貨幣政策的力度和空間

廖宗魁

2023年的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入收官階段，順利完成5%左右的全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)幾乎板上釘釘。

回顧這一年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇歷程，可謂曲折多變，充滿(mǎn)荊棘，遠(yuǎn)沒(méi)有2022年底市場(chǎng)預(yù)期的那樣一帆風(fēng)順。當(dāng)初市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，疫情擠壓的需求會(huì)在2023年集中釋放，再疊加低基數(shù)和一些穩(wěn)增長(zhǎng)政策，2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望實(shí)現(xiàn)一個(gè)較好的復(fù)蘇。1月底的時(shí)候，《證券市場(chǎng)周刊》發(fā)起的“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)預(yù)測(cè)（下稱(chēng)“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)）顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2023年中國(guó)GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)中值為5.4%，而且不少機(jī)構(gòu)給出了6%以上的樂(lè)觀(guān)預(yù)期。

現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑要曲折復(fù)雜得多，一季度的超預(yù)期復(fù)蘇一度點(diǎn)燃了整個(gè)市場(chǎng)的熱情，但二季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的回落，又給市場(chǎng)潑了一些涼水。三季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策有所發(fā)力，經(jīng)濟(jì)逐月回升，但10月經(jīng)濟(jì)動(dòng)能又有走弱跡象。2023年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的起伏不定，既有疫后復(fù)蘇的獨(dú)有“傷疤效應(yīng)”特點(diǎn)，也有房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)承壓的拖累，還有美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、全球經(jīng)濟(jì)放緩的影響。

目前市場(chǎng)仍在3000點(diǎn)附近徘徊，信心仍顯不足。市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度和穩(wěn)增長(zhǎng)的力度及空間仍心里存疑。通過(guò)對(duì)比2023年與此前幾次穩(wěn)增長(zhǎng)大年的情況，可以發(fā)現(xiàn)，本輪貨幣政策的放松是相對(duì)克制的，中央和地方財(cái)政政策也主要起到托底作用，這實(shí)質(zhì)上為未來(lái)儲(chǔ)備了更多的政策“子彈”，足以為經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航。

2023年央行在必要的時(shí)候?qū)嵤┝私禍?zhǔn)降息，不斷引導(dǎo)貸款利率下行，而且一季度信貸也出現(xiàn)過(guò)超預(yù)期的增長(zhǎng)。那到底2023年的貨幣政策力度如何呢？

在現(xiàn)代的信用經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，幾乎一切的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都與信貸有關(guān)，在過(guò)往一些穩(wěn)增長(zhǎng)大年里，信貸的增長(zhǎng)通常都會(huì)明顯超出平均水平。市場(chǎng)對(duì)信貸的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先性的認(rèn)可度也很高，在信貸高增長(zhǎng)的時(shí)期市場(chǎng)情緒也隨之高漲，比如2023年一季度。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice、《證券市場(chǎng)周刊》整理

2014年以來(lái)，新增人民幣貸款的年均增速約為10%，但落地到具體的年份，則會(huì)由于穩(wěn)增長(zhǎng)力度的不同產(chǎn)生差異。一般而言，在經(jīng)濟(jì)存在下行壓力的穩(wěn)增長(zhǎng)年份，新增信貸的增速會(huì)明顯超過(guò)10%，而在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較好的年份，政策會(huì)相對(duì)收斂，新增信貸的增速會(huì)低于10%。

比如屬于穩(wěn)增長(zhǎng)年份的2015-2016年，新增信貸增速分別為11.3%、16.1%；2018年經(jīng)濟(jì)有所下行，穩(wěn)增長(zhǎng)政策在下半年逐步發(fā)力，新增信貸增速達(dá)19.5%；2020年受疫情沖擊，隨后穩(wěn)增長(zhǎng)開(kāi)始發(fā)力，全年新增信貸增速達(dá)16.8%。

在這些信貸高增長(zhǎng)的年份，A股一般都有不俗的表現(xiàn)。2015年是大牛市，2016-2017年是核心資產(chǎn)的慢牛行情，2020年也出現(xiàn)了大反彈。比較特殊的是2018年，在信貸不斷走高時(shí)，A股卻持續(xù)創(chuàng)出新低，這主要是受到中美貿(mào)易摩擦的影響，市場(chǎng)的情緒已經(jīng)完全拖累了基本面，而過(guò)多的關(guān)注“宏觀(guān)敘事”。但轉(zhuǎn)到2019年，中美貿(mào)易摩擦稍有緩和，市場(chǎng)對(duì)信貸的高增長(zhǎng)還是進(jìn)行了遲來(lái)的反饋。

2023年的信貸增長(zhǎng)如何呢？ 1-9月新增信貸的增速為9.2%，只相當(dāng)于過(guò)去多年的平均速度，由此也可看出，2023年并不是一個(gè)穩(wěn)增長(zhǎng)的大年，貨幣政策放松的力度是相對(duì)克制的。

