超級投資者手中的王牌

姚斌

肯尼斯· 費雪/著

肯尼斯·費雪是“成長股之父”菲利普·費雪的兒子，他創(chuàng)立自己的投資公司至今，截至2021年，資金規(guī)模已超過2000億美元。多年前，我讀到他的《超級強勢股》，但并未引起我注意。最近，重溫這本書。

所謂的“超級強勢股”就是“超級公司的超級股票”。但是，其重點不在于“超級股票”，而在于“超級公司”，因為只有“超級公司”才有可能誕生“超級股票”。所謂的“超級公司”最早指的是出現(xiàn)在硅谷那些年輕的“成長型公司”。它們的體量有大有小，惠普是其中較大的一家。超級公司之所以與眾不同，是因為它能以遠高于平均水平的速度內(nèi)生增長。隨著通貨膨脹的惡化，超級公司的內(nèi)在增長速度也必須隨之強化。一家超級公司在扣除通貨膨脹后的真實年增長率應(yīng)該至少達到15%。如果年通脹率為6%，那么超級公司就應(yīng)該至少能夠年均內(nèi)生增長21%。但是，在任何時候，世界上成千上萬的企業(yè)中只有幾百家是超級公司。

不少超級公司因其獨特性而被公認，但也有些沒有被普遍認可。不過，投資界是否認可一家公司基本面強勁、成長性良好，這無關(guān)緊要。重要的是這家公司真的是這樣。對于投資者而言，最好的情況是，當他買入一只股票時，市場認為這家公司很糟糕。最賺錢的股票來自快速成長卻又不受華爾街賞識的年輕公司。然而，隨著公司的壯大，它的股票越來越值錢。最終，投資界認可了它的真正價值，并一路抬高其股票價格。

年輕公司通常呈周期性增長，這些周期與許多原因有關(guān)，最重要的是“產(chǎn)品生命周期”。這些公司的管理層通常會因為年輕不成熟而犯下嚴重錯誤，從而導致?lián)p失甚至可能危及企業(yè)生存。很少有公司能夠年年快速增長而不遭遇一些小挫折。這些小挫折會影響公司利潤，甚至導致虧損。有些公司的股價永遠無法恢復到從前，市場會重創(chuàng)該股，股價可能在幾個月內(nèi)下跌80%。

有些公司的股票被市場拋棄后，其股價往往暴跌，需要幾個月甚至幾年的時間才能完全恢復之前高點。它們的“小挫折”更有可能是“完美的小挫折”。它們并沒有投資者想象得那么差，也沒有投資者想象得的那么好。只是投資者從前想的可能比現(xiàn)在想的更離譜。其實這可能是一家非常棒的公司，問題僅僅在于原先的期望值和股價都太高了。然而，最棒的年輕公司會從錯誤中吸取教訓，走向更美好的未來。

要確認一家超級公司，對其業(yè)務(wù)的各個方面進行考察是至關(guān)重要的。成功投資超級股票的關(guān)鍵是購買基本面真正優(yōu)秀的公司，真正超級股票是以合適的價格買入的超級公司的股票。最好的情況是，當我們在買進一只超級股票時，市場認為這家公司很糟糕。從基本商業(yè)角度來看，它必須具有強大的增長潛力。在業(yè)務(wù)層面，它必須證明自己是一家超級公司。

簡而言之，超級公司的業(yè)務(wù)層面特點必須包括：

所有高管對成長懷有強烈的渴望。這種渴望不僅體現(xiàn)在市場份額的增長中，更重要的是體現(xiàn)在員工的日常生活中，是他們使增長成為現(xiàn)實。

只有具備對市場本質(zhì)變化的敏銳洞察——至少和客戶的察覺一樣快，企業(yè)才能夠獲得并保持客戶的滿意度。

和現(xiàn)有的或潛在的競爭對手相比，具有獨特優(yōu)勢或至少在其主要產(chǎn)品上已經(jīng)建立了獨一無二的或半壟斷的地位。

公司的文化使員工感到他們受到了尊重，他們已經(jīng)并將繼續(xù)獲得公平的晉升機會。他們處在這樣的氛圍里，下屬提出建設(shè)性意見會受到鼓勵，并能獲得經(jīng)濟上的獎勵。

