上市企業(yè)反并購(gòu)策略分析

白英英

［摘 要］上市企業(yè)在日常運(yùn)行過(guò)程中，為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提升企業(yè)的整體實(shí)力，會(huì)進(jìn)行并購(gòu)和反并購(gòu)。并購(gòu)主要是其他企業(yè)獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的一種行為。在惡意并購(gòu)行為下，上市企業(yè)為了保證本企業(yè)的控制權(quán)，就會(huì)應(yīng)用反并購(gòu)措施，以此保證企業(yè)內(nèi)部股東的權(quán)益?；诖?，文章介紹了反并購(gòu)的概念，具體闡述上市企業(yè)反并購(gòu)的策略，并提出上市企業(yè)成功實(shí)施反并購(gòu)策略的建議。

［關(guān)鍵詞］上市企業(yè)；反并購(gòu)；惡意并購(gòu)

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.18.046

［中圖分類號(hào)］F272［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2023）18-0141-03

0? ? ?引 言

反并購(gòu)策略的實(shí)施主要是上市企業(yè)為了降低其他企業(yè)惡意并購(gòu)的成功率。上市企業(yè)在應(yīng)用反并購(gòu)策略時(shí)，可以根據(jù)自身的實(shí)際能力和現(xiàn)階段的并購(gòu)情況進(jìn)行有效選擇，主要反并購(gòu)策略有員工持股、相互持股、毒丸計(jì)劃、法律訴訟、白衣騎士、降落傘計(jì)劃和帕克曼防御術(shù)等。這些反并購(gòu)策略的使用情況有所差異，并且對(duì)上市企業(yè)的實(shí)際能力也有一定要求。因此，上市企業(yè)要合理選擇反并購(gòu)策略。

1? ? ?反并購(gòu)概述

反并購(gòu)從具體含義上可以理解為并購(gòu)的逆向操作行為。反并購(gòu)行為出現(xiàn)的主要原因是部分企業(yè)由于被動(dòng)的惡意并購(gòu)，而產(chǎn)生的自我保護(hù)措施。大部分企業(yè)在面對(duì)惡意并購(gòu)時(shí)，企業(yè)內(nèi)部管理人員為了保證自身在后續(xù)運(yùn)營(yíng)期間的經(jīng)營(yíng)權(quán)，避免企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，會(huì)主動(dòng)性地開展反并購(gòu)的活動(dòng)，以此保證企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)。反并購(gòu)活動(dòng)的開展最為主要的目的是避免企業(yè)受到他人的控制，保證企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)期間，仍然能夠保有完整的控制權(quán)。在反并購(gòu)策略的實(shí)施下，大多數(shù)上市企業(yè)能夠有效阻止惡意并購(gòu)的行為，以此保證企業(yè)的完整性。

同時(shí)，企業(yè)受到整體實(shí)力和管理人員能力等因素的影響，導(dǎo)致反并購(gòu)措施在實(shí)際落實(shí)過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)主動(dòng)性防御反并購(gòu)以及被動(dòng)性防御反并購(gòu)。主動(dòng)性防御反并購(gòu)是指企業(yè)在并未被其他公司采取惡意并購(gòu)行為之前所采取的防護(hù)措施。主動(dòng)性反并購(gòu)防御需要企業(yè)內(nèi)部管理人員有一定的預(yù)見性，并且能夠根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況以及并購(gòu)企業(yè)所需要的成本和難度等，設(shè)計(jì)更為合理的控股結(jié)構(gòu)和董事會(huì)條款等內(nèi)容?，F(xiàn)階段，在社會(huì)不斷發(fā)展的過(guò)程中，我國(guó)上市企業(yè)在采取主動(dòng)性反并購(gòu)防御措施時(shí)，建立的整體控股結(jié)構(gòu)內(nèi)容較為復(fù)雜，涵蓋的內(nèi)容較多，其中主要有自我控制、相互持股、員工持股計(jì)劃和經(jīng)理期權(quán)。董事會(huì)條款設(shè)置則有分期分級(jí)董事會(huì)制度、絕對(duì)多數(shù)條款限制、大股東表決權(quán)條款、訂立公正價(jià)格條款、限制董事資格條款等各項(xiàng)內(nèi)容。這些內(nèi)容能夠全面保證企業(yè)在日常運(yùn)行期間不會(huì)發(fā)生被惡意并購(gòu)的現(xiàn)象。而被動(dòng)性反并購(gòu)防御措施則具有一定的被動(dòng)性，所以其會(huì)更加具有強(qiáng)制性。被動(dòng)性反并購(gòu)防御措施主要是企業(yè)被惡意并購(gòu)之后所采取的一系列行為?，F(xiàn)階段，被動(dòng)性反并購(gòu)措施的類型較多，主要有毒丸計(jì)劃、焦土戰(zhàn)術(shù)、白衣騎士等。但是，由于我國(guó)法律條款的限制，部分被動(dòng)性反并購(gòu)措施在我國(guó)無(wú)法使用，其中有些條款也不符合我國(guó)的法律制度要求。

