企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動的影響：作用機理與實證分析

■李健 劉容秀

一、引言

黨的二十大報告提出：“要堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位”。目前，我國正在加快建設(shè)成為創(chuàng)新型國家，技術(shù)創(chuàng)新不僅能夠成為企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展的重要手段，增強企業(yè)產(chǎn)品的核心競爭力，還可以解決我國經(jīng)濟發(fā)展過程中的深層次矛盾和問題，引領(lǐng)我國經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

作為經(jīng)濟活動的參與主體，實體企業(yè)持續(xù)增強企業(yè)創(chuàng)新動力，能夠有效保證企業(yè)長期效益的實現(xiàn)，穩(wěn)步促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展[1]。近年來，金融市場發(fā)展速度十分迅猛，而實體經(jīng)濟卻普遍“遇冷”，實體投資的回報遠遠不及金融投資的回報收益[2]。實體企業(yè)將本應(yīng)該投入到實體經(jīng)營中的資金投向能夠獲取超額回報的金融領(lǐng)域，借此獲取短期利潤[3，4]，這一過程被稱為實體企業(yè)金融化。雖然金融化在短時間內(nèi)解決了企業(yè)資金流動性問題，但是大量資金被投入到金融領(lǐng)域中，很大程度上會擠占企業(yè)的實業(yè)投資。

2021 年，國家再次強調(diào)要繼續(xù)完成“三去一降一補”政策中的“降成本”這一重要任務(wù)，保證實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟發(fā)展之間的動態(tài)平衡，保持經(jīng)濟穩(wěn)定健康增長。目前，我國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，預防實體企業(yè)“脫實向虛”，推動實體經(jīng)濟發(fā)展，是促使金融行業(yè)有效服務(wù)實體經(jīng)濟的關(guān)鍵。因此，深入研究企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動的影響，能有效引導企業(yè)合理投資，緩解實體經(jīng)濟“脫實向虛”，對我國實體經(jīng)濟的穩(wěn)定健康發(fā)展具有重要意義。

二、文獻綜述和理論假設(shè)

20 世紀初期，學術(shù)界對金融化行為展開了探討?！敖鹑诨备拍钭钤缬擅绹鴮W者Baran 等[5]提出，此后圍繞金融化的概念開始不斷拓展延伸。實體企業(yè)作為經(jīng)濟活動的參與主體，其活動逐步被金融化所影響，一些學者開始探究金融化行為在微觀層面的體現(xiàn)。翟連升[6]提出企業(yè)金融化行為的發(fā)生使得銀行資金在企業(yè)內(nèi)部資金中所占的比例逐步提升。Stockhammer[7]認為非金融企業(yè)參與金融交易，在金融市場上高度活躍的現(xiàn)象是企業(yè)金融化的主要體現(xiàn)。Demir[8]發(fā)現(xiàn)非金融實體企業(yè)逐漸依賴于通過金融投資獲取收益，脫離了其實體產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)，金融化程度逐步加深。蔡明榮等[9]指出由于金融化行為的發(fā)生，企業(yè)逐漸改變了傳統(tǒng)的以主營業(yè)務(wù)為主要利潤來源的獲利方式。劉貫春[10]提出資本開始偏離實體部門，繞開實體經(jīng)濟領(lǐng)域，轉(zhuǎn)而不斷循環(huán)于金融領(lǐng)域，逐漸遠離實體經(jīng)濟領(lǐng)域。隨著對金融化問題研究的不斷加深，相關(guān)學者也開始探討企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動帶來的影響，然而并沒有形成一致的觀點。

一些學者認為企業(yè)金融化會對創(chuàng)新活動產(chǎn)生負效應(yīng)。目前，企業(yè)面臨復雜多變的經(jīng)營環(huán)境，實業(yè)經(jīng)營成本不斷上升，難以獲得期望的投資回報。基于資本逐利的特性，部分企業(yè)放棄自身實業(yè)投資，轉(zhuǎn)而投向金融領(lǐng)域。謝家智等[11]發(fā)現(xiàn)高額獲利的金融領(lǐng)域投資導致企業(yè)管理層為追求短期績效而產(chǎn)生短視行為，將企業(yè)從實體經(jīng)營轉(zhuǎn)向金融投資，這削弱了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力。王紅建等[12]發(fā)現(xiàn)大多企業(yè)是基于投機獲利動機配置金融資產(chǎn)，企業(yè)將大量資金配置到金融領(lǐng)域，大大擠占了用于創(chuàng)新活動的資源。潘海英等[13]發(fā)現(xiàn)金融化對企業(yè)創(chuàng)新活動的能力和效率均會產(chǎn)生抑制作用。舒鑫[14]發(fā)現(xiàn)實體企業(yè)金融化行為削減了企業(yè)的風險承擔能力，對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生抑制作用。

