中藥材價格“過山車式”波動　相關(guān)上市與IPO公司均受波及

周文萍

在需求降溫、供應(yīng)增加的情況下，原來價格一路暴漲的中藥材近期迎來整體回落，部分藥材價格下跌幅度近九成。值得一提的是，在今年前8 個月，因中藥材價格的持續(xù)上漲，很多中成藥生產(chǎn)企業(yè)的營收和業(yè)績承壓，部分公司毛利率下降明顯，如今在部分中藥材價格大幅回落下，中成藥生產(chǎn)企業(yè)業(yè)績或得以重新修正。

中藥材價格大幅波動，不僅讓已上市的中藥企業(yè)基本面兩極分化，且未上市公司也受到了一定影響，多家擬IPO 醫(yī)藥公司終止了上市申請，而其中就包括了數(shù)家中藥生產(chǎn)企業(yè)。就相關(guān)擬IPO 公司問詢函回復(fù)內(nèi)容看，高企的銷售費(fèi)用是審查的重點(diǎn)。

近幾年，中藥材漲價現(xiàn)象廣受關(guān)注，多個品種中藥材價格相較幾年前有數(shù)倍甚至數(shù)十倍上漲，譬如沙苑子在幾年前一公斤還僅20 多元，一路漲到280 元以上，酸棗仁統(tǒng)貨價格也由幾年前的200 多元漲到930 元上下。康美-中國中藥材價格（日）指數(shù)顯示，該指數(shù)自今年年初1810.91 點(diǎn)上漲以來，至8 月15 日高點(diǎn)2228.42 點(diǎn)，指數(shù)區(qū)間漲幅達(dá)24%。

8 月中旬以來，隨著部分產(chǎn)新品種的大量供應(yīng)、資本炒作陸續(xù)退潮、中成藥集采、中藥飲片聯(lián)采等影響的集中呈現(xiàn)，不僅部分中藥材價格出現(xiàn)了明顯回調(diào)，且整個中藥材市場行情也開始趨冷。康美-中國中藥材價格（日）指數(shù)顯示，目前該指數(shù)點(diǎn)位已經(jīng)回落到12 月1 日的2077.08點(diǎn)。另據(jù)中藥材天地網(wǎng)信息，在11 月份安國市場中藥材價格變動中，漲價品種寥寥無幾，跌價品種占據(jù)了大部分，其中，沙苑子掉價幅度最為明顯，下跌幅度超過八成；玉林藥市也是升少降多的狀態(tài)，所統(tǒng)計(jì)的品種中，降價部分占了75% 之多，而這些掉價的品種又有超過90% 是產(chǎn)新貨源上市所致；亳州市場同樣如此，跌榜品還是以高價擴(kuò)張、產(chǎn)新后供貨量增加品種和供大于求的品種為主。

中藥材價格的大幅波動，不僅影響中藥種植企業(yè)，且也影響到中藥生產(chǎn)企業(yè)，當(dāng)藥材價格上漲時，顯然利好擁有種植基地的企業(yè)，但不利于中成藥生產(chǎn)企業(yè)，反之亦然。對于這一點(diǎn)，近期披露結(jié)束的上市公司三季報(bào)也予以了佐證。

上市公司三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，73家中藥上市企業(yè)前三季度共實(shí)現(xiàn)營收2811.45 億元、歸母凈利潤328.73億元，在營收同比增長9.57% 的同時，凈利潤也同比增長了36.50%。需要注意的是，兩者的同比增速數(shù)據(jù)若相比中報(bào)數(shù)據(jù)，同比增速上是有所回落的，分別回落了近5 個百分點(diǎn)和8 個百分點(diǎn)。在個股方面，前三季度有49 家中藥公司營收實(shí)現(xiàn)同比增長，歸母凈利潤方面實(shí)現(xiàn)同比增長的有48 家。