2? ? ?上市企業(yè)反并購(gòu)的策略

大部分上市企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)期間，如果出現(xiàn)了被并購(gòu)的情況，會(huì)在被收購(gòu)過(guò)程中通過(guò)相應(yīng)的法律條款，提出司法訴訟。上市企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，會(huì)出現(xiàn)善意并購(gòu)以及惡意并購(gòu)不同情況，只有被惡意并購(gòu)時(shí)才能夠開展相應(yīng)的反并購(gòu)措施，由此保證公司不被惡意并購(gòu)。現(xiàn)階段，我國(guó)上市企業(yè)實(shí)施反并購(gòu)策略時(shí)，需要保證其能夠符合我國(guó)出臺(tái)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理方法》這兩個(gè)文件中的規(guī)定要求［1］。目前，上市企業(yè)反并購(gòu)的策略主要有以下幾種。

2.1? ?員工持股

員工持股的反并購(gòu)方式主要是基于分散股權(quán)的考慮進(jìn)行設(shè)計(jì)的。我國(guó)多數(shù)上市企業(yè)在運(yùn)營(yíng)期間，會(huì)積極鼓勵(lì)內(nèi)部員工持有本公司所發(fā)行的股票，由此通過(guò)相應(yīng)的基金有效控制和管理整體的股票。如果此類上市企業(yè)在運(yùn)行期間發(fā)生了被惡意并購(gòu)的情況，那么借助員工持有的較大比例股份，就可以有效控制一部分企業(yè)股份，以此保證企業(yè)整體的控制權(quán)和決策權(quán)［2］。在此情況下，其他企業(yè)所針對(duì)本企業(yè)開展的惡意并購(gòu)行為，整體力度就會(huì)慢慢減小，從而使得惡意并購(gòu)更具有難度。

2.2? ?相互持股

相互持股的雙方主要是同等能力并相互信任的上市公司?，F(xiàn)階段，我國(guó)對(duì)上市企業(yè)的股東持股規(guī)定，并未嚴(yán)格禁止上市企業(yè)之間不能夠相互持股。對(duì)此，上市企業(yè)在阻擋惡意并購(gòu)時(shí)，也會(huì)采取相互持股的方式，由此使得上市企業(yè)與信任的上市企業(yè)之間能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)換。上市企業(yè)在遭到惡意并購(gòu)時(shí)，如果相互持股的上市企業(yè)并未轉(zhuǎn)讓其企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)，那么其他企業(yè)就無(wú)法有效開展惡意并購(gòu)，由此能夠有效避免被其他企業(yè)惡意并購(gòu)，保證上市企業(yè)的整體控制權(quán)。

