市場(chǎng)底確立

李赟

2023年10月30日，上海，上證綜指漲0.12%， 報(bào)3021.55點(diǎn)； 深證成指漲1.61%， 報(bào)9927.99點(diǎn)。兩市成交10381億元，時(shí)隔兩個(gè)月重返萬(wàn)億規(guī)模。北向資金全天凈賣出23.98億元。

時(shí)隔多日之后，滬深兩市成交額再破萬(wàn)億元，市場(chǎng)底確立的跡象愈發(fā)明顯。

復(fù)盤A股歷史，此前的數(shù)次市場(chǎng)底部，都大致沿著政策底→市場(chǎng)底→經(jīng)濟(jì)底的路徑演繹，而從政策底到市場(chǎng)底，往往會(huì)經(jīng)歷一段糾結(jié)、難熬的預(yù)期扭轉(zhuǎn)過程。本輪亦是如此，上證指數(shù)圍繞3000點(diǎn)反復(fù)博弈，部分行業(yè)及個(gè)股跌幅慘烈，但好在曙光已現(xiàn)。

華西證券表示，根據(jù)估值與大類資產(chǎn)比價(jià)、市場(chǎng)交易情緒和投資者行為等多維度指標(biāo)來(lái)看，本輪A股底部或已筑成。后續(xù)三方面積極因素有望驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)震蕩上行：其一，近期中美高層互動(dòng)頻繁釋放暖意，若APEC峰會(huì)兩國(guó)元首實(shí)現(xiàn)會(huì)晤，將推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步改善；其二，年末財(cái)政積極發(fā)力意味著政策層對(duì)經(jīng)濟(jì)的訴求在提升，后續(xù)國(guó)內(nèi)還將召開多個(gè)重要會(huì)議，增量政策落地值得期待；其三，中央?yún)R金的增持行為有望延續(xù)，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)凈減持放緩和上市公司密集回購(gòu)等，A股微觀流動(dòng)性呈現(xiàn)改善。

多維度指標(biāo)顯示，本輪A股市場(chǎng)底大概率筑成。一是估值與大類資產(chǎn)比價(jià)方面，萬(wàn)得全A市盈率最低跌至13倍，僅位于近十年的15%分位；滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最高為6.4%，位于近三年98%分位，指向A股中長(zhǎng)期配置性價(jià)比較高。二是市場(chǎng)交易情緒方面，A股創(chuàng)240日新低個(gè)股數(shù)量一度提升至1545只，占比29%；強(qiáng)勢(shì)股（收盤價(jià)在年線上方）占比跌至18%，與歷次市場(chǎng)底部較為接近。三是投資者行為方面，9月份上證所新增開戶數(shù)錄得年內(nèi)最低，權(quán)益類基金發(fā)行仍處于冰點(diǎn)，但重要股東凈減持規(guī)模已連續(xù)4個(gè)月放緩，同時(shí)上市公司密集發(fā)布回購(gòu)增持公告等，表明本輪A股市場(chǎng)底大概率筑成。

中銀證券也表示，10月以來(lái)，市場(chǎng)情緒持續(xù)低位徘徊，對(duì)內(nèi)需及穩(wěn)增長(zhǎng)政策的擔(dān)憂以及內(nèi)外流動(dòng)性趨緊沖擊下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好走弱，當(dāng)前A股股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)達(dá)到3.30%，超過十年均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差水平，與2022年11月相當(dāng)。這意味著當(dāng)前市場(chǎng)情緒處于極低水平，而當(dāng)前基本面環(huán)境相比2022年已經(jīng)出現(xiàn)明顯改善跡象。

政策穩(wěn)增長(zhǎng)意圖愈發(fā)明顯，無(wú)論是增發(fā)國(guó)債提升赤字率，還是此前的匯金增持計(jì)劃均釋放了強(qiáng)烈而積極的“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策信號(hào)，為提振市場(chǎng)信心起到了積極的作用。后續(xù)隨著“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的逐步釋放，內(nèi)需預(yù)期有望得到修復(fù)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望迎來(lái)低位回暖。市場(chǎng)當(dāng)前正處于底部區(qū)間，下行風(fēng)險(xiǎn)較低，隨著底部積極信號(hào)不斷增加，市場(chǎng)企穩(wěn)可期。

同時(shí)，百余公司密集發(fā)布回購(gòu)公告，歷史行情顯示回購(gòu)潮的出現(xiàn)或表明市場(chǎng)底臨近，歷史上上市公司集中回購(gòu)均發(fā)生在市場(chǎng)調(diào)整或整體估值下行階段，與大盤點(diǎn)位或估值的階段性底部均相距不遠(yuǎn)。股份回購(gòu)行為的密集出現(xiàn)既能彰顯公司對(duì)未來(lái)發(fā)展的信心，也能提升投資者的情緒，進(jìn)一步夯實(shí)市場(chǎng)底。

根據(jù)興業(yè)證券的研報(bào)，回顧2000年以來(lái)的市場(chǎng)，A股已經(jīng)歷過5輪市場(chǎng)底，分別出現(xiàn)在2005年6月、2008年10月、2012年12月、2016年1月和2019年1月。

2005年中：隨著2005年3月中旬央行降準(zhǔn)、4月底股權(quán)分置改革落地、5月底IPO暫停確認(rèn)政策底后，2005年6月6日最終見底。此后，在“721匯改”加速政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?“股改”工作穩(wěn)步推進(jìn)+經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善等利好支撐下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步迎來(lái)系統(tǒng)性的修復(fù)，A股迄今為止最強(qiáng)的牛市行情隨之開啟。

