閱文集團并購商譽減值風(fēng)險成因及對策

徐一民，劉靜蕾

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院，石家莊 050061）

一、引言

2015 年，在我國頒布“多兼并重組，少破產(chǎn)清算”的鼓勵政策后，許多行業(yè)都選擇通過并購重組進行轉(zhuǎn)型升級，并推動了新一輪并購潮的興起。但在企業(yè)并購重組快速發(fā)展的同時，中國上市公司累積了高額的商譽，為巨額商譽減值提供了潛在空間，商譽“暴雷”事件頻頻發(fā)生。近年來，隨著監(jiān)管部門對資本市場管控力度的加大，商譽損失金額及計提減值的公司數(shù)量呈下降趨勢，但商譽減值風(fēng)險仍然存在。因此，研究商譽減值風(fēng)險成因和總結(jié)防范商譽減值風(fēng)險的對策是非常必要的。

出版行業(yè)在收購時多出現(xiàn)“高估值、高商譽”情況，所以容易發(fā)生商譽“暴雷”。閱文集團即屬于出版行業(yè)，并且在2020 年出現(xiàn)自上市以來的首次虧損，經(jīng)營虧損達到44.75 億元，一次性將上市后3 年所賺的利潤虧光。而導(dǎo)致虧損的主要原因是對并購新麗傳媒而產(chǎn)生的商譽計提了高達40.16 億元的減值。因此，選擇閱文集團作為研究對象，希望可以通過對案例的分析為以后類似情況的上市企業(yè)提供參考。

二、閱文集團并購新麗傳媒商譽減值案例介紹

（一）并購雙方簡介

1.并購方：閱文集團

閱文集團旗下囊括QQ 閱讀、起點中文網(wǎng)、新麗傳媒等業(yè)界知名品牌以培育和開發(fā)IP，并與股東兼戰(zhàn)略合作伙伴騰訊以及第三方合作伙伴建立了廣泛的內(nèi)容分發(fā)和IP 合作。

2.被并購方：新麗傳媒

新麗傳媒致力于電視劇、電影、網(wǎng)絡(luò)劇制作以及全球節(jié)目發(fā)行、娛樂營銷和藝人經(jīng)紀等領(lǐng)域，擁有豐富的人力資源，與眾多國內(nèi)主流媒體以及海外電視臺都保持良好的業(yè)務(wù)合作關(guān)系。

（二）并購方案

1.并購過程

從表1 和2 中可知，整個并購過程在兩個月之內(nèi)完成。在此次并購之后，騰訊仍然是閱文集團最大的股東，持有的股份已經(jīng)達到54.4%。閱文集團擁有新麗傳媒100%的股份，新麗傳媒的管理人員合計擁有閱文集團3.6%的股份。

表1 閱文集團并購新麗傳媒時間進程

2.交易價格與業(yè)績承諾情況

由表2 和表3 可知，閱文集團對新麗傳媒的并購是以現(xiàn)金和新股相結(jié)合的形式進行的。閱文集團以股權(quán)的形式向騰訊支付52.9 億元，交易完成后，騰訊在閱文集團中所占的份額達到54.4%。閱文集團以現(xiàn)金的形式向新麗傳媒創(chuàng)始人曹華益、曲雅倩等管理層支付50 億元，以股權(quán)的形式向新麗傳媒創(chuàng)始人曹華益、曲雅倩等管理層支付剩下的對價。交易完成后，曹華益以其控股公司的名義擁有閱文集團2.2%的股份，曲雅倩以及管理層其他股東共同擁有閱文集團1.4%的股份。

表2 并購后閱文集團股權(quán)架構(gòu)

表3 交易代價及支付條款

閱文集團約定將以三年的時間，向新麗傳媒支付50 億的現(xiàn)金，新麗傳媒也作出在2018－2020 年三年內(nèi)凈利潤分別不低于5 億、7 億、9 億的業(yè)績承諾。如果新麗傳媒?jīng)]有達到約定的業(yè)績承諾，閱文集團將會按照先扣減代價股份后扣減現(xiàn)金的方式扣減其應(yīng)支付的收購款。

