上海國資主導(dǎo)，晶圓代工“老二”沖擊科創(chuàng)板第三大IPO

程華秋子

作為國內(nèi)第二大晶圓代工廠，華虹半導(dǎo)體2014年登陸港交所，募資3.2億美元。

時隔7年，其復(fù)制中芯國際“H+A”上市之路，以華虹公司之名奔赴科創(chuàng)板，募資金額高達212億元，發(fā)行市值高達892億元。上市后，上海國資委間接持有華虹公司29.19%的股權(quán)，形成絕對控制，國家大基金的持股比例則達到10.27%。

晶圓制造為重資產(chǎn)行業(yè)，在成熟制程的激烈競爭中，華虹公司仍重金押注產(chǎn)能擴張。其能否有效消化下游消費電子行業(yè)需求不振帶來的影響，并強化在光伏、儲能、新能源汽車等高增長領(lǐng)域的布局，或成其市值表現(xiàn)的勝負手。

作為國內(nèi)第二大晶圓代工廠，華虹半導(dǎo)體（01347.HK）成立于2005年，并于2014年登陸港交所，最新市值約為330億港元，市盈率為8.3倍。

2023年，華虹半導(dǎo)體啟動回A進程，以華虹公司（688347）之名登陸科創(chuàng)板。根據(jù)發(fā)行計劃，其此次擬募資180億元，7月25日開啟網(wǎng)上申購時，實際發(fā)行價達到52 元/股，募資212億元，發(fā)行總市值高達892億元，成為科創(chuàng)板第三大IPO項目。

此前，內(nèi)地晶圓代工龍頭中芯國際（00981.HK，688981）回A之后，股價扶搖直上，最高觸及95元/股，市值一度高達7000億元，幾乎是其港股低位時的10 倍。此次華虹公司回A，能否重演這一奇跡？

一直以來，因為資金門檻低、回報率高、回收投資快，資本更偏愛IC設(shè)計企業(yè)，而晶圓廠建設(shè)產(chǎn)線是重資產(chǎn)模式，因此大多依賴地方政府支持，比如晶合集成（688249）、粵芯半導(dǎo)體分別由合肥國資、廣州國資控股，華虹公司則是上海國資委的代表項目。

華虹公司成型，就是源于上海國資牽頭下華虹NEC與宏力半導(dǎo)體聯(lián)姻。

資料來源：華虹公司招股書

華虹集團成立于1997年，是909工程（電子工業(yè)部和上海市政府共同投資建立8英寸晶圓廠）的主體單位，主要從事芯片設(shè)計、代工等業(yè)務(wù)。其旗下的上海貝嶺（600171）成立于1988年，是國內(nèi)最早的中外合資集成電路制造企業(yè)，并于1998年9月登陸上交所主板。

華虹NEC于1997 年7 月成立，由華虹集團、日本NEC（日本電氣）、NEC（中國）共同投資7億美元組建，是國內(nèi)率先擁有8英寸線的半導(dǎo)體代工廠。而宏力半導(dǎo)體則于2003年9月開業(yè)，擁有1條8英寸生產(chǎn)線，同樣由上海國資控制。

2005 年，華虹NEC計劃重組后于境外上市，為搭建海外架構(gòu)，其股東進行了一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓。華虹集團、華虹國際與張江集團、張江國際于2005 年3 月3 日簽訂了《境外信托契據(jù)》及《股權(quán)托管及劃轉(zhuǎn)協(xié)議》進行股權(quán)托管（2022年5月9日已經(jīng)解除）。

2011 年，華虹NEC與宏力半導(dǎo)體合并的方案獲得批復(fù)。合并后的華虹公司，于2014 年10 月15 日登陸港交所，以11.25港元/股的價格公開發(fā)行2.287 億股股份，發(fā)行后總股本增至10.34億股，發(fā)行總市值為116億港元，扣除包銷費用及傭金等費用后，凈募資3.202億美元。

