中國(guó)消費(fèi)正面臨新形勢(shì)　大眾消費(fèi)、互動(dòng)媒體和餐飲更具潛力

劉勁津

在房地產(chǎn)市場(chǎng)不振、人口結(jié)構(gòu)老齡化以及高杠桿率的共同因素影響下，不少人將中國(guó)目前的狀況與90 年代的日本進(jìn)行比較。我們的研究顯示，盡管看到了中日之間存在一些相似之處，但也有顯著的差異，日本的經(jīng)歷遠(yuǎn)不是中國(guó)前進(jìn)的惟一道路。但是，仍有一些寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)可以借鑒。

根據(jù)我們對(duì)于日本經(jīng)驗(yàn)的研究，在當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境下，可以買入面向大眾市場(chǎng)的消費(fèi)公司、出口商、人工智能、新基建，小巨人，和公司治理優(yōu)秀的標(biāo)的。

從股市的角度來(lái)看，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是中國(guó)是否有可能經(jīng)歷日本在1989 年至2003 年間經(jīng)歷的長(zhǎng)期熊市。在此期間，以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)算，日經(jīng)指數(shù)經(jīng)歷了從峰值到谷底80% 的調(diào)整（ 以美元計(jì)算，調(diào)整幅度為77%）。

但是從中國(guó)和日本的情況對(duì)比來(lái)看，二者有巨大的差異。

首先，在日本熊市之前，股市泡沫要大得多。在泡沫高峰時(shí)期，日本股市的歷史市盈率約為60 倍，預(yù)期市盈率約為40 倍。MSCI 中國(guó)2021 年2 月的預(yù)期/歷史市盈率為18 倍/22倍。

同時(shí)，從行業(yè)來(lái)講，2021 年初中國(guó)TMT/互聯(lián)網(wǎng)板塊占MSCI 中國(guó)指數(shù)總市值的49%。在周期高峰時(shí)期，中國(guó)TMT/互聯(lián)網(wǎng)板塊的市盈率為40 倍，與美國(guó)同行持平。而在1989年末，日本銀行業(yè)占東京證交所市值的近30%，當(dāng)時(shí)日本該板塊的歷史市盈率為71 倍，是美國(guó)同行的450%。換句話說(shuō)，估值超出了更多。因此日本在80 年代后期的泡沫比中國(guó)在2.5 年前的情況更為明顯。

其次，上世紀(jì)90 年代初，日本企業(yè)盈利呈下降趨勢(shì)，反映出隨著經(jīng)濟(jì)成熟度和結(jié)構(gòu)性失衡開(kāi)始積累，日本潛在增長(zhǎng)速度正在減緩。但中國(guó)上市公司的盈利在過(guò)去3 年中的年復(fù)合增長(zhǎng)率在6% 到12% 之間，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)從疫情中恢復(fù)正常，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年（2023-2025E） 的利潤(rùn)將增長(zhǎng)16%。此外，盡管過(guò)去10 年中國(guó)股市中長(zhǎng)期每股收益增長(zhǎng)預(yù)期下降了10 個(gè)百分點(diǎn)，但目前仍維持在8.4% 左右。在其他因素不變的情況下，如果中國(guó)的估值過(guò)高（如果有的話） 可以通過(guò)更強(qiáng)勁的增長(zhǎng)前景得到更好的攤銷。

數(shù)據(jù)來(lái)源：FactSet，高盛

同時(shí)，中國(guó)有更具競(jìng)爭(zhēng)力的匯率制度。1985 年日本與其他四國(guó)集團(tuán)（G-4）簽署《廣場(chǎng)協(xié)議》后，日元兌美元名義匯率上升了98%，實(shí)際匯率上升了48%（根據(jù)CPI 進(jìn)行調(diào)整）。匯率重估導(dǎo)致日本國(guó)內(nèi)出現(xiàn)巨大的通縮壓力。結(jié)果，1985 年至1990 年間，資產(chǎn)價(jià)格大幅重估，期間東證指數(shù)以美元計(jì)算上漲了485%，東京房?jī)r(jià)上漲了一倍多。重要的是，日元在市場(chǎng)于90 年代初見(jiàn)頂后仍保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，這使得經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格難以通過(guò)更具競(jìng)爭(zhēng)力的貨幣進(jìn)行調(diào)整。

