美聯(lián)儲(chǔ)短期難以轉(zhuǎn)向?qū)捤?/h1>
2023-11-20 13:37:21肖立晟李梟劍
財(cái)經(jīng) 2023年23期
肖立晟 李梟劍
預(yù)測(cè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的可能性相對(duì)較小，但也不會(huì)迅速開(kāi)始降息。圖/法新
今年3月硅谷銀行風(fēng)波平息后，美債利率再度轉(zhuǎn)為上行，并對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成壓制。4月末，10年期、2年期美債收益率分別為3.44%、4.04%。而到了9月末，10年期、2年期美債收益率分別升至4.59%、5.03%。尤其是9月開(kāi)始，長(zhǎng)端美債收益率的上行速度明顯加快：8月31日，10年期美債收益率尚處在4.09%，而到了10月3日，10年期美債收益率已升至4.81%，創(chuàng)下了2008年金融危機(jī)以來(lái)新高。10月19日，10年期美債利率更是突破了5%的關(guān)口。
作為全球大類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)之錨，美債利率的躥升無(wú)疑對(duì)各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)造成了明顯影響。以股票市場(chǎng)為例，對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率較為敏感的納斯達(dá)克指數(shù)7月至今最大回撤超過(guò)10%，部分新興市場(chǎng)股市的回撤更加明顯。
美債利率波動(dòng)
美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克提出的三因素框架能夠有效解釋美債利率的波動(dòng)，是美債收益率研究的經(jīng)典范式，其中三因素分別指的是短期實(shí)際利率、短期通脹預(yù)期和期限溢價(jià)，而短期實(shí)際利率和短期通脹預(yù)期之和可以稱(chēng)之為短期中性利率。短期實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)基本面高度相關(guān)，高經(jīng)濟(jì)增速對(duì)應(yīng)高短期實(shí)際利率。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速上行時(shí)，資本平均回報(bào)率上升，助推美債利率上行。短期通脹預(yù)期上行時(shí)，投資者會(huì)要求更高的名義收益率，進(jìn)而推高美債利率。但以上兩個(gè)因素并不能完全解釋美債收益率的變動(dòng)，伯南克將其余不能被解釋的部分稱(chēng)之為期限溢價(jià)。期限溢價(jià)也可以被認(rèn)為是相比于滾動(dòng)持有短期債券，投資者持有長(zhǎng)期債券所要求的額外補(bǔ)償，如利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、美債供需結(jié)構(gòu)等因素均可能會(huì)影響期限溢價(jià)。
從三因素框架出發(fā)，近期長(zhǎng)端美債利率躥升主因期限溢價(jià)大幅上行。紐約聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，8月末至10月19日10年期美債期限溢價(jià)上升了約98個(gè)基點(diǎn)，而同期10年期美債收益率實(shí)際上僅上升了89個(gè)基點(diǎn)，即期限溢價(jià)的上行完全可以解釋近期10年期美債收益率的上行。而近期期限溢價(jià)的上行，主要受到以下兩方面因素推動(dòng)：
一方面，7月以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議持續(xù)釋放鷹派信號(hào)，未來(lái)短端利率走勢(shì)的不確定性提升。投資者對(duì)于未來(lái)短端利率波動(dòng)的預(yù)期會(huì)對(duì)期限溢價(jià)產(chǎn)生明顯影響：短期利率的波動(dòng)性提高，意味著機(jī)構(gòu)負(fù)債端的不確定性加大，相對(duì)便會(huì)更加偏好長(zhǎng)期債券融資，使得期限溢價(jià)被拉大。金融危機(jī)后至疫情前，10年期美債收益率能夠長(zhǎng)期處于3%以下，一個(gè)重要的原因便是美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)量化寬松、前瞻性指引等非常規(guī)貨幣政策工具，有效壓低了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)短端美債利率波動(dòng)性的預(yù)期。在美聯(lián)儲(chǔ)的指引下，市場(chǎng)認(rèn)為短端利率將長(zhǎng)期保持在低位，并不會(huì)大幅上行。因此，市場(chǎng)并沒(méi)有給予長(zhǎng)端美債利率過(guò)多的期限溢價(jià)。
今年7月以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面觸底回升，PMI（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）、非農(nóng)就業(yè)等數(shù)據(jù)接連超預(yù)期，這導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不斷對(duì)外釋放鷹派信號(hào)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)并未明確會(huì)否進(jìn)一步加息，但釋放出了將政策利率保持高位更長(zhǎng)時(shí)間的信號(hào)（即所謂的“Higher for longer”），而政策利率路徑的變動(dòng)意味著短端利率波動(dòng)性提升，這無(wú)疑是推升期限溢價(jià)的重要因素。