（三）并購商譽的確認及后續(xù)減值情況

2018 年10 月10 日，閱文集團并購新麗傳媒形成商譽人民幣69 億元。2018 年、2019 年都沒有出現(xiàn)商譽減值。2020 年計提巨額商譽減值40.16 億元，且這40.16 億元的商譽減值都來自收購新麗傳媒的商譽，此減值直接導(dǎo)致閱文集團自上市以來的首次虧損，經(jīng)營虧損達到44.75 億元。

表4 商譽確認及后續(xù)減值情況單位：千元/幣種：人民幣

三、閱文集團并購新麗傳媒商譽減值風(fēng)險成因

（一）高估值并購形成“商譽泡沫”

閱文集團屬于出版行業(yè)，出版行業(yè)因行業(yè)自身特性，知識產(chǎn)權(quán)、項目創(chuàng)作經(jīng)驗可以決定一個產(chǎn)品的營業(yè)收入，因此，通常擁有較多的無形資產(chǎn)而非固定資產(chǎn)，屬于典型的“輕資產(chǎn)”行業(yè)。單祥（2013）通過對輕資產(chǎn)企業(yè)進行研究發(fā)現(xiàn)，輕資產(chǎn)企業(yè)的高估值通過產(chǎn)生高額商譽進而增加企業(yè)商譽減值風(fēng)險。[1]黃宏斌和胡議丹（2019）認為，具備“輕資產(chǎn)、高估值”特征的并購企業(yè)更易發(fā)生商譽減值，商譽減值可能會帶來嚴重虧損的風(fēng)險。[2]

根據(jù)信息不對稱理論可知，由于并購雙方所掌握的信息不對稱，并購方在并購前對被并購方進行企業(yè)價值評估時可能會高估或低估被并購方的企業(yè)價值。當(dāng)并購方高估被并購方的企業(yè)價值時，會導(dǎo)致高溢價并購，增加后期商譽減值的風(fēng)險。

在此次并購中，閱文集團采用市場法對新麗傳媒進行估值，根據(jù)估值報告，新麗傳媒于2018 年3月31 日的股權(quán)價值介于約人民幣139 億元及人民幣184 億元之間，最終取值155 億元，且其市盈率高達40.4 倍。閱文集團對新麗傳媒的并購估值接近于影視行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)之一的華誼兄弟股權(quán)價值，但新麗傳媒的盈利能力卻明顯弱于華誼兄弟，同時新麗傳媒存在資金周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均水平、現(xiàn)金流不穩(wěn)定、資金變現(xiàn)能力弱、償債能力偏低等問題。因此，閱文集團并購新麗傳媒的協(xié)同效應(yīng)不太明顯，并購中存在對新麗傳媒價值的高估且其風(fēng)險較大。

（二）業(yè)績承諾未達標(biāo)

2018 年中期，閱文集團對并購新麗傳媒之后的發(fā)展前景非常看好：一方面，從2015 年至2017 年，由于在線視頻流媒體越趨普及，中國的電視劇及網(wǎng)絡(luò)劇行業(yè)持續(xù)穩(wěn)步增長。頂級電視劇及網(wǎng)絡(luò)劇已成為電視臺及在線視頻平臺為帶動流量及觀看次數(shù)的主要資源，從而為電視劇及網(wǎng)絡(luò)劇的制片人帶來收入的增加，并且為網(wǎng)絡(luò)文學(xué)上升的變現(xiàn)潛力作出重大貢獻。與此同時，中國電影市場維持強勁，并且獲得日益受歡迎的國內(nèi)制作所推動。新麗傳媒在制作頂級電視劇、網(wǎng)絡(luò)劇及電影方面的卓越業(yè)績使新麗傳媒處于有利位置以把握該快速增長行業(yè)的積極一面。另一方面，越來越多的內(nèi)容改編公司（包括電視劇和網(wǎng)絡(luò)劇制作公司及電影工作室）選擇基于文學(xué)作品進行二次創(chuàng)作。于2016 年，中國已放映的50 部本地電影（按票房計算）的36%、已放映的50部本地電視?。ò从^看次數(shù)計）的28%及已放映的50 部本地網(wǎng)絡(luò)劇（按互聯(lián)網(wǎng)觀看次數(shù)計）的52%均改編自文學(xué)作品。隨著網(wǎng)絡(luò)文學(xué)興起，娛樂媒體依賴網(wǎng)絡(luò)文學(xué)原著作為來源材料的趨勢日益增加，主要因為有關(guān)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)于改編前的現(xiàn)有觀眾基礎(chǔ)及社會影響。所以即使在新麗傳媒2016 年凈利潤1.56億元、2017 年凈利潤3.49 億元的情況下，基于對并購新麗傳媒之后的良好發(fā)展前景，閱文集團仍和新麗傳媒簽訂2018－2020 年連續(xù)三年的凈利不低于5 億、7 億和9 億的業(yè)績承諾。