如果結(jié)果不符合計劃，財務(wù)控制系統(tǒng)可以馬上查明原因。和競爭對手相比，超級公司必須有一種持續(xù)的意愿，在財務(wù)控制方面，尋求持續(xù)的、創(chuàng)造性的、漸進的改善。

投資者對超級公司有大量的要求——高利潤率、高市場占有率、更好的管理、一流的產(chǎn)品定位、優(yōu)質(zhì)的形象和其他許多具體特征。這些特質(zhì)是任何人在尋找超級公司時都會在意的。然而，正是上述5個方面才使得一家公司成為超級公司。超級公司必須具有的高毛利率、高稅前利潤率和高凈利率的潛力，但這幾種利潤率都是結(jié)果，它們來自相同的原因。這是基本面發(fā)揮作用的結(jié)果，員工和管理層的行為才是原因。換言之，超級公司必須達到這個層次，即員工隊伍的素質(zhì)和士氣表明公司銷售增長勢不可擋，潛在利潤率十分強勁，快速增長的銷售潛力高度依賴于成長導向。

所謂的周期是從事產(chǎn)品創(chuàng)意和初期的市場調(diào)研開始的。通常，年輕公司會經(jīng)歷一個工程周期，花費了大量資金，開始了最初的試產(chǎn)。初期營銷費用又很高，它的新產(chǎn)品充其量還只是個項目，好像除了燒錢什么也沒干成。第一份訂單往往來得很早，引起極大的樂觀情緒。為了保證產(chǎn)品質(zhì)量和聲譽，最初的供貨時間往往會遲于計劃。最后終于開始發(fā)貨，銷售開始增長。足量的訂單確保了能產(chǎn)生營業(yè)利潤。然后，產(chǎn)品開始變得成熟，或許新的競爭對手出現(xiàn)，市場開始飽和，銷售趨于平穩(wěn)。幾年后，產(chǎn)品銷售開始下降。隨著產(chǎn)品成熟，其技術(shù)也許會被新技術(shù)取代，導致毛利逐漸減少。最后，隨著時間的推移，生產(chǎn)線可能會以較低的價格轉(zhuǎn)讓，也可能徹底停產(chǎn)，最終幾乎必然會被淘汰。

從銷售持續(xù)增長到逐漸下降的這幾年可以說是產(chǎn)品生命周期的黃金歲月，產(chǎn)品的大部分利潤產(chǎn)生于此。但是，衰退的日子也在意料之中。在銷售達到頂峰之前，管理層就知道產(chǎn)品即將過氣。他們一般會提前開發(fā)新品以保持增長。如果做得夠好，總銷售額會持續(xù)增長。年復一年，他們不斷推出新產(chǎn)品，重復這一過程。管理層證明了他們有能力引入和管理單一產(chǎn)品?，F(xiàn)在，他們正在管理不同階段的多個產(chǎn)品。一路上他們會犯些錯誤，其結(jié)果就是公司遭遇了小挫折。

年輕公司在成長過程中經(jīng)常會遭遇“小挫折”。我們可以視“小挫折”為“困境”，但卻不是那些經(jīng)營無方的公司那種困境。年輕公司最優(yōu)秀的管理者會在錯誤中不斷成長。若干年后，這些充滿活力的小公司有可能發(fā)展壯大，其規(guī)模遠大于它們第一次遭遇挫折的時候。

在企業(yè)正常的成長周期中，其股票價格會比利潤波動更劇烈。如果公司能接連成功推出新品，股價可能會以跟銷售和利潤差不多的增速持續(xù)上漲多年。但如果公司遇到大多數(shù)企業(yè)或早或晚都會出現(xiàn)的小挫折，股價就會暴跌。之前看好公司的人，現(xiàn)在大部分轉(zhuǎn)而對管理層不再抱有幻想，認為他們?nèi)狈︻A見力與行動力。許多投資者非但不理解公司正常的發(fā)展路徑，反而譴責未能達到他們預期的公司。而一味指責上市公司管理層無能要比反思自己的過度判斷更容易。隨著失望情緒的蔓延，股票價格一跌再跌，股票市值在幾天內(nèi)會跌掉30%，幾個月能跌掉80%，甚至更多。