另一方面，三季度美債發(fā)行量激增，供需格局偏緊，也是推動(dòng)期限溢價(jià)上行的重要因素。美債供需格局變化同樣會(huì)反映在期限溢價(jià)中，當(dāng)美債供給增加，需求難以承接時(shí)，期限溢價(jià)便會(huì)推動(dòng)美債利率上行。從美債需求端來(lái)看，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的縮表仍在持續(xù)，自2022年6月開(kāi)始縮表至今，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模已經(jīng)下降了近9000億美元，并且還在按照每月600億美元的速度縮減。此外，海外和美國(guó)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于美債的偏好也有所回落，僅個(gè)人投資對(duì)美債的投資意愿有所提升，但這難以對(duì)美債的需求端形成明顯支撐。美債市場(chǎng)的需求出現(xiàn)明顯下滑。
從供給端來(lái)看，近期美國(guó)國(guó)債發(fā)行量大幅提升。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的計(jì)劃，今年三季度、四季度美債的凈發(fā)行量將分別達(dá)到1.01萬(wàn)億和8520億美元。而根據(jù)美國(guó)證券業(yè)及金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，今年三季度美國(guó)短期和中長(zhǎng)期國(guó)債凈現(xiàn)金融資規(guī)模達(dá)到8520億美元，這一規(guī)模幾乎是今年一季度（4355億美元）及二季度（4768億美元）的兩倍。美債市場(chǎng)供需格局的變化，無(wú)疑是美債期限溢價(jià)上升的重要推手。
緊縮必要性降低
美債收益率的超預(yù)期上行反而降低了美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步緊縮的必要性。如達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席洛根近期表示，如果經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁是導(dǎo)致長(zhǎng)期利率上升的原因，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要采取更多行動(dòng)；而如果長(zhǎng)期利率因期限溢價(jià)上升而保持較高水平，那么進(jìn)一步加息的必要性可能會(huì)降低。其他美聯(lián)儲(chǔ)官員，如波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席柯林斯、舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利等也表達(dá)了類(lèi)似的觀(guān)點(diǎn)。雖然在11月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾并未明確表示美債利率上行與加息之間存在替代關(guān)系，但這可能僅是鮑威爾為了釋放鷹派信號(hào)所采取的“權(quán)宜之計(jì)”。
同時(shí)，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性特征也限制了美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的空間。在最新的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾著重強(qiáng)調(diào)了當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面整體的強(qiáng)勁，如三季度GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）繼續(xù)擴(kuò)張、就業(yè)市場(chǎng)緊張、居民資產(chǎn)負(fù)債表健康等。但從結(jié)構(gòu)性視角來(lái)看，實(shí)際上近一年以來(lái)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的意外回暖對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成了明顯的支撐。2022年三季度美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率為2.7%，但私人住宅投資的拖累就達(dá)到1.4個(gè)百分點(diǎn)。然而，今年二季度，美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率降至2.1%，但私人住宅投資的拖累僅為0.1個(gè)百分點(diǎn)，三季度私人住宅投資對(duì)于美國(guó)實(shí)際GDP的影響更是由拖累轉(zhuǎn)為拉動(dòng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)的意外回暖是近一年來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持韌性的重要因素。
值得注意的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)作為利率敏感性行業(yè)，難以在利率上行的同時(shí)持續(xù)好轉(zhuǎn)。截至10月26日，美國(guó)30年期抵押貸款利率已經(jīng)升至7.79%，創(chuàng)下了近20年來(lái)新高。雖然近期美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)與利率的走勢(shì)出現(xiàn)了明顯背離，但如此高的利率勢(shì)必會(huì)對(duì)居民住宅需求形成壓制。若美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息，住宅市場(chǎng)調(diào)整的概率或明顯提升，并加大美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退的可能性，而這同樣也是美聯(lián)儲(chǔ)不愿意看到的結(jié)果。
