化解企業(yè)債券風(fēng)險：不良資產(chǎn)證券化

楊崗　謝文瑩

不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

截至2022年末，銀行間市場累計發(fā)行282單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，累計發(fā)行規(guī)模1，480.20億元，累計消化不良貸款本息余額7，621.40億元。其中，2022年共發(fā)行68單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，較2021年增加4單；發(fā)行規(guī)模合計309.61億元，同比增長2.81%；消化不良貸款本息余額1，901.44億元，同比增長15.63%。

截至2023年6月末，不良資產(chǎn)證券化債券存量226只，全部債券金額為449億元，占整個市場的份額僅為0.03%（表1）。

發(fā)起機構(gòu)方面，2022年發(fā)起機構(gòu)仍然以國有銀行及股份制銀行為主。國有銀行共發(fā)起不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品29單，發(fā)行規(guī)模合計182.35億元，分別占全年發(fā)行總單數(shù)和總規(guī)模的42.65%和58.90%；股份制銀行共發(fā)起不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品36單，發(fā)行規(guī)模合計125.69億元，分別占全年發(fā)行總單數(shù)和總規(guī)模的52.94%和40.60%。城市商業(yè)銀行在本產(chǎn)品中活躍度一般，僅僅發(fā)行3筆，資產(chǎn)管理公司沒有參與相關(guān)業(yè)務(wù)。

2022年，發(fā)行規(guī)模前五位的發(fā)起機構(gòu)分別為交通銀行、建設(shè)銀行、工商銀行、招商銀行和浦發(fā)銀行，發(fā)行規(guī)模占比分別為21.65%、15.20%、10.51%、8.45%和7.70%。其中工商銀行和建設(shè)銀行累計發(fā)行量仍然位列前兩位，分別占累計總規(guī)模的26.45%和23.77%。

早期實踐的教訓(xùn)和當(dāng)前政策調(diào)整

2003年中國華融發(fā)起第一個不良資產(chǎn)證券化項目，這是我國嘗試不良資產(chǎn)證券化的首次實踐。2006—2008年，全球金融危機爆發(fā)前夕，為有效剝離相關(guān)金融資產(chǎn)包袱，東方資產(chǎn)、信達(dá)資產(chǎn)和建行進(jìn)行了市場化嘗試，累計發(fā)行了4筆不良資產(chǎn)支持證券，累計市場化化解和處置不良資產(chǎn)達(dá)516億元。2008年，監(jiān)管出于審慎監(jiān)管考慮，為防止外部金融風(fēng)險進(jìn)一步滲透，市場化措施暫停，不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不再獲批。

歷史教訓(xùn)：第一，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化過程中立法有所缺失，由于它自身存在很多不確定因素，所以需要有嚴(yán)格的法律作為擔(dān)保才能保證其規(guī)范化。第二，法律規(guī)范當(dāng)中沒有明確證券化的形式，如果以固定資產(chǎn)對未來的現(xiàn)金流動進(jìn)行償付，那么資產(chǎn)很難支撐其中的各部分結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)。第三，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)中的信用問題可能存在缺乏法律依據(jù)的情況。我國破產(chǎn)法規(guī)定，如果發(fā)起人出售不良資產(chǎn)時存在金融機構(gòu)作為擔(dān)保的情況，那么在破產(chǎn)清算時，擔(dān)保債權(quán)人可能被賦予優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。但是對于SPV（特殊目的實體）而言，破產(chǎn)法可能并不賦予其優(yōu)先償還的權(quán)利。

當(dāng)前政策調(diào)整。一方面，為鞏固公司信用類債券的基礎(chǔ)，更好法治化處置并保障違約債券權(quán)益，可建立“大一統(tǒng)”債券市場，促進(jìn)債券市場穩(wěn)定。2021年，由中國人民銀行等多個部門頒布了《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，重點關(guān)注公司信用類債券市場的統(tǒng)一化和大市場建設(shè)，后續(xù)重點對私募公司信用類債券的發(fā)行、信披、投保、預(yù)后等環(huán)節(jié)進(jìn)行規(guī)范和統(tǒng)一。另一方面，針對SPV的穿透底層監(jiān)管安排，在2023年發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》中已經(jīng)明確資本占用需要穿透底層，從市場參與方的角度打破風(fēng)險責(zé)任主體的資格和追索權(quán)問題，使得資本占用更加合理和透明。