也有諸多學者認為企業(yè)金融化會對創(chuàng)新活動產(chǎn)生積極影響。馬光榮等[15]發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)投資可以充當企業(yè)研發(fā)過程中的資金“蓄水池”，改善企業(yè)研發(fā)環(huán)境，增強其研發(fā)創(chuàng)新能力。杜勇等[16]認為金融化行為能夠給企業(yè)的創(chuàng)新活動帶來長效激勵，配置金融資產(chǎn)可以緩解企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新過程中資金不足的情況，避免企業(yè)高管局限于短期利益，促使其加大對研發(fā)創(chuàng)新活動的支持，提升企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)能力。彭俞超等[17]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)為了應(yīng)對未來資金不足的風險，利用企業(yè)現(xiàn)有閑置資金，對金融領(lǐng)域進行短期投資，可以增加企業(yè)內(nèi)部資金的流動性，實現(xiàn)企業(yè)資本的增值保值。徐珊等[18]認為企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動的研發(fā)投入以及創(chuàng)新績效都能產(chǎn)生促進作用，并且對非國有企業(yè)的促進作用更大。楊松令等[19]將金融化指標滯后兩期發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化行為在當期對企業(yè)研發(fā)投入的抑制影響會轉(zhuǎn)變?yōu)榇龠M作用。王少華等[20]發(fā)現(xiàn)低水平的企業(yè)金融化行為能夠緩解企業(yè)在創(chuàng)新研發(fā)過程中引起的現(xiàn)金流約束問題，促進企業(yè)進行創(chuàng)新活動。李惠蓉等[21]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的適度金融化行為能夠有效提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

基于上述分析，本文提出以下對立假設(shè)：

假設(shè)1a：企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動具有顯著的抑制作用。

假設(shè)1b：企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動具有顯著的促進作用。

企業(yè)持有的金融資產(chǎn)由于期限不同，可以分成短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)。短期金融資產(chǎn)主要出于流動儲備目的配置，一般作為企業(yè)資金“蓄水池”。長期資產(chǎn)主要出于獲取高額收益目的配置，一般作為企業(yè)投資逐利的主要方式[22]。本文依據(jù)期限差異，將企業(yè)持有的金融資產(chǎn)拆分為短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)，持有不同期限的金融資產(chǎn)對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響可能存在著程度上的差異。為此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2：不同期限的金融資產(chǎn)持有對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響程度不同。

進一步地，本文考慮企業(yè)的性質(zhì)差異是否會對實證結(jié)果產(chǎn)生顯著影響。第一，創(chuàng)新技術(shù)依賴程度不同的企業(yè)，金融化行為對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響程度存在差異。創(chuàng)新技術(shù)依賴型企業(yè)會將較多資源投入到主業(yè)經(jīng)營中，而較少涉及金融領(lǐng)域投資。同時，其擁有成熟的研發(fā)技術(shù)，主業(yè)投資效率更高，參與金融投資主要是為了平滑風險，為實業(yè)投資提高資金支持[19]。而創(chuàng)新技術(shù)依賴程度低的企業(yè)更多基于逐利動機進行金融投資活動。第二，成長性不同的企業(yè)，其金融化行為對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響程度存在差異。對于高成長性企業(yè)來說，規(guī)模的快速擴張意味著企業(yè)需要投入更多的營運資本，在資源有限的情況下，會使其投入到創(chuàng)新活動中的資金受到一定程度的擠壓。并且，當企業(yè)的短期績效較好時，管理層可能會對企業(yè)的未來發(fā)展產(chǎn)生過于樂觀的心理，從而忽視創(chuàng)新研發(fā)。相反，低成長性企業(yè)的控股股東更看重企業(yè)未來長期的發(fā)展，會嚴格監(jiān)督企業(yè)管理層的投資行為，希望公司的資金投入到能給企業(yè)帶來長期效益增長的研發(fā)投資活動中。第三，股權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，其金融化行為對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響程度存在差異。不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在政府支持力度、融資約束程度等方面均有顯著差異[23]。同時，不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)參與金融領(lǐng)域投資的動機也并不相同[24]。國有企業(yè)通常規(guī)模較大，業(yè)績穩(wěn)定，融資成本相對較低，而且委托代理現(xiàn)象嚴重，其企業(yè)管理層考慮到短期業(yè)績，更容易參與金融領(lǐng)域投資活動。非國有企業(yè)所面臨的融資環(huán)境相對較差，獲取外部融資的成本較高，其更容易出于預防儲備動機配置金融資產(chǎn)，以此平滑創(chuàng)新活動帶來的不確定性風險。第四，股權(quán)集中度不同的企業(yè)，其金融化行為對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響程度存在差異。高股權(quán)集中度的企業(yè)，持股比例較高的大股東可能會為了滿足自身利益，要求管理層持有較多的金融資產(chǎn)，削減創(chuàng)新活動的資金投入，侵害小股東利益，從而對企業(yè)實體投資帶來影響[25]。但是，當股東持股比例達到一定程度時，也會對股東的監(jiān)督效應(yīng)產(chǎn)生激勵和強化，從而改善企業(yè)業(yè)績，進一步促進企業(yè)創(chuàng)新活動的產(chǎn)出效率[26]。第五，資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)，其金融化行為對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響程度存在差異。高負債企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以債務(wù)資本為主，企業(yè)管理者多為職業(yè)經(jīng)理人，具有較大的短期償債壓力，高盈利、短期限的金融投資對其吸引力較大，管理者為了如期全額還款、取得高額薪酬，會將企業(yè)資源更多投向金融活動。反之，低負債企業(yè)沒有較大的短期償債壓力，自有資金充足，對金融投資的依賴程度較低?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動的影響具有企業(yè)異質(zhì)性特征。

企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動的作用可以通過融資約束、現(xiàn)金持有、盈利能力這三個渠道實現(xiàn)。

