金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距與風險承擔

潘子麟

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學 工商管理學院，北京 100026）

一、引言

2022 年以來，金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距合理性問題愈發(fā)被社會各界所關注，對于金融企業(yè)高薪、內(nèi)部薪酬差距過大的質疑聲不斷。政府相關部門密切關注這一問題，于年內(nèi)密集出臺一系列規(guī)定①例如《關于進一步加強國有金融企業(yè)財務管理的通知》《證券公司建立穩(wěn)健薪酬制度指引》《基金管理公司績效考核與薪酬管理指引》等，下文中將該類政策文件統(tǒng)稱為“金融限薪令”。，要求金融企業(yè)“年度工資總額要進一步加大向一線員工、基層員工傾斜力度”，以縮小內(nèi)部薪酬差距。此類薪酬管理政策會對金融企業(yè)產(chǎn)生怎樣的影響，政策出臺的理論支撐是什么，都需要學術界進行思考與研究。

針對這一問題，金融企業(yè)的風險承擔是一個很好的切入點。國家高度重視金融風險防控工作，習近平總書記就金融穩(wěn)定及金融安全發(fā)表一系列重要講話，作出一系列重要部署，強調(diào)要“完善金融從業(yè)人員、金融機構的制度體系”“健全現(xiàn)代金融企業(yè)制度”②習近平總書記在十九屆中央政治局第十三次集體學習上的講話——2019 年2 月22 日。。薪酬制度作為金融企業(yè)制度體系的重要組成部分，如何制定合理的薪酬制度、設置適當?shù)膬?nèi)部薪酬差距、助力金融企業(yè)風險防控，是金融企業(yè)管理者所面臨的現(xiàn)實問題之一。

截至目前，學術界對金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距同風險承擔之間關系的研究仍不充分。大部分以金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距為研究對象的文獻側重于討論內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)績效的影響（樹友林，2015；張棟，2017；楊竹清，2019）[1-3]；少數(shù)同時涉及金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距與風險承擔的文獻中，所選取的“內(nèi)部薪酬差距”均為高管間薪酬差距，理論分析也是由高管的風險承擔意愿所展開（劉思彤等，2018；毛建輝和何吉軒，2022）[4-5]。然而，金融企業(yè)作為員工數(shù)量眾多、業(yè)務體量巨大的大型企業(yè)主體，其實際業(yè)務開展在更多情況下是由廣大中下層員工所實施與完成的，高管個人的風險偏好并不能完全解釋金融企業(yè)最終的風險承擔水平。因此，有必要從高管同普通員工間薪酬差距這一角度對金融企業(yè)的風險承擔進行研究。

有鑒于此，本文基于我國A 股上市金融企業(yè)數(shù)據(jù)，對金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距同風險承擔之間的關系進行了研究。本文的研究意義在于：第一，從高管同普通員工間薪酬差距角度對金融企業(yè)風險承擔進行分析，豐富了研究視角；第二，通過引入財務結構作為中介變量，細化了內(nèi)部薪酬差距及風險承擔兩者間的中介效應及傳導機制；第三，為金融企業(yè)管理者從薪酬角度進行企業(yè)風險管控提供了新思路；第四，為相關部門評估金融企業(yè)薪酬公平、衡量與判斷金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距是否合理及出臺相關政策提供了理論支持。

二、文獻綜述

（一）關于企業(yè)內(nèi)部薪酬差距

現(xiàn)有關于企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的文獻主要圍繞“錦標賽理論”和“行為理論”這兩種競爭性的理論進行解釋與論述。其中，錦標賽理論認為當企業(yè)內(nèi)部薪酬差距較大時，晉升意味著將獲得更多薪酬，因此內(nèi)部薪酬差距對員工有激勵效果（Lambert 等，1993；Main 等，1993；Eriksson，1999；劉春和孫亮，2010；周權雄和朱衛(wèi)平，2010；黎文靖和胡玉明，2012；錢明輝等，2017）[6-12]。但在錦標賽式薪酬結構下，不道德行為的高風險與贏得競爭的潛在回報是相關的，容易使員工產(chǎn)生逆向選擇的心理，做出一些含有道德風險的激進決策，進而增加公司的風險承擔（Lazear，1989；陳丁和張順，2010）[13-14]。

行為理論則從心理學視角分析個人對薪酬差距的心理反應最終對企業(yè)績效造成的影響。其核心觀點在于，人們往往通過與組織內(nèi)部其他人員的比較來感知自己獲得的滿意度，而這種比較會影響到員工的工作積極性。當內(nèi)部薪酬差距擴大時，員工會認為自身相對收入降低，其所獲得的滿意度和幸福感也降低，從而挫傷員工的工作積極性（Cowherd和Levine，1992；張正堂，2008；夏寧和董艷，2014）[15-17]。