2018年1月，華虹公司進行了一次增資。國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（即大基金一期）以12.9002 港元/股的價格認購其24239.8925萬股股份，總成本約為31.26 億港元，由此通過鑫芯香港持有華虹公司13.67%的股權(quán)，成為其第二大股東。本次A股發(fā)行后，大基金一期對華虹公司的持股比例仍將達到10.27%，最低持股市值預(yù)計達到73.9億元。

2023年6月28日，華虹半導(dǎo)體披露，國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金II（大基金二期）將作為戰(zhàn)略投資者參與其A股發(fā)行，認購30億元新發(fā)行股份。

截至2022年12月31日，華虹公司的實際控制人上海國資委，通過華虹國際、聯(lián)和國際間接持有華虹公司合計38.89%的股權(quán)，上市后，上海國資委仍然持有后者29.19%的股權(quán)，形成絕對控制（圖1、表1）。

根據(jù)招股書，本次華虹公司擬發(fā)行股份不超過4.3373億股，募資高達180億元。以此估算，其最低估值達到720億元，而其實際發(fā)行價達到52元/股，募資達212億元，發(fā)行總市值高達892億元。如此，上海國資委在碩果累累的芯片行業(yè)再次收獲一個大單。

根據(jù)IC Insights發(fā)布的2021 年度全球晶圓代工企業(yè)排名，華虹公司位居全球第六、中國內(nèi)地第二。

注：含聯(lián)和國際以托管方式持有的3084股股份。本次發(fā)行前后股份總數(shù)均以2022年12月31日為基準計算，若未來行權(quán)導(dǎo)致股份總數(shù)發(fā)生變化，股份總數(shù)將相應(yīng)調(diào)整。資料來源：華虹公司招股書

半導(dǎo)體制造工藝可以分為邏輯制程技術(shù)（簡稱“邏輯工藝”）和特殊制程技術(shù)（簡稱“特色工藝”）。

目前國內(nèi)三大晶圓代工企業(yè)中，華虹公司和晶合集成是特色工藝，中芯國際是邏輯工藝。

邏輯工藝的核心在于追求先進制程，受摩爾紅利驅(qū)動、以線寬為基準，全球目前先進的邏輯工藝節(jié)點已發(fā)展到7納米（nm）及以下，產(chǎn)品包括邏輯器件、存儲芯片。其中，以臺積電為代表的國際龍頭企業(yè)實現(xiàn)了5nm及以下工藝節(jié)點量產(chǎn)，聯(lián)華電子、格羅方德等企業(yè)亦將工藝節(jié)點推進至14nm及以下水平。中國內(nèi)地晶圓代工廠商的技術(shù)總體處于追趕狀態(tài)，2010 年內(nèi)地先進邏輯工藝的節(jié)點在65/55nm，目前發(fā)展到28nm及以下。

資料來源：華虹公司招股書

由于高昂的資本支出和技術(shù)壁壘，聯(lián)華電子和格羅方德分別宣布退出先進制程競爭：聯(lián)華電子在2017年宣布，將經(jīng)營策略著重放在成熟制程上；格羅方德也在2018年末宣布，無限期暫緩7nm制程研發(fā)，轉(zhuǎn)而將資源投入在相對成熟的制程服務(wù)上。

這意味著，未來推動更加先進制程的領(lǐng)跑者，將只剩臺積電、三星、英特爾，而中芯國際作為中國內(nèi)地持續(xù)投入的趕超者，也將加入先進制程的競爭隊伍。目前，邏輯工藝領(lǐng)域有志于掌握10nm及以下工藝的晶圓廠，基本只剩下臺積電、三星、英特爾和中芯國際這四家了。