然而，由于影視行業(yè)的宏觀環(huán)境發(fā)生變化，新麗傳媒存在項目申請、制作和發(fā)行數(shù)量下降，個別項目的盈利低于預(yù)期等一系列問題。此外，由于新冠疫情的影響，新麗傳媒出現(xiàn)影視制作延期、上映時間待定、電影及電視項目整體周期拉長等問題。這些問題的存在使得新麗傳媒業(yè)績表現(xiàn)不佳，沒有達到預(yù)期業(yè)績承諾。根據(jù)閱文集團年度報告顯示，新麗傳媒自被收購?fù)瓿珊?，其業(yè)績承諾都沒有兌現(xiàn)。2018 年，新麗傳媒實現(xiàn)凈利潤3.24 億元，僅為承諾利潤的64.8%；2019 年，新麗傳媒實現(xiàn)凈利潤5.49 億元，為承諾利潤的78.43%。2020 年，史無前例的新冠疫情暴發(fā)，新麗傳媒要完成2018－2020年對賭協(xié)議的可能性微乎其微。因此，閱文集團于2020 年8 月下旬與曹華益等新麗傳媒原股東重新簽訂了為期五年（2020－2024 年）的對賭協(xié)議，將凈利潤的要求降到了最低2 億、3 億、3 億、3 億和3億，最高4 億、5 億、5 億、5 億和5 億。雖然新麗傳媒2020 年實現(xiàn)凈利潤4.07 億，根據(jù)新的對賭協(xié)議，新麗傳媒達到了2020 年的最高凈利潤要求，超額完成對賭協(xié)議。但是，考慮到在完成收購后中國的宏觀及行業(yè)環(huán)境的波動和轉(zhuǎn)變對影視行業(yè)的深度調(diào)整，以及2020 年新冠疫情對新麗傳媒的影視項目制作周期造成的不利影響，閱文集團仍決定對新麗傳媒相關(guān)的商譽及商標(biāo)權(quán)分別計提減值準備40.16 億元及3.9 億元。

（三）管理層可能存在盈余管理動機

根據(jù)我國相關(guān)會計準則，在使用商譽減值測試法的情況下，并購商譽應(yīng)每年進行減值測試。而我國的準則對減值測試的各種指標(biāo)選擇缺乏明確的規(guī)定，因此，管理層可以出于盈余管理動機主動選擇計提商譽減值的金額和時間。本案例中，從2018年到2019 年，閱文集團沒有對并購新麗傳媒形成的商譽計提減值，而是在三年業(yè)績承諾的第三年中期一次性計提40.16 億元的商譽減值，使該年度利潤暴跌，轉(zhuǎn)盈為虧。與此同時，閱文集團重新修訂對新麗傳媒的業(yè)績承諾。這不禁讓人思考管理層故意在新麗傳媒業(yè)績承諾期后計提巨額商譽減值準備。

關(guān)于商譽減值的盈余管理動機，曲曉輝（2016）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，商譽減值存在盈余管理動機，具體表現(xiàn)為盈余平滑動機和“洗大澡”動機。[3]在兩種盈余管理動機的確認方面，AbuGhazaleh 等（2011）認為，“洗大澡”動機表現(xiàn)為上市公司的總資產(chǎn)報酬率為負且其變化量小于所有負值中位數(shù)；盈余平滑動機表現(xiàn)為上市公司的總資產(chǎn)報酬率為正且其變化量大于所有正值中位數(shù)。[4]