當(dāng)然，信貸增長(zhǎng)同時(shí)受到多重因素的影響，央行主動(dòng)寬松的力度是一個(gè)決定因素，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求也是重要的因素。在歐美只需要觀(guān)察央行調(diào)整基準(zhǔn)利率的幅度，就能輕松判斷貨幣政策松緊的力度。但中國(guó)的利率體系與歐美有很大不同，中國(guó)央行對(duì)政策利率的調(diào)整幅度很小且不頻繁，用最終反映到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款利率來(lái)度量貨幣政策的力度可能更準(zhǔn)確。

2021年9月以來(lái)，貸款利率（金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)利率）從5%下降到了4.19%，近兩年里下降了約80BP，年均降幅在40BP左右，這與穩(wěn)增長(zhǎng)年份的2018年、2020年的利率下降幅度是差不多的，但要明顯少于2015-2016年超過(guò)150BP的貸款利率下降。

名義利率下降多少合適呢，這是一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題。我們可以結(jié)合經(jīng)濟(jì)的下行壓力和通脹環(huán)境可能理解得更全面一些。一般而言，如果經(jīng)濟(jì)下行的壓力更大，則需要更多的名義利率下降來(lái)緩沖經(jīng)濟(jì)。近兩年經(jīng)濟(jì)的下行壓力可能是2008年以來(lái)最大的，剔除基數(shù)的影響，2023年前三季度GDP的兩年平均增速約為4.1%，這大概比疫情前的2019年下降了2個(gè)百分點(diǎn)。

另外，還需要考慮通脹環(huán)境的變化。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，如果一個(gè)家庭有100萬(wàn)元閑置資金，在初始時(shí)的名義存款利率是5%，通脹率是3%，那么該家庭把這100萬(wàn)元閑置資金存銀行獲得的實(shí)際利率是2%（這代表了實(shí)際的購(gòu)買(mǎi)力）。假如現(xiàn)在名義存款利率下降到了4%，通脹率降到了1%，該家庭獲得的名義利息只有4萬(wàn)元，雖然比之前變少了，但由于通脹率下降了，這部分利息反而可以買(mǎi)到比原來(lái)更多的東西，其實(shí)際利率是3%，這樣該家庭就更愿意把閑置資金儲(chǔ)蓄起來(lái)。

2023年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)就面臨著這種名義利率下降，但實(shí)際利率可能高企的困境。2023年1-10月CPI同比僅增長(zhǎng)0.4%，比2022年下降了1.6個(gè)百分點(diǎn)。華創(chuàng)證券認(rèn)為，目前中國(guó)面臨“低名義利率、高實(shí)際利率”的境況，疊加目前居民和企業(yè)預(yù)期偏弱，私人部門(mén)的投資和信用擴(kuò)張步伐會(huì)受到阻礙。

也就是說(shuō)，不論是從新增信貸的增速，還是從利率（尤其是實(shí)際利率）的下降幅度看，2023年的貨幣政策寬松力度都是相對(duì)克制的。

為什么2023年的貨幣政策會(huì)相對(duì)克制呢？市場(chǎng)比較關(guān)心經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，當(dāng)然希望貨幣政策能夠大放拉動(dòng)需求。但中國(guó)央行的目標(biāo)卻是多重的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)和匯率穩(wěn)定以及金融穩(wěn)定都是其目標(biāo)，所以央行必須在這些目標(biāo)之間取得平衡。比如在歐美紛紛大幅加息的背景下，如果央行放松力度過(guò)大，人民幣匯率就會(huì)面臨較大的貶值壓力，這可能有悖于匯率穩(wěn)定的目標(biāo)。

另外，貨幣政策的發(fā)力最終要轉(zhuǎn)化為信貸，還必須通過(guò)寬信用的通道。在過(guò)去的經(jīng)濟(jì)周期中，地方財(cái)政和房地產(chǎn)的擴(kuò)張往往起到寬信用的重要功能。但在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，這兩者都受到一定的束縛。

一方面，地產(chǎn)供給端出現(xiàn)了一些違約的風(fēng)險(xiǎn)，使得地產(chǎn)的寬信用功能大打折扣。另一方面，過(guò)去地方政府債務(wù)的快速擴(kuò)張也存在一些隱患。根據(jù)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，2023年1-9月地方政府債務(wù)余額為38.7萬(wàn)億元。近年來(lái)，地方政府債務(wù)的擴(kuò)張主要集中在2020年以后，目前債務(wù)余額比2019年增長(zhǎng)了近80%；而2016-2019年這四年地方政府債務(wù)余額只增長(zhǎng)了33%。疫情期間，地方政府債務(wù)的擴(kuò)張對(duì)疫情的沖擊起到了緩和作用，但地方債務(wù)的快速增長(zhǎng)也引發(fā)了一些擔(dān)憂(yōu)。

2022年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，就將地方債風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)列為2023年需要著力化解的兩大風(fēng)險(xiǎn)，并要求“堅(jiān)決遏制增量、化解存量”；并要求財(cái)政政策的發(fā)力要保持地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。

一旦匯率的外部壓力緩解，房地產(chǎn)和地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，未來(lái)貨幣政策就可以更加聚焦到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和偏低的通脹上來(lái)，之前預(yù)留的“子彈”就為未來(lái)儲(chǔ)備了更大的政策空間。