特色工藝核心在于成熟制程，追求成本控制，相對邏輯工藝，一是技術(shù)和資金壁壘要小很多，二是市場空間更大，三是競爭更為激烈。

特色工藝主要通過持續(xù)優(yōu)化器件結(jié)構(gòu)與制造工藝，以最大化發(fā)揮不同器件的物理特性，提升功率器件、特色IC等產(chǎn)品的性能及可靠性。特色工藝不依賴先進制程，也就不依賴于高精度的高端設(shè)備，尤其是納米精度的光刻機，因此，建設(shè)產(chǎn)線的投入要求相對較低，國內(nèi)生產(chǎn)的很多設(shè)備和材料都有望滿足基本的制造需求。也就是說，外部針對先進制程的技術(shù)封鎖，對中芯國際的影響要大于華虹公司。

東吳證券研報表示，目前全球成熟制程芯片占比將長期維持在7成以上。雖然智能手機、PC等領(lǐng)域主要需要先進制程芯片，但先進制程芯片受限于成本和技術(shù)，普及率較低，而物聯(lián)網(wǎng)、智能家居、汽車電子、通信、醫(yī)療、智能交通、航空航天等領(lǐng)域仍依賴成熟制程芯片。

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

門檻低、市場大，這也意味著特色工藝領(lǐng)域競爭者眾多，聯(lián)華電子、格羅方德、高塔、東部高科、士蘭微等廠商均在擴建產(chǎn)能；華虹公司是特色工藝領(lǐng)域國內(nèi)覆蓋最全面、排名第一的晶圓代工企業(yè)，但若想進一步提高市占率，還需要深挖護城河。

招股書中，華虹公司從主營業(yè)務(wù)方面、產(chǎn)品形態(tài)上選取了可比公司。整體來看，華虹公司特色工藝平臺的定位，決定了它在最先進的工藝節(jié)點方面存在一定差距，這也讓其無法提供更為全面的晶圓代工產(chǎn)品。此外，在產(chǎn)能規(guī)模方面，華虹公司的年產(chǎn)量也僅為156萬片，是中芯國際的一半，而臺積電的年產(chǎn)量高達1420 萬片，且產(chǎn)線覆蓋6/8/12 英寸（表2）。根據(jù)IC Insights的報告，2021 年臺積電占有全球晶圓代工市場約50%的市場份額。

從業(yè)務(wù)布局看，華虹公司立足于“特色IC+功率器件”的戰(zhàn)略，在0.35微米（μm，1μm=1000nm）至90nm工藝節(jié)點的8英寸晶圓代工平臺，以及90nm到55nm工藝節(jié)點的12 英寸晶圓代工平臺上，覆蓋了嵌入式/獨立式非易失性存儲器（eNVM，被應(yīng)用于智能卡芯片、MCU等）、功率器件（分立器件板塊的一個分支，主要用于電力設(shè)備的電能變換和控制電路方面大功率的電子器件，如MOSFET、SJ和IGBT）、模擬與電源管理、傳感器等各類產(chǎn)品的晶圓代工服務(wù)。

值得一提的是，IPO募資超200億元的華虹公司，本就手握逾百億元巨資。截至2022 年末，華虹公司的賬面貨幣資金余額高達140.67億元，現(xiàn)金較為充裕。

從體量上對比，中芯國際的營收、凈利潤是三大晶圓代工企業(yè)中最高的。2022 年，中芯國際營收超過495億元，是華虹公司的3倍、晶合集成的5倍；凈利潤達到147億元，是晶合集成和華虹公司的5倍左右。

不過，從業(yè)績增速看，華虹公司是最高的，其2021年的凈利潤同比增長超過30倍（表3）。

具體來看，2020-2022 年，華虹公司營收分別達到67 億、106 億、168億元，同比增長3.29%、57.78%、59.91% ；凈利潤的增長幅度則更為顯著，2020年僅為4700萬元，2021年爆長30倍至14.63億元，2022年的凈利潤則同比增長86%至27.25億元。