2008年11月：2008年下半年，由于美國(guó)次貸危機(jī)蔓延加深，為穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，政策開始逐步轉(zhuǎn)向，與此同時(shí)各項(xiàng)“救市”措施也密集加碼，政策底得到確認(rèn)。然而，此時(shí)盡管政策已經(jīng)放松，但經(jīng)濟(jì)仍在惡化，同時(shí)海外經(jīng)濟(jì)蕭條和美股持續(xù)暴跌也使市場(chǎng)缺乏信心。市場(chǎng)繼續(xù)在糾結(jié)中磨底。直到2008年11月，中國(guó)“四萬(wàn)億”+美國(guó)量化寬松（QE1）夯實(shí)市場(chǎng)底，全球開啟“大放水”模式，催化A股見底反彈。

2012年12月：2011年底開始，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，政策逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?。但此時(shí)經(jīng)濟(jì)仍處于下行區(qū)間，且整體來(lái)看這一階段政策寬松力度相對(duì)有限，導(dǎo)致市場(chǎng)仍在繼續(xù)調(diào)整。直到2012年底，經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)增長(zhǎng)”，經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)超預(yù)期以及國(guó)企改革等利好共振催化，A股市場(chǎng)也由此走出一波權(quán)重股和價(jià)值股引領(lǐng)、大小盤共振的指數(shù)躁動(dòng)。

資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

2016年初：在經(jīng)歷2015年中以來(lái)的大跌后，隨著2016年初監(jiān)管層繼續(xù)維穩(wěn)救市、加碼政策寬松，以及金融、地產(chǎn)數(shù)據(jù)超預(yù)期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)邊際轉(zhuǎn)鴿、美股企穩(wěn)，市場(chǎng)終于見底。此后，2016-2017年，海內(nèi)外基本面共振，疊加供給側(cè)改革，催化出一輪藍(lán)籌白馬的“慢牛”行情。

2019年初：2018年10月中旬至11月底，國(guó)內(nèi)政策寬松+中美貿(mào)易摩擦邊際緩和，政策底已然明確之下，A股市場(chǎng)一度反彈。然而12月，隨著美國(guó)衰退擔(dān)憂升溫，疊加美聯(lián)儲(chǔ)鴿派程度不及預(yù)期，帶動(dòng)全球市場(chǎng)大幅下跌，導(dǎo)致A股陷入又一輪下跌。直到進(jìn)入2019年，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)釋放鴿派表態(tài)，同時(shí)各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性、緩解衰退擔(dān)憂，美股引領(lǐng)全球市場(chǎng)共振修復(fù)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)政策寬松加速落地，經(jīng)濟(jì)預(yù)期和市場(chǎng)信心快速回暖。A股也由此迎來(lái)顯著的修復(fù)。

參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，興業(yè)證券總結(jié)了歷輪市場(chǎng)底部的幾個(gè)特征：一是歷次市場(chǎng)底部，都大致沿著政策底→市場(chǎng)底→經(jīng)濟(jì)底的路徑演繹。第一階段：政策收緊+經(jīng)濟(jì)下行，收緊的貨幣政策抑制流動(dòng)性環(huán)境，估值回調(diào)主導(dǎo)市場(chǎng)下行；第二階段：政策逐漸轉(zhuǎn)向+經(jīng)濟(jì)仍在下行，持續(xù)惡化的基本面，疊加偏弱的市場(chǎng)情緒，投資者對(duì)政策放松“將信將疑”，導(dǎo)致市場(chǎng)繼續(xù)下跌并最終觸底；第三階段：政策寬松+經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)，寬松政策持續(xù)加碼的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)邊際改善確認(rèn)并帶動(dòng)基本面預(yù)期修復(fù)，市場(chǎng)在經(jīng)歷最后的糾結(jié)、猶豫之后，逐步走出底部并開啟反彈；第四階段：政策寬松+經(jīng)濟(jì)回暖，指數(shù)趨勢(shì)性上行。

二是從政策底到市場(chǎng)底，往往會(huì)經(jīng)歷一段糾結(jié)、難熬的預(yù)期扭轉(zhuǎn)過程。隨著政策環(huán)境邊際轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)大多隨著政策寬松信號(hào)釋放而開啟短期的反彈，但由于此時(shí)經(jīng)濟(jì)大多仍未完全企穩(wěn)，疊加弱市中市場(chǎng)情緒本就脆弱，預(yù)期的波動(dòng)往往引發(fā)市場(chǎng)信心的動(dòng)搖，進(jìn)而導(dǎo)致指數(shù)繼續(xù)磨底、調(diào)整。直到政策出現(xiàn)系統(tǒng)性的放松，或者經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)更加明確的邊際改善信號(hào)，市場(chǎng)才會(huì)真正見底反彈。期間，悲觀預(yù)期的反轉(zhuǎn)比實(shí)際的變化更加重要。

三是近年來(lái)隨著外資占比的提升，海外的政策環(huán)境和市場(chǎng)走勢(shì)，越來(lái)越成為影響A股能否走出底部的重要因素之一。參考2014年陸股通開通以來(lái)的兩輪市場(chǎng)底部，即2015年和2018年底，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期鷹派導(dǎo)致美股顯著回調(diào)，是當(dāng)時(shí)A股下跌的重要因素。與之相對(duì)的，2016年初和2019年初美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)鴿和美股企穩(wěn)，則成為A股企穩(wěn)回升的重要催化劑。

風(fēng)格與行業(yè)層面，業(yè)績(jī)成為市場(chǎng)底部修復(fù)期間的重要線索，景氣占優(yōu)的方向有更大概率領(lǐng)跑市場(chǎng)。其中，由于政策寬松和經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期驅(qū)動(dòng)，周期藍(lán)籌板塊大多能在市場(chǎng)修復(fù)中占據(jù)一席之地，成為主線方向之一。