2.3? ?毒丸計(jì)劃

上市企業(yè)在開展反并購(gòu)防御時(shí)，毒丸計(jì)劃并不是一個(gè)最優(yōu)選項(xiàng)。雖然毒丸計(jì)劃的主要目的是保證上市企業(yè)在運(yùn)行期間不被其他外來(lái)公司惡意并購(gòu)，但是毒丸計(jì)劃在落實(shí)過(guò)程中，很有可能會(huì)傷害到上市企業(yè)自身。毒丸計(jì)劃在實(shí)施過(guò)程中，上市企業(yè)會(huì)根據(jù)自身的實(shí)際情況以及現(xiàn)階段的并購(gòu)狀況作出分析，企業(yè)可以采取優(yōu)先股計(jì)劃、虛胖戰(zhàn)術(shù)等方式，使得并購(gòu)無(wú)法有效開展。毒丸計(jì)劃在實(shí)施過(guò)程中，通常是向企業(yè)內(nèi)部的股東以及客戶出售一種特別權(quán)證［3］。這種特別權(quán)證有一定的時(shí)間限制，只有上市企業(yè)發(fā)生了某種特定事件之后，此種特別權(quán)證才有一定的使用價(jià)值。例如，在2001年，搜狐公司為了應(yīng)對(duì)北大青鳥的惡意并購(gòu)，就采用了毒丸計(jì)劃。搜狐公司在采用毒丸計(jì)劃時(shí)，也向企業(yè)和其他股東出售了一種特別權(quán)證，其主要價(jià)格為每單位100美元，由此將企業(yè)內(nèi)部的優(yōu)先股售賣給普通股東。搜狐公司所出售的特別權(quán)證有一項(xiàng)具體規(guī)定，只有當(dāng)收購(gòu)者持股的整體比例達(dá)到總體的20%以上，才能夠?qū)⒐蓶|的優(yōu)先股換回價(jià)值為200美元的普通股。毒丸計(jì)劃的順利開展，使得北大青鳥并購(gòu)的整體難度加大，所投入的資金也逐步增加，由此導(dǎo)致并購(gòu)計(jì)劃失敗，而搜狐公司也很好地完成了反并購(gòu)的目標(biāo)。

2.4? ?法律訴訟

法律訴訟是較為基礎(chǔ)的一種反并購(gòu)策略，其主要方式是在上市企業(yè)遭到惡意并購(gòu)之后，在并購(gòu)過(guò)程中，可以了解并購(gòu)期間的主要條件以及文件內(nèi)容等，由此發(fā)現(xiàn)并購(gòu)期間所存在的法律缺陷。在此情況下，被惡意并購(gòu)的上市企業(yè)就可以針對(duì)法律缺陷提出相應(yīng)的司法訴訟，由此有效防止惡意并購(gòu)行為的成功。法律訴訟這一反并購(gòu)策略，更多應(yīng)用于我國(guó)的證券市場(chǎng)。例如，在1994年，方正科技集團(tuán)股份有限公司的前身在不斷發(fā)展過(guò)程中，就遭遇了惡意并購(gòu)，當(dāng)時(shí)企業(yè)內(nèi)部的管理人員就運(yùn)用了類似于法律訴訟的反并購(gòu)措施，由此使得惡意并購(gòu)行為最終沒(méi)有成功。法律訴訟在反并購(gòu)中的應(yīng)用次數(shù)較多，并且在1994年就被應(yīng)用于實(shí)際的反并購(gòu)活動(dòng)中?，F(xiàn)階段，隨著我國(guó)法律法規(guī)的不斷完善，法律訴訟這一種反并購(gòu)策略能夠解決更多惡意并購(gòu)問(wèn)題，并且保證違法的并購(gòu)行為能夠得到有效控制。但是，由于法律的不斷完善，部分上市企業(yè)在遭遇惡意并購(gòu)時(shí)，對(duì)方公司的文件條例也在不斷完善，二者之間的優(yōu)勢(shì)以及劣勢(shì)都有所變化。