化解企業(yè)債券風(fēng)險的思考

發(fā)行路徑上的先天優(yōu)勢。商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的發(fā)行和交易場所為銀行間債券市場，登記機構(gòu)為中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，信息披露官方為中國貨幣網(wǎng)、中國債券網(wǎng)，投資者、做市商、參與方均為金融機構(gòu)。在業(yè)務(wù)受托和發(fā)行管理等方面，不良資產(chǎn)證券化與常規(guī)債券的發(fā)行準(zhǔn)備和管理有趨同性，相關(guān)機構(gòu)的名單趨同和業(yè)務(wù)類似為不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在債券替代上的后續(xù)擴大提供了優(yōu)先條件。

產(chǎn)品設(shè)計上的風(fēng)險承接架構(gòu)。不良資產(chǎn)證券化屬于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)范圍，在監(jiān)管口徑、發(fā)行準(zhǔn)備、后續(xù)管理等事項上可以參考信貸資產(chǎn)證券化中的住房抵押資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。在審批和監(jiān)管上，不良資產(chǎn)證券化的審核和管理沿襲了金融債的路徑，審查審核在業(yè)務(wù)前，從源頭防止監(jiān)管套利和其他風(fēng)險化解模式的杠桿效益放大。在服務(wù)機構(gòu)上，不良資產(chǎn)證券化從原始權(quán)益人、發(fā)行人、資產(chǎn)評估、審計單位等不同角度專業(yè)性審查了各模塊業(yè)務(wù)風(fēng)險，減少了片面化的信息不對稱風(fēng)險。在后期管理方面，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常采取內(nèi)部增信模式和資金歸集的方式來緩釋風(fēng)險。這些做法可以為后期債券風(fēng)險的化解提供一定的確定性基礎(chǔ)。

實際運用中需要考慮的問題

市場對零售類分散型不良貸款接受度高。市場接受程度高的不良資產(chǎn)證券化均為零售類分散型不良資產(chǎn)，主要因為其風(fēng)險分散，易于后續(xù)資產(chǎn)管理。從歷史成功案例來看，商業(yè)銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)均為個人經(jīng)營性貸款、住房抵押貸款或個人信用卡貸款，屬于“小而分散”類型。

審批流程較長，且視同金融債管理。不良資產(chǎn)證券化是信貸資產(chǎn)證券化的一種類別，屬于金融債券的范疇，城商行發(fā)行不良資產(chǎn)證券化需要經(jīng)過金融監(jiān)管局和中國人民銀行雙重審查，并在金融債總額度內(nèi)審查和管理。因不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、增信措施多樣，導(dǎo)致監(jiān)管審查審批流程較長。同時，該產(chǎn)品對金融債總額度和時間有一定的擠占，可能對常規(guī)金融債的發(fā)行產(chǎn)生影響。

公司類不良資產(chǎn)打折過低，侵蝕本年利潤。從資產(chǎn)管理公司發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來看，公司類不良資產(chǎn)在模型設(shè)計和評級評估方面限制較多，存在折扣較低的現(xiàn)象。因不良資產(chǎn)證券化發(fā)行后資產(chǎn)即已經(jīng)出表，損益計入當(dāng)年利潤，會侵蝕本年實際經(jīng)營利潤。

發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增信成本過大。原始權(quán)益人提供直接流動性支持的增信方式不利于出表，外部擔(dān)保方對此產(chǎn)品的接受度較低，常見的、有效的內(nèi)部信用增級是通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分層設(shè)計實現(xiàn)的，次級產(chǎn)品為優(yōu)先級產(chǎn)品提供了內(nèi)部信用。從發(fā)行歷史來看，不良資產(chǎn)證券化原始權(quán)益人和債券的外部評級均為AAA，大多數(shù)地方城商行外部評級低于AAA，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)評級提升至AAA，勢必面臨更低折扣和更高的價格成本。

次級銷售、投資者尋找等發(fā)行難度較大。除大行發(fā)行的零售類分散型產(chǎn)品外，不良資產(chǎn)證券化次級層主要采取自持的方式，同時資產(chǎn)證券化市場流動性較好，但交易能力低于常規(guī)債券，由于投資者較少，給發(fā)行帶來一定難度。