最后的防線：金融穩(wěn)定保障基金

周東

中央金融工作會議10月30日至31日在北京舉行，明確未來五年金融工作重點。會議基本延續(xù)二十大、7月政治局會議等中央對金融工作的部署精神，此外也有諸多新表述。具體來看，定調(diào)上首次提出“金融強國”，與二十大提出的“教育強國”、“科技強國”對應(yīng)，體現(xiàn)對金融發(fā)展的重視。此外在金融機構(gòu)定位、金融監(jiān)管、化債及房地產(chǎn)領(lǐng)域均有新表述。

中央金融工作會議召開后，中國人民銀行、國家外匯局、金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會均召開會議傳達學(xué)習中央金融工作會議重要講話精神，并就下一步具體工作任務(wù)公開發(fā)聲。其中，11月2日，央行、外匯局表示將因城施策指導(dǎo)城市政府精準實施差別化住房信貸政策、推動金融穩(wěn)定立法、加快金融穩(wěn)定保障基金建設(shè)。

此前的9月7日，《金融穩(wěn)定法（草案）》（下稱“草案”）被列入十四屆全國人大常委會立法規(guī)劃中第一類立法項目，草案正式落地指日可待，而金融穩(wěn)定保障基金作為草案的重要內(nèi)容之一，草案第二十九條對金融穩(wěn)定保障基金的用途、資金來源、償還措施等內(nèi)容進行了具體說明，將其定位為“最后防線”。

中信證券認為，金融穩(wěn)定保障基金的主要定位是為重要系統(tǒng)性金融風險處置提供托底儲備，目前整體來看中國金融體系運行保持相對穩(wěn)定，短期內(nèi)金融穩(wěn)定保障基金的應(yīng)用場景和機會相對有限。從長遠來看，當面臨重大金融風險時，金融穩(wěn)定保障基金可以通過對問題機構(gòu)的及時全面接管，適時推進清算程序，高效解決債權(quán)債務(wù)問題，實現(xiàn)風險處置全過程市場化、法治化和透明化，快速阻止風險擴散傳染，并穩(wěn)定市場預(yù)期。

為降低對央行或公共資金直接處置風險的依賴，必須健全有序的金融風險處置機制，其核心是構(gòu)建前瞻性的系統(tǒng)性風險判定機制和市場化風險處置機制。隨著草案提請審議，其中提到的金融穩(wěn)定保障基金隨其呼之欲出。

2023年9月7日，十四屆全國人大常委會立法規(guī)劃發(fā)布，其中草案已提請審議，而草案第四章金融風險處置中第二十九條提出設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金，并將其定調(diào)為“后備資金”，引發(fā)市場關(guān)注。

草案指出，“國家設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金，由統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機制統(tǒng)籌管理，作為處置金融風險的后備資金”，從頂層設(shè)計上強調(diào)其防風險本質(zhì)。

關(guān)于使用場景，草案表述為“金融風險嚴重危及金融穩(wěn)定的，可以按照規(guī)定使用金融穩(wěn)定保障基金。”而何為“金融風險嚴重危及金融穩(wěn)定”則仍需等待國務(wù)院后續(xù)細則下達。資金來源方面，包括金融穩(wěn)定保障基金由向金融機構(gòu)、金融基礎(chǔ)設(shè)施運營機構(gòu)等主體籌集的資金，中國人民銀行再貸款以及國務(wù)院規(guī)定的其他資金。在償還方式上，對于“中國人民銀行再貸款提供的流動性支持”，金融穩(wěn)定保障基金應(yīng)當以“處置所得、收益和行業(yè)收費”等償還，而金融穩(wěn)定保障基金提供借款時，借款方應(yīng)當采取提供合格擔保品等措施保障資金償還。金融穩(wěn)定保障基金籌集、管理、使用和監(jiān)督的具體辦法，由國務(wù)院規(guī)定。

此外，牽頭部門方面，2022年國務(wù)院關(guān)于落實《政府工作報告》重點工作分工的意見提出“人民銀行牽頭，國家發(fā)展改革委、司法部、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、國家外匯局等按職責分工負責”。制度原則方面，2022年《政府工作報告》指出要“發(fā)揮存款保險制度和行業(yè)保障基金的作用，運用市場化、法治化方式化解風險隱患，有效應(yīng)對外部沖擊，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”，預(yù)計金融穩(wěn)定保障基金聚焦風險處置，且遵循市場化、法制化原則。