通過對(duì)A股歷史的復(fù)盤，興業(yè)證券總結(jié)了A股市場(chǎng)走出底部的兩種路徑。

路徑一：增量資金入場(chǎng)，打破負(fù)反饋。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，增量資金入場(chǎng)、尤其是獨(dú)立于市場(chǎng)表現(xiàn)的資金集中流入，打破資金面的負(fù)反饋，是引領(lǐng)市場(chǎng)走出底部的直接驅(qū)動(dòng)力。其中，國(guó)內(nèi)的政策性資金以及外資的流入尤為關(guān)鍵。

路徑二：若沒有強(qiáng)力的增量資金支持，則需要市場(chǎng)預(yù)期自發(fā)性的修正、反轉(zhuǎn)。如果沒有場(chǎng)外資金強(qiáng)有力的增量支持，市場(chǎng)磨底階段，往往會(huì)經(jīng)歷一段糾結(jié)、難熬的預(yù)期扭轉(zhuǎn)過程。并且，這一過程往往會(huì)根據(jù)政策寬松的強(qiáng)度、經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的力度等因素，而有所區(qū)別：當(dāng)政策系統(tǒng)性放松、或者基本面顯著改善，帶動(dòng)預(yù)期快速反轉(zhuǎn)時(shí)，市場(chǎng)往往能夠較快地從底部走出、確認(rèn)上行，如2008年11月、2014年底。與之相對(duì)的，當(dāng)政策寬松的力度以及基本面修復(fù)的強(qiáng)度都相對(duì)有限，那么預(yù)期的修復(fù)往往需要更多信號(hào)的驗(yàn)證，由此市場(chǎng)也就需要經(jīng)歷一個(gè)更長(zhǎng)的自然出清過程，如2012年底。

對(duì)于本輪市場(chǎng)，興業(yè)證券表示，首先，7月底中央政治局會(huì)議以來(lái)，政策已在持續(xù)加碼寬松，政策底已然確認(rèn)。與此同時(shí)，8月底以來(lái)各項(xiàng)資本市場(chǎng)呵護(hù)舉措已在推動(dòng)資金面供需格局持續(xù)好轉(zhuǎn)，疊加近期中央?yún)R金時(shí)隔8年再度增持四大行及ETF，有望進(jìn)一步提振市場(chǎng)信心。其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)壓力最大的時(shí)候已經(jīng)過去，基本面邊際企穩(wěn)的跡象在持續(xù)增加。后續(xù)隨著降準(zhǔn)降息、一攬子化債、城中村改造、地產(chǎn)放松等進(jìn)一步的政策寬松舉措落地，基本面和企業(yè)盈利有望繼續(xù)改善，并對(duì)市場(chǎng)形成支撐。

因此，盡管近期市場(chǎng)仍在回調(diào)，但更多是受到美債利率上行、巴以沖突升級(jí)以及美國(guó)對(duì)華投資禁令等外圍因素的拖累，后續(xù)隨著外圍的擾動(dòng)逐漸消退、緩和，疊加國(guó)內(nèi)基本面和盈利企穩(wěn)回升、政策呵護(hù)加速落地、流動(dòng)性逐步改善等積極信號(hào)進(jìn)一步確認(rèn)，當(dāng)前市場(chǎng)來(lái)到了一個(gè)有中長(zhǎng)期性價(jià)比的布局時(shí)點(diǎn)。

此外，四季度本身也是市場(chǎng)展望未來(lái)、對(duì)下一年的預(yù)期提前price in的窗口。而站在當(dāng)前展望2024年，市場(chǎng)或出現(xiàn)兩大積極變化，有望帶動(dòng)四季度風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)：首先，從庫(kù)存周期的角度來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段，2023年年底2024年年初庫(kù)存周期有望見底。2024年，市場(chǎng)將進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段，有望增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)向上的動(dòng)能。其次，2024年美聯(lián)儲(chǔ)大概率將進(jìn)入寬松周期，全球流動(dòng)性有望迎來(lái)由緊轉(zhuǎn)松的拐點(diǎn)。

招商證券也表示，展望11月，當(dāng)前A股面臨十個(gè)重要積極邊際變化，A股基本面、資金面、政策面的拐點(diǎn)確立。三季報(bào)業(yè)績(jī)披露期結(jié)束后，在政府開支增加、消費(fèi)出口增速改善、地產(chǎn)負(fù)值收窄、價(jià)格因素反彈等多重因素共振下，上市公司盈利拐點(diǎn)將會(huì)確認(rèn)。同時(shí)，中央?yún)R金出手穩(wěn)定市場(chǎng)，美債收益率、美元指數(shù)上行乏力，中美關(guān)系邊際緩和，外資重回流入，資金面轉(zhuǎn)為凈流入等積極因素影響下，全年“N型”走勢(shì)最后一輪經(jīng)歷多次挫折后終將開啟。

根據(jù)招商證券研報(bào)，十個(gè)重要積極邊際變化包括：變化一：政府債券發(fā)行增速大幅提升，政府開始加速改善，財(cái)政政策更加積極；變化二：居民實(shí)際可支配收入回升，儲(chǔ)蓄率邊際回落支撐消費(fèi)增速；變化三：人民幣計(jì)價(jià)出口增速接近轉(zhuǎn)正，四季度出口份額同比負(fù)增長(zhǎng)帶來(lái)出口增速反彈；變化四：商品房銷售增速負(fù)值收窄，保障房和城中村改造有望提速；變化五：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)反彈，連續(xù)兩個(gè)月轉(zhuǎn)正，庫(kù)存增速反彈；變化六：中美關(guān)系溝通增加，階段性緩和可期；變化七：美聯(lián)儲(chǔ)加息難以為繼，美債收益率和美元指數(shù)頂部隱現(xiàn)，外資重回流入；變化八：外資流入邊際明顯放緩，四季度人民幣升值預(yù)期下凈流入概率較大；變化九：匯金買入ETF，增持回購(gòu)明顯增加，資金需求明顯減弱，股市資金面迎來(lái)流入拐點(diǎn)；變化十：華為全方位引領(lǐng)新一輪產(chǎn)業(yè)革命，全社會(huì)AI化浪潮趨勢(shì)漸成。

