是庫存見底。庫存見底之后會補庫存，收入彈性就能顯現(xiàn)。后面產(chǎn)業(yè)再加庫存，特別是各個渠道都加庫存，未來業(yè)績的彈性可能就可以預(yù)期，每一輪皆如此。

除了存貨，還要關(guān)注資產(chǎn)減值，具體包括兩類：一類是庫存減值；還有一類是信用減值尤其是應(yīng)收賬款減值。若發(fā)現(xiàn)電子半導(dǎo)體資產(chǎn)減值跟信用減值基本上都不減了，甚至還漲回來，然后存貨又很低，基本上意味著電子景氣見底了。而后面電子半導(dǎo)體彈性能有多大，具體可能要看在建工程資本開支。當電子景氣起來時，就加大資本開支，未來的收入彈性大概率可以預(yù)期。

數(shù)據(jù)來源：Wind截至12月8日

選股定價時，很多人看PE、PB以及現(xiàn)金流折現(xiàn)等，對于科技股，您在定價上怎么做的？

我覺得對科技股定價來說，不僅要關(guān)注動態(tài)PE，更應(yīng)該關(guān)注中長期市值空間。在早期做科技股投資時，我關(guān)注動態(tài)PE，也就是基于賣方或者自己的盈利預(yù)測，最后發(fā)現(xiàn)錯過了一些優(yōu)質(zhì)股票。后來我反思，當景氣行業(yè)進入景氣上行周期或者科技行業(yè)進入景氣上升周期過程中，盈利會超預(yù)期。

我可以測一個中期的市場規(guī)模，然后給一個公司合理的份額，再給一個合理的利潤率就能算出它的中長期利潤，再給一個合理的估值水平計算出未來的市值空間，然后與當前市值空間比較，有可能市值空間達兩倍甚至三倍，此時就不要太在意PE。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）