2022年首次提出金融穩(wěn)定保障基金時，市場反響熱烈，積極對制度展開討論，而實操層面，光明網(wǎng)文章提出了設(shè)想：從四個方面展開救助，包括以穩(wěn)定支持貸款為問題機構(gòu)提供財務(wù)支持和流動性幫助、參與金融機構(gòu)重組并為其提供可持續(xù)的貸款支持、提供預(yù)防性金融救助并防止形成信用危機、對一級市場和二級市場進行適當干預(yù)。對于金融穩(wěn)定保障基金實施范圍，或可參考上述救助形式。

從金融穩(wěn)定保障基金進程來看，2022年《政府工作報告》明確要求，“設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金，發(fā)揮存款保險制度和行業(yè)保障基金的作用，運用市場化、法治化方式化解風險隱患，有效應(yīng)對外部沖擊，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”。而在2022年4月發(fā)布的《金融穩(wěn)定法（征求意見稿）》（下稱“征求意見稿”）中對金融穩(wěn)定保障基金的制度安排做出了綱領(lǐng)性說明。

2022年5月16日，《求是》刊登《持之以恒防范化解重大金融風險》，指出金融穩(wěn)定保障基金基礎(chǔ)框架初步建立，首批646億元資金已經(jīng)籌集到位。同年12月27日，草案提請十三屆全國人大常委會第三十八次會議審議。

2023年3月3日，央行行長易綱表示草案已經(jīng)通過全國人大第一次審議，人民銀行將推動草案的落地出臺。9月7日，十四屆全國人大常委會立法規(guī)劃發(fā)布，其中草案列入一類項目，為條件比較成熟、任期內(nèi)擬提請審議的法律草案。

金融穩(wěn)定保障基金依托《金融穩(wěn)定法》，而《金融穩(wěn)定法》意在健全金融風險防范、化解和處置機制，除金融穩(wěn)定保障基金外，還包含了成立國家金融穩(wěn)定發(fā)展統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機制、建立市場化法治化風險處置機制、強化違規(guī)違法行為責任追究等要點。

德邦證券表示，從立意來看，《金融穩(wěn)定法》重在健全風險防范體系，而金融穩(wěn)定保障基金或是防風險體系中的最后防線。

《金融穩(wěn)定法》起草說明表示，“前期處置實踐表明，部分中小金融機構(gòu)公司治理失效、經(jīng)營模式粗放，以及部分股東和實際控制人濫用控制權(quán)、違法違規(guī)占用金融機構(gòu)資金，是導(dǎo)致金融風險發(fā)生的重要原因，地方政府的屬地責任和金融監(jiān)管部門的監(jiān)管責任也需進一步落實和強化”，從立意思路來看，草案重在進一步健全風險防范、化解、處置全鏈條的制度安排，出發(fā)點仍是金融風險化解。

此外，央行強調(diào)“強調(diào)處置風險要減少對公共資金的依賴，危及區(qū)域穩(wěn)定且窮盡市場化手段、嚴格落實追贓挽損仍難以化解風險的，才可依法動用地方公共資源”，金融穩(wěn)定保障基金的定位或是防風險體系中的最后防線。根據(jù)征求意見稿中對金融風險處置順序的描述，也再次表明金融穩(wěn)定保障基金“最后防線”這一定位。

征求意見稿對金融風險處置過程使用資金的順序做出規(guī)定，具體為：被處置金融機構(gòu)的主要股東和實際控制人補充資本、調(diào)動市場化資金參與被處置金融機構(gòu)并購重組、存款保險基金、行業(yè)保障基金依法出資、存款保險基金和行業(yè)保障基金依法出資、省級人民政府依法動用地方公共資源、重大金融風險危及金融穩(wěn)定的，按照規(guī)定使用金融穩(wěn)定保障基金，再次表明金融穩(wěn)定保障基金“最后防線”這一定位，在9月草案中這一處置順序被刪除，后續(xù)還需跟蹤正式文件中的相關(guān)表述。