中央加杠桿，政府債券發(fā)行增速大幅提升，需求開始加速改善。

2023年7月中央政治局會(huì)議以來(lái)，地方政府債券發(fā)行明顯提速。8-9月發(fā)行地方政府專項(xiàng)債1.2萬(wàn)億元，四季度形成實(shí)物工作量；27個(gè)地方已發(fā)、待發(fā)的特殊再融資債券規(guī)模已超萬(wàn)億，達(dá)到10126億元，根據(jù)媒體報(bào)道，當(dāng)前發(fā)行的特殊再融資債主要用于償還拖欠款，對(duì)企業(yè)需求改善形成支持。

除此之外，10月24日，十四屆人大六次會(huì)議上宣布，中央財(cái)政將在2023年四季度增發(fā)2023年國(guó)債10000億元，增發(fā)的國(guó)債全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，集中力量支持災(zāi)后恢復(fù)重建和彌補(bǔ)防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)短板，整體提升抵御自然災(zāi)害的能力。其中5000億元將會(huì)在年內(nèi)形成實(shí)物工作量。

招商證券認(rèn)為，從歷史上來(lái)看，年內(nèi)調(diào)整預(yù)算非常罕見，或暗示著2024年仍有較強(qiáng)的穩(wěn)增長(zhǎng)訴求。中國(guó)歷史上曾于1998-2000年間連續(xù)3年進(jìn)行預(yù)算調(diào)整與赤字追加，本次調(diào)整為歷史上的第四次調(diào)整，也是時(shí)隔23年以來(lái)的第1次年內(nèi)預(yù)算調(diào)整。一般來(lái)說，國(guó)債的發(fā)行到后續(xù)資金歸集以及轉(zhuǎn)移支付需要一定的時(shí)間，因此，不論是2023年的5000億元，還是2024年的5000億元，預(yù)計(jì)都主要在2024年形成實(shí)物工作量，或暗示著2024年仍有較強(qiáng)的穩(wěn)增長(zhǎng)訴求。

從歷史看，中國(guó)財(cái)政赤字率基本維持在3%左右（除2020年較為特殊），本次預(yù)算調(diào)整后，預(yù)計(jì)赤字率將升至3.8%左右，突破了傳統(tǒng)的3%的赤字約束，這或暗示著財(cái)政思路的轉(zhuǎn)變，后續(xù)中國(guó)或有望持續(xù)采取擴(kuò)張性財(cái)政政策，加大政府支出，托底總需求，防止資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

此外，與此前的擴(kuò)張性財(cái)政政策周期依賴地方政府加杠桿不同，從發(fā)行方式來(lái)看，本次主要擴(kuò)張的是中央財(cái)政赤字，隔離了地方債務(wù)。在當(dāng)前地方土地出讓金向上彈性有限以及化解地方隱性債務(wù)的背景下，未來(lái)，中央財(cái)政發(fā)力可能會(huì)成為財(cái)政發(fā)力的主要選擇。

隨著政府債券發(fā)行增速提升，廣義財(cái)政開支包括政府性基金支出增速和公共財(cái)政支出增速明顯提升，在2023年土地出讓金出現(xiàn)下行的背景下，有效支撐廣義開支增速的回升，至2023年9月，財(cái)政開支三月平均增速回正。考慮到2023年上半年，財(cái)政開支基數(shù)較低，在當(dāng)前中央政府提升了赤字率的大背景下，預(yù)計(jì)2024年上半年政府開支增速仍將保持較高的增速。對(duì)總需求形成有效的支撐。

居民實(shí)際可支配收入回升，儲(chǔ)蓄率邊際回落支撐消費(fèi)增速。

目前，中國(guó)就業(yè)群體約7.3億人，其中從事第三產(chǎn)業(yè)的就業(yè)群體為3.4億人，占全部就業(yè)群體的47%，相比之下一產(chǎn)和二產(chǎn)的占比分別為24%、28%，因此對(duì)于中國(guó)居民人均可支配收入中位數(shù)來(lái)說，服務(wù)業(yè)的貢獻(xiàn)更大，2020年和2022年疫情對(duì)于三產(chǎn)造成較大沖擊，2020年和2022年人均可支配收入增速均出現(xiàn)了較大幅度下滑，帶動(dòng)消費(fèi)增速下滑。

2023年經(jīng)濟(jì)加速走向開放，服務(wù)業(yè)同比大幅回升，因此，人均可支配收入增速開始反彈，相應(yīng)的由于出行消費(fèi)的增加，人均消費(fèi)支出增速也開始出現(xiàn)了反彈。由于2022年四季度，受到疫情的影響，居民支出增速基數(shù)較低，2023年四季度居民支出消費(fèi)增速有望保持進(jìn)一步的反彈。

2020年以來(lái)，疫情的發(fā)生抑制了消費(fèi)，尤其是購(gòu)房需求；疫情期間貨幣政策和財(cái)政政策較為寬松，居民的儲(chǔ)蓄率大幅攀升，境內(nèi)居民凈存款（存款余額-貸款余額）增速大幅攀升，最高至2022年12月達(dá)到46%，儲(chǔ)蓄率持續(xù)攀升的態(tài)勢(shì)持續(xù)到2023年一季度到達(dá)峰值。

