做空美元是下一個(gè)“擁擠”的交易

周浩　孫英超

關(guān)于10年美債的博弈在近期一系列事件后圖窮匕見(jiàn)，盡管交易頭寸仍然偏空10年美債，但美債卻在美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部的保駕護(hù)航下出現(xiàn)了大幅逼空行情，從某種角度而言，政策的有效性仍然是官方最為看重的。短期而言，市場(chǎng)固然難以認(rèn)同美國(guó)財(cái)政部相對(duì)保守的發(fā)債計(jì)劃，但裸空策略很難在短期內(nèi)再次奏效。

與此同時(shí)，也可以看到，在期貨市場(chǎng)中，投機(jī)性做空美債的頭寸仍然處于較高的水平，這是因?yàn)闊o(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（比如股票）的多頭或者空頭，都可以通過(guò)債券空頭來(lái)形成對(duì)沖。對(duì)股票的多頭而言，即使直接做空債券并不一定能直接獲取收益，但從組合管理的角度而言，做空債券的頭寸對(duì)股票多頭可以形成一定的保護(hù)——過(guò)去一段時(shí)間的市場(chǎng)動(dòng)蕩表明，nothing is impossible，如果債券市場(chǎng)再度出現(xiàn)無(wú)差別拋售，股票必定遭殃，這時(shí)債券空頭就可以獲益并形成對(duì)股票資產(chǎn)的對(duì)沖。

即使從股票空頭的角度來(lái)看，由于宏觀展望開(kāi)始邊際轉(zhuǎn)弱，股票市場(chǎng)的盈利表現(xiàn)仍然存在不確定性，這時(shí)候的股票空頭也可以通過(guò)債券空頭來(lái)形成對(duì)沖，也就是說(shuō)，如果債券空頭虧錢了，那么股票空頭可以獲取收益。

事實(shí)上，投機(jī)頭寸在美債上的空頭建立已經(jīng)有很長(zhǎng)的時(shí)間，這表明相關(guān)的對(duì)沖策略一直是符合邏輯的。但債券市場(chǎng)中最大的買家卻不是類似對(duì)沖基金這樣的投機(jī)頭寸，而是以real money為代表的buy side，對(duì)他們而言，只要利率的頂部區(qū)間大致確定，那么買入只是時(shí)點(diǎn)的問(wèn)題。從目前的狀況而言，10年美債的利率頂部在政策干預(yù)后基本確定，因此real money的買盤會(huì)壓制其利率的快速上行。

數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、國(guó)泰君安國(guó)際

對(duì)于不同的投資者而言，做空和做多美債的邏輯在很大程度上都是成立的。稍微推演一下，做多和做空美股的邏輯在眼下也都能自洽。比如說(shuō)，同樣是美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，做空者看到的是盈利壓力，做多者看到的是分母端的力量。

打破這樣的平衡，需要更多的surprise，比如說(shuō)市場(chǎng)確信美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)入減息通道，抑或是通脹高企到讓市場(chǎng)再度燃起加息的預(yù)期。否則，市場(chǎng)大概率會(huì)在目前的位置附近做各種糾纏。而跳出市場(chǎng)博弈的各種紛繁復(fù)雜，會(huì)發(fā)現(xiàn)做空美元有著眼下最為清晰的交易主線。

美元指數(shù)2023年以來(lái)的表現(xiàn)較為糾結(jié)，主要的交易重心在“衰退”和“軟著陸”之間切換。盡管“軟著陸”更符合目前的市場(chǎng)主流觀點(diǎn)，但近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱，卻讓市場(chǎng)不得不再度關(guān)注“衰退”的可能性。從GDPNow來(lái)看，在經(jīng)歷了長(zhǎng)久的與市場(chǎng)的分歧后，近期GDPnow指向美國(guó)第四季度經(jīng)濟(jì)增速將大幅放緩，也難得地與市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)彌合，大致指向第四季度GDP增速會(huì)在1%左右，換言之，第三季度超過(guò)5%的增速大概率是“繁榮的頂點(diǎn)”。

與是否降息相比，美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)至少兩個(gè)季度的動(dòng)能減弱更具有確定性，當(dāng)然，對(duì)美元指數(shù)影響最大的是歐元，目前歐洲經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能似乎也不強(qiáng)，這在邊際上會(huì)對(duì)美元指數(shù)形成支撐作用。但需要指出的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然是美元的最關(guān)鍵變量，尤其在美元指數(shù)剛出現(xiàn)下跌跡象時(shí)。在另一種相對(duì)極端的情形下，如果美國(guó)降息時(shí)點(diǎn)提前，那么美元指數(shù)會(huì)遇到更大的拋壓。

季節(jié)性也支持美元即將走弱的邏輯。從過(guò)去5年的表現(xiàn)來(lái)看，美元指數(shù)在11月和12月份走弱的概率較高，而從2018年以來(lái)，美元指數(shù)在12月都會(huì)出現(xiàn)下跌。而對(duì)比10年美債和納斯達(dá)克指數(shù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)10年美債利率在12月份大概率會(huì)上行，納指的季節(jié)性規(guī)律則不清晰。2022年11月份，美元指數(shù)單月下挫5%，下跌幅度是過(guò)去5年之冠，這也會(huì)讓市場(chǎng)自然地浮想聯(lián)翩。

總體而言，從基本面、情緒面和季節(jié)性考量，做空美元將大概率成為下一個(gè)擁擠的交易。在“過(guò)度擁擠”前，美元指數(shù)將會(huì)遭遇顯著的下行壓力。

對(duì)于人民幣而言，外部環(huán)境的好轉(zhuǎn)也意味著其面臨的貶值壓力將會(huì)進(jìn)一步被釋放。