短時(shí)間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)也難以明確轉(zhuǎn)向?qū)捤?。在?jīng)濟(jì)周期的起伏中，通脹壓力的回升往往伴隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及增長(zhǎng)前景的改善。為了熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，貨幣政策通常需要提前做出反應(yīng)，即在通脹壓力加劇前就轉(zhuǎn)為緊縮。但本輪加息周期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)明顯偏慢。疫情暴發(fā)后不到一年的時(shí)間里，美國(guó)通脹壓力陡增，CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）同比在2021年3月便達(dá)到2.6%，明顯超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)值。但美聯(lián)儲(chǔ)卻以“通脹只是暫時(shí)的”為理由，繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策。直至2022年3月才開(kāi)始首次加息，而當(dāng)時(shí)美國(guó)CPI同比已經(jīng)升至8.5%。美聯(lián)儲(chǔ)反應(yīng)遲緩導(dǎo)致通脹的黏性遠(yuǎn)超以往。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)自身的預(yù)測(cè)，明年底美國(guó)PCE、核心PCE（個(gè)人消費(fèi)支出）同比也僅分別降至2.5%、2.6%，仍未回落至2%以下。因此，美聯(lián)儲(chǔ)需要將政策利率在高位保持更長(zhǎng)時(shí)間，以應(yīng)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期的通脹壓力。
綜上，我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的可能性相對(duì)較小，但也不會(huì)迅速開(kāi)始降息，“Higher for longer”（長(zhǎng)時(shí)間維持高利率）將成為下一階段美聯(lián)儲(chǔ)致力實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。同時(shí)，為了避免市場(chǎng)降息預(yù)期大幅升溫，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)將通過(guò)預(yù)期引導(dǎo)的方式持續(xù)對(duì)市場(chǎng)釋放鷹派信號(hào)，以保持信貸和金融環(huán)境的緊縮。
從這個(gè)角度出發(fā)，在剛剛舉行的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾并未否認(rèn)進(jìn)一步加息的可能性，以及其“目前完全沒(méi)有考慮降息”的相關(guān)表述，可能并不代表美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)將繼續(xù)提高政策利率。換言之，在本輪加息周期的末尾，美聯(lián)儲(chǔ)將通過(guò)持續(xù)的縮表和前瞻性指引來(lái)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行微調(diào)，進(jìn)一步加息的可能性相對(duì)較低。而在此過(guò)程中，長(zhǎng)端美債利率也會(huì)持續(xù)在高位震蕩，全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)也會(huì)更加劇烈。
（編輯：張威、袁滿(mǎn)）
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今年3月硅谷銀行風(fēng)波平息后，美債利率再度轉(zhuǎn)為上行，并對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成壓制。4月末，10年期、2年期美債收益率分別為3.44%、4.04%。而到了9月末，10年期、2年期美債收益率分別升至4.59%、5.03%。尤其是9月開(kāi)始，長(zhǎng)端美債收益率的上行速度明顯加快：8月31日，10年期美債收益率尚處在4.09%，而到了10月3日，10年期美債收益率已升至4.81%，創(chuàng)下了2008年金融危機(jī)以來(lái)新高。10月19日，10年期美債利率更是突破了5%的關(guān)口。
作為全球大類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)之錨，美債利率的躥升無(wú)疑對(duì)各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)造成了明顯影響。以股票市場(chǎng)為例，對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率較為敏感的納斯達(dá)克指數(shù)7月至今最大回撤超過(guò)10%，部分新興市場(chǎng)股市的回撤更加明顯。
美債利率波動(dòng)
美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克提出的三因素框架能夠有效解釋美債利率的波動(dòng)，是美債收益率研究的經(jīng)典范式，其中三因素分別指的是短期實(shí)際利率、短期通脹預(yù)期和期限溢價(jià)，而短期實(shí)際利率和短期通脹預(yù)期之和可以稱(chēng)之為短期中性利率。短期實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)基本面高度相關(guān)，高經(jīng)濟(jì)增速對(duì)應(yīng)高短期實(shí)際利率。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速上行時(shí)，資本平均回報(bào)率上升，助推美債利率上行。短期通脹預(yù)期上行時(shí)，投資者會(huì)要求更高的名義收益率，進(jìn)而推高美債利率。但以上兩個(gè)因素并不能完全解釋美債收益率的變動(dòng)，伯南克將其余不能被解釋的部分稱(chēng)之為期限溢價(jià)。期限溢價(jià)也可以被認(rèn)為是相比于滾動(dòng)持有短期債券，投資者持有長(zhǎng)期債券所要求的額外補(bǔ)償，如利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、美債供需結(jié)構(gòu)等因素均可能會(huì)影響期限溢價(jià)。