其盈利能力亦大幅提升，2020-2022年的凈資產(chǎn)收益率（ROE，加權(quán)）分別為3.38%、10.27%、16.3%（表4）。

所以，資本市場也給予了三者相應(yīng)的估值：中芯國際是龍頭，目前以4000億元總市值遙遙領(lǐng)先，按2022年凈利潤為基數(shù)，其目前市盈率接近29倍，略低于華虹公司，而晶合集成則只有12.5 倍；而若按2022 年營收為基數(shù)，中芯國際享有8.4倍市銷率，估值靠前，而華虹公司與同處特色工藝領(lǐng)域的晶合集成在4-5倍。

整體上，華虹公司與同行對比，市值、市盈率、募資金額都較為合理，匹配其國內(nèi)第二大晶圓代工廠的地位（表5）。

華虹公司的業(yè)績與下游客戶需求息息相關(guān)。跟蹤穿透可知，其終端市場分化明顯，消費電子應(yīng)用市場的需求在下行，而光伏和儲能、新能源汽車等新興應(yīng)用需求則持續(xù)旺盛。

按工藝平臺分類，功率器件和嵌入式非易失性存儲器的代工為華虹公司主要收入來源，2022 年，這兩大業(yè)務(wù)營收合計超過6成，而模擬與電源管理芯片代工的營收占比達到18%，邏輯與射頻芯片代工的營收占比為11%，獨立式非易失性存儲器的營收占比為8.31%（表6）。其他則是晶圓代工之外的配套服務(wù)，包括IP設(shè)計、測試、晶圓后道加工服務(wù)。

數(shù)據(jù)來源：華虹公司招股書

數(shù)據(jù)來源：Wind注：中芯國際和晶合集成指標按2023年6月12日收盤價及2022年營收、凈利潤計算；華虹公司指標則根據(jù)發(fā)行市值測算

在嵌入式非易失性存儲器平臺方面，華虹公司主要的代工產(chǎn)品為MCU以及智能卡芯片，產(chǎn)品具有功耗低、可靠性高、IP面積小、性價比高等特點。MCU產(chǎn)品又可分為車規(guī)、工控和消費電子類MCU，華虹公司代工的車規(guī)MCU應(yīng)用于車身電子、自動泊車、智能座艙、胎壓監(jiān)測等領(lǐng)域；在工控類MCU條線，其代工產(chǎn)品應(yīng)用于智能電網(wǎng)、醫(yī)療電子等領(lǐng)域；其代工的消費類MCU則主要應(yīng)用于智能互聯(lián)設(shè)備、物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。

在獨立式非易失性存儲器平臺方面，華虹公司主要的代工產(chǎn)品包括NOR Flash（ 非易失閃存）與EEPROM（帶電可擦可編程只讀存儲器，是一種掉電后數(shù)據(jù)不丟失的存儲芯片），這些產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域較為廣泛，覆蓋工業(yè)、白色家電、汽車電子以及各類低功耗物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備等（表7）。

而華虹公司收入的另一大頭，功率器件的芯片類型分為低壓MOSFET（金氧半場效晶體管，一種電壓控制器件）、超級結(jié)MOSFET和IGBT（絕緣柵雙極型晶體管，同時具備MOSFET和雙極性晶體管的優(yōu)點）三類。根據(jù)招股書，華虹公司是全球唯一一家同時具備8 英寸以及12 英寸功率器件代工能力的企業(yè)。其超級結(jié)MOSFET工藝平臺的產(chǎn)品契合當前熱門的大功率快充電源、LED照明電源、數(shù)據(jù)中心電源及新能源汽車充電樁及車載充電機等高端應(yīng)用需求，而其IGBT工藝平臺產(chǎn)品具有大電流、高可靠性、小尺寸等特點，可應(yīng)用于新能源汽車以及光伏、風能、儲能、變頻家電等領(lǐng)域（表8）。

可以看到，華虹公司在消費電子和汽車電子領(lǐng)域皆有代工業(yè)務(wù)，這是因為產(chǎn)品工藝制程上存在一定的復(fù)用性，尤其是在不涉及安全的應(yīng)用場景，這種復(fù)用性會更加明顯。