德邦證券認為，與行業(yè)救助基金相比，金融穩(wěn)定保障基金側(cè)重處置重大系統(tǒng)性金融風險。2022年3月5日，“兩會”提出“設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金，發(fā)揮存款保險制度和行業(yè)保障基金的作用”，同提金融穩(wěn)定保障基金與行業(yè)保障基金。信托業(yè)保障基金、存款保險基金等風險防范處置制度重點在于維護相應(yīng)行業(yè)的金融穩(wěn)定，金融穩(wěn)定保障基金則側(cè)重于處置重大系統(tǒng)性金融風險，是更高維度的全局性保障基金，覆蓋更廣，強調(diào)發(fā)揮統(tǒng)籌協(xié)調(diào)作用。

金融穩(wěn)定保障基金是對現(xiàn)有風險防范化解體系的合理完善，設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金有利于健全金融風險事前防范、事中化解和事后處置全流程全鏈條的制度安排，明確在極端情形下金融穩(wěn)定保障基金進行“兜底”、穩(wěn)定市場信心的作用，同時也明確央行在化解系統(tǒng)性風險、維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定中的最后貸款人職責。

此外，金融穩(wěn)定保障基金同樣能起到活躍資本市場、提振投資者信心的作用，為金融系統(tǒng)和經(jīng)濟運行提供重要保障。而中國資本市場有完善擴容的空間。從中國居民收入結(jié)構(gòu)看，2022年人均可支配收入的57%來源于工資收入、18%來源于轉(zhuǎn)移收入、16%來自于經(jīng)營收入以及9%來源于財產(chǎn)收入，其中財產(chǎn)收入比例常年保持穩(wěn)定。橫向比較來看，中國居民的財產(chǎn)收入占比僅與日本大致相等，遠低于美國、英國、德國等歐美國家。實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化，居民財產(chǎn)性收入仍存有較大提升空間，對消費也有較強促進作用。

中信證券表示，中國存款保險基金和行業(yè)保障基金近年來得到持續(xù)發(fā)展，未來將與金融穩(wěn)定保障基金形成分工明確的協(xié)同體系；存款保險基金根據(jù)金融機構(gòu)主體的風險級別實施差別費率制度，并積極發(fā)揮早期糾正功能，及時識別和通報風險，共同推動風險有效化解；保險保障基金用于救助保單持有人、保單受讓公司或者處置保險業(yè)風險，新修訂的《保險保障基金管理辦法》，在此前版本的基礎(chǔ)上進一步擴大保險公司繳納基金的范圍，優(yōu)化了不同類型保險保障基金的拆借規(guī)則，并完善了救助規(guī)定。

德邦證券認為，金融穩(wěn)定保障基金意在完善風險防范體系，當前影響金融穩(wěn)定的風險涵蓋房地產(chǎn)風險、地方債務(wù)風險、中小金融機構(gòu)風險等。

宏觀杠桿率仍然較高，企業(yè)部門、居民部門加降杠難度較大。近年來中國去杠桿工作持續(xù)開展，2015年，“去杠桿”作為“三去一降一補”五大任務(wù)之一首次在中央經(jīng)濟工作會議上被提出，2018年中央財經(jīng)委員會首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”。截至2023年二季度，實體經(jīng)濟、居民、政府、非金融企業(yè)部門杠桿率分別錄得283.9%、63.5%、52.6%、167.8%，其中居民、企業(yè)加杠桿明顯放緩。

房地產(chǎn)定調(diào)轉(zhuǎn)向積極，但當前房地產(chǎn)銷售、投資、開工仍處水下低位，且房企風險化解仍任重道遠。7月政治局會議強調(diào)“要切實防范化解重點領(lǐng)域風險，適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢”。8月30日，央行、國家金融監(jiān)管總局重磅宣布房貸政策調(diào)整，降低存量房貸利率，統(tǒng)一全國商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例政策下限。但當前房地產(chǎn)仍處下行周期，近期銷售、投資、開工仍處水下低位，9月地產(chǎn)投資累計同比為-9.1%，房屋新開工面積當月同比為-15.2%，商品房銷售面積、銷售額累計同比為-7.5%、-4.6%。