數(shù)據(jù)來源：Wind

從康美-中國中藥材價格（日）指數(shù)變化可知，中藥材價格指數(shù)是自8 月中旬開始向下調(diào)整的，在部分中藥材價格持續(xù)回調(diào)下，雖然中藥上市公司第三季度營收全部實(shí)現(xiàn)了環(huán)比增長，但若從歸母凈利潤方面觀察，可發(fā)現(xiàn)部分擁有種植基地的中藥公司第三季度歸母凈利潤出現(xiàn)了一定幅度的環(huán)比下降，比如萬邦德的第三季度扣非歸母凈利潤環(huán)比下降了209%、振東制藥環(huán)比下降了150.29%，香雪制藥環(huán)比下降了113.4%…… 而相比之下，一些中成藥生產(chǎn)企業(yè)的單季業(yè)績卻環(huán)比大增，比如華神科技、新天藥業(yè)等，第三季度扣非歸母凈利潤均環(huán)比上升了90% 以上。

當(dāng)然，也有公司明確表示中藥材價格暴跌對公司的產(chǎn)品利潤影響有限，比如特一藥業(yè)11 月28 日在互動平臺就表示，對公司產(chǎn)品成本的影響不大，“公司一般是根據(jù)市場需求、原材料供需情況等，制定公司的中藥材采購計(jì)劃，公司中成藥產(chǎn)品生產(chǎn)所需要的原料，均是市場供應(yīng)比較充足的藥材?！?/p>

需要指出的是，中藥企業(yè)的業(yè)績之所以出現(xiàn)波動，除了成本端受中藥材價格變動影響之外，國家集采的影響也是不容忽視。對于頭部中成藥公司而言，國家集采肯定是機(jī)遇大于挑戰(zhàn)的，在很多中成藥的公司并沒有上市大背景下，集采的實(shí)施是有利于上市企業(yè)產(chǎn)品更容易中標(biāo)，進(jìn)而也讓其行業(yè)競爭地位、市場占有率上進(jìn)一步提升，但一旦集采結(jié)果不及預(yù)期，過度依賴集采的公司經(jīng)營也會受到影響。仍以前文提到的萬邦德為例，該公司前三季度歸母凈利潤之所以同比下滑了104.72%，除了前文談到的藥材價格波動影響，公司在三季報(bào)明確表示，2023 年第三季度業(yè)績整體有所下滑，主要系隨著國家醫(yī)?？刭M(fèi)、帶量采購政策的推進(jìn)，公司參與省際聯(lián)盟集采，產(chǎn)品銷售價格受影響程度較大，銷量未達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致產(chǎn)品毛利有所下降，且該部分核心產(chǎn)品占公司營業(yè)收入占比較大，影響公司整體利潤水平。

競爭壓力增大下，中藥企業(yè)近年來也在不斷加強(qiáng)研發(fā)投入，提升自己的創(chuàng)新能力。因集采規(guī)定，創(chuàng)新藥不納入集采，這使得創(chuàng)新藥利潤空間較大。此外，國家出于對創(chuàng)新的鼓勵，也給予了創(chuàng)新藥很大力度的支持，這反過來也影響到上市公司的創(chuàng)新。如此情況下，近年來，頭部企業(yè)的研發(fā)投入也在逐漸加大。就三季報(bào)披露的數(shù)據(jù)來看，很多公司的研發(fā)投入占比已經(jīng)有了明顯提升，收益也在同步提升中，比如康緣藥業(yè)，其2020 年時的研發(fā)支出總額占營收比例還為13.04%，至2022 年時已升至14.28%，在研發(fā)投入加大下，其營收規(guī)模也由2020 年的30.32億元上升至2022 年的43.51 億元，歸母凈利潤由2020 年的2.63 億元上升至2022 年的4.34 億元。

在中藥企業(yè)基本面兩極分化的同時，頭部公司的馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯，就最新三季報(bào)數(shù)據(jù)來看，營收規(guī)模前十家中藥公司的總營收和歸母凈利潤合計(jì)分別達(dá)到1716.51 億元和205.31 億元?；仡欉^去幾年，中藥頭部公司的營收和凈利潤貢獻(xiàn)權(quán)重占比一直在逐年提升中，比如在疫情前的2019 年，前十家公司營收和凈利潤貢獻(xiàn)占比還分別為59.11% 和45.01%，到2022 時，已經(jīng)變?yōu)?9.49%和65.64%，到今年前三季度則進(jìn)一步提升至61.05% 和62.46%，這意味著后63 家公司的營收和歸母凈利潤貢獻(xiàn)占比合計(jì)不到40%。