面對盈利不足，鮮有投資者能對成長型股票作出合理估值。但是，最能干的管理層會直面并克服困難。隨著時間的推移，銷售開始回升，利潤也回來了，股價開始反彈。幾年后，公司的銷售和利潤創(chuàng)下新高，股票價格遠遠高于發(fā)生小挫折的時期。在公司整個生命周期中一直持有股票的股東獲得了滿意的回報，但也經(jīng)歷了幾段驚魂時刻。在小挫折發(fā)生之后的復蘇之前買入這只股票將獲得巨大的回報。如果公司的股價以高于平均水平的速度上漲，當它出現(xiàn)小挫折后立即買入就能得到一只超級股票。小挫折大幅壓低了股價，正是這種低迷價格帶來了超級股票的超級回報。

多年后，這家公司會發(fā)展成真正的巨頭，隨著公司不斷壯大，成長速度和利潤率都會下降。市場不太可能一直給它高估值。雖然股價會上漲，但上漲速度可能比公司規(guī)模小、成長速度快時要慢得多。將時間拉長到30年，這種小挫折在銷售曲線中幾乎看不到了，在股價曲線波動中卻體現(xiàn)得很明顯。

這就是“小挫折的典型模式”。它發(fā)生在大多數(shù)年輕公司快速成長的過程中，股價波動的幅度要比銷售和利潤的波幅大得多。通過學著利用這一現(xiàn)象，有可能從中獲益——主要是從股價波動中獲取利潤，而不必等待公司完全成長。正是這個小挫折讓超級股票從超級公司中脫穎而出。如此，就能因小挫折而致富。

但是，這種小挫折的典型模式只適用于超級公司。許多公司在某段時間內(nèi)會有高光時刻，然后就遭遇了永遠無法恢復的逆轉(zhuǎn)——有的最終破產(chǎn)；有的永遠停留在“僵尸”狀態(tài)；有的雖然能恢復到一定程度，但會變得長期平庸。這些公司沒有能夠識別自身錯誤、糾正錯誤進而再創(chuàng)輝煌的管理團隊。平庸的公司雖然有可能在恰當?shù)臅r機做出改進并獲利，但它們不太可能給大多數(shù)投資者帶來超級回報。

快速成長隱藏著不穩(wěn)定的因素。公司在不斷變化中環(huán)境也隨之發(fā)生改變，在這種不穩(wěn)定的環(huán)境中很容易出問題。如果對公司業(yè)務(wù)沒有產(chǎn)生重大影響，這些問題通常不會引起注意。當正常的產(chǎn)品生命周期開始影響老產(chǎn)品的增長和盈利能力時，人們就能意識到問題的存在了。公司的下一代產(chǎn)品可能無法達到預期業(yè)績，或者管理層高估了現(xiàn)有產(chǎn)品的生命周期。他們也可能不再投資于設(shè)備和工藝以使成本持續(xù)下降，還有可能以犧牲產(chǎn)品長期生命力為代價獲得短期的現(xiàn)金。

沒能及時推出新產(chǎn)品可能會造成小挫折?，F(xiàn)金拮據(jù)和產(chǎn)品推出時機不當是兩個相當常見的錯誤。錯誤幾乎可以在任何時間、任何地方，以任何方式發(fā)生。如果它真是一家超級公司，那么投資界最初的看法就比后來悲觀的看法更為正確。從錯誤中吸取教訓的管理層，在未來幾年不太可能讓其他人超越自己，因此這家公司將在很長時間內(nèi)保持快速增長。對于這樣的股票，最好的做法是長期持有它。首先，要在合適的時機買入。每當一家公司發(fā)生小挫折時，市場就會對它不停地指責，要利用好這種周而復始出現(xiàn)的機會。

在足球比賽中打成平局后，通過一輪一輪互射點球的方式?jīng)Q出勝負。先每隊罰5個，如果打平了，就進入第二階段的一對一罰球，誰贏了誰就獲勝。這就是“在10個點數(shù)中倒下”的含義。而投資的關(guān)鍵就是能夠確定誰會“在10個點數(shù)中倒下”，誰會表現(xiàn)平平，誰有冠軍的資質(zhì)。所以，必須全神貫注在極端贏家身上。