二季度以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)走向開放，居民的消費(fèi)增速開始高于支出增速，居民凈存款增速開始下滑，儲(chǔ)蓄率也開始進(jìn)入下行的通道，從歷史的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，儲(chǔ)蓄率下行階段，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)韌性較足。

人民幣計(jì)價(jià)出口增速接近轉(zhuǎn)正，四季度出口份額同比增長(zhǎng)帶來(lái)出口增速反彈。

三季度開始，中國(guó)出口增速開始負(fù)值收窄，9月以人民幣計(jì)價(jià)的出口增速接近轉(zhuǎn)正，未來(lái)出口增速有望進(jìn)一步保持上行的態(tài)勢(shì)。

招商證券認(rèn)為，2022年四季度，受到疫情的影響，出口增速下行幅度較大，帶來(lái)了較低的基數(shù)，2023年以來(lái)生產(chǎn)出口活動(dòng)回歸到正常狀態(tài)，中國(guó)在全球的出口份額也回到2020年以來(lái)的正常水平，因此，由于份額的回升，2023年四季度出口增速有望保持上行的態(tài)勢(shì)。

除此之外，其他信號(hào)也可能帶來(lái)出口增速的回暖，廣交會(huì)第一期線下出口成交123.3億美元，較上屆增長(zhǎng)9.2%，第三屆“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇簽訂了較多的合作協(xié)議；中美關(guān)系近期出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)暖，可能會(huì)階段性扭轉(zhuǎn)對(duì)美出口份額快速下行的態(tài)勢(shì)。

海關(guān)總署新聞發(fā)言人呂大良表示，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭不穩(wěn)仍然是出口面臨的最大挑戰(zhàn)，但中國(guó)出口綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍然穩(wěn)固。中國(guó)海關(guān)貿(mào)易景氣統(tǒng)計(jì)調(diào)查結(jié)果顯示，9月，反映出口訂單保持穩(wěn)定或增加的企業(yè)比重較8月提升0.8個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)未來(lái)出口表示樂觀的企業(yè)比重提升1.3個(gè)百分點(diǎn)?？傮w來(lái)看，政策給力、企業(yè)努力、各方合力，四季度出口趨穩(wěn)向好勢(shì)頭有望繼續(xù)鞏固。

中國(guó)銀行研究院預(yù)計(jì)，四季度出口同比增長(zhǎng)4.8%左右。一方面是考慮2022年同期出口增速開始回落甚至轉(zhuǎn)正為負(fù)，基數(shù)明顯降低。另一方面，油氣等國(guó)際大宗商品價(jià)格回升，價(jià)格對(duì)出口金額增長(zhǎng)的拖累作用有所減弱。

商品房銷售增速負(fù)值收窄，保障房和城中村改造有望提速。

前期各地都進(jìn)行了商品房限購(gòu)和限售政策的放松，9月以來(lái)，30大中城市商品房銷售面積在2022年低基數(shù)的背景下開始負(fù)值收窄。

目前，商品房過去一年滾動(dòng)的銷售面積已經(jīng)從峰值的2021年18億平方米，下降到12億平方米左右。新開工面積過去滾動(dòng)一年已經(jīng)從峰值23億平方米，下降至2023年9月的10億平方米。招商證券認(rèn)為，政策累計(jì)效應(yīng)和2022年四季度低基數(shù)，商品房銷售面積負(fù)增長(zhǎng)有望進(jìn)一步收窄。

除此之外，8月25日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見》。根據(jù)媒體報(bào)道，最新信息顯示已傳達(dá)到各城市人民政府、各部委直屬機(jī)構(gòu)。該文件要求住建部會(huì)同發(fā)改委、財(cái)政部、自然資源部、人民銀行、金融監(jiān)管總局等多部門配合協(xié)調(diào)。保障房建設(shè)有望提速，這也是帶來(lái)房地產(chǎn)銷售和投資銷售邊際改善的積極因素。

10月24日，《廣州市城市更新專項(xiàng)規(guī)劃（2021-2035年）》《廣州市城中村改造專項(xiàng)規(guī)劃（2021-2035年）》經(jīng)第四屆廣州市規(guī)劃委員會(huì)地區(qū)規(guī)劃專業(yè)委員會(huì)第十四次會(huì)議審議通過。規(guī)劃提出，至2035年累計(jì)推進(jìn)城市更新約300平方公里（含城中村改造155平方公里），通過微改造、混合改造、全面改造多種方式并舉，推動(dòng)低效存量土地的盤活再利用。其中，最為引人關(guān)注的是，提出“優(yōu)化成本核算與征拆標(biāo)準(zhǔn)，探索房票安置政策機(jī)制，拓寬城中村改造資金支持渠道等策略，破解城中村改造難題，提升改造效率”。探索“房票安置”是第一次出現(xiàn)在官方文件中。由此，廣州也成為首個(gè)明確提出“探索房票安置政策機(jī)制”的一線城市。

招商證券認(rèn)為，在商品房銷售逐漸開始在低基數(shù)下企穩(wěn)，疊加保障房和城中村改造有望更大規(guī)模的推出，地產(chǎn)新開工和銷售面積有望在10億平方米左右企穩(wěn)。地產(chǎn)銷售投資經(jīng)歷了連續(xù)兩年的下行后，2024年開始有望企穩(wěn)回升。