地方政府債務(wù)化解工作已推進多年，但當前仍面臨挑戰(zhàn)。7月政治局會議指出“要有效防范化解地方債務(wù)風險，制定實施一攬子化債方案”，重申地方政府債務(wù)風險防范的重要性且再次提高市場對化債的關(guān)注度?；瘋ぷ饕殉掷m(xù)推進多年，但目前仍然面臨挑戰(zhàn)，融資平臺期限錯配、債務(wù)結(jié)構(gòu)差、杠桿率高、項目正外部性強等因素制約化債進度，近年來融資平臺非標違約、票據(jù)逾期等風險事件時有發(fā)生。當前地方政府債務(wù)風險總體可控，截至2023年9月，地方政府債務(wù)余額達38.9萬億元，其中專項債務(wù)余額23.9萬億元，一般債務(wù)余額14.97萬億元，但結(jié)構(gòu)性及區(qū)域性風險仍然突出。

資料來源：Wind資訊，德邦證券研究所

金融機構(gòu)風險總體可控，但農(nóng)村中小銀行風險仍需警惕。2022年四季度，央行金融機構(gòu)評級顯示位于安全邊界外的高風險機構(gòu)（即位于8-D級的紅區(qū)機構(gòu)）有346家，資產(chǎn)占比達1.72%，主要銀行、外資銀行、民營銀行運營普遍穩(wěn)健，但城市商業(yè)銀行中有13%的機構(gòu)為高風險銀行；農(nóng)合機構(gòu)和村鎮(zhèn)銀行高風險銀行數(shù)量分別為202家和112家，資產(chǎn)規(guī)模占參評機構(gòu)的0.78%，農(nóng)村中小銀行風險仍然值得警惕。2022年全國高風險機構(gòu)數(shù)量較峰值已減少303家，但仍較上年同期增加30家。

金融危機的影響下， 2010年7月簽署的美國《多德·弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》設(shè)立有序清算制度，并設(shè)立有序清算基金（OLF）為這一制度提供流動性支持。

有序清算制度即財政部指定聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）為接管人開展對系統(tǒng)重要性問題金融機構(gòu)的有序接管及清算工作，而后破產(chǎn)機構(gòu)的各債權(quán)方通過FDIC獲得賠償?！抖嗟谩じヌm克法案》規(guī)定，有序清算成本應(yīng)被其資產(chǎn)清算所得所覆蓋，當資產(chǎn)清算后不足以支付清算過程的花費且FDIC可以給出財政部所認可的有序清算方案，則FDIC可以通過向財政部發(fā)債來籌措資金設(shè)立OLF，事后這些資金將從其他金融機構(gòu)的核定收取款項中得到補償，即金融機構(gòu)的清算花費應(yīng)在金融體系內(nèi)得到補足。

不同于FDIC存款保險基金針對存款機構(gòu)的救助和清算，OLF針對處理復(fù)雜大型的金融機構(gòu)破產(chǎn)清算問題。有序清算制度產(chǎn)生的背景為美國金融危機，危機中政府意識到大型金融機構(gòu)的破產(chǎn)往往會導(dǎo)致一系列連鎖反應(yīng)，帶來系統(tǒng)性金融風險，從而造成極為惡劣的影響，因此《多得·弗蘭克法案》將FDIC破產(chǎn)清算的覆蓋范圍從原來的存款機構(gòu)和普通公司擴大至具有系統(tǒng)重要性的大型金融機構(gòu)，這對于降低金融系統(tǒng)性風險起到了重要作用。

歐洲方面，歐洲穩(wěn)定基金（EFSF）作為歐元穩(wěn)定機制的一個組成部分，其建立的初衷是通過向陷入危機的歐元區(qū)成員國提供臨時貸款以維護歐元穩(wěn)定。2010年6月，EFSF正式建立以發(fā)行3年7500億歐元的歐元穩(wěn)定機制，歐元區(qū)國家為其提供4400億歐元的貸款擔保。此后，EFSF職能不斷強化，救助能力不斷提高，逐漸進入國債一級、二級市場。歐洲穩(wěn)定機制（ESM）于2012年成立以替代到期的EFSF及其他歐元穩(wěn)定機制，是EFSF的“強化版”，這一永久性機構(gòu)的成立也成為了阻礙歐債危機蔓延的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。EFSF與ESM的建立對于遏制主權(quán)債務(wù)危機、維護歐元穩(wěn)定、推動區(qū)域一體化進程發(fā)揮了重要作用，其治理結(jié)構(gòu)、救助程序及風險管理等方面的先進性對于區(qū)域性金融穩(wěn)定保障基金的建立具有一定的借鑒和指導(dǎo)意義。