第一，從融資約束的傳導路徑來看，企業(yè)通過并購和自主研發(fā)獲取創(chuàng)新成果需要較多的資金投入，企業(yè)的自有資金難以支撐其創(chuàng)新研發(fā)活動，因此可以通過參與外部融資等方式為創(chuàng)新活動籌集資金。由于創(chuàng)新研發(fā)活動具有信息不對稱性、不可逆性以及沉沒性等特征，導致企業(yè)很難獲得外部融資[27]。對于企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動來說，融資約束已經(jīng)成為難以避免的掣肘[28]。一方面，企業(yè)的金融化行為能夠預防未來經(jīng)營過程中出現(xiàn)資金不足的風險，緩解企業(yè)面臨的融資約束，最終提高企業(yè)的創(chuàng)新活動水平?；诼曌u理論，企業(yè)也可以通過參與金融投資，短期高效地提升和改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，向社會公眾釋放利好消息，提升企業(yè)形象。這能夠吸引社會媒體關(guān)注，獲得大量正面報道和積極評價，改善企業(yè)的外部融資環(huán)境，提高企業(yè)的創(chuàng)新活動水平。另一方面，實體企業(yè)參與創(chuàng)新活動的周期長，預期收益不確定。在資本逐利的動機下，企業(yè)會將過多資源投入金融領(lǐng)域，使企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流減少，加重企業(yè)融資約束負擔。企業(yè)無法供給創(chuàng)新活動足夠的內(nèi)部資金，就會忽視自身的實業(yè)投資，甚至會開始被動應(yīng)付甚至很少關(guān)注。此時金融投資行為相當于企業(yè)的投資替代方式，對企業(yè)的創(chuàng)新活動研發(fā)帶來一定擠占作用。而且企業(yè)進行信貸審批時，會被審查其貸款用途以及還款能力。企業(yè)過多參與金融投資，會使其受到的融資約束更大。

第二，從現(xiàn)金持有的傳導路徑來看，現(xiàn)金持有充足的企業(yè)具有較強的資金優(yōu)勢，能夠輕松搶占市場資源，并且擁有大量閑置資金，可以全部投入到人才引進以及產(chǎn)品創(chuàng)新等各類創(chuàng)新活動中去，這將大大提升企業(yè)自身的競爭力[29]。企業(yè)金融化行為會通過現(xiàn)金持有渠道對創(chuàng)新活動帶來影響。一方面，企業(yè)選擇持有金融資產(chǎn)，是由于金融資產(chǎn)本身具有較強的流動性，企業(yè)能夠根據(jù)自身情況隨時對所持金融資產(chǎn)進行變現(xiàn)，這一特性承擔了企業(yè)部分“預防性儲蓄”的資金需求。另一方面，當企業(yè)面臨金融領(lǐng)域的高額收益時，會選擇擴大在金融領(lǐng)域的投資，相應(yīng)減少現(xiàn)金持有，造成企業(yè)對創(chuàng)新活動的投資更加謹慎。

第三，從盈利能力的傳導路徑來看，由于金融行業(yè)的利潤水平超過其他傳統(tǒng)行業(yè)，具有逐利特性的資本在進行投資選擇時會更加傾向于將資金從實體行業(yè)轉(zhuǎn)向金融行業(yè)，借此獲取短期高額的利潤，從而對企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生一定影響。一方面，企業(yè)金融化后，資金逐步脫離實體，創(chuàng)新研發(fā)活動面臨著資金短缺問題，由于沒有足夠的資金投入，實體行業(yè)的發(fā)展受到制約。企業(yè)的金融投資一旦發(fā)生風險，企業(yè)的盈利能力下降，會進一步對創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響。另一方面，企業(yè)在面對持續(xù)低迷的實體經(jīng)濟市場時，也會選擇參與金融領(lǐng)域投資以期望獲取較多收益，改善企業(yè)的盈利能力，這會進一步的影響企業(yè)創(chuàng)新活動。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：企業(yè)金融化通過融資約束、現(xiàn)金持有、盈利能力對創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響。

三、實證模型構(gòu)建與變量說明

（一）樣本數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2020 年滬深A 股2462 家上市公司作為研究樣本，并進行如下篩選：剔除金融行業(yè)企業(yè)樣本；剔除部分數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的企業(yè)樣本；剔除ST、*ST等特殊企業(yè)樣本。為了克服異常值和極值對研究結(jié)論的影響，本文對連續(xù)變量做了上下1%水平的Winsor 處理。最終，得到2462 家上市公司，共16839 個觀察值。本文上市公司原始數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明

1.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新活動水平（inv）

本文借鑒鞠曉生等[30]的研究思路，選擇無形資產(chǎn)增量占總資產(chǎn)的比例（inv）來衡量企業(yè)的創(chuàng)新活動水平。選取原因主要是：第一，無形資產(chǎn)包含更多代表企業(yè)創(chuàng)新活動的信息，包括企業(yè)的專利權(quán)、商標權(quán)、著作權(quán)、非專利技術(shù)等相關(guān)信息，能夠較為全面地反映出企業(yè)真實的創(chuàng)新研發(fā)能力。第二，企業(yè)的無形資產(chǎn)和企業(yè)創(chuàng)新活動之間存在著密切的聯(lián)系，企業(yè)前期對創(chuàng)新活動的投入最終會反映在企業(yè)無形資產(chǎn)的增加上，無形資產(chǎn)的增加可以看作企業(yè)創(chuàng)新活動的綜合體現(xiàn)。