（二）關于企業(yè)內(nèi)部薪酬差距對風險承擔的影響

在這一研究領域，Coles 等（2006）[18]基于對高管間薪酬差距及企業(yè)風險承擔間多角度的分析，首先提出了高管間薪酬差距的擴大會促使管理層更傾向于選擇高風險高收益類的投資項目，從而使企業(yè)風險承擔水平上升。Goel 和Thakor（2008）[19]拓展了錦標賽模型的適用范圍以考察錦標賽對公司風險承擔所產(chǎn)生的影響，其研究結果表明擴大高管內(nèi)部薪酬差距雖然能夠提升企業(yè)業(yè)績，但也會提升公司整體風險水平。Kini 和Williams（2012）[20]的研究同樣支持了上述觀點，并認為對于金融機構來說這種現(xiàn)象會更加顯著。

在針對我國企業(yè)開展的研究中，多數(shù)研究認為高管內(nèi)部薪酬差距同企業(yè)風險承擔間是正向關系，例如曹廷求和錢先航（2011）[21]發(fā)現(xiàn)高管間薪酬差距的擴大會使得管理層更傾向于選擇高風險高收益的投資項目。在圍繞我國金融企業(yè)開展的相關研究中，胡奕明和張愛萍（2019）[22]發(fā)現(xiàn)金融企業(yè)的高管薪酬激勵與其市場風險間存在顯著的正向關系。毛建輝和何吉軒（2022）[23]的研究同樣驗證了我國銀行高管內(nèi)部薪酬差距同銀行風險承擔水平呈正相關關系。

可以發(fā)現(xiàn)，當前文獻對于金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距同風險承擔的研究主要從高管內(nèi)部薪酬差距的角度進行分析，其理論邏輯均由高管個人的風險偏好所展開。然而金融企業(yè)作為員工數(shù)量眾多、業(yè)務體量巨大的大型企業(yè)主體，實際業(yè)務開展在更多情況下是由廣大中下層員工實施，高管個人的風險偏好以及高管間薪酬差距并不能完全解釋企業(yè)最終表現(xiàn)出來的風險承擔水平。因此，有必要從高管同普通員工間薪酬差距的角度對該問題進行深入研究。

三、理論分析與研究假設

（一）企業(yè)內(nèi)部薪酬差距對員工風險承擔的影響

薪酬回報是企業(yè)員工進行工作最直接也是最主要的原因，在所有激勵方式中，薪酬激勵也是最為有效的方式。按錦標賽理論觀點，當某金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距較大，即獲得晉升的經(jīng)濟回報較高時，員工受到這一潛在回報的激勵，會傾向于更多地完成項目而放寬對于項目風險的把控。雖然各金融企業(yè)都有嚴格的風控標準，但對項目具體的風險判斷無法完全避免員工個人的主觀風險承擔意愿。因此對于金融企業(yè)來說，內(nèi)部薪酬差距的擴大會影響員工的風險承擔意愿并使企業(yè)風險承擔水平出現(xiàn)上升。

另一方面，根據(jù)行為理論，高管與員工的薪酬差距會影響企業(yè)員工對薪酬合理性的心理感受。如果內(nèi)部薪酬差距過大，員工通過薪酬比較產(chǎn)生受到不公平待遇與被剝削的感覺，可能會導致不滿情緒和自利動機的發(fā)生，并利用信息不對稱的優(yōu)勢做出影響團隊合作和公司利益的不道德行為。項目負責人可能會在項目開展過程中尋求回扣或由于項目方的商業(yè)賄賂而降低對項目的風險把控并進行違規(guī)放款，甚至同項目方合謀、對項目進行“包裝”，以繞開金融企業(yè)的風控制度，從而降低了金融企業(yè)風控制度的有效性，提升了企業(yè)整體風險承擔水平。

可以看出，由錦標賽理論所闡述的“錦標賽風險”以及由行為理論所闡述的“行為風險”，盡管在具體內(nèi)涵上不盡相同，但綜合來看，這兩類由員工所引起的風險承擔行為均會顯著提升金融企業(yè)的風險承擔水平，并且都會隨內(nèi)部薪酬差距的擴大而上升。若員工風險承擔行為對金融企業(yè)總體風險承擔水平起決定作用，則內(nèi)部薪酬差距與風險承擔應該呈正相關關系。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H1a：金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距與風險承擔水平正相關。

（二）企業(yè)內(nèi)部薪酬差距對高管風險承擔的影響

現(xiàn)有文獻研究已經(jīng)表明，高管的決策、判斷及個人風險偏好會對企業(yè)風險承擔水平產(chǎn)生影響（余明桂等，2013；呂文棟等，2015）[24-25]。因此，為充分探明企業(yè)內(nèi)部薪酬差距對于金融企業(yè)風險承擔的總體影響，還需要考察其對高管風險承擔的影響。