從三因素框架出發(fā)，近期長(zhǎng)端美債利率躥升主因期限溢價(jià)大幅上行。紐約聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，8月末至10月19日10年期美債期限溢價(jià)上升了約98個(gè)基點(diǎn)，而同期10年期美債收益率實(shí)際上僅上升了89個(gè)基點(diǎn)，即期限溢價(jià)的上行完全可以解釋近期10年期美債收益率的上行。而近期期限溢價(jià)的上行，主要受到以下兩方面因素推動(dòng)：
一方面，7月以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議持續(xù)釋放鷹派信號(hào)，未來(lái)短端利率走勢(shì)的不確定性提升。投資者對(duì)于未來(lái)短端利率波動(dòng)的預(yù)期會(huì)對(duì)期限溢價(jià)產(chǎn)生明顯影響：短期利率的波動(dòng)性提高，意味著機(jī)構(gòu)負(fù)債端的不確定性加大，相對(duì)便會(huì)更加偏好長(zhǎng)期債券融資，使得期限溢價(jià)被拉大。金融危機(jī)后至疫情前，10年期美債收益率能夠長(zhǎng)期處于3%以下，一個(gè)重要的原因便是美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)量化寬松、前瞻性指引等非常規(guī)貨幣政策工具，有效壓低了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)短端美債利率波動(dòng)性的預(yù)期。在美聯(lián)儲(chǔ)的指引下，市場(chǎng)認(rèn)為短端利率將長(zhǎng)期保持在低位，并不會(huì)大幅上行。因此，市場(chǎng)并沒(méi)有給予長(zhǎng)端美債利率過(guò)多的期限溢價(jià)。
今年7月以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面觸底回升，PMI（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）、非農(nóng)就業(yè)等數(shù)據(jù)接連超預(yù)期，這導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不斷對(duì)外釋放鷹派信號(hào)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)并未明確會(huì)否進(jìn)一步加息，但釋放出了將政策利率保持高位更長(zhǎng)時(shí)間的信號(hào)（即所謂的“Higher for longer”），而政策利率路徑的變動(dòng)意味著短端利率波動(dòng)性提升，這無(wú)疑是推升期限溢價(jià)的重要因素。
另一方面，三季度美債發(fā)行量激增，供需格局偏緊，也是推動(dòng)期限溢價(jià)上行的重要因素。美債供需格局變化同樣會(huì)反映在期限溢價(jià)中，當(dāng)美債供給增加，需求難以承接時(shí)，期限溢價(jià)便會(huì)推動(dòng)美債利率上行。從美債需求端來(lái)看，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的縮表仍在持續(xù)，自2022年6月開(kāi)始縮表至今，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模已經(jīng)下降了近9000億美元，并且還在按照每月600億美元的速度縮減。此外，海外和美國(guó)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于美債的偏好也有所回落，僅個(gè)人投資對(duì)美債的投資意愿有所提升，但這難以對(duì)美債的需求端形成明顯支撐。美債市場(chǎng)的需求出現(xiàn)明顯下滑。
從供給端來(lái)看，近期美國(guó)國(guó)債發(fā)行量大幅提升。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的計(jì)劃，今年三季度、四季度美債的凈發(fā)行量將分別達(dá)到1.01萬(wàn)億和8520億美元。而根據(jù)美國(guó)證券業(yè)及金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，今年三季度美國(guó)短期和中長(zhǎng)期國(guó)債凈現(xiàn)金融資規(guī)模達(dá)到8520億美元，這一規(guī)模幾乎是今年一季度（4355億美元）及二季度（4768億美元）的兩倍。美債市場(chǎng)供需格局的變化，無(wú)疑是美債期限溢價(jià)上升的重要推手。
緊縮必要性降低
美債收益率的超預(yù)期上行反而降低了美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步緊縮的必要性。如達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席洛根近期表示，如果經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁是導(dǎo)致長(zhǎng)期利率上升的原因，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要采取更多行動(dòng)；而如果長(zhǎng)期利率因期限溢價(jià)上升而保持較高水平，那么進(jìn)一步加息的必要性可能會(huì)降低。其他美聯(lián)儲(chǔ)官員，如波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席柯林斯、舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利等也表達(dá)了類(lèi)似的觀(guān)點(diǎn)。雖然在11月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾并未明確表示美債利率上行與加息之間存在替代關(guān)系，但這可能僅是鮑威爾為了釋放鷹派信號(hào)所采取的“權(quán)宜之計(jì)”。