2.5? ?白衣騎士

白衣騎士這一反并購(gòu)策略，就像文字所表示的那樣，上市企業(yè)可以在被惡意并購(gòu)之后尋求屬于自己的“白衣騎士”，由此避免被成功惡意并購(gòu)。上市企業(yè)在日常運(yùn)行過(guò)程中，如果發(fā)生了被惡意并購(gòu)的情況，并且通過(guò)自身的能力無(wú)法有效制止惡意并購(gòu)的開展，那么上市企業(yè)就可以尋求自己滿意的合作方，讓合作方以超過(guò)惡意并購(gòu)的價(jià)格來(lái)并購(gòu)本企業(yè)，以此使惡意并購(gòu)計(jì)劃失效。現(xiàn)階段，我國(guó)所頒布的法律條例中，是允許白衣騎士這一種反并購(gòu)策略實(shí)施的，并且我國(guó)證券市場(chǎng)管理人員在選擇反并購(gòu)措施時(shí)，比較傾向于白衣騎士。白衣騎士策略既能夠有效避免上市企業(yè)被成功惡意并購(gòu)，也能夠形成競(jìng)爭(zhēng)收購(gòu)的局面，由此能夠有效保護(hù)上市企業(yè)內(nèi)部全體股東的權(quán)益。

2.6? ?降落傘計(jì)劃

降落傘計(jì)劃不同于以上所論述的反并購(gòu)策略，降落傘計(jì)劃主要是上市企業(yè)在被惡意并購(gòu)后，在最終的并購(gòu)階段，惡意并購(gòu)企業(yè)需要向上市企業(yè)內(nèi)部的管理層以及所有的工作人員支付不同金額的費(fèi)用，如退休金、遣散費(fèi)或者其他的額外津貼等，由此使惡意并購(gòu)的企業(yè)能夠在了解所需支付的員工費(fèi)用之后，因其并購(gòu)成本大幅度增加而放棄惡意并購(gòu)的想法，進(jìn)而降低惡意并購(gòu)的成功概率。上市企業(yè)在實(shí)際實(shí)施降落傘計(jì)劃的過(guò)程中，會(huì)根據(jù)公司內(nèi)部工作人員的職級(jí)以及能力情況進(jìn)行有效劃分，面對(duì)不同能力的工作人員，需要?jiǎng)澏榻鸾德鋫?、灰降落傘和錫降落傘3個(gè)不同的級(jí)別。降落傘計(jì)劃是在惡意并購(gòu)活動(dòng)開始之后所開展的一項(xiàng)策略，有一定的危險(xiǎn)性。同時(shí)，由于降落傘計(jì)劃會(huì)對(duì)上市企業(yè)內(nèi)部的管理人員進(jìn)行有效的補(bǔ)償，如果惡意并購(gòu)企業(yè)給管理層人員的補(bǔ)償過(guò)多，那么就會(huì)導(dǎo)致上市企業(yè)內(nèi)部大部分管理人員為了獲得大額利潤(rùn)，而不顧及企業(yè)其他股東的權(quán)益，從而使得惡意并購(gòu)的速度不斷加快，由此就會(huì)使上市企業(yè)反并購(gòu)計(jì)劃失?。?］。因此，上市企業(yè)在實(shí)施降落傘計(jì)劃的過(guò)程中，需要管理人員有一定整體掌控能力，在設(shè)計(jì)降落傘計(jì)劃的主要內(nèi)容以及股東的獲益情況時(shí)需要很好地進(jìn)行把控，從而避免利益相關(guān)者之間產(chǎn)生沖突，保證降落傘計(jì)劃有效落實(shí)。

2.7? ?帕克曼防御術(shù)

