“HHLR”借轉(zhuǎn)融通“繞道減持”被立案　曲線減持花樣百出重罰重判一劍封喉

周心鈺

11月9日，“光伏茅”隆基綠能發(fā)布公告稱，因股東“HHLR”公司涉嫌違反限制性規(guī)定轉(zhuǎn)讓隆基綠能股票，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定對(duì)“HHLR”公司立案。此前因三季報(bào)憑空消失“0.87%”股份，市場(chǎng)質(zhì)疑“HHLR”的管理者高瓴資本涉嫌通過轉(zhuǎn)融通進(jìn)行無(wú)公告減持。

筆者注意到，自離婚式減持輿情以來，8月27日證監(jiān)會(huì)對(duì)減持政策進(jìn)行了重大調(diào)整，要求減持與現(xiàn)金分紅掛鉤。未曾預(yù)料，史上最嚴(yán)“減持新規(guī)”頒布不足兩個(gè)月，市場(chǎng)很快出現(xiàn)了借道轉(zhuǎn)融通進(jìn)行曲線減持的新輿情。曲線減持可謂花樣百出，但無(wú)論是“花樣減持”，還是“曲線減持”，都是對(duì)監(jiān)管的“底線突破”，貓鼠游戲。針對(duì)市場(chǎng)質(zhì)疑，11 月8日、10 日，滬深交易所緊急修訂轉(zhuǎn)融通指南！

但是，此類“修補(bǔ)”真能堵住減持漏洞嗎？能否學(xué)習(xí)SEC替中小投資者起訴違規(guī)減持的大股東？新成立的金融監(jiān)管總局如何能一劍封喉迅速保護(hù)受傷散戶？筆者深入分析。

高瓴資本是“HHLR”的管理者，有接近高瓴資本者透露減持行為或發(fā)生在“減持新規(guī)”之前，筆者認(rèn)為，與其說是減持者規(guī)避了制度的監(jiān)管，不如說是制度設(shè)計(jì)本身存在漏洞。

研究本案發(fā)現(xiàn)，“HHLR”或是通過轉(zhuǎn)融通等操作，將持股比例降為5% 以下，從而規(guī)避掉大股東減持本應(yīng)有的信披義務(wù)。因此，圍繞“HHLR”減持案，產(chǎn)生兩大爭(zhēng)議。一是出借股份的歸屬問題，即出借的股份，將不再計(jì)入出借人的持股，這合情合理嗎？第二個(gè)問題是，以轉(zhuǎn)融券方式出借股份后持有股份不足5%，是否就可不必公告減持？

面對(duì)此次“HHLR”減持輿情，有關(guān)部門很快對(duì)市場(chǎng)的爭(zhēng)議作出回應(yīng)。11月8日、10日，滬深交易所針對(duì)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)修訂了系列指南。此次修訂有兩個(gè)核心要點(diǎn)：一是參與轉(zhuǎn)融通出借的股份，不能視為已被賣出，仍然算作持股。這意味著，股東不可以通過轉(zhuǎn)融通將持股比例降至5% 以下為理由，規(guī)避減持信披義務(wù)。二是要求上市公司在定期報(bào)告中，披露持股5% 以上股東、前10 名股東及前10名無(wú)限售流通股股東在報(bào)告期內(nèi)參與融資融券及轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的具體情況。此次新增了披露5% 以上股東參與融資融券及轉(zhuǎn)融通的情況。

這樣一來似乎就限制了大股東試圖借道轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)而不公告就減持的違規(guī)操作。但是，筆者認(rèn)為，定期披露仍然屬于事后披露。

即便如此，轉(zhuǎn)融通信披管理及交易性質(zhì)也存在亟待厘清的問題。

筆者注意到，上交所最新發(fā)布的《證券交易業(yè)務(wù)指南第10號(hào)——轉(zhuǎn)融通證券出借交易業(yè)務(wù)（2023 年11 月修訂）》已將此前版本中所述“證券出借與歸還比照證券賣出和買入，遵守現(xiàn)有信息披露的相關(guān)規(guī)定”刪除。這是一個(gè)引人注目的變化。過去規(guī)定轉(zhuǎn)融通出借和歸還比照賣出和買入，因此上市公司也需要依照規(guī)定進(jìn)行預(yù)披露和歸還公告。