同時(shí)，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性特征也限制了美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的空間。在最新的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾著重強(qiáng)調(diào)了當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面整體的強(qiáng)勁，如三季度GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）繼續(xù)擴(kuò)張、就業(yè)市場(chǎng)緊張、居民資產(chǎn)負(fù)債表健康等。但從結(jié)構(gòu)性視角來(lái)看，實(shí)際上近一年以來(lái)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的意外回暖對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成了明顯的支撐。2022年三季度美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率為2.7%，但私人住宅投資的拖累就達(dá)到1.4個(gè)百分點(diǎn)。然而，今年二季度，美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率降至2.1%，但私人住宅投資的拖累僅為0.1個(gè)百分點(diǎn)，三季度私人住宅投資對(duì)于美國(guó)實(shí)際GDP的影響更是由拖累轉(zhuǎn)為拉動(dòng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)的意外回暖是近一年來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持韌性的重要因素。
值得注意的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)作為利率敏感性行業(yè)，難以在利率上行的同時(shí)持續(xù)好轉(zhuǎn)。截至10月26日，美國(guó)30年期抵押貸款利率已經(jīng)升至7.79%，創(chuàng)下了近20年來(lái)新高。雖然近期美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)與利率的走勢(shì)出現(xiàn)了明顯背離，但如此高的利率勢(shì)必會(huì)對(duì)居民住宅需求形成壓制。若美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息，住宅市場(chǎng)調(diào)整的概率或明顯提升，并加大美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退的可能性，而這同樣也是美聯(lián)儲(chǔ)不愿意看到的結(jié)果。
短時(shí)間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)也難以明確轉(zhuǎn)向?qū)捤?。在?jīng)濟(jì)周期的起伏中，通脹壓力的回升往往伴隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及增長(zhǎng)前景的改善。為了熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，貨幣政策通常需要提前做出反應(yīng)，即在通脹壓力加劇前就轉(zhuǎn)為緊縮。但本輪加息周期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)明顯偏慢。疫情暴發(fā)后不到一年的時(shí)間里，美國(guó)通脹壓力陡增，CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）同比在2021年3月便達(dá)到2.6%，明顯超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)值。但美聯(lián)儲(chǔ)卻以“通脹只是暫時(shí)的”為理由，繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策。直至2022年3月才開(kāi)始首次加息，而當(dāng)時(shí)美國(guó)CPI同比已經(jīng)升至8.5%。美聯(lián)儲(chǔ)反應(yīng)遲緩導(dǎo)致通脹的黏性遠(yuǎn)超以往。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)自身的預(yù)測(cè)，明年底美國(guó)PCE、核心PCE（個(gè)人消費(fèi)支出）同比也僅分別降至2.5%、2.6%，仍未回落至2%以下。因此，美聯(lián)儲(chǔ)需要將政策利率在高位保持更長(zhǎng)時(shí)間，以應(yīng)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期的通脹壓力。
綜上，我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的可能性相對(duì)較小，但也不會(huì)迅速開(kāi)始降息，“Higher for longer”（長(zhǎng)時(shí)間維持高利率）將成為下一階段美聯(lián)儲(chǔ)致力實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。同時(shí)，為了避免市場(chǎng)降息預(yù)期大幅升溫，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)將通過(guò)預(yù)期引導(dǎo)的方式持續(xù)對(duì)市場(chǎng)釋放鷹派信號(hào)，以保持信貸和金融環(huán)境的緊縮。
從這個(gè)角度出發(fā)，在剛剛舉行的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾并未否認(rèn)進(jìn)一步加息的可能性，以及其“目前完全沒(méi)有考慮降息”的相關(guān)表述，可能并不代表美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)將繼續(xù)提高政策利率。換言之，在本輪加息周期的末尾，美聯(lián)儲(chǔ)將通過(guò)持續(xù)的縮表和前瞻性指引來(lái)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行微調(diào)，進(jìn)一步加息的可能性相對(duì)較低。而在此過(guò)程中，長(zhǎng)端美債利率也會(huì)持續(xù)在高位震蕩，全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)也會(huì)更加劇烈。
（編輯：張威、袁滿(mǎn)）
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