帕克曼防御術(shù)這一反并購(gòu)策略雖然被稱為防御術(shù)，但是其主要理念并不是一味地防守，而是在被“進(jìn)攻”的過(guò)程中采取有效的攻擊措施，通過(guò)以退為進(jìn)的方式，降低惡意并購(gòu)的成功概率［5］。在運(yùn)用帕克曼防御術(shù)時(shí)，上市企業(yè)的管理人員會(huì)收購(gòu)惡意并購(gòu)企業(yè)的股票，或者聯(lián)系與惡意并購(gòu)企業(yè)關(guān)系較好、聯(lián)系較為密切的企業(yè)來(lái)收購(gòu)惡意并購(gòu)企業(yè)內(nèi)部的股票，由此使得惡意并購(gòu)企業(yè)需要先保全自身，從而達(dá)到反并購(gòu)的效果。帕克曼防御術(shù)在應(yīng)用過(guò)程中雖然會(huì)保證上市企業(yè)有一定的防控能力，但主要是在進(jìn)攻而非一味地防守，所以企業(yè)在應(yīng)用帕克曼防御術(shù)過(guò)程中存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。此項(xiàng)措施僅僅適用于資金實(shí)力較為雄厚，并且有較強(qiáng)外部融資能力的上市企業(yè)。同時(shí)，能夠應(yīng)用帕克曼防御術(shù)，并且有效避免惡意并購(gòu)的上市企業(yè)必須有較強(qiáng)的內(nèi)部治理能力和相應(yīng)的財(cái)務(wù)能力，由此才能保證帕克曼防御術(shù)有效發(fā)揮作用。

3? ? ?上市企業(yè)成功實(shí)施反并購(gòu)策略的建議

通過(guò)以上7種上市企業(yè)反并購(gòu)策略的分析可知，為了有效避免被成功惡意并購(gòu)，上市企業(yè)需要不斷提高自身的實(shí)力，并且在未發(fā)生惡意并購(gòu)事件之前，就需要建立相應(yīng)的反并購(gòu)體系，由此保證惡意并購(gòu)事件發(fā)生之后，企業(yè)管理導(dǎo)人員能夠第一時(shí)間作出精準(zhǔn)的判斷，采取更加有效的反并購(gòu)策略［6］。對(duì)此，上市企業(yè)在日常運(yùn)行過(guò)程中，內(nèi)部管理人員必須要有反并購(gòu)的意識(shí)，并且擁有預(yù)判能力［7］。在上市企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，管理人員需要時(shí)刻關(guān)注現(xiàn)階段企業(yè)的整體實(shí)力以及發(fā)展方向，不斷調(diào)整反并購(gòu)的策略，建立更為合理的內(nèi)部治理機(jī)制，減少被惡意并購(gòu)的情況［8］。另外，在制定反并購(gòu)策略過(guò)程中，上市企業(yè)管理人員可以在企業(yè)內(nèi)部的公司章程中設(shè)定相應(yīng)的條款，并調(diào)整員工與股東之間的股權(quán)比例，實(shí)施員工持股計(jì)劃，由此提高惡意并購(gòu)的難度。同時(shí)，上市企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，不僅需要保證企業(yè)各項(xiàng)工作的開展是合理合法的，還需要對(duì)并購(gòu)事件和并購(gòu)的文件內(nèi)容進(jìn)行法律法規(guī)分析，從而在惡意并購(gòu)事件發(fā)生之后，能夠第一時(shí)間找到文件中的法律缺陷，以此開展法律訴訟，降低惡意并購(gòu)的成功率，保證本企業(yè)的控制權(quán)。

4? ? ?結(jié)束語(yǔ)

上市企業(yè)在應(yīng)用反并購(gòu)策略時(shí)，需要了解現(xiàn)階段的并購(gòu)情況。在惡意并購(gòu)事件開始之前，上市企業(yè)可以應(yīng)用員工持股以及相互持股的方式避免惡意并購(gòu)現(xiàn)象的產(chǎn)生；在惡意并購(gòu)進(jìn)行過(guò)程中，上市企業(yè)則可以開展毒丸計(jì)劃、法律訴訟以及白衣騎士等方式，降低惡意并購(gòu)的成功率，或者開展降落傘計(jì)劃，使得惡意并購(gòu)的企業(yè)能夠知難而退。而帕克曼防御術(shù)對(duì)企業(yè)整體實(shí)力有一定的要求，所以此項(xiàng)反并購(gòu)策略需要企業(yè)結(jié)合自身的能力來(lái)酌情選擇。

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