2.核心解釋變量：企業(yè)金融化（fin和fep）

本文使用金融資產(chǎn)持有量（fin）和企業(yè)金融渠道獲利（fep）來綜合衡量企業(yè)金融化水平。本文在張成思等[3]、杜勇等[16]研究的基礎(chǔ)上，選擇使用貨幣資金、持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、應(yīng)收利息之和來表示企業(yè)持有的金融資產(chǎn)總量，再除以總資產(chǎn)進行標準化處理，衡量企業(yè)金融資產(chǎn)持有量（fin）指標。本文參考劉貫春等[31]的方法，使用廣義層面的金融渠道獲利指標，用投資收益、公允價值變動損益以及其他綜合收益代表企業(yè)從金融渠道獲利總量，再以息稅前利潤進行標準化處理，衡量企業(yè)金融渠道獲利（fep）指標。根據(jù)前文假設(shè)分析，企業(yè)持有不同期限的金融資產(chǎn)可能會對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生不同程度的影響。本文依據(jù)其期限差異，將企業(yè)持有的金融資產(chǎn)拆分為短期金融資產(chǎn)指標（find）和長期金融資產(chǎn)指標（finc）。具體來說，選擇使用貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)之和，再用總資產(chǎn)進行標準化處理來測度短期金融資產(chǎn)指標；選擇使用持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、應(yīng)收利息之和，再用總資產(chǎn)進行標準化處理來測度長期金融資產(chǎn)指標。

3.中介變量

企業(yè)融資約束（SA）。本文參考鞠曉生等[30]對融資約束的測度方法，使用SA指數(shù)來衡量企業(yè)受到的外部融資約束。

現(xiàn)金持有（cash）。本文參考付文林等[32]對現(xiàn)金持有的衡量方式，采用現(xiàn)金及其等價物與總資產(chǎn)的比值進行衡量。

盈利能力（roe）。本文借鑒陳德萍等[33]的研究，采用凈資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)的盈利能力。

4.控制變量

為緩解變量遺漏帶來內(nèi)生性問題，本文參考杜勇等[16]、顧夏銘等[34]的研究，引入如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（size）、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（lev）、企業(yè)資本密集度（fixed）、公司年齡（la）、股權(quán)集中度（share）、企業(yè)成長性（grow）、董事會結(jié)構(gòu)（board）。本文主要變量與測度方法見表1。

表1 主要變量與測度

5.描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示。企業(yè)創(chuàng)新活動水平均值為0.0057，最小值為-0.0306，最大值為0.0930，說明我國上市企業(yè)的創(chuàng)新活動水平有待進一步提高，且不同企業(yè)的創(chuàng)新活動水平之間存在較大差異。企業(yè)金融資產(chǎn)持有指標均值為0.2489，最小值為0.0373，最大值為0.7351，表明各上市企業(yè)之間的金融資產(chǎn)持有情況存在較大差距，上市企業(yè)的金融資產(chǎn)持有量較大，金融資產(chǎn)持有越多，對其他資產(chǎn)投資產(chǎn)生的擠占作用越強。企業(yè)金融渠道獲利指標為-0.6753，最小值為-1.5681，最大值為2.6548，表明不同企業(yè)從金融渠道獲利水平不同，差距較大。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（三）模型設(shè)計

1.基準模型

為了研究企業(yè)金融化行為對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，根據(jù)以上理論分析和研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下計量模型：

其中，下標i 表示企業(yè)；下標t 表示年份；Invit代表企業(yè)創(chuàng)新活動水平；finit和fepit代表企業(yè)金融化水平。controlit表示控制變量的集合。yeari表示時間固定效應(yīng)；cpi表示個體固定效應(yīng)；εit為隨機擾動項。本文重點關(guān)注基準模型中系數(shù)α1的統(tǒng)計特征，若回歸檢驗結(jié)果α1為負，同時在統(tǒng)計水平下為顯著，則證明企業(yè)金融化行為對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響具有負向抑制作用，支持本文所提出的假設(shè)1a；反之，支持本文所提出的假設(shè)1b。

2.中介效應(yīng)模型

本文對企業(yè)創(chuàng)新活動可能存在的影響路徑構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型進行檢驗：

其中，Yit代表本文的被解釋變量，為企業(yè)創(chuàng)新活動水平（inv）；Xit代表本文的核心解釋變量，包括金融資產(chǎn)持有量（fin）和企業(yè)金融渠道利潤（fep）；Mit為本文的中介變量，包括融資約束（SA）、現(xiàn)金持有（cash）、盈利能力（roe）。本文利用溫忠麟等[35]的中介效應(yīng)逐步檢驗程序依次檢驗方程（3）至（5）中主要變量的回歸系數(shù)，檢驗企業(yè)金融化行為與企業(yè)創(chuàng)新活動之間的作用渠道。

四、實證結(jié)果分析

（一）基礎(chǔ)回歸結(jié)果

如表3（1）列所示，選擇金融資產(chǎn)持有作為度量企業(yè)金融化行為的指標時，變量系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負，說明企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動產(chǎn)生了顯著的負面影響。從表3（2）列的回歸結(jié)果可以看出，選擇金融渠道獲利作為度量企業(yè)金融化行為的指標時，變量系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負，說明企業(yè)金融化行為對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生了顯著的負面影響。以上結(jié)果表明，無論是從金融資產(chǎn)持有角度還是從金融渠道獲利角度來衡量企業(yè)金融化，均發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動產(chǎn)生了顯著的抑制作用。結(jié)果證實了研究假說1a。企業(yè)金融渠道獲利指標系數(shù)的絕對值遠小于企業(yè)金融資產(chǎn)持有指標系數(shù)的絕對值，說明企業(yè)金融資產(chǎn)持有對企業(yè)創(chuàng)新活動所產(chǎn)生抑制作用明顯強于金融渠道獲利所帶來的抑制作用。由于企業(yè)金融資產(chǎn)持有指標對企業(yè)創(chuàng)新活動所產(chǎn)生的阻礙作用較強，本文進一步研究不同期限結(jié)構(gòu)的金融資產(chǎn)持有指標對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，結(jié)果如表3（3）和（4）列所示，短期金融投資和長期金融投資均會抑制企業(yè)創(chuàng)新活動。根據(jù)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)可以看出，相對于短期金融資產(chǎn)持有，長期金融資產(chǎn)的持有對企業(yè)創(chuàng)新活動帶來的抑制程度更強。結(jié)果證實了研究假說2。