2014年，歐洲銀行聯(lián)盟建立單一處置機制（SRM），設(shè)立單一處置基金（SRF），實現(xiàn)跨境金融風險監(jiān)測、管理及處置，降低成員國利益沖突，實現(xiàn)歐盟金融整合及穩(wěn)定。同時為有效推動處置進展，SRM配套設(shè)立了單一處置基金（SRF），該基金主要用于對問題機構(gòu)提供擔?；蛸J款、購買資產(chǎn)、支付債權(quán)人補償或向被處置機構(gòu)注資等事項。目前SRF可為歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟內(nèi)包括1000多家大型銀行在內(nèi)的金融機構(gòu)提供處置資金。

根據(jù)中信證券的總結(jié)，目前除美國和歐盟外，包括新加坡、英國、德國等主要經(jīng)濟體均設(shè)立了相應(yīng)的金融穩(wěn)定基金以通過市場化方式處置金融風險，具體來看有以下幾方面共性：

一是均建立在一套完善的系統(tǒng)性風險上層響應(yīng)決策機制下：美國金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會（FSOC）、歐洲系統(tǒng)性風險委員會（ESRB）、英國特別處置機制（SRR）等均是統(tǒng)籌性的金融穩(wěn)定體制框架，負責在宏觀審慎層面識別和防范系統(tǒng)性金融風險，包括對金融穩(wěn)定基金的使用進行決策，這也與中國制定《金融穩(wěn)定法》，并在草案第五條中明確設(shè)立由國務(wù)院管理部門、發(fā)展改革部門、財政部門等單位組成的國家金融穩(wěn)定發(fā)展統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機制相對應(yīng)。

當面臨重大金融風險時，金融穩(wěn)定保障基金可以通過對問題機構(gòu)的及時全面接管，實現(xiàn)風險處置全過程市場化、法治化和透明化，快速阻止風險擴散傳染，并穩(wěn)定市場預(yù)期。

二是資金收費分為事前事后兩類，但核心是由金融行業(yè)內(nèi)部承擔，國家財政則是后備力量。美國OLF采取事后收費機制，F(xiàn)DIC在接管問題機構(gòu)后可先向財政部借款，但在處置問題資產(chǎn)后若不足以償付借款本息，則需向并表資產(chǎn)達到一定規(guī)模的銀行控股公司和大型非銀金融機構(gòu)收取費用。歐洲SRF分為事前認繳和事后認繳兩種方式，由歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟21個成員國的全部信貸機構(gòu)和部分投資公司事前繳費出資，如損失過大，可進行事后收費，而ESM作為SRF的后備來源，可為其提供最高680億歐元的貸款資金。中國的草案中也明確了央行可作為最后兜底資金為金融穩(wěn)定保障基金提供流動性支持，但主要資金來源仍為各金融機構(gòu)主體籌集的資金。

三是 “先自救紓困、后外部救助”是核心原則。各國金融穩(wěn)定機制在處置金融風險中，一般首先由問題機構(gòu)股東承擔，再動用存款保險基金、相關(guān)行業(yè)保障基金依法提供支持，金融穩(wěn)定保障基金則是最后的后備支持。目前中國在草案中刪去了有關(guān)資金使用順序的嚴格說明，中信證券認為這或是考慮到可能存在地方政府與監(jiān)管部門事權(quán)沖突，或地方風險處置的儲備資本不足、預(yù)案機制不充分、最后仍需中央財政兜底的情況，因此需給予金融風險處置工作一事一議的正當性和靈活性。但在2023年5月中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告2022》中仍明確“在重大金融風險處置中，金融機構(gòu)、股東和實際控制人、地方政府、存款保險基金和相關(guān)行業(yè)保障基金等各方依法依職責充分投入相應(yīng)資源后，仍有缺口的，經(jīng)批準后，按程序使用金融穩(wěn)定保障基金”。從此表述看出，監(jiān)管部門對金融穩(wěn)定保障基金作為“最后防線”的定位并未改變，但具體細則需等待最終立法文件落地。