資料來源：華虹公司招股書

資料來源：華虹公司招股書

資料來源：華虹公司招股書（客戶按最終控制方計算）

招股書顯示，華虹公司的前五大客戶中公開的有3 家上市公司，分別是新潔能（605111）、格科微（688728）、東微半導(dǎo)（688261）。

客戶的業(yè)績表現(xiàn)，也主導(dǎo)了其對華虹公司的營收貢獻。如華虹公司2022 年度第二大客戶新潔能，為國內(nèi)半導(dǎo)體功率器件IC公司，過去3年（2020-2022年），其營收從9.6億元增至18億元，凈利潤從1.4億元增至4.4億元，高增長主要來自于光伏、儲能領(lǐng)域的IGBT等業(yè)務(wù)高成長，2022年該類產(chǎn)品創(chuàng)收4億元，同比增長達4倍（表9）。

而同期，華虹公司從新潔能獲得的銷售收入也從4.4億元提升至9.5億元，與后者營收增長基本同步，且其代工成本幾乎相當于后者營收的一半。

另一邊，從華虹公司第一大客戶下滑至第四大客戶的格科微，則是CMOS圖像傳感器、LCD顯示驅(qū)動芯片廠商。格科微下游的消費電子賽道正在經(jīng)歷下行去庫存階段，在2020-2021 年連續(xù)兩年增長后，2022 年格科微凈利潤下滑超過6成，至4.39億元。這一發(fā)展態(tài)勢和其對華虹公司的收入貢獻亦同步，2021 年，其貢獻了華虹公司營收的8.32%，2022年則下降到4.78%。

曾在2020-2021年間成為華虹公司第四大客戶的東微半導(dǎo)，是國產(chǎn)高端功率器件公司，主要產(chǎn)品為高壓超級結(jié)MOSFET和IGBT。其2022年營收同比增長42.74%，也是因為聚焦于光伏逆變及儲能、新能源汽車車載充電機、直流充電樁、服務(wù)器電源等高景氣賽道。不過，其當年從華虹公司的前五大客戶名單中消失。

整體而言，華虹公司的客戶較為分散。2020-2022 年，其對前五大客戶的銷售收入之和大致占其總營收的23%-27%，依賴于單一大客戶的風險并不算高。

晶圓代工廠業(yè)績主要受下游行業(yè)需求波動影響，2023年以來，消費電子行業(yè)需求下滑，而光伏、風電、儲能及汽車電子等對芯片的需求則出現(xiàn)暴漲。

數(shù)據(jù)來源：華虹公司招股書

半導(dǎo)體行業(yè)存在一定的周期性，晶圓制造環(huán)節(jié)的產(chǎn)能擴充，同樣呈現(xiàn)周期性變化特征。通常，下游需求變化速度較快，而上游產(chǎn)能的增減則需要更長的時間，由此會帶來行業(yè)價格和利潤率的變化。

招股書顯示，華虹公司近三年在消費電子領(lǐng)域的收入分別為41億元、67 億元和107.5 億元，均占主營業(yè)務(wù)收入的6成以上。消費電子等下游市場需求的波動和低迷，亦會導(dǎo)致半導(dǎo)體產(chǎn)品的需求下降，進而影響晶圓代工企業(yè)的盈利能力。

自2022 年下半年以來，下游終端的需求疲軟，逐步傳導(dǎo)至晶圓制造環(huán)節(jié)。2023年以來，屢有晶圓代工廠商稼動率（指機器設(shè)備實際生產(chǎn)的數(shù)量與可能生產(chǎn)的數(shù)量的比值）松動、大打“價格戰(zhàn)”的產(chǎn)業(yè)消息，引發(fā)行業(yè)產(chǎn)能過剩擔憂。

