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    燕京啤酒:行業(yè)β與公司α共振

    2023-11-11 15:55:21楊現(xiàn)華
    證券市場周刊 2023年38期
    關鍵詞:燕京啤酒燕京費用率

    楊現(xiàn)華

    繼三季報后首個交易日股價放量上漲超過5%之后,燕京啤酒(000729.SZ)的股價持續(xù)上揚,兩個交易日漲幅超過10%。顯然,公司三季報業(yè)績得到了市場的認可。

    在幾家主要上市啤酒公司中,利潤增長超過40%的燕京啤酒三季報無疑是優(yōu)秀的一家,業(yè)績超預期是機構(gòu)給予的一致評價。

    除了行業(yè)普遍趨好的貝塔(β)外,經(jīng)營效率的提升是燕京啤酒業(yè)績提升背后的阿爾法(α)。在優(yōu)化用工模式等改革后,公司運營效率顯著提升,改革正給燕京啤酒帶來強阿爾法(α)機會。

    燕京啤酒2023年前三季度實現(xiàn)營收124.16億元,同比增長9.66%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤9.56億元,同比增長42.16%。其中2023年第三季度,燕京啤酒實現(xiàn)營收47.91億元,同比增長8.53%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤4.42億元,同比增長37.37%。

    業(yè)績發(fā)布后的首個交易日,燕京啤酒股價大漲5.08%,成交量也成倍放大。之后公司股價繼續(xù)拉漲,兩個交易日股價已經(jīng)上漲了11.12%,市值增加了近30億元。

    凈利潤增速亮眼超預期成為機構(gòu)一致的觀點。華創(chuàng)證券指出,量價齊升和改革成效顯現(xiàn),推動燕京啤酒業(yè)績超出市場預期。

    2023年前三季度,燕京啤酒實現(xiàn)啤酒銷量343.09萬千升,同比增長5.69%,顯著優(yōu)于行業(yè)2.1%的平均增速。

    疫情三年,燕京啤酒的銷量逐漸回升。2020-2022年,公司實現(xiàn)啤酒銷量353.46萬千升、362.09萬千升和377.02萬千升,銷量同比分別增長了-7.27%、2.44%和4.12%。同期,國內(nèi)啤酒行業(yè)共實現(xiàn)啤酒產(chǎn)量3411.11萬千升、3562.43萬千升和3568.7萬千升,漲幅分別為-7%、5.6%和1.1%。

    銷量逐漸恢復增長并優(yōu)于行業(yè)增速,單價也在提升。2020-2022年,燕京啤酒每千升的收入為2851元、3090元和3231元。按照前三季度營收計算,燕京啤酒的單價提升至約3619元,價格繼續(xù)增長。

    單價提升和毛利率改善離不開中高端產(chǎn)品的努力。2019年,燕京啤酒中高檔啤酒收入不到60億元,占比尚不足55%;2022年中高檔啤酒收入超過76億元,占比接近63%,2023年上半年這一比例約為65%。

    高端化是本輪啤酒公司增長的主要推動力,燕京啤酒也不例外。與主要競爭對手相比,燕京啤酒的單價還有不小的提升空間。以2022年為例,重慶啤酒單噸收入4795元,青島啤酒單噸收入3927元,珠江啤酒3537元,只有行業(yè)龍頭華潤啤酒3178元的單價略低于燕京啤酒。

    啤酒單價處于中低水平,毛利率已經(jīng)基本與同行相差不大了。2023年前三季度,燕京啤酒的毛利率為44.03%,珠江啤酒毛利率為45.57%,港股上市的華潤啤酒2023年上半年毛利率達到46.04%。

    進入2023年,主要啤酒公司毛利率都較2022年有了改善,這得益于主要原材料開始降價。以包裝物為例,2022年以來玻璃期貨逐級回落,指數(shù)較2021年年中的高點基本下降一半。

    另一包裝物瓦楞紙在2021年年底價格還超過4000元/噸,2022年年底已經(jīng)降至不到3300元/噸。2023年疫情管控恢復常態(tài)后,瓦楞紙價格進一步走弱,8月份已經(jīng)降至2800元/噸以下的低位,近期雖有所回升,價格也在3000元以下。

    釀酒原材料中,大麥主要依靠進口。2020年“雙反”政策實施后,澳洲大麥失去了中國市場;2023年8月初,中國宣布終止對原產(chǎn)于澳大利亞進口大麥“雙反”措施。

    澳大利亞大麥整體價格水平較其他國家低且具有運輸成本優(yōu)勢,在放開進口后,2024年啤酒企業(yè)的原料成本壓力有望緩解。

    燕京啤酒為市場所詬病的一點是公司經(jīng)營效率不高,2022年公司銷售凈利率還不到5%,青島啤酒、華潤啤酒和珠江啤酒都在12%左右,重慶啤酒超過了18%。與主要幾家同行相比,燕京啤酒的盈利能力遜色不少。

    這種差距正在縮少。2023年前三季度,燕京啤酒的銷售凈利率為9.31%,珠江啤酒接近15%,青島啤酒為16.14%,重慶啤酒20.79%。2023年上半年,華潤啤酒銷售凈利率接近20%,燕京啤酒利潤率仍落后主要同行,提升空間依然廣闊。