表3 基礎(chǔ)回歸估計結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

1.替代解釋變量

由于企業(yè)在經(jīng)營過程中也會產(chǎn)生貨幣流動，企業(yè)的貨幣資金可以看成一類金融資產(chǎn)。此外，房地產(chǎn)開始具有虛擬化特征，逐步脫離實體經(jīng)濟部門。因此，針對核心解釋變量fin，本文剔除fin 里的貨幣資金，加入投資性房地產(chǎn)凈額得到指標fin1。同時，按照狹義層面的金融渠道獲利指標，將投資收益、公允價值變動損益、其他綜合收益的總和扣除對聯(lián)營及合營企業(yè)的投資收益得到指標fep1。本文選用fin1 和fep1 衡量企業(yè)金融化行為，替代原核心解釋變量fin 和fep 進行回歸，如表4的（1）和（2）列所示，得到的估計結(jié)果與原模型基本一致，證明了原模型估計結(jié)果的穩(wěn)健性。

表4 替代解釋變量模型估計結(jié)果

2.替代被解釋變量

考慮到測量誤差與缺失變量的相關(guān)問題，本文以企業(yè)研發(fā)投入金額的自然對數(shù)值（rd）替代原被解釋變量（inv）來衡量企業(yè)創(chuàng)新活動水平，進行替代模型估計，結(jié)果見表4（3）和（4）列。所得到的變量統(tǒng)計性特征與表3（1）和（2）列的回歸結(jié)果保持一致，這表明前文得到的回歸結(jié)果是可靠的。

考慮到2008 年全球金融危機的影響，剔除2009—2011 年的數(shù)據(jù)，檢驗樣本子區(qū)間估計結(jié)果。結(jié)果如表5（1）和（2）列所示，與之前的結(jié)論保持一致，進一步表明前文回歸估計結(jié)果的可靠性。

表5 縮短樣本區(qū)間以及縮小樣本范圍的估計結(jié)果

4.縮小樣本范圍

近年來，由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)主要經(jīng)營與高科技相關(guān)的業(yè)務(wù)活動，平均研發(fā)水平和研發(fā)能力均遠高于其他普通類企業(yè)。為了檢驗創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自身存在的特殊性是否會對前文回歸估計結(jié)果產(chǎn)生影響，本文通過剔除創(chuàng)業(yè)板企業(yè)縮小樣本范圍，進行替代模型估計，結(jié)果如表5（3）和（4）列所示。所得結(jié)果與前文回歸估計結(jié)果保持一致，證明前文回歸估計結(jié)果的穩(wěn)健性。

5.工具變量模型估計

考慮到企業(yè)創(chuàng)新活動和企業(yè)金融化之間可能存在著雙向因果關(guān)系，同時計量回歸模型還可能存在遺漏變量，以上情況均會導致核心解釋變量（企業(yè)金融化行為）存在內(nèi)生性問題。針對以上問題，本文選擇面板工具變量回歸方法對計量模型進行估計。本文參考王紅建等[12]的研究，選用企業(yè)投資收益水平（return）作為工具變量進行兩階段最小二乘法估計，檢驗結(jié)果如表6 所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，該工具變量的F值大于10，不存在弱工具變量問題，進行第二階段的回歸檢驗結(jié)果見（2）和（4）列，無論采用金融資產(chǎn)持有還是金融渠道獲利來衡量企業(yè)金融化水平，均發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化顯著抑制了創(chuàng)新活動，進一步證實了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 工具變量回歸估計結(jié)果

（三）中介效應(yīng)檢驗回歸結(jié)果

表7 至表9 中的（1）和（4）列回歸結(jié)果對應(yīng)的是表1 中（1）和（2）列的回歸結(jié)果。在此基礎(chǔ)上，本文采用中介效應(yīng)模型進行分析。此實證結(jié)果證實了研究假說4。

表7 融資約束中介效應(yīng)模型估計結(jié)果

1.融資約束的中介效應(yīng)模型估計結(jié)果分析

表7 報告了融資約束中介效應(yīng)的回歸結(jié)果，其中（2）和（5）列為解釋變量對中介變量的回歸結(jié)果。（2）列中，fin 對SA 的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)持有金融資產(chǎn)所導致的金融化程度越高，SA 越大，即企業(yè)的融資約束越低。（5）列中，fep 對SA 的系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)金融渠道獲利導致的金融化程度越高，SA 越小，企業(yè)的融資約束越高。（3）列在加入中介變量之后，SA 對inv 的系數(shù)顯著為正，同時fin 對inv的系數(shù)也顯著為負，β1γ2與γ1異號，說明融資約束在企業(yè)金融資產(chǎn)持有和創(chuàng)新活動之間存在遮掩效應(yīng)。（6）列中，SA對inv的系數(shù)為正但不顯著，本文對此進行Bootstrap 檢驗，發(fā)現(xiàn)間接效應(yīng)顯著，同時fep對inv 的系數(shù)顯著為負，直接效應(yīng)顯著，β1γ2與γ1同號，說明融資約束在企業(yè)金融渠道獲利和創(chuàng)新活動之間存在中介效應(yīng)。