費雪舉例說，在晶體管誕生的初期，德州儀器和晶體管公司都是華爾街的寵兒，兩家都被賦予很高的估值并擁有忠實的追隨者，也都遭遇過小挫折。德州儀器作為一家超級公司，在應(yīng)對挫折的過程中進步了，壯大了自己，并成就了數(shù)十年的輝煌，至今依然光芒閃耀。

而晶體管公司從未走出困局，20多年來，它一直在破產(chǎn)的邊緣掙扎，出現(xiàn)了周期性的虧損和業(yè)績不佳。晶體管及其衍生產(chǎn)品——集成電路實現(xiàn)了真正的驚人的增長，但晶體管公司的管理層卻始終未能抓住這一歷史機遇。投資德州儀器的人獲得了超級回報，而投資晶體管公司的人則損失了一大筆本錢。

費雪的父親老費雪也因為長期投資德州儀器獲得了超級回報。德州儀器是1953年上市的小公司，其市值最早不到1億美元。1955年，老費雪買入德州儀器時，正是持續(xù)了15年的“電子類股票第一個黃金時代”的開端。那時除了IBM公司之外，科技領(lǐng)域的大公司寥寥無幾。但費雪卻看到匯聚人類諸多聰明才智的行業(yè)——半導體行業(yè)的前途無可限量。在1955年下半年，他以14美元左右的價格重配買入市盈率20倍的德州儀器。3年后的1958年，德州儀器研制出世界上第一款集成電路芯片，股價開始一路長紅。

老費雪專注長期成長、真正能長大的優(yōu)秀公司。他買入德州儀器，也是作為一家長期的投資。 當?shù)轮輧x器漲到28美元時，客戶曾給他壓力，讓他賣掉一些。 而當?shù)轮輧x器股價上漲到35美元，客戶繼續(xù)施壓，說賣一些吧，可以在下跌的時候買回來。費雪最終說服了客戶繼續(xù)持有一部分，賣出其余的部分。盡管幾年后該股票出現(xiàn)了一次大幅度的下跌，價格從最高點下跌了 80%，但這個新的最低點仍然比這些那些“賣點”高出至少40%。

老費雪說，除非有更好的投資機會，否則就不應(yīng)該賣出。到了1962年，德州儀器股價已經(jīng)由1955年上漲了14倍。1967年，德州儀器發(fā)明了手持計算器，股價在隨后幾年再次創(chuàng)出新高，比1962年的高點高出一倍以上。最終，老費雪在德州儀器上獲得了超過30倍的投資回報。這就是一個買進并持有超級公司的超級股票獲得了超級回報的典型案例。

我們可以看到，即便是德州儀器這樣的超級公司，其股價也存在過山車。在這過程中，保持客觀是很重要的，如果投資者的看法中充斥著對管理層以往的怨恨，他就無法客觀看待這家公司。如果他要高賣低買，一路上就會痛苦不堪。而與此同時，我們在德州儀器案例中也看到了，費雪的超級公司的超級股票策略實際上是繼承并發(fā)展了老費雪的“成長股”投資策略。這樣就解釋了費雪的投資做得比老費雪還要出色的原因。

費雪指出，有的人一生處在失敗的邊緣，如果聽信他們或受他們的影響，你很可能會出局。保持清醒的頭腦，學會原諒管理層，即便他們沒能達到華爾街的期望。要看清楚管理層的本質(zhì)是什么，他們?nèi)绻且蝗鹤鼍唧w工作的人，這群人一路上會給我們創(chuàng)造一些真正的機會。

估值的關(guān)鍵，即超級股票的本質(zhì)，是在華爾街認為某家超級公司是一條沒有前途的“瘦狗”時買下它，這意味著在管理層犯下嚴重錯誤足以令大多數(shù)華爾街人士失望之后才買進，意味著學會原諒管理層的錯誤，意味著客觀地不受待見的東西估值。對超級公司及其超級股票的正確認知，就是一個超級投資者手中的王牌。然而，可能很多時候，超級公司的超級股票需要超級投資者來長期投資。