顯而易見，新版本將轉(zhuǎn)融通借出和回收行為與“買入賣出”脫鉤了。這可能在市場(chǎng)引發(fā)新的歧異。

一是可以理解為股東可能無(wú)須在借入借出時(shí)履行相應(yīng)信息披露程序，僅需遵守權(quán)益變動(dòng)相關(guān)法規(guī)限制。

筆者認(rèn)為，為了避免證券市場(chǎng)被過度操縱，在指南中應(yīng)該增加“出借方轉(zhuǎn)融券時(shí)需要提前進(jìn)行信息披露”，增加融券出借方的信披義務(wù)。通過提高透明度，讓市場(chǎng)對(duì)此保持警惕。近一年的融券市場(chǎng)實(shí)踐說明：由于融券方賣出股票，驟然增加了市場(chǎng)流通盤總量，實(shí)質(zhì)是有利于市場(chǎng)做空，也因?yàn)槿谌瘮?shù)量巨大，借入方極易控盤，操縱成本極低。

二是亦可以理解為上市公司轉(zhuǎn)融通暫時(shí)出讓和收回股票實(shí)質(zhì)上不同于證券的買入和賣出。

筆者認(rèn)為，如果將融券出借仍然視同持有股份，其表意或許是從加強(qiáng)融券股份披露方面來理解。但是，必須細(xì)化。轉(zhuǎn)融券出借的股份在借入方歸還股份前，出借方必須在信披方面如實(shí)描述其股份現(xiàn)狀，如出借時(shí)間、歸還時(shí)間、歸還不成的補(bǔ)償形式（現(xiàn)金或其他）等等。

其實(shí)，在實(shí)踐中，如果真正的將已經(jīng)出借而仍未歸還的股份視為出借人持有，或會(huì)帶來一些法律問題。比如，股權(quán)登記日，真正的股份持有人究竟是誰(shuí)？是出借人嗎？股東會(huì)議日，如果股份沒有歸還，真正的股份持有人顯然就是股東，這將涉及股東會(huì)上的表決權(quán)由誰(shuí)行使？

研判本案，該次立案的根本原因在于在持股5%（含5%）以上的股東減持前，應(yīng)該公告而未予以公告。筆者認(rèn)為，這是明顯的違規(guī)減持行為。

事實(shí)上，“HHLR”持有隆基綠能股份的比例達(dá)到了5.85%，屬于持股5%以上的大股東。這意味著，“HHLR”在參與轉(zhuǎn)融通期間，減持了約6600 萬(wàn)股隆基綠能股票，而在此期間，隆基綠能沒有發(fā)布任何關(guān)于“HHLR”減持的公告。根據(jù)現(xiàn)行的法規(guī)文件，持股超過5%（含5%）的大股東在進(jìn)行股份減持時(shí)需要提前進(jìn)行信息披露。

為什么5% 如此重要？按照我國(guó)證券法的要求，持有公司總股本5% 以上的股東算是大股東，所以，當(dāng)任何一個(gè)股東從5%以上減持到5%以下時(shí)，本質(zhì)上是股東控制權(quán)結(jié)構(gòu)的重大事件，即從大股東到小股東的變化。這種重大事件可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響。

根據(jù)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，上市公司持股5%以上股東計(jì)劃通過證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份，應(yīng)當(dāng)在首次賣出的15個(gè)交易日前向證券交易所報(bào)告并預(yù)先披露減持計(jì)劃。顯而易見，“HHLR”違反了本法條的規(guī)定。因?yàn)?，即使根?jù)舊版本中的條款——“證券出借與歸還比照證券賣出和買入，遵守現(xiàn)有信息披露的相關(guān)規(guī)定”，它也應(yīng)該具有公告的義務(wù)。

“HHLR”通過轉(zhuǎn)融通等操作“曲線”使得持股低于5% 分界線，從而得以規(guī)避大股東減持信息披露義務(wù)并不是獨(dú)例。長(zhǎng)亮科技也被曝出大股東騰訊信息疑似通過借道轉(zhuǎn)融通進(jìn)行變現(xiàn)減持。事實(shí)上，借著轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)、降低持股比例，從而規(guī)避信息披露義務(wù)，此類“減持神操作”還有很多。

監(jiān)管部門根據(jù)市場(chǎng)反饋的意見，及時(shí)更新了相關(guān)規(guī)定。相關(guān)調(diào)查及處罰是否有“新老劃斷”值得密切觀察。