調(diào)研機構(gòu)麥吉洛咨詢（MagirrorResearch）報告顯示，2023 年第一季度，智能手機、智能電視、PC等主流消費電子產(chǎn)品全球出貨量均在下滑，再加上淡季、通脹、庫存高漲等因素影響，芯片市場需求減少，晶圓代工廠稼動率持續(xù)走低，其中用于驅(qū)動芯片代工的高壓制程工藝（High-voltage，HV）平臺平均稼動率降至60%左右，有的代工廠稼動率甚至僅有40%。

而按華虹公司此前披露的募資投向?qū)⒂?25 億元投入無錫的12 英寸晶圓制造項目（表10）。

上市委在現(xiàn)場問詢中，對華虹公司關(guān)注的核心問題之一也是產(chǎn)能消化。

招股書顯示，消費電子需求雖降溫，華虹公司的產(chǎn)能利用率仍維持高位。2020-2022 年，其晶圓平均銷售單價從2920.47元/片升至3914.85元/片，同期產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率仍持續(xù)走高，2022 年分別達到107.40%、98.51%。2023年第一季度，華虹公司8英寸產(chǎn)線產(chǎn)能利用率為107.1%，超過此前悲觀預(yù)期，無錫12英寸廠產(chǎn)能利用率為99%。

中芯國際2023年第一季度報告顯示，其銷售晶圓數(shù)量為125.17萬片，產(chǎn)能利用率為68.1%，同環(huán)比均大幅下降。而原本就處于產(chǎn)能爬坡期的晶合集成，同樣也面臨著周期性波動的挑戰(zhàn)，因產(chǎn)能利用率不足等，其2023年第一季度營收同比下滑6成，凈利潤更是直接跳轉(zhuǎn)為虧損。

同行業(yè)績紛紛下滑的同時，華虹公司能否獨善其身，后續(xù)值得關(guān)注。

此外，作為科技公司，上交所還在問詢函中關(guān)注了華虹公司是否與同受華虹集團控制的上海華力微電子有限公司（簡稱“華力微電子”）構(gòu)成同業(yè)競爭，以及是否對許可技術(shù)存在重大依賴的風險。

華虹公司通過子公司上海華虹公司半導(dǎo)體制造有限公司（簡稱“上海華虹公司”）間接持有華力微電子6.34%的股權(quán)。據(jù)回復(fù)，在技術(shù)許可、技術(shù)開發(fā)方面，上海華虹公司與華力微電子簽訂《技術(shù)開發(fā)協(xié)議》，華力微電子基于上海華虹公司及其關(guān)聯(lián)公司的技術(shù)及項目要求進行65nm/55nmCMOS工藝技術(shù)的開發(fā)，交付相關(guān)技術(shù)文檔，并在全球范圍內(nèi)向其提供永久的、非獨家、不可轉(zhuǎn)讓的使用和開發(fā)專利成果之許可。上述技術(shù)授權(quán)與許可僅為華虹公司在65/55nm新工藝節(jié)點上進行量產(chǎn)的基礎(chǔ)工藝，所以不構(gòu)成華虹公司研發(fā)、生產(chǎn)的底層技術(shù)。

除華虹公司外，華虹集團從事晶圓代工的企業(yè)還有上海華力（包括華力微電子和上海華力集成電路制造有限公司）。華虹公司在問詢函中回復(fù)，其和上海華力是華虹集團基于半導(dǎo)體制造行業(yè)的不同技術(shù)發(fā)展路徑所設(shè)立的兩大業(yè)務(wù)板塊，華虹公司定位于特色工藝晶圓代工，上海華力定位于28nm及以下的先進邏輯工藝晶圓代工，雙方存在重合工藝節(jié)點（65/55nm工藝節(jié)點）和工藝平臺，但不構(gòu)成競爭。

在成熟制程的激烈競爭中，華虹公司上市后如何有效提升在汽車電子、新能源、儲能等領(lǐng)域的芯片產(chǎn)品代工產(chǎn)能，或?qū)⒊蔀槠涔蓛r表現(xiàn)的勝負手。