中信證券表示，城中村改造和保障房建設(shè)相輔相成，共同成為穩(wěn)住房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵結(jié)構(gòu)化改革。保障房建設(shè)本身受益于城中村改造，即城中村改造所創(chuàng)造的新的城市開發(fā)空間可以部分用于保障房建設(shè)。穩(wěn)住房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈離不開鼓勵(lì)合理住房需求的政策，但更有賴于兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性改革舉措。城市劃撥用地用以建設(shè)保障性住房的影響可能更加直接，啃硬骨頭式的城中村改造影響則更加長(zhǎng)遠(yuǎn)。兩項(xiàng)改革都有可能增加開發(fā)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍，托底明顯下行的產(chǎn)業(yè)鏈投資。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)反彈，連續(xù)兩個(gè)月轉(zhuǎn)正，庫(kù)存增速反彈。

由于政府債券發(fā)行提速，地產(chǎn)政策明顯轉(zhuǎn)暖，商品期貨價(jià)格明顯反彈，目前南華工業(yè)品指數(shù)同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正。大宗商品價(jià)格對(duì)PPI有一定領(lǐng)先作用，因此，在2022年9月PPI負(fù)值收窄的背景下，有望進(jìn)一步負(fù)值收窄。

招商證券認(rèn)為，在價(jià)格回暖、需求回暖的背景下，9月工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品庫(kù)存進(jìn)一步反彈，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存需求成為支撐未來(lái)需求增速的重要來(lái)源。在需求回暖、價(jià)格反彈、庫(kù)存增速反彈的共同作用下，制造業(yè)收入增速負(fù)值進(jìn)一步收窄，三個(gè)月滾動(dòng)的利潤(rùn)增速同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正。

興業(yè)證券表示，二季度以來(lái)，名義GDP增速下行導(dǎo)致市場(chǎng)始終對(duì)企業(yè)盈利狀況存在擔(dān)憂。而從當(dāng)前來(lái)看，三季度不變價(jià)GDP同比增長(zhǎng)4.9%，高于預(yù)期的4.5%，環(huán)比季調(diào)后增長(zhǎng)1.3%，也高于2021年一季度-2023年二季度均值水平，已確認(rèn)實(shí)際GDP企穩(wěn)回升。與此同時(shí)，6、7月以來(lái)PPI、CPI也陸續(xù)見底，三季度GDP平減指數(shù)同比降幅收窄，價(jià)格底的確認(rèn)意味著后續(xù)名義經(jīng)濟(jì)變量的改善有望進(jìn)一步加速。

制造業(yè)的利潤(rùn)增速趨勢(shì)和上市公司利潤(rùn)增速趨勢(shì)基本相符，也預(yù)示A股三季報(bào)整體盈利增速也將會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，上市公司前三季度歸母凈利潤(rùn)同比增速均值，由上年同期的-7.17%轉(zhuǎn)正為7.82%，中位數(shù)由-2.95%提升至-1.04%，體現(xiàn)出整個(gè)A股盈利能力正在慢慢修復(fù)。

中美經(jīng)貿(mào)溝通正在逐步加深。

從2023年6月國(guó)家主席習(xí)近平在北京會(huì)見美國(guó)國(guó)務(wù)卿布林肯后，中美關(guān)系開始迎來(lái)階段性緩和。美國(guó)氣候特使、美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫、商務(wù)部長(zhǎng)、參議院多數(shù)黨領(lǐng)袖、加州州長(zhǎng)等接連訪華。10月26-28日期間，外交部部長(zhǎng)王毅應(yīng)邀訪美期間，美國(guó)總統(tǒng)拜登會(huì)見王毅，拜登闡述了重視對(duì)華關(guān)系的立場(chǎng)，表示美方愿同中方保持溝通，共同應(yīng)對(duì)全球性挑戰(zhàn)。此外，APEC峰會(huì)預(yù)計(jì)于11月12-18日舉行，中美雙方高層有望進(jìn)一步溝通。

《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表評(píng)論稱，中美關(guān)系是世界上最重要的雙邊關(guān)系，中美兩國(guó)能否正確相處事關(guān)人類前途命運(yùn)。歷史和現(xiàn)實(shí)反復(fù)證明，中美合則兩利，斗則俱傷，合作始終是中美兩國(guó)的最好選擇。中美兩國(guó)是全球前兩大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)總量超過世界1/3、人口總數(shù)占世界近1/4、雙邊貿(mào)易額約占世界1/5，雙方利益交融十分緊密。當(dāng)前，國(guó)際局勢(shì)變亂交織，中美關(guān)系也處于關(guān)鍵十字路口。雙方要本著對(duì)世界、對(duì)歷史、對(duì)人民負(fù)責(zé)任態(tài)度，按照相互尊重、和平共處、合作共贏三原則，推動(dòng)中美關(guān)系真正穩(wěn)下來(lái)、好起來(lái)。

美國(guó)緊縮貨幣政策難以為繼，11月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議可能會(huì)確認(rèn)本輪加息周期結(jié)束。

目前，制約美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的關(guān)鍵變量在通脹，由于基數(shù)效應(yīng)以及前期商品價(jià)格、房租價(jià)格還有薪資增速下行，美國(guó)核心CPI和核心PCE同比增速保持下行的態(tài)勢(shì)，使得美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步緊縮的必要性下降。

而美國(guó)政府面臨的最大的問題就是國(guó)債余額和利率水平大幅攀升之后，利息支出大幅增加，國(guó)債利率攀升背后，國(guó)債價(jià)格大幅下跌，市場(chǎng)對(duì)于美債出現(xiàn)流動(dòng)性的擔(dān)憂日益攀升，如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息或者加大縮表力度，可能會(huì)對(duì)美債產(chǎn)生更大的負(fù)面影響。