表5 按照上述方法對新麗傳媒的盈余管理動機進行了確認。新麗傳媒從2020 年開始計提商譽減值準備，因此，選取2018 年至2021 年年報數(shù)據(jù)進行分析。從表5 中可以看出，新麗傳媒2020 年的總資產(chǎn)報酬率為負數(shù)，2018－2021 年總資產(chǎn)報酬率中所有負數(shù)的中位數(shù)為-1.91%，由于2020 年的總資產(chǎn)報酬率變動額為-6.27%，小于所有負值的中位數(shù)，因此，新麗傳媒2020 年存在“洗大澡”動機。綜上所述，新麗傳媒存在“洗大澡”的盈余管理動機，并且盈余管理動機對其商譽減值有著促進作用。

表5 閱文集團盈余管理動機確認情況

四、防范商譽減值風(fēng)險的對策建議

（一）理性評估被并購方資產(chǎn)

因為輕資產(chǎn)企業(yè)的高估值通過產(chǎn)生高額商譽進而增加企業(yè)商譽減值風(fēng)險，所以并購方在并購被并購方時，應(yīng)該理性地評估被并購方企業(yè)的價值，最大程度地降低高溢價并購帶來的商譽減值風(fēng)險。由于當(dāng)今市場的復(fù)雜性，像閱文集團這樣僅采用市場法這種單一估值方法進行估值很難滿足日益多樣化的需求，因此，可以對傳統(tǒng)的資產(chǎn)估值方法進行相應(yīng)的改進。未來在評估方法的選擇上，可以根據(jù)被收購公司所在行業(yè)的不同特點，綜合考慮采用收益法、市場法或資產(chǎn)基礎(chǔ)法，并對評價結(jié)果進行相應(yīng)的改進，對比數(shù)據(jù)差異不斷調(diào)整，使得估算結(jié)果最大程度地反映企業(yè)的真實價值。

（二）合理確定業(yè)績承諾

近年來，很多并購都伴隨著各種形式的業(yè)績承諾。在并購過程中業(yè)績承諾能夠有效地提高合并后的高溢價性商譽，所以被并購公司傾向于提出較高的業(yè)績承諾。然而一旦被并購公司的業(yè)績表現(xiàn)不佳，很可能造成并購商譽大幅減值。因此，并購方在并購過程中不能僅僅關(guān)注高業(yè)績承諾，更要充分考慮高業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性以及若不能實現(xiàn)業(yè)績承諾可能產(chǎn)生的后果，尤其是若高業(yè)績承諾不能實現(xiàn)的商譽減值計提風(fēng)險。并購方應(yīng)當(dāng)對被并購方的經(jīng)營狀況進行深入調(diào)查，確認被并購方的業(yè)績承諾能否代表企業(yè)的真實盈利能力，警惕被并購方做出的高業(yè)績承諾。

（三）改進商譽后續(xù)計量方法

由于我國的準則對減值測試的各種指標(biāo)選擇缺乏明確的規(guī)定，故而商譽減值測試法的可操縱性較強。閱文集團可能存在操縱商譽減值測試法以控制商譽減值的金額和計提時間從而達到盈余管理目的的行為?，F(xiàn)行商譽后續(xù)計量方法包括：減值測試法和系統(tǒng)攤銷法，減值測試法和系統(tǒng)攤銷法各有利弊。在這種情況下，可以嘗試在商譽的后續(xù)計量過程中將減值測試法和系統(tǒng)攤銷法這兩種計量方法結(jié)合使用，并根據(jù)行業(yè)的標(biāo)準，對相關(guān)參數(shù)進行設(shè)置和假設(shè)，從而減少管理層在測試過程的主觀操縱性，盡可能地降低公司的商譽減值風(fēng)險，使得商譽的后期計量更加準確。