近幾年中藥頭部公司凈利潤貢獻(xiàn)占比的大增，中藥材價格的持續(xù)上漲應(yīng)是重要原因之一。據(jù)康美-中國中藥材價格（日）指數(shù)，2020 以來，中藥材價格持續(xù)上漲，2019 底時，該價格指數(shù)還為1245 點(diǎn)，一路漲到今年的高點(diǎn)2228.42 點(diǎn)，漲幅約為79%。在藥材價格的普漲下，以及近幾年有關(guān)中藥行業(yè)的利多政策支持，讓擁有大量中藥材種植基地的頭部公司明顯受益，除康美藥業(yè)因財(cái)務(wù)造假而持續(xù)業(yè)績虧損外，多數(shù)頭部公司營收和業(yè)績出現(xiàn)了持續(xù)增長，比如白云山，疫情前2019 年，其營收和歸母凈利潤還為649.52 億元和31.89 億元，而到了2022 年末，營收和歸母凈利潤已經(jīng)達(dá)到了707.88 億元和39.67 億元。華潤三九2019 年的營收和歸母凈利潤為147.02 億元和21.12 億元，而到了2022 年末，營收和歸母凈利潤已經(jīng)升至180.79 億元和24.49 億元。

對于公司中藥原材料自供比例有多少的問題，白云山在前兩年答投資人問時就曾表示，公司擁有相對完整的產(chǎn)業(yè)鏈體系。包括現(xiàn)有主要醫(yī)藥資產(chǎn)，通過內(nèi)外部的前向一體化和后向一體化發(fā)展，形成較為完善的原料、研發(fā)、生產(chǎn)、流通及終端產(chǎn)業(yè)鏈；在中藥材供應(yīng)方面，因地制宜在全國范圍內(nèi)選擇藥材種植基地，本集團(tuán)擁有60 多個GAP 藥材基地，建立了原材料、輔料統(tǒng)一采購平臺，有效保障中藥材質(zhì)量及供應(yīng)并控制生產(chǎn)成本。

在中藥頭部公司中，今年前三季度營收超過百億元的有白云山、云南白藥、華潤三九、同仁堂、太極集團(tuán)，其中前四者的歸母凈利潤貢獻(xiàn)均突破13 億元，他們均擁有自己的種植基地。在今年前8 個月中藥材價格持續(xù)上漲下，這些頭部中藥公司的營收和凈利潤均實(shí)現(xiàn)了同比增長。以在云南省武定縣有1.2 萬畝的中藥材優(yōu)質(zhì)種源繁育基地的云南白藥為例，其在前三季度營收僅增長10.3% 的情況下，凈利潤就同比增長了78.9%。若細(xì)分季度業(yè)績表現(xiàn)看，在藥材價格持續(xù)上漲的上半年，云南白藥第二季度的營收和歸母凈利潤同比增長了14.08% 和123.51%，而到了第三季度中后期部分中藥材價格向下調(diào)整時，云南白藥營收和歸母凈利潤增速明顯下滑，同比增速降為5.4% 和61.05%。

在今年中報(bào)中，云南白藥指出，2023 年上半年，中藥資源事業(yè)部持續(xù)降本增效克服了部分原材料漲價等不利因素，在保障公司內(nèi)部中藥原料優(yōu)質(zhì)、高效、低成本供應(yīng)的同時，實(shí)現(xiàn)對外營業(yè)收入8.79 億元，同比增長約21%，其中重點(diǎn)戰(zhàn)略品種三七中藥材對外營業(yè)收入同比增長30%。

相較頭部公司基本面的持續(xù)向好，規(guī)模居后的中藥公司表現(xiàn)就參差不齊了，近幾年的基本面波動較大。比如龍津藥業(yè)，2021 年時的營收還有7.03 億元，而到了今年前三季度，卻只有0.71 億元；ST 吉藥2021 年時營收還有6.85 億元，而到了目前也只有2.38 億元。同樣，在凈利潤方面，啟迪藥業(yè)2022 年歸母凈利潤還有1814.59 萬元，目前僅有643 萬元；華神科技2022 年歸母凈利潤還有4121.75 萬元，而目前也僅實(shí)現(xiàn)了2108.86 萬元。