10月以來(lái)，多位聯(lián)儲(chǔ)官員就貨幣政策看法發(fā)聲，從月初偏鷹派聲音到近期多位官員釋放鴿派信號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)鷹鴿派聲音交織。多位美聯(lián)儲(chǔ)官員表示近期美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率大幅上漲，可能會(huì)抵消美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步提高政策利率的必要性。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的不加息預(yù)期整體升溫，目前11月的不加息預(yù)期為100%；12月不加息預(yù)期為80%，12月加息與否仍存懸念。與此同時(shí)，美元指數(shù)和美債收益率繼續(xù)高位震蕩，相比前期的快速上行已經(jīng)明顯緩解。預(yù)計(jì)11月議息會(huì)議前后美債利率回落趨勢(shì)有望進(jìn)一步明確。

招商證券表示，繼9月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息后，如11月繼續(xù)停止加息，則很可能意味著本輪加息周期已經(jīng)結(jié)束。目前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)2024年3月首次降息的概率已經(jīng)攀升至13%。

外資流出邊際明顯放緩，四季度人民幣升值預(yù)期下凈流入概率較大。

隨著美債收益率加速上行，外資在8月以來(lái)邊際流入壓力加大，至美債收益率觸達(dá)5%的高點(diǎn)，后開始回落。美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息，美國(guó)面臨財(cái)政開支法案難產(chǎn)的背景下，美債收益率進(jìn)一步上行的壓力降低，隨著美債收益率開始有了掉頭向下的跡象，外資開始出現(xiàn)凈流入的情況。

同時(shí)，越臨近11月，人民幣升值的可能性越大。從歷史來(lái)看，由于結(jié)售匯和年底重磅經(jīng)濟(jì)會(huì)議召開，經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期升溫的多重因素共振，從10月前后到次年春節(jié)，人民幣升值的概率明顯升溫，也會(huì)使得外資加速流入，使得A股出現(xiàn)大盤指數(shù)的明顯回升。

而2023年到四季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖疊加美國(guó)越來(lái)越接近降息開啟，人民幣最近已經(jīng)開始有走強(qiáng)的跡象，外資進(jìn)一步流入的壓力減輕了。

匯金時(shí)隔8年再度買入ETF，上市公司回購(gòu)規(guī)模持續(xù)攀升。

10月以來(lái)，上市公司回購(gòu)持續(xù)發(fā)力，大市值央企公司以及行業(yè)龍頭帶頭增持回購(gòu)，為市場(chǎng)注入增量資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，10月以來(lái)，A股市場(chǎng)已有近310家上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)，股票回購(gòu)規(guī)模達(dá)136億元，年內(nèi)總回購(gòu)金額達(dá)82.69億元。增持方面，10月份以來(lái)，有78家公司接連發(fā)布增持計(jì)劃，擬增持金額累計(jì)達(dá)125.89億元。近期回購(gòu)活躍度再度提升，重要股東宣布密集增持，有望進(jìn)一步提振投資者信心。

10月股票市場(chǎng)資金供需均有所縮小。新發(fā)基金規(guī)模繼續(xù)下降；ETF凈申購(gòu)規(guī)模有所下降，凈流入規(guī)模有所下降；融資資金延續(xù)凈流入；陸股通凈流出規(guī)模與上月持平；重要股東凈減持規(guī)模有所下降；IPO規(guī)模明顯縮小。10月的主力增量資金方面，除了ETF凈申購(gòu)繼續(xù)貢獻(xiàn)增量資金外，融資資金持續(xù)凈流入繼續(xù)成為A股的主力增量資金。

華為正引領(lǐng)新一輪產(chǎn)業(yè)革命。

8月29日，華為商城推出“HUAWEI Mate60 Pro先鋒計(jì)劃”，宣布HUAWEI Mate60 Pro直接上架銷售并迅速售罄，是全球首款支持衛(wèi)星通話的大眾智能手機(jī)。10月26日，市場(chǎng)調(diào)查機(jī)構(gòu)Counterpoint Research公布最新報(bào)告顯示，2023年第三季度中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)銷量同比下降3%，同比降幅收窄，華為的銷量成績(jī)最為亮眼，智能手機(jī)出貨量同比增長(zhǎng)37%。此前，據(jù)Counterpoint Research10月20日的最新數(shù)據(jù)，華為Mate60 Pro手機(jī)在發(fā)布之后的六周以內(nèi)售出了160萬(wàn)部。

汽車領(lǐng)域，AITO問界新M7于9月12日發(fā)布與上市，該款車型是華為智選車模式下的車型，在智能駕駛、車身硬件、性價(jià)比方面均有明顯提升，上市后人氣火爆。截至10月15日，問界新M7上市首月累計(jì)大定突破60000臺(tái)。

同時(shí)，10月10日-11日，在迪拜舉行的由華為主辦的第十四屆全球移動(dòng)寬帶論壇主題為“將5G-A帶入現(xiàn)實(shí)”。期間，全球領(lǐng)先的13大運(yùn)營(yíng)商聯(lián)合發(fā)布首波5G-A網(wǎng)絡(luò)，標(biāo)志5G-A從技術(shù)驗(yàn)證步入商用部署，開啟了5G-A新時(shí)代。10月21日，據(jù)“華為中國(guó)”微信公眾號(hào)消息，華為全面完成IMT-2020（5G）推進(jìn)組5G-A關(guān)鍵技術(shù)測(cè)試，多項(xiàng)技術(shù)性能取得重大突破。

而且，華為還加力布局衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)，探索前沿6G超低軌衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)。根據(jù)華為官網(wǎng)6G研究團(tuán)隊(duì)的研究，非地面網(wǎng)絡(luò)被廣泛認(rèn)為是6G網(wǎng)絡(luò)的組成部分。6G研究團(tuán)隊(duì)提出了基于VLEO衛(wèi)星的6GNTN網(wǎng)絡(luò)演進(jìn)愿景，并討論了相關(guān)技術(shù)挑戰(zhàn)和潛在解決方案。