中國在參與國際分工進程中，由于積累了巨額貿(mào)易順差，也成為世界上遭遇貿(mào)易訴訟最多的國家之一。因此，在分工演化的背景下，對貿(mào)易利益爭議的研究進行重新梳理是極其有必要的。

2.現(xiàn)金持有的中介效應(yīng)模型估計結(jié)果分析

表8 報告了現(xiàn)金持有中介效應(yīng)的回歸結(jié)果，其中（2）和（5）列為解釋變量對中介變量的回歸結(jié)果。（2）列中，fin對cash的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)持有金融資產(chǎn)所導致的金融化程度越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有越多。（3）列在加入中介變量后，cash對inv的系數(shù)顯著為正，β1γ2與γ1異號，說明現(xiàn)金持有在企業(yè)金融資產(chǎn)持有和創(chuàng)新活動之間存在遮掩效應(yīng)。（5）列中，fep對cash的系數(shù)為負但不顯著，本文對此進行Bootstrap 檢驗，發(fā)現(xiàn)間接效應(yīng)顯著，且（6）列中，cash 對inv的系數(shù)顯著為負，β1γ2與γ1異號，說明現(xiàn)金持有在企業(yè)金融渠道獲利和創(chuàng)新活動之間存在遮掩效應(yīng)。

3.盈利能力的中介效應(yīng)模型估計結(jié)果分析

表9 報告了盈利能力中介效應(yīng)的回歸結(jié)果，其中（2）和（5）列為解釋變量對中介變量的回歸結(jié)果。（2）列中，fin 對roe 的系數(shù)為負但不顯著，本文對此進行Bootstrap檢驗，發(fā)現(xiàn)間接效應(yīng)顯著，且（3）列中，fin 對inv 的系數(shù)顯著為負，直接效應(yīng)顯著，β1γ2與γ1同號，說明盈利能力在企業(yè)金融資產(chǎn)持有和創(chuàng)新活動之間存在中介效應(yīng)。（5）列中，fep 對roe 的系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)金融渠道獲利導致的金融化行為對企業(yè)的盈利能力有顯著的抑制作用。（6）列中，roe對inv 的系數(shù)顯著為正，fep 對inv 的系數(shù)顯著為負，直接效應(yīng)顯著，β1γ2與γ1同號，說明盈利能力在企業(yè)金融渠道獲利和創(chuàng)新活動之間存在中介效應(yīng)。

表9 盈利能力中介效應(yīng)模型估計結(jié)果

（四）異質(zhì)性檢驗回歸結(jié)果

為了考察企業(yè)金融化與創(chuàng)新活動之間的關(guān)系是否會受到企業(yè)特征差異的影響，本文根據(jù)前文設(shè)計對子樣本進行分組回歸，回歸結(jié)果分別見表10—表12。實證結(jié)果證實了前文的研究假說3。

表10 按企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)依賴程度以及企業(yè)成長性分類模型估計結(jié)果

1.按創(chuàng)新技術(shù)依賴程度分類

從表10（1）至（4）列回歸結(jié)果可以看出，無論是在創(chuàng)新技術(shù)依賴程度高還是低的企業(yè)中，企業(yè)金融資產(chǎn)持有fin和企業(yè)金融渠道獲利fep 對企業(yè)創(chuàng)新活動的回歸系數(shù)均顯著為負，說明企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新活動的抑制作用并沒有隨著創(chuàng)新技術(shù)依賴程度的高低呈顯著差異性，但抑制作用程度隨著依賴程度變化有所不同。從金融資產(chǎn)持有角度來看，創(chuàng)新技術(shù)依賴程度低的企業(yè)，其金融化行為對企業(yè)創(chuàng)新活動的抑制作用更強。原因可能在于，創(chuàng)新技術(shù)依賴程度低的企業(yè)并不依賴于自身的創(chuàng)新資源，認為持有金融資產(chǎn)會比實體投資更容易獲取高額收益，更多基于逐利動機進行金融投資活動，因此其金融資產(chǎn)持有對企業(yè)創(chuàng)新活動的負效應(yīng)更強。從金融渠道獲利角度來看，創(chuàng)新技術(shù)依賴程度高的企業(yè)，其金融化行為對創(chuàng)新活動的抑制作用更強。原因可能在于，創(chuàng)新技術(shù)依賴程度高的企業(yè)在研發(fā)過程中對資金量的需求較高，企業(yè)往往會選擇參與金融領(lǐng)域投資，從中獲取短期高額利潤，這會對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)。

