穩(wěn)增長(zhǎng)政策的新變化

廖宗魁

2023年的經(jīng)濟(jì)和政策已經(jīng)開始步入收官階段。面對(duì)三季度包括央行降準(zhǔn)、降息，房地產(chǎn)政策松綁，活躍資本市場(chǎng)等政策，以及三季度經(jīng)濟(jì)的一些改善，此前市場(chǎng)的反應(yīng)都比較冷淡。但近期新增1萬億元國(guó)債的政策卻扯動(dòng)了市場(chǎng)的神經(jīng)。

10月24日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過了全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議。方案中明確，中央財(cái)政將在四季度增發(fā)2023年國(guó)債1萬億元，計(jì)入本年中央財(cái)政赤字。新增國(guó)債的政策推出后，市場(chǎng)終于給出了積極的響應(yīng)，上證指數(shù)重新站上3000點(diǎn)，成交量也逐步放大。

萬億國(guó)債一石激起千層浪，主要是因?yàn)椋浩湟?，萬億國(guó)債轉(zhuǎn)化為財(cái)政支出必然會(huì)帶來一定量的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；其二，新增國(guó)債的使用估計(jì)主要集中在2024年，這提高了2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的預(yù)期，增加了市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的信心；其三，中央財(cái)政的發(fā)力可能預(yù)示著未來穩(wěn)增長(zhǎng)政策的方向發(fā)生了變化，由過去更多依賴貨幣政策放松轉(zhuǎn)為中央加杠桿，對(duì)寬信用會(huì)更有效。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年前三季度GDP（按不變價(jià)格計(jì)算）同比增長(zhǎng)5.2%，這意味著，四季度GDP增長(zhǎng)只需要保持在4.4%以上，就能順利完成2023年5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。

市場(chǎng)在三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后一度比較悲觀，很大程度上就是擔(dān)心，在實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)已無太大難度的情況下，政策會(huì)不會(huì)提前往回收？

萬億國(guó)債的推出則徹底打消了市場(chǎng)的這種疑慮。雖然萬億國(guó)債是在四季度發(fā)行，但落實(shí)到實(shí)物量則主要在2024年，意味著政策已經(jīng)開始在為2024年儲(chǔ)備“子彈”。中信證券估計(jì)，增發(fā)國(guó)債對(duì)2023年和2024年GDP增速的拉動(dòng)可能分別為0.5和1.1個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)構(gòu)上環(huán)境水利工程和高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田等基礎(chǔ)設(shè)施需求將明顯提升。

在過去幾十年的大部分時(shí)間里，市場(chǎng)其實(shí)對(duì)政府的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)關(guān)注度都不很高，一個(gè)重要原因是，以前實(shí)現(xiàn)所提目標(biāo)往往都不困難。但近幾年，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的關(guān)注度明顯提升，這決定著政府會(huì)實(shí)施多大力度的穩(wěn)增長(zhǎng)政策。

長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，目標(biāo)或許比手段更重要。1999年、2000年增發(fā)國(guó)債的經(jīng)驗(yàn)表明，在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)完成壓力不大時(shí)追加預(yù)算，往往體現(xiàn)政策加碼的決心，也預(yù)示著下一年的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)有望保持穩(wěn)定，難有明顯下調(diào)。展望2024年，趨向于5%左右的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)將更接近潛在增速。中央主動(dòng)加杠桿打開了2024年經(jīng)濟(jì)的遐想空間，名義GDP中樞或?qū)⒃诓▌?dòng)中抬升。

近些年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一定壓力，這到底是由于潛在的經(jīng)濟(jì)增速下降了，還是由于短期的需求不振所致呢？這是一個(gè)復(fù)雜的問題，專家們普遍傾向于后者。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局副局長(zhǎng)盛來運(yùn)近期在《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》發(fā)表文章表示，“與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值仍然偏低，增長(zhǎng)空間大，工業(yè)化和城鎮(zhèn)化尚未完成，當(dāng)前科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)，高儲(chǔ)蓄率支持資本持續(xù)積累，人口紅利向人才紅利加速轉(zhuǎn)換，這些都決定了潛在增長(zhǎng)率仍能保持在較高水平。國(guó)內(nèi)多家機(jī)構(gòu)研究表明，現(xiàn)階段中國(guó)潛在增長(zhǎng)率在5%-6%左右。從實(shí)際運(yùn)行情況看，經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速不僅取決于潛在增長(zhǎng)率，還受到供給、需求等多重約束。2020-2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)4.5%，明顯低于潛在增長(zhǎng)水平，主要是疫情條件下市場(chǎng)需求下滑、產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)不暢，抑制經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長(zhǎng)。今年以來，隨著疫情影響逐步消退，需求持續(xù)恢復(fù)，對(duì)供給的約束降低，經(jīng)濟(jì)增速自然會(huì)向潛在水平回歸?！?/p>

中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速仍在5%以上，而過去幾年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速則略低于潛在增長(zhǎng)，存在一定的產(chǎn)出缺口，體現(xiàn)出需求不足，這就意味著未來穩(wěn)增長(zhǎng)的政策還會(huì)持續(xù)發(fā)力彌補(bǔ)這一缺口。

2023年已經(jīng)過去大半，經(jīng)濟(jì)既有驚喜，也有波折，但這對(duì)市場(chǎng)來說都已經(jīng)是過去時(shí)，市場(chǎng)更看重的是預(yù)期，是2024年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度能否增加，這決定著市場(chǎng)的信心。增發(fā)國(guó)債大大提升了市場(chǎng)對(duì)2024年不下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的信心。

傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策主要包括貨幣政策、財(cái)政政策和一些相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策。貨幣政策則主要通過增加基礎(chǔ)貨幣供給量或降低政策利率來達(dá)到貨幣寬松的目的，進(jìn)而傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到提振總需求的目標(biāo)；財(cái)政政策則主要通過擴(kuò)大財(cái)政支出或減少財(cái)政的稅費(fèi)來刺激經(jīng)濟(jì)。

貨幣政策是我們最常見的刺激總需求的方式，但人們常常會(huì)忽視，寬松的貨幣政策并不是總能夠讓總需求增加。央行不管是采取增加基礎(chǔ)貨幣供給，還是降息的方式，本質(zhì)上都是通過降低實(shí)體部門的信貸成本，進(jìn)而達(dá)到刺激總需求的目的。但這一傳導(dǎo)過程是有條件的，它要求經(jīng)濟(jì)各部門的行為會(huì)受到低利率的“引誘”而被激發(fā)。

但如果居民和企業(yè)由于資產(chǎn)負(fù)債表受損，他們對(duì)低利率就不那么敏感了，減少開支、縮減負(fù)債成了頭等大事，而且此時(shí)居民和企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的前景也較為悲觀，他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好極低，即便有便宜的資金，也不敢貿(mào)然增加信貸。

在歐美，貨幣政策失效的例子時(shí)有發(fā)生，比如大蕭條時(shí)期的美國(guó)、2008年次貸危機(jī)下的美國(guó)、2010-2012年歐債危機(jī)下的歐洲、上世紀(jì)90年代房地產(chǎn)泡沫破裂后的日本。

雖然過去一段時(shí)間的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，寬松貨幣政策依然具備一定的效力，但不可否認(rèn)的是，其效力與以往的經(jīng)濟(jì)周期相比是有所減弱的。2023年9月，廣義貨幣供給量（M2）同比增長(zhǎng)僅10.3%，已經(jīng)比2月份的高點(diǎn)下降了2.6個(gè)百分點(diǎn)；9月存量社會(huì)融資規(guī)模同比僅增長(zhǎng)9%，比3年內(nèi)高點(diǎn)也回落了1個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)政適度擴(kuò)張有助于對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表收縮風(fēng)險(xiǎn)。

也就是說，央行一系列降準(zhǔn)、降息的操作，并沒有帶來融資的上升。其中的原因可能是多方面的：疫情的“傷疤效應(yīng)”使得居民和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，正常幅度的利率下降恐怕不容易激起經(jīng)濟(jì)個(gè)體的“興趣”。在以往的經(jīng)濟(jì)周期中，寬信用很大程度上是通過房地產(chǎn)和地方財(cái)政的擴(kuò)張行為來帶動(dòng)，但這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，地方政府的行為受到了債務(wù)的約束，而房地產(chǎn)經(jīng)過長(zhǎng)期的繁榮后進(jìn)一步釋放需求的空間變得越來越小。

在上述寬貨幣向?qū)捫庞玫耐緩绞茏柚?，有沒有其他的打通路徑呢？著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯在大蕭條時(shí)期給美國(guó)經(jīng)濟(jì)開出的藥方就是實(shí)施積極的財(cái)政政策，也就是所謂的羅斯福新政，即在居民和企業(yè)不愿意花錢時(shí)，政府先幫他們花。疫情期間，美國(guó)實(shí)施的寬松貨幣政策更多只是輔助，真正帶來美國(guó)經(jīng)濟(jì)較快恢復(fù)的是大規(guī)模的財(cái)政政策，2020年美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字占GDP的比重高達(dá)14.9%，其力度已經(jīng)大幅超過了2009年全球金融危機(jī)時(shí)期的高峰。

如今，增發(fā)1萬億元國(guó)債，就是實(shí)施更為積極的財(cái)政政策，這無疑是打通寬信用的有效方法，或許標(biāo)志著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的重心將逐步轉(zhuǎn)向中央財(cái)政加杠桿。

財(cái)政政策在歐美是一個(gè)相對(duì)狹義的概念，主要是指中央財(cái)政的政策行為，而它在國(guó)內(nèi)則是一個(gè)相對(duì)寬泛的概念，它通常包括中央財(cái)政和地方財(cái)政的行為。中央財(cái)政預(yù)算赤字占GDP的比重過去幾年都保持在3%以內(nèi)，很多時(shí)候財(cái)政的發(fā)力主要是通過地方政府行為來完成的。地方財(cái)政的擴(kuò)張行為，一方面可以通過地方債的發(fā)行規(guī)模來衡量；另一方面，地方政府還會(huì)存在與房地產(chǎn)相關(guān)的一些隱性收入，這部分收入會(huì)影響到地方政府在政策執(zhí)行上的力度。

后疫情時(shí)代，地方政府的財(cái)政擴(kuò)張是受限的，地方債的規(guī)模并未明顯擴(kuò)張，尤其是在房地產(chǎn)不景氣的情況下，地方財(cái)政的“隱性”能力所有下降。這就使得地方政府在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，無法像以往那樣發(fā)揮更強(qiáng)的寬信用的功能。

在這一背景下，中央財(cái)政的加杠桿就顯得更有必要。廣發(fā)證券認(rèn)為，增發(fā)國(guó)債體現(xiàn)出更為積極的財(cái)政政策思路。從疫后全球經(jīng)驗(yàn)看，財(cái)政適度擴(kuò)張有助于對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表收縮風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)的價(jià)格中樞穩(wěn)定，較海外經(jīng)濟(jì)體而言，更具備財(cái)政進(jìn)一步積極的條件