三季度美國經(jīng)濟增速4.9%解析

楊子榮　徐奇淵

消費和投資的大幅走強是推高美國三季度增速的主要因素。圖/視覺中國

在利率持續(xù)走高、匯率維持在高位的情況下，美國經(jīng)濟在三季度仍然實現(xiàn)了4.9%的環(huán)比折年率增速。對一般發(fā)展中國家來說，這也是可觀的增速。為什么美國能夠?qū)崿F(xiàn)這么高的增速？如何看待這一現(xiàn)象？

我們的分析顯示，美國三季度增速受到基期因素和庫存擾動的影響較大，如果剔除這些因素，則相應(yīng)的增速大約在2.5%左右，并沒有4.9%看起來的那么高。當(dāng)然，和同期其他主要發(fā)達經(jīng)濟體相比，這一增速仍然相當(dāng)強勁。

具體來看，消費和投資的大幅走強是推高美國三季度增速的主要因素，兩者合計拉動GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）環(huán)比折年率上升4.2個百分點，貢獻率為85.7%。其中，個人消費支出拉動了2.7個百分點，國內(nèi)私人投資拉動了1.5個百分點，兩者的表現(xiàn)都明顯好于二季度。而兩者分別主要對應(yīng)于基期效應(yīng)和庫存投資這兩個短期因素。

消費者信心改善支撐了高增速

從收入端來看，家庭增加消費通常可能有以下原因：工資上漲、財富增加、政府轉(zhuǎn)移支付增加，以及動用儲蓄。具體來看，首先，三季度美國家庭的工資收入環(huán)比上漲1.3%，略低于二季度的環(huán)比漲幅1.5%；三季度的財產(chǎn)性收入環(huán)比上漲0.6%，也略低于二季度的環(huán)比漲幅0.7%。這說明三季度家庭消費反彈并非源于工資上漲或財富增加。其次，三季度美國家庭獲得的政府轉(zhuǎn)移支付收入環(huán)比下降0.6%，而二季度環(huán)比上漲0.4%。因此，三季度家庭消費反彈也不是因為政府轉(zhuǎn)移支付增加。最后，三季度美國家庭的儲蓄存款占可支配收入比重下降至3.8%，顯著低于二季度的5.1%。這表明三季度美國家庭消費支出上升的來源主要是使用了家庭儲蓄。

為什么美國家庭會大力度動用儲蓄來增加消費？

一種解釋是季度效應(yīng)，開學(xué)季推動了消費。但是，美國的消費數(shù)據(jù)是季節(jié)調(diào)整數(shù)據(jù)，因此并不存在季節(jié)效應(yīng)，且從過往的數(shù)據(jù)來看，也不存在三季度美國消費反彈的規(guī)律。另一種解釋是美國家庭把錢主要花在了體驗上，比如泰勒·斯威夫特（Taylor Swift）和碧昂斯（Beyoncé）的演唱會，包括旅行、酒店等。

但是，三季度美國家庭消費的反彈其實全面體現(xiàn)在耐用品、非耐用品和服務(wù)上，這三類消費對GDP環(huán)比折年率的拉動分別為0.6個百分點、0.5個百分點和1.6個百分點，都顯著高于二季度。因此，服務(wù)消費的增加也不能解釋美國家庭消費的全面反彈。

我們認為，三季度的消費反彈主要原因是消費者信心的全面修復(fù)。在二季度，美國銀行業(yè)動蕩導(dǎo)致消費者信心指數(shù)（密歇根大學(xué)）從一季度的64.6跌至62.4，家庭消費支出也顯著放緩。此后，美聯(lián)儲果斷采取行動，美國銀行業(yè)動蕩很快平息，且勞動力市場維持強勁，這使得三季度消費者信心指數(shù)大幅提升到69.7。因此，雖然三季度的工資和財富增長、政府轉(zhuǎn)移支付增速都低于二季度，但是在金融市場穩(wěn)定、消費者信心反彈的作用下，家庭消費支出仍然出現(xiàn)了顯著上升。

美國經(jīng)濟增長與分項

注：虛線表示GDP環(huán)比折年率（調(diào)整后），該指標與美國經(jīng)濟分析局公布的GDP環(huán)比折年率的差別是扣除掉了基數(shù)效應(yīng)的個人消費支出、排除掉庫存的國內(nèi)私人投資。具體來說，本文用二季度和三季度個人消費支出對GDP環(huán)比折年率貢獻率的均值來去除基數(shù)效應(yīng)；用不包括庫存項的國內(nèi)私人投資對GDP環(huán)比折年率貢獻率來排除掉庫存的擾動。資料來源：美國經(jīng)濟分析局。制圖：張玲

庫存投資意外增加也支撐了高增速

三季度美國國內(nèi)私人投資對美國GDP環(huán)比折年率拉動了1.5個百分點，其中，庫存變動就貢獻了1.3個百分點，但尚無證據(jù)表明美國企業(yè)已從去庫存周期轉(zhuǎn)向補庫存周期。2022年下半年以來，伴隨著供應(yīng)鏈的改善和需求放緩，美國企業(yè)開啟了去庫存周期。2023年三季度，由于消費需求反彈，美國企業(yè)增加了庫存，但這不能表明美國企業(yè)已經(jīng)開啟補庫存周期。

一般來說，制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）中的新訂單指數(shù)是企業(yè)庫存周期的先行指標。2023年三季度，美國ISM公布的新訂單指數(shù)出現(xiàn)向50收斂的跡象，但受罷工潮影響，10月該指數(shù)再度大幅降至45.5，這表明三季度庫存增加可能只是暫時性的反彈，企業(yè)補庫存周期的拐點尚未到來。此外，考慮到美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策的時滯效應(yīng)與累積效應(yīng)，美國的固定投資和房地產(chǎn)投資在短期仍面臨向下壓力。

三季度美國“真實”GDP環(huán)比折年率大約在2.5%左右

環(huán)比折年率指標是利用季節(jié)調(diào)整以后的環(huán)比數(shù)據(jù)對未來一年的增長率進行預(yù)測。而美國三季度增速達到4.9%，在相當(dāng)程度上是由于消費者信心較二季度修復(fù)、三季度庫存投資變化這些短期因素導(dǎo)致的。因此，4.9%的環(huán)比折年率增速是一個短期現(xiàn)象。

為此，我們可以觀察本年二、三季度的消費對GDP環(huán)比增速貢獻率的均值，可以粗略地使用這兩個季度的平均貢獻率來剔除基數(shù)效應(yīng)。另外，還可以觀察不包括庫存項的私人投資對GDP環(huán)比折年率的貢獻率，用該值來剔除庫存的擾動。由此可計算出三季度美國經(jīng)濟的環(huán)比折年率增速大概在2.5%左右，這一增速比4.9%更好地反映了美國經(jīng)濟的中期情況。

當(dāng)然，這僅是對三季度美國GDP環(huán)比折年率的“修正”，并非對未來美國經(jīng)濟增長率的預(yù)測。2023年四季度的經(jīng)濟增長以及2024年經(jīng)濟能否實現(xiàn)“軟著陸”是另一個值得持續(xù)關(guān)注的問題，這在很大程度上取決于美國當(dāng)前高利率、高通脹水平的持續(xù)時間長度，而這又進一步取決于國際地緣政治形勢，及其國內(nèi)罷工潮是否會向其他行業(yè)擴散并對通脹產(chǎn)生持續(xù)影響。

（編輯：王延春）