2.按企業(yè)成長性分類

從表10（5）至（8）列回歸結(jié)果可以看出，無論是在成長性高還是成長性低的企業(yè)中，企業(yè)金融資產(chǎn)持有fin和企業(yè)金融渠道獲利fep對企業(yè)創(chuàng)新活動的回歸系數(shù)均顯著為負，說明企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動的抑制作用并沒有隨著企業(yè)成長規(guī)模發(fā)生變化，但抑制作用程度隨著企業(yè)成長規(guī)模變化有所不同。無論在金融資產(chǎn)持有角度還是金融渠道獲利角度，高成長性企業(yè)的金融化行為對創(chuàng)新活動的抑制作用更強。原因可能在于，對于高成長性企業(yè)來說，企業(yè)規(guī)模的快速增長意味著企業(yè)需要投入較多的營運資本，這會在一定程度上壓縮創(chuàng)新研發(fā)活動的資金投入。而且當企業(yè)的成長性較高時，企業(yè)的短期績效會相對較好，管理層可能會對企業(yè)的未來發(fā)展過于樂觀，從而忽視創(chuàng)新研發(fā)活動。

3.按股權(quán)性質(zhì)分類

從表11（1）至（4）列回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)金融資產(chǎn)持有fin的回歸系數(shù)在子樣本中均顯著為負，這說明企業(yè)金融資產(chǎn)持有對創(chuàng)新活動的抑制作用并沒有隨著企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)發(fā)生變化，但抑制作用程度隨著企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的不同發(fā)生變化。從金融資產(chǎn)持有角度來看，國有企業(yè)的金融化行為對創(chuàng)新活動的抑制作用更強。原因可能在于，一方面，國有企業(yè)通常規(guī)模較大、業(yè)績穩(wěn)定，因而融資難度較小、融資成本較低，不用考慮資金短缺的問題，當企業(yè)存在閑置資金時，更容易參與金融領(lǐng)域投資活動；另一方面，國有企業(yè)的委托代理現(xiàn)象嚴重，企業(yè)管理層更關(guān)注短期業(yè)績，內(nèi)部資金配置不合理，致使其創(chuàng)新能力不足，而傾向于從金融領(lǐng)域獲取短期高額利潤，對企業(yè)創(chuàng)新活動帶來較強的擠出效應(yīng)。但本文也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融渠道獲利fep 對非國有企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生顯著的抑制作用，而對國有企業(yè)的創(chuàng)新活動沒有產(chǎn)生顯著影響。

表11 按股權(quán)性質(zhì)以及股權(quán)集中度分類模型估計結(jié)果

4.按股權(quán)集中度分類

從表11（5）至（8）列回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)金融資產(chǎn)持有fin的回歸系數(shù)在子樣本中均顯著為負，說明企業(yè)金融資產(chǎn)持有對不同股權(quán)集中度的企業(yè)創(chuàng)新活動均具有顯著的抑制作用。相比低股權(quán)集中度企業(yè)，高股權(quán)集中度企業(yè)的金融資產(chǎn)持有行為對創(chuàng)新活動的抑制作用更強。原因可能在于，高股權(quán)集中度企業(yè)的大股東可能會為了滿足自身利益，要求管理層持有較多的金融資產(chǎn)，削減創(chuàng)新活動的資金投入。但本文也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融渠道獲利fep對低股權(quán)集中度企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生顯著的抑制作用，而對高股權(quán)集中度企業(yè)的創(chuàng)新活動沒有產(chǎn)生顯著影響。

5.按資本結(jié)構(gòu)分類

從表12的回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)金融資產(chǎn)持有fin和企業(yè)金融渠道獲利fep對企業(yè)創(chuàng)新活動的回歸系數(shù)在不同資本結(jié)構(gòu)的樣本中均顯著為負，說明企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新活動的抑制作用并沒有隨著資本結(jié)構(gòu)的變化呈顯著差異性，但抑制作用程度隨著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化有所不同。無論在金融資產(chǎn)持有角度還是金融渠道獲利角度，高負債型企業(yè)相比于低負債型企業(yè)的金融化行為對企業(yè)創(chuàng)新活動的抑制更強。原因可能在于，對于高負債型企業(yè)來說，企業(yè)管理層為了實現(xiàn)短期的高額盈利，更愿意持有回收期較短、風險較低且收益更高的金融資產(chǎn)，從而對企業(yè)創(chuàng)新活動的資金投入產(chǎn)生一定的擠出作用。

表12 按資本負債率分類模型估計結(jié)果

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文從企業(yè)金融資產(chǎn)持有和企業(yè)金融渠道獲利雙重視角實證檢驗了我國企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動的影響以及這種影響是否具有異質(zhì)性特征，并得出如下結(jié)論：

第一，企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動產(chǎn)生了顯著的抑制作用。本文發(fā)現(xiàn)無論從金融資產(chǎn)持有還是金融渠道獲利角度，企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動均產(chǎn)生了顯著的抑制作用。本文采用替換被解釋變量、替換解釋變量、縮短樣本區(qū)間、縮小樣本范圍以及考慮核心解釋變量內(nèi)生性問題等一系列穩(wěn)健性檢驗方法，均發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動產(chǎn)生顯著抑制作用的實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

第二，從金融資產(chǎn)持有角度來衡量企業(yè)金融化行為時，發(fā)現(xiàn)不同期限金融資產(chǎn)持有對企業(yè)創(chuàng)新活動均產(chǎn)生顯著的抑制作用，但具有程度上的差異。企業(yè)短期金融資產(chǎn)持有和長期金融資產(chǎn)持有均會抑制企業(yè)創(chuàng)新活動，且長期金融資產(chǎn)持有對企業(yè)創(chuàng)新活動的抑制作用要強于短期金融資產(chǎn)持有。