從上市公司公告和相關(guān)公開信息來看，近些年來，中藥行業(yè)的頭部公司憑借著規(guī)模和資金優(yōu)勢，一直在不斷做大做強(qiáng)，進(jìn)而讓自己的市場地位更加扎實(shí)。比如在今年年初，華潤三九就公告稱，公司于2022 年12 月30 日，已完成根據(jù)股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議的條款建議自華立集團(tuán)股份有限公司及華立醫(yī)藥集團(tuán)有限公司將昆藥的333.55 萬股股份及昆藥的2.09億股股份過戶至華潤三九。完成轉(zhuǎn)讓后，華潤三九合計(jì)持有昆藥28% 的權(quán)益。同仁堂則在2022 年并購了義烏三溪堂，雙方在中醫(yī)藥領(lǐng)域正式開展合作。同樣，以嶺藥業(yè)在2022 年答投資人問時也曾表示：“公司未來將重點(diǎn)考慮并購具有市場競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性品種和擁有研發(fā)優(yōu)勢的團(tuán)隊(duì)，通過收購、參股或合作成立新公司等方式，拓展公司新的利潤增長點(diǎn)，提升企業(yè)規(guī)模和綜合盈利能力。”

值得一提的是，在近幾年中藥材價格持續(xù)上漲，以及各種利多政策的扶持下，不僅二級市場中藥上市企業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期，且一級市場上未上市中藥公司同樣迎來擴(kuò)展期，譬如津同仁堂，其營收規(guī)模就由2020 年的8.18 億元上升至2022 年的10.86 億元，歸母凈利潤由2020 年的1.61 億元上升至2022 年的2.07 億元。整體來看，排隊(duì)的IPO 中藥企業(yè)的基本面在近幾年多數(shù)是持續(xù)向好的。

不過，相較基本面的整體向好，以及政策面持續(xù)回暖，中藥企業(yè)近幾年上市機(jī)會卻不大，2021 年2022年間只上市了2 家中藥企業(yè)，分別是2021 年12 月上市的粵萬年青和2022年9 月上市的恩威醫(yī)藥，此后再無一家中藥類公司成功上市。

中藥公司之所以上市困難，從原因看，或與其復(fù)雜的成分和制劑方法很難標(biāo)準(zhǔn)化有關(guān)，此外，過高的銷售費(fèi)用也是公司不易過審的重要原因，今年以來，北、滬、深交易所已有20 余家醫(yī)藥公司終止了上市計(jì)劃。其中，百神藥業(yè)、天津同仁堂、力捷迅等7 家公司2022 年銷售費(fèi)用占營收比例在40% 以上。目前來看，只有江蘇萬高藥業(yè)股份有限公司能夠創(chuàng)業(yè)板上市申請獲審核通過。

在今年終止審核的藥企中，有數(shù)家公司隸屬細(xì)分中藥行業(yè)，比如原擬定在深圳主板上市的百神藥業(yè)就是一家以中成藥和中藥配方顆粒為主要產(chǎn)品的中藥企業(yè)，其是江西省中藥配方顆粒龍頭企業(yè)之一。2020 年、2021 年和2022 年，百神藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營收達(dá)5.51 億元、6.26 億元、5.63 億元，而其銷售費(fèi)用分別達(dá)到了3.03 億元、3.32 億元和2.8 億元，占營收的比例均在50% 上下。需要注意的是，2020 年至2022 年，百神藥業(yè)的“市場及學(xué)術(shù)推廣費(fèi)”占營收比重分別為47.86%、46.39% 和42.97%，高出可比公司平均值7 到12 個百分點(diǎn)。對于如此高的“市場及學(xué)術(shù)推廣費(fèi)”，交易所也提出疑問，對此，百神藥業(yè)在問詢函回復(fù)中解釋稱，報(bào)告期內(nèi)公司區(qū)域推廣會舉辦次數(shù)較多而科室會舉辦次數(shù)較少，主要原因一方面系公司產(chǎn)品用藥領(lǐng)域較廣，各細(xì)分產(chǎn)品均可適用于多個科室，開展會議規(guī)模更大的區(qū)域推廣會有利于在提升推廣效率的同時擴(kuò)大推廣覆蓋面。另一方面，較大規(guī)模的區(qū)域推廣會覆蓋人員較多，亦有助于提升公司品牌知名度及認(rèn)可度，起到更好的推廣效果。然而就在公司給出解釋后不久，其于9 月14 日主動申請撤回了上市材料。