中國(guó)2005 年外匯改革以來(lái)，人民幣兌美元僅升值了13%，兌一籃子貨幣實(shí)際升值了32%，目前人民幣兌美元匯率遠(yuǎn)低于我們經(jīng)濟(jì)學(xué)家的外匯公允價(jià)值模型（GSDEER）的公允價(jià)值基準(zhǔn)。

再次，中國(guó)家庭資產(chǎn)配置股市的潛力更大。很明顯，中國(guó)家庭對(duì)房地產(chǎn)有很強(qiáng)的資產(chǎn)配置偏好。截至2023 年8 月，房地產(chǎn)占中國(guó)家庭未償還總資產(chǎn)的60%。也許是巧合，日本在房地產(chǎn)市場(chǎng)在頂峰時(shí)期占日本家庭資產(chǎn)負(fù)債表的比重也是60%。然而，值得注意的是，國(guó)內(nèi)股票是日本家庭第三喜歡的資產(chǎn)類別（ 僅次于房地產(chǎn)和現(xiàn)金），占其總資產(chǎn)/金融資產(chǎn)的8%/21%，而中國(guó)目前為5%/13%。這意味著，如果中國(guó)政府采取適當(dāng)?shù)恼吆图?lì)措施，中國(guó)的潛在資產(chǎn)重新配置流動(dòng)（ 從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，尤其是股票）可能會(huì)比日本為股市帶來(lái)更多個(gè)人投資者。

因此，造成日本股市長(zhǎng)期下跌的因素跟中國(guó)當(dāng)前并不完全相同。

同時(shí)高盛的經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然預(yù)計(jì)，到2030 年，中國(guó)的實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率將達(dá)到3%-4%，高于日本上世紀(jì)90 年代的水平。

但是，日本的經(jīng)驗(yàn)可能對(duì)中國(guó)股市的投資者、政策制定者和其他利益相關(guān)者有所啟發(fā)。

根據(jù)我們的研究，日本股市從1989 年到2003 年的熊市規(guī)模和持續(xù)時(shí)間都很大，但股市并沒(méi)有直線下跌。我們的日本市場(chǎng)周期框架顯示，1992-1996 年和1998-2000 年的兩次重大熊市反彈打斷了長(zhǎng)期的市場(chǎng)下跌趨勢(shì)，這兩次反彈都是對(duì)當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)危機(jī)的政策反應(yīng)引發(fā)的。

這兩次由政策主導(dǎo)、多重驅(qū)動(dòng)的熊市反彈非常強(qiáng)勁，分別達(dá)到+39% 和+65%，持續(xù)時(shí)間超過(guò)一年，突顯出政策轉(zhuǎn)變?cè)谕苿?dòng)戰(zhàn)術(shù)回報(bào)方面的重要性，以及區(qū)間交易策略如何在不利的宏觀環(huán)境中潛在地產(chǎn)生Alpha 和Beta。

事實(shí)上，中國(guó)股市從去年11 月到今年1 月也經(jīng)歷了類似的反彈，期間MSCI 中國(guó)指數(shù)飆升了50% 以上。展望未來(lái)，盡管“火箭筒”式的刺激并非我們經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)的基本情況，但中國(guó)股市的估值壓縮和周期低位配置讓我們相信，任何政策上行的意外，都可能導(dǎo)致有意義的短期上漲和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重新定價(jià)，從而強(qiáng)化了我們的觀點(diǎn)，即中國(guó)股市的戰(zhàn)術(shù)性復(fù)蘇看起來(lái)是令人信服的。過(guò)去中國(guó)幾年針對(duì)私營(yíng)部門的監(jiān)管收緊、嚴(yán)格的房地產(chǎn)去杠桿化措施，以及防疫政策，提高了中國(guó)股市的政策風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

即使在熊市，也總有贏家。我們研究了日本自1990 年代中后期以來(lái)市值增長(zhǎng)最快的25 家日本公司，這些表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)主要集中在消費(fèi)、科技和醫(yī)療保健領(lǐng)域。