    這與燕京啤酒較高的期間費用率有關系。2020-2022年,公司期間費用率都超過了23%,且近兩年費用率都排在了行業(yè)第一。2022年,燕京啤酒的管理費用與青島啤酒基本相似,都超過了14億元,而燕京啤酒的營收不過后者的40%出頭。燕京啤酒管理費用率超過12%,與青島啤酒、重慶啤酒的不到5%相比明顯偏高。

    在期間費用構(gòu)成中,無論是銷售費用還是管理費用、員工工資都是其中的大頭兒。燕京啤酒已經(jīng)在逐年減少員工以實現(xiàn)減員增效了。2022年年末,燕京啤酒的員工人數(shù)為23708人,員工減少了2400余人,降幅接近10%。在最高峰的2012年,燕京啤酒員工多達42597人,這一年青島啤酒的員工人數(shù)也不過4萬人出頭,燕京啤酒員工人數(shù)超過了青島啤酒,但收入只是其一半左右。

    因此,對于燕京啤酒來說,減員增效勢在必行。近幾年來,燕京啤酒的員工人數(shù)已經(jīng)有了明顯的下降,改革的紅利也開始逐步兌現(xiàn),且公司還在持續(xù)推進。2020-2022年,燕京啤酒辭退福利為2121萬元、6823萬元和5346萬元,2023年上半年為8628萬元。

    與同行相比,燕京啤酒的經(jīng)營效率還有明顯的提升空間。2022年,重慶啤酒銷量為285.66萬千升,銷量是燕京啤酒的75%左右,公司員工人數(shù)不到燕京啤酒的30%。燕京啤酒的銷量只是青島啤酒不到一半的水平,員工人數(shù)占其約75%。

    2022年,在員工構(gòu)成中,燕京啤酒的一線生產(chǎn)工人11093人,青島啤酒只有13842人。兩家公司生產(chǎn)工人差異不大,啤酒銷量相差了一半有余。

    華創(chuàng)證券指出,燕京啤酒改革成效顯現(xiàn)超出市場預期,三季度管理費用率同比大幅下行1.6個百分點至9.1%,經(jīng)營提效成果顯著。

    對比青島啤酒、重慶啤酒等約5%的管理費用率,以及2022年行業(yè)12%-13%的凈利率,燕京啤酒效率優(yōu)化、盈利提升空間仍足,華創(chuàng)證券表示。

    根據(jù)半年報,燕京啤酒(桂林漓泉)股份有限公司(下稱“燕京漓泉”)是公司盈利最好的子公司,2023年上半年,燕京漓泉實現(xiàn)營收20.34億元,凈利潤3.11億元,燕京啤酒持有其75.77%的股份。

    海通證券指出,除燕京漓泉外,燕京啤酒其他經(jīng)營主體凈利潤同比提升64.2%至2.98億元。根據(jù)半年報,2023年上半年,燕京啤酒擁有“控股子公司50余個,銷售區(qū)域輻射全國”。

    2023年上半年,燕京啤酒的營收為76.25億元,凈利潤6.09億元。這就是說,燕京漓泉這一家控股子公司就貢獻了公司半數(shù)以上的凈利潤,而營收占比遠不到三成。

    由于消費淡季盈利一般,近十余年來燕京啤酒四季度存在明顯的虧損,致使公司全年凈利潤往往不及上半年。從全年看,燕京漓泉對燕京啤酒的凈利潤貢獻更為明顯,燕京啤酒對這家子公司也更為依賴。

    以最近三年為例,2020-2022年,燕京漓泉的凈利潤分別為5.18億元、5.46億元和5.39億元,燕京啤酒凈利潤為2.85億元、2.93億元和5.49億元。不難發(fā)現(xiàn),只有在2022年燕京啤酒其他公司合計才勉強實現(xiàn)盈虧平衡,之前都存在明顯虧損。

    2020-2022年,燕京漓泉的收入在38億元上下,燕京啤酒的營收從接近110億元增長至超過130億元??鄢嗑├烊螅嗑┢【七€有近百億元的收入,這百億元收入在2022年勉強實現(xiàn)盈虧平衡。

    不僅僅是盈利不菲,燕京漓泉對少數(shù)股東也非常友好,盈利基本全部通過分紅分掉。2018年燕京漓泉的少數(shù)股東損益約為1億元,分紅8000余萬元,分紅略低于利潤額。之后的2019-2022年,燕京漓泉少數(shù)股東損益為1.1億元、1.25億元、1.32億元和1.31億元,同期向少數(shù)股東派發(fā)股利1.12億元、1.31億元、1.3億元和1.32億元,累計分紅超過了盈利額。

    持有燕京漓泉剩余24.23%股份的股東是誰呢?天眼查顯示,除燕京啤酒外,燕京漓泉剩余股份的持有人是公司內(nèi)部職工及社會法人認購。公司內(nèi)部職工持股并不奇怪,社會法人是誰、其持股有多少就不得而知了。

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