第三，通過中介效應(yīng)檢驗企業(yè)金融化影響創(chuàng)新活動的作用機制時，發(fā)現(xiàn)融資約束、現(xiàn)金持有在企業(yè)金融資產(chǎn)持有和企業(yè)創(chuàng)新活動之間存在遮掩效應(yīng)，現(xiàn)金持有在企業(yè)金融渠道獲利和企業(yè)創(chuàng)新活動之間存在遮掩效應(yīng)。融資約束、盈利能力在企業(yè)金融渠道獲利和企業(yè)創(chuàng)新活動之間存在中介效應(yīng)，盈利能力在企業(yè)金融資產(chǎn)持有和企業(yè)創(chuàng)新活動之間存在中介效應(yīng)。

第四，企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動產(chǎn)生顯著的異質(zhì)性特征。從企業(yè)的創(chuàng)新技術(shù)依賴程度來看，在金融資產(chǎn)持有角度，低創(chuàng)新技術(shù)依賴型企業(yè)的金融化行為對企業(yè)創(chuàng)新活動的抑制作用更強。從金融渠道獲利角度來看，高創(chuàng)新技術(shù)依賴型企業(yè)的金融化行為對創(chuàng)新活動的抑制作用更強。從企業(yè)的成長性來看，無論在金融資產(chǎn)持有角度還是金融渠道獲利角度，高成長性企業(yè)的金融化行為對創(chuàng)新活動的抑制作用更強。從企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)來看，在金融資產(chǎn)持有角度，國有企業(yè)的金融化行為對創(chuàng)新活動的抑制作用更強。但本文也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融渠道獲利對非國有企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生顯著的抑制作用，而對國有企業(yè)的創(chuàng)新活動沒有產(chǎn)生顯著影響。從企業(yè)的股權(quán)集中度來看，在金融資產(chǎn)持有角度，高股權(quán)集中度的企業(yè)的金融化行為對創(chuàng)新活動的抑制作用更強。但本文也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融渠道獲利對低股權(quán)集中度企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生顯著的抑制作用，而對高股權(quán)集中度企業(yè)的創(chuàng)新活動沒有產(chǎn)生顯著影響。從企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來看，無論在金融資產(chǎn)持有角度還是金融渠道獲利角度，高負債型企業(yè)的金融化行為對創(chuàng)新活動的抑制作用更強。

（二）政策建議

本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動的影響主要表現(xiàn)為抑制作用，其根源在于企業(yè)金融化行為產(chǎn)生的背后存在著企業(yè)的投機行為和代理問題，可能會使企業(yè)陷入“通過金融領(lǐng)域投資大量獲利—將所得到的收益再次投入金融領(lǐng)域”的循環(huán)行為中，從而對企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動一再擱置，影響企業(yè)的長久發(fā)展。此外，本文依據(jù)不同企業(yè)特征發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對創(chuàng)新活動影響之間存在著較大差異。為了利用創(chuàng)新活動提高實體企業(yè)的經(jīng)濟效益，帶動主營業(yè)務(wù)升級發(fā)展，保證實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟發(fā)展之間的動態(tài)平衡，真正緩解實體經(jīng)濟“脫實向虛”現(xiàn)象的發(fā)生，本文依據(jù)上述結(jié)論提出如下政策建議：

第一，創(chuàng)造良好的實業(yè)投資環(huán)境，加強金融市場的監(jiān)管力度。形成合理且規(guī)范的市場價格，縮小實體行業(yè)和金融領(lǐng)域之間的利潤率差距，從而弱化企業(yè)的投機動機。同時，也可以利用技術(shù)補貼、降稅等方式，逐步改善企業(yè)當前的投資環(huán)境，降低企業(yè)的生產(chǎn)成本，增強實體投資對企業(yè)的吸引力，引導資金回到實體行業(yè)。此外，應(yīng)該加強對金融市場的監(jiān)管力度，有效甄別企業(yè)的金融投機行為，預防企業(yè)違規(guī)套利以及杠桿行為的發(fā)生，防范資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象。

第二，構(gòu)建新型企業(yè)治理體系，防止代理沖突問題發(fā)生。企業(yè)金融化行為發(fā)生的背后存在著嚴重的代理問題，企業(yè)應(yīng)該強化主業(yè)業(yè)績在企業(yè)管理層績效考核中的重要性。同時，要不斷完善企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)，健全監(jiān)督機制，從制度層面逐步引導企業(yè)管理層注重企業(yè)的創(chuàng)新活動，增強企業(yè)的核心競爭力，防止股權(quán)過度集中帶來的金融領(lǐng)域投機獲利行為，實現(xiàn)企業(yè)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。

第三，制定有針對性的扶持政策，實行差異化經(jīng)營舉措。首先，政府在面對具有不同特征的企業(yè)時，應(yīng)該制定具有針對性的政策，并逐步完善多層次的資本市場現(xiàn)狀，為我國的實體企業(yè)融資提供更加多元化的渠道。其次，金融機構(gòu)應(yīng)該綜合運用大數(shù)據(jù)以及金融科技等相關(guān)技術(shù)，準確了解我國各大實體企業(yè)的信用狀況以及資金需求情況，針對實體企業(yè)的不同情況開發(fā)出對應(yīng)的信貸產(chǎn)品，為實體企業(yè)的創(chuàng)新活動研發(fā)提供可靠的資金來源。最后，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的實際情況，協(xié)調(diào)好金融領(lǐng)域投資和實業(yè)投資之間的資金占比，使得企業(yè)的金融化行為不僅能夠防范企業(yè)現(xiàn)金流不足帶來的風險又能夠促進企業(yè)自身的長期發(fā)展。