總的來(lái)說(shuō)，這些公司遵循了一些長(zhǎng)期趨勢(shì)，它們要么抓住日本國(guó)內(nèi)大眾消費(fèi)機(jī)會(huì)，要么處于向高精度和自動(dòng)化全球制造業(yè)轉(zhuǎn)變的有利位置，又或者對(duì)亞洲和中國(guó)新興中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)者崛起具有早期認(rèn)識(shí)，以及能夠從全球新興中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)者對(duì)醫(yī)療保健需求的增長(zhǎng)中受益。

中國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)幾種轉(zhuǎn)變，這些轉(zhuǎn)變有可能導(dǎo)致絕對(duì)增長(zhǎng)率下降，但可能帶來(lái)更可持續(xù)、更有效率的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型亦可能重塑股票市場(chǎng)產(chǎn)生Alpha 的格局，主題可能包括：

第一、大眾消費(fèi)以及新消費(fèi)。日本家庭儲(chǔ)蓄率在1989 年后開(kāi)始下降，負(fù)財(cái)富效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，引發(fā)了股票市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者輪換的新模式。大眾消費(fèi)也是日本零售企業(yè)在此期間市值增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。從1997 年中到2003 年3 月東證指數(shù)跌至谷底，東證指數(shù)和東證零售指數(shù)都下跌了49%。然而，在此期間表現(xiàn)最佳的三家零售公司——Belluna、FastRetailing和PanPacific 上漲分另達(dá)到690%、268% 和226%—— 都代表了消費(fèi)的下降趨勢(shì)。

在中國(guó)，某些消費(fèi)類別可能正在出現(xiàn)價(jià)格下周，但中國(guó)消費(fèi)者的情況更加多樣化和動(dòng)態(tài)化。例如，疫情后的人口結(jié)構(gòu)變化和新的消費(fèi)需求可能意味著，服務(wù)消費(fèi)的表現(xiàn)可能進(jìn)一步優(yōu)于商品消費(fèi)，但在高端非必需品需求放緩的情況下，迎合新興消費(fèi)群體的獨(dú)特產(chǎn)品（ 如當(dāng)?shù)芈糜巍Ⅲw育、文化娛樂(lè)） 可能會(huì)占上風(fēng)。

第二、“走向全球”的機(jī)會(huì)。同樣值得注意的是，在日本表現(xiàn)優(yōu)秀的這些公司的海外銷售比率在那一時(shí)期都出現(xiàn)了兩位數(shù)的增長(zhǎng)。它們?cè)趪?guó)內(nèi)市場(chǎng)放緩的情況下有效應(yīng)對(duì)新的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素（ 主要是全球化因素）的能力，推動(dòng)了它們的股價(jià)和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

目前，逐漸趨平的中國(guó)增長(zhǎng)軌跡顯然對(duì)企業(yè)國(guó)內(nèi)的收入機(jī)會(huì)構(gòu)成挑戰(zhàn)，但正如日本的例子所顯示的那樣，在全球范圍內(nèi)具有適應(yīng)能力、創(chuàng)新能力和競(jìng)爭(zhēng)力的公司仍然成功地產(chǎn)生了巨大的回報(bào)。過(guò)去幾年，盡管美國(guó)關(guān)稅不斷上升，全球供應(yīng)鏈不斷多元化，但中國(guó)在全球貿(mào)易中的份額一直保持穩(wěn)定，顯示出中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力和供應(yīng)鏈彈性。隨著增長(zhǎng)放緩和國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，中國(guó)企業(yè)也在海外尋找新的收入，上市公司海外收入趨勢(shì)的上升就是明證。但從全球范圍內(nèi)考慮，中國(guó)“走出去”的道路可能會(huì)更加坎坷。