力捷迅是一家以化學(xué)藥制劑及中成藥研發(fā)、生產(chǎn)與銷熱點(diǎn)聚焦售為主營業(yè)務(wù)的創(chuàng)新型醫(yī)藥制造企業(yè)，福建省醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)。公司IPO申請于2022 年6月28 日獲受理，期間歷經(jīng)兩輪問詢及回復(fù)，今年7 月末主動撤回上市申請。對于該公司的上市申請，監(jiān)管部門在去年7 月的問詢函中對其推廣服務(wù)費(fèi)諸多細(xì)節(jié)展開問詢。據(jù)力捷迅的問詢函披露內(nèi)容，報(bào)告期各期，發(fā)行人推廣服務(wù)費(fèi)分別為22489.10 萬元、16199.93 萬元、18196.89 萬元，金額較大，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為58.57%、44.47%、42.06%。發(fā)行人合作經(jīng)營模式下推廣服務(wù)費(fèi)占主營業(yè)務(wù)收入的比例顯著高于自主經(jīng)營模式。對交易所的質(zhì)疑，公司在問詢函回復(fù)中解釋稱：公司推廣服務(wù)費(fèi)用金額變動主要受推廣服務(wù)活動開展數(shù)量變動影響，報(bào)告期內(nèi)，為了提高品牌影響力和產(chǎn)品市場占有率，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，公司逐步加大了營銷投入力度，采購的推廣服務(wù)工作量有所增加。7 月23 日，力捷迅藥業(yè)撤回了上市申請，深圳交易所也于7 月27 日終止審核。

值得一提的是，萬高藥業(yè)是近期惟一審核通過的中藥生產(chǎn)企業(yè)，而其成功的關(guān)鍵不排除與其銷售費(fèi)用率要低于行業(yè)平均有關(guān)。據(jù)招股書及問詢函回復(fù)，2020 年～2022 年，萬高藥業(yè)營業(yè)收入分別約為6.7 億元、6.6 億元、7.1 億元，產(chǎn)生的銷售費(fèi)用分別約3.32億元、2.64 億元、2.32 億元，占營收比例分別為49.53%、40.03%、32.8%，同期同行平均值為49.5%、46.46%、43.46%。

在銷售費(fèi)用構(gòu)成中，雖然公司的推廣服務(wù)費(fèi)的占比還是很高，2020 年～2022 年分別達(dá)到3.18 億元、2.49 億元、2.16 億元，平均占比在94% 左右，但仔細(xì)觀察可發(fā)現(xiàn)，其整體費(fèi)用金額不僅呈現(xiàn)出逐年下降趨勢，其中2021年下滑了21.7%，2022 年下滑了13.3%，這一點(diǎn)與其他被否公司推廣費(fèi)用金額持續(xù)提升是恰好相反的。對于推廣費(fèi)用下降的問題，公司在問詢函回復(fù)中也予以了說明，“這主要由經(jīng)銷商承擔(dān)推廣費(fèi)用所致?！?/p>

此外，公司在問詢函回復(fù)中還解釋了銷售費(fèi)用率低于行業(yè)平均水平的問題，其表示，公司2021 年至2023 年1-6 月銷售費(fèi)用率低于同行業(yè)銷售費(fèi)用率平均水平主要系公司商標(biāo)授權(quán)經(jīng)銷模式收入及CMO/CDMO 業(yè)務(wù)收入占比上升、主要產(chǎn)品中標(biāo)集采等疊加影響。若剔除與銷售費(fèi)用變動敏感度較低的CMO/CDMO 業(yè)務(wù)、商標(biāo)授權(quán)經(jīng)銷后，公司與同行業(yè)可比公司銷售費(fèi)用率基本一致，不存在顯著低于同行業(yè)的情況。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數(shù)據(jù)來源：Wind