筆者認(rèn)為，針對(duì)大股東公然違法違規(guī)減持的行為，證監(jiān)會(huì)對(duì)其立案調(diào)查很有必要。期待證監(jiān)會(huì)公布調(diào)查詳細(xì)情況，給予嚴(yán)格處理，維護(hù)市場(chǎng)公平、法律尊嚴(yán)。筆者注意到，此次證監(jiān)會(huì)對(duì)“HHLR”立案調(diào)查，有理有據(jù)。同樣，對(duì)其進(jìn)行處罰也是有法可依。根據(jù)《證券法》有關(guān)法條規(guī)定，對(duì)此類違規(guī)減持股票的行為，不僅可以沒收違法所得，還可處以買賣證券等值以下的罰款。如若頂格查處，或可開出數(shù)億元罰單。這可增加對(duì)違規(guī)減持者的強(qiáng)大震懾力——或許形成“罰款底”。

目前，我國(guó)在金融領(lǐng)域的最大政治，就是守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。從本質(zhì)上講，切實(shí)地保護(hù)中小投資者或曰金融消費(fèi)者的權(quán)益與防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在最終的利益上是一致的。

筆者認(rèn)為，面對(duì)日益復(fù)雜的證券市場(chǎng)環(huán)境，需要大膽借鑒人類法律成果，探索創(chuàng)新執(zhí)法模式，為我國(guó)證券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展保駕護(hù)航。

筆者注意到，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）特別突出對(duì)股東減持的監(jiān)管，保護(hù)中小股東的利益。美國(guó)《144 號(hào)條例》對(duì)持有上市公司股份超過5% 的大股東、公司高管、董事等關(guān)聯(lián)方以及從關(guān)聯(lián)方獲取證券者的減持行為均作出了詳盡的規(guī)定。違法減持，每違規(guī)一次處以10萬(wàn)美元的罰款，情節(jié)嚴(yán)重者，還將面臨高達(dá)五年的刑事監(jiān)禁。

筆者建議，我國(guó)應(yīng)該加強(qiáng)立法，加大對(duì)違法違規(guī)減持的刑事處罰力度。

美國(guó)消費(fèi)者金融保護(hù)局（CFPB）負(fù)責(zé)美國(guó)金融消費(fèi)者的權(quán)益保護(hù)，法律賦予CFPB有權(quán)采取向行政法官發(fā)起司法聽證的行政訴訟方式，或是依自身訴訟權(quán)向聯(lián)邦法院提起民事訴訟的方式來對(duì)被監(jiān)管對(duì)象執(zhí)法。換言之，以司法來實(shí)現(xiàn)行政監(jiān)管執(zhí)法，這是CFPB 監(jiān)管執(zhí)法的基本特點(diǎn)。這種簡(jiǎn)單直接的“牛仔”方式，既實(shí)現(xiàn)了監(jiān)管當(dāng)局對(duì)被監(jiān)管對(duì)象的處罰和整改，又以官方代理訴訟的形式減少了金融消費(fèi)者的維權(quán)成本。

一年前，CFPB曾簽署同意令，認(rèn)定零售銀行巨無(wú)霸——富國(guó)銀行侵害了1600多萬(wàn)名消費(fèi)者的合法權(quán)益，向金融消費(fèi)者賠償20 億美元，并繳納17 億美元罰款，創(chuàng)下該局成立以來最嚴(yán)厲的辦案紀(jì)錄。

他山之石，可以攻玉。無(wú)論你如何曲線違法，如何逃避監(jiān)管，如何傷害投資者，CFPB 都充分展示了其強(qiáng)大的貓抓老鼠的超控能力。這種對(duì)監(jiān)管對(duì)象既保持強(qiáng)大的罰款賠償經(jīng)濟(jì)威懾又直接減少金融消費(fèi)者維權(quán)成本的方式，挽回了全球投資者對(duì)美國(guó)金融業(yè)的信心。

“三定方案”將人民銀行有關(guān)金融消費(fèi)者保護(hù)職責(zé)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)投資者保護(hù)職責(zé)劃入了新成立的國(guó)家金融監(jiān)管總局，身肩重大使命的金融監(jiān)管總局，如能借鑒SEC、CFPB 的做法，或?qū)a(chǎn)生一劍封喉的重磅效果，不僅保護(hù)受傷的中小金融消費(fèi)者，還能積極提振投資者信心，激活資本市場(chǎng)。

（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中所提個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）