第三、人工智能（AI）的開(kāi)發(fā)、使用和貨幣化。我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)，人工智能可以在未來(lái)10 年推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7 萬(wàn)億美元，每年增加1.5% 的生產(chǎn)率。中國(guó)是其中不可或缺的一部分，因?yàn)橹袊?guó)擁有龐大的用戶基礎(chǔ)、數(shù)據(jù)可獲得性和建設(shè)完善的基礎(chǔ)設(shè)施，盡管在上游采購(gòu)和生產(chǎn)先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備方面存在瓶頸，但已經(jīng)作出了協(xié)調(diào)一致的政策努力和投資。根據(jù)我們?yōu)閬喬貐^(qū)股票構(gòu)建的AI 主題一籃子股票，中國(guó)公司占指數(shù)上限的36%，收益的46%。

第四、技術(shù)升級(jí)和創(chuàng)新。當(dāng)人口老齡化和資本存量積累達(dá)到一定閾值時(shí)，生產(chǎn)率增長(zhǎng)自然會(huì)在推動(dòng)增長(zhǎng)方面占據(jù)主導(dǎo)地位。事實(shí)上，自上世紀(jì)90 年代初以來(lái)，日本的研發(fā)強(qiáng)度明顯提高，幫助擴(kuò)大了日本的技術(shù)前沿，并在幾個(gè)與技術(shù)相關(guān)的領(lǐng)域，特別是汽車、半導(dǎo)體、精密設(shè)備和醫(yī)療保健領(lǐng)域，培養(yǎng)了一批競(jìng)爭(zhēng)力極強(qiáng)的全球領(lǐng)導(dǎo)者。

共同繁榮，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展等都將是決定中國(guó)未來(lái)幾年的增長(zhǎng)軌跡。研發(fā)支出往往會(huì)得到政府的支持和鼓勵(lì)，中國(guó)在半導(dǎo)體、人工智能和脫碳相關(guān)產(chǎn)業(yè)等“硬”和“軟”技術(shù)類別中都呈上升趨勢(shì)，很可能沿著股市的增值鏈創(chuàng)造相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。我們相信小巨人仍將是投資者挖掘未來(lái)中國(guó)科技領(lǐng)袖的焦點(diǎn)領(lǐng)域。

第五、優(yōu)秀的公司治理領(lǐng)導(dǎo)者。自從東京證交所從2023 年1 月起重新將注意力集中在公司治理主題上以來(lái)，日本股市在估值、資金流動(dòng)和業(yè)績(jī)方面已經(jīng)出現(xiàn)了重大變化。今年年初，15% 的東證指數(shù)（TOPIX）成份股的市盈率低于0.5 倍PBR。現(xiàn)在已經(jīng)下降到8%。自今年3 月以來(lái)，外國(guó)投資者已經(jīng)購(gòu)買了超過(guò)6 萬(wàn)億日元日本股票，日本股市也稱為亞太地區(qū)表現(xiàn)最好的市場(chǎng)之一。

中國(guó)公司的ESG 評(píng)分普遍低于平均水平，這意味著，如果實(shí)施正確的政策，改革的好處可能是顯著的，我們也將關(guān)注現(xiàn)金回報(bào)（股息、回購(gòu)）和管理激勵(lì)參數(shù)，以量化國(guó)有企業(yè)和私有企業(yè)部門的可投資領(lǐng)域。

同時(shí)，日本的經(jīng)驗(yàn)表明，在短期內(nèi)，政府對(duì)股市的直接資助可能是提振市場(chǎng)情緒和股價(jià)的最有效方式。

中國(guó)政府最近也開(kāi)始積極支持A 股市場(chǎng)，特別是9 月份的印花稅下調(diào)和其他流動(dòng)性管理措施，8 月份以來(lái)國(guó)家隊(duì)可能參與了幾只以指數(shù)為基準(zhǔn)的ETF，中央?yún)R金公司宣布增持國(guó)有銀行股份，以及最近有關(guān)可能成立一只新的政府主導(dǎo)的市場(chǎng)穩(wěn)定基金的消息。

我們?cè)谥袊?guó)市場(chǎng)篩選了40 個(gè)標(biāo)的公司，按照行業(yè)來(lái)看，前三位是大眾零售、互動(dòng)媒體和餐飲業(yè)，占到我們篩選出來(lái)的投資組合的29%，總市值為1.3 萬(wàn)億美元，總資產(chǎn)為69 億美元。

（作者系高盛首席中國(guó)股票策略師。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中所提個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）