面向萬(wàn)億參數(shù)大模型時(shí)代，華為推出全新架構(gòu)的昇騰AI計(jì)算集群——Atlas900SuperCluster，可支持超萬(wàn)億參數(shù)的大模型訓(xùn)練。同時(shí)，華為攜手科大訊飛，共同打造自主可控大模型算力底座平臺(tái)。10月20日，科大訊飛在三季報(bào)業(yè)績(jī)說明會(huì)上針對(duì)近日美國(guó)政府進(jìn)一步收緊對(duì)尖端人工智能芯片的出口管制事項(xiàng)表示，公司已于2023年初與華為昇騰啟動(dòng)專項(xiàng)攻關(guān)，合力打造我國(guó)通用人工智能新底座，當(dāng)前華為昇騰910b性能已基本做到可對(duì)標(biāo)英偉達(dá)A100，前者為910的升級(jí)版，目前被應(yīng)用于華為與訊飛合作的星火一體機(jī)。10月24日，科大訊飛董事長(zhǎng)劉慶峰在2023年全球1024開發(fā)者節(jié)上宣布，公司已聯(lián)合華為打造基于昇騰生態(tài)的自主可控大模型算力底座“飛星一號(hào)”平臺(tái)，在此基礎(chǔ)上，訊飛星火大模型將開啟對(duì)標(biāo)GPT-4的更大規(guī)模訓(xùn)練。

根據(jù)興業(yè)證券的統(tǒng)計(jì)，年初至今，A股市場(chǎng)兩類資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼：一是具有自身產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)或景氣靠前的行業(yè)，如受益于AI浪潮的TMT板塊一度領(lǐng)漲，石油石化、家電、機(jī)械等自身景氣度較高的行業(yè)亦表現(xiàn)靠前；另一類則是紅利類資產(chǎn)，紅利指數(shù)年初至今上漲7%，也大幅跑贏大盤及滬深300等寬基指數(shù)。

這兩類資產(chǎn)表現(xiàn)突出，興業(yè)證券認(rèn)為其背后存在一個(gè)共同的重要原因：即總量經(jīng)濟(jì)低位波動(dòng)、高景氣行業(yè)稀缺。不論是高景氣組合、還是紅利組合，均與高景氣行業(yè)占比（高景氣為118行業(yè)中景氣分位數(shù)超過60%的行業(yè)）呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。2023年總量經(jīng)濟(jì)低位波動(dòng)、前些年高增長(zhǎng)行業(yè)增速回落、新的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)仍處于初步階段，共同導(dǎo)致A股市場(chǎng)高景氣行業(yè)占比處于低位，因此尋找高景氣的難度大幅增加。所以，一方面，盡管高景氣稀缺，但一旦能找到高景氣行業(yè)，便能取得顯著的超額收益，2023年以來(lái)收益率近30%；另一方面，盈利穩(wěn)定、波動(dòng)率較低、且高股息的紅利類資產(chǎn)具有更高的確定性，年初以來(lái)收益率7%。

展望四季度，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)底部企穩(wěn)跡象，高景氣行業(yè)占比仍處于底部但已逐步回升，興業(yè)證券建議進(jìn)攻高景氣，布局庫(kù)存周期，紅利低波為底倉(cāng)，沿三大主線布局。

一是高景氣行業(yè)占比已在逐步提升，關(guān)注景氣度較高、邊際提升明顯的行業(yè)，包括半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、汽車、工業(yè)金屬、家電等細(xì)分方向；二是布局順周期，關(guān)注庫(kù)存周期領(lǐng)先的細(xì)分行業(yè)，主要包括可選消費(fèi)板塊，即家用電器（廚電、白電）、汽車（商用車、汽車零部件）、輕工制造（家居用品、文娛用品）等；TMT板塊（出版、廣告營(yíng)銷、光學(xué)光電子）以及軍工電子、裝修建材、化學(xué)纖維等；三是經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇、外圍擾動(dòng)尚存，建議仍以中長(zhǎng)期確定性應(yīng)對(duì)短期不確定性，布局紅利低波類資產(chǎn)，重點(diǎn)關(guān)注石油石化、運(yùn)營(yíng)商、保險(xiǎn)、電力和交運(yùn)。

招商證券表示，和行業(yè)配置層面，由于當(dāng)前企業(yè)的盈利面拐點(diǎn)出現(xiàn)，因此，選擇行業(yè)的思路要重新切換為尋找未來(lái)一年增速相對(duì)更有優(yōu)勢(shì)的方向；而美債收益率如果在四季度出現(xiàn)拐點(diǎn)，外資的偏好也是需要考量的因素；資金面階段性轉(zhuǎn)為凈流入后，也有利于產(chǎn)業(yè)空間較大產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)較為明確的方向提升估值。在這樣的背景下，此前兩年多偏價(jià)值、高分紅的防御性策略，應(yīng)該要逐漸讓位給尋找盈利增速較高、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確、空間大的成長(zhǎng)性思路。

風(fēng)格方面，大盤成長(zhǎng)風(fēng)格有望成為后續(xù)市場(chǎng)占優(yōu)風(fēng)格。從當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、資金偏好和未來(lái)四個(gè)季度盈利趨勢(shì)來(lái)看，全社會(huì)的智能化，財(cái)政開支加碼和地產(chǎn)改革預(yù)期是驅(qū)動(dòng)盈利向上的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)因素，相對(duì)應(yīng)的推薦是：電子、計(jì)算機(jī)、家電、汽車、有色金屬。