從行為理論的觀點看，組織中的個體會將自身薪酬同行業(yè)中相同崗位的薪酬進行對比，若自身薪酬低于同崗位薪酬則會產(chǎn)生負面心理。當金融企業(yè)的內(nèi)部薪酬差距較低時，企業(yè)高管可能會認為自身作為高管的能力及所發(fā)揮的作用沒有得到應有的尊重，從而產(chǎn)生負面心理；而這種負面心理可能導致高管作出尋求項目回扣或侵奪企業(yè)利益等自利行為，從而提升企業(yè)風險承擔。但當金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距較大時，這種由內(nèi)部分配所保證的薪酬回報對于高管來說是確定收益，而通過謀求更高經(jīng)營業(yè)績并獲得超額薪酬回報則是不確定收益，因此高管會更傾向于采取相對保守及穩(wěn)定的經(jīng)營策略，避免企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)波動或風險，以保證自己確定收益的穩(wěn)定性。同理可知，當金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距較小時，高管的經(jīng)營及投資風格就不會過于保守，而是會適當降低對項目風險防控的要求，積極尋找業(yè)務突破口，以期通過企業(yè)業(yè)績提升來博取績效獎金等不確定收益。因此，對于金融企業(yè)高管來說，其風險承擔意愿在企業(yè)內(nèi)部薪酬差距較小時處于相對較高水平，而在企業(yè)內(nèi)部薪酬差距較大時則呈現(xiàn)出較低水平。如果高管風險承擔意愿對金融企業(yè)總體風險承擔起決定作用，則金融企業(yè)的內(nèi)部薪酬差距與風險承擔應該呈負相關關系。

基于以上分析，本文提出H1a 的競爭性假設如下：

H1b：金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距與風險承擔水平負相關。

（三）財務結構作為中介變量

企業(yè)財務結構是一個能夠有效衡量高管風險承擔意愿的指標。首先，這是由于財務結構受高管的影響較大，而受員工的影響較小。對大多數(shù)沒有陷入經(jīng)營困境的企業(yè)來說，其財務結構不可能長期偏離高管的主觀意愿。其次，財務結構能夠對高管風險承擔意愿進行反映。參考各類財務指標，可以將企業(yè)整體財務結構按照保守與激進進行區(qū)分。一般認為，激進型財務結構的特征包括資產(chǎn)負債率較高、流動比率及速動比率較低等，保守型財務結構則與之相反。本文使用Altman（1968）[26]所構建的Zeta Score（A-Zscore①文獻中一般僅將其稱為“Zscore”，但由于這一稱呼與下文中引用的對企業(yè)風險承擔進行衡量的由Laeven 等于2008 年構建的另一種“Zscore”在名稱上重復，為以示區(qū)分，本文將由Altman 構建的這一指標稱為“A-Zscore”，并將由Laeven 構建的指標稱為“L-Zscore”。）來對金融企業(yè)財務結構進行量化評價?？傮w而言，企業(yè)的A-Zscore 值越高，表明其財務結構的穩(wěn)定性或穩(wěn)定程度越高②此處的穩(wěn)定指由于杠桿率較低、流動資產(chǎn)充裕等原因使得企業(yè)在面臨突發(fā)風險時在財務層面能夠更加從容地應對，也有文獻將其稱為“財務狀況越良好”或“財務結構越保守”。。

由于內(nèi)部薪酬差距會影響高管風險承擔意愿，而高管風險承擔意愿又會影響企業(yè)財務結構。基于這一判斷，本文提出如下假設：

H2：金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)財務結構的穩(wěn)定性正相關。

現(xiàn)有研究（肖崎和廖鴻燕，2020；廉永輝和高杰英，2020）[27-28]表明，企業(yè)的財務結構與其風險承擔水平有著明顯的相關性。由于金融風險有著不可預測性、隱蔽性及傳播性，因而金融企業(yè)在經(jīng)營過程中無法完全避免金融風險的影響，但相對穩(wěn)定的財務結構則能夠在面對金融風險時起到良好的應對作用，增強企業(yè)的抗風險能力?？傮w來看，穩(wěn)定性較強的財務結構能夠使企業(yè)在面對風險時有更大的操作空間，從而降低企業(yè)所表現(xiàn)出的風險承擔。

結合上述分析，本文提出如下假設：

H3：金融企業(yè)財務結構的穩(wěn)定性與風險承擔負相關。

H2 與H3 構成了本文關于財務結構作為企業(yè)內(nèi)部薪酬差距同風險承擔間中介變量的理論假設，若假設均成立，則說明財務結構在內(nèi)部薪酬差距與風險承擔間發(fā)揮了中介作用。特別是，當H1a 得到驗證時，財務結構發(fā)揮的是負向中介效應，即遮掩效應——說明雖然內(nèi)部薪酬差距的提升會直接導致風險承擔水平的提升，但同時又會提高企業(yè)財務結構的穩(wěn)定性并由此降低風險承擔水平；而當H1b 得到驗證時，財務結構發(fā)揮的是正向中介效應——表明內(nèi)部薪酬差距的擴大會直接導致企業(yè)風險承擔下降，但同時也會通過企業(yè)財務結構間接降低企業(yè)風險承擔水平。

四、研究設計與實證分析

（一）模型設計

本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）[29]的思路，設計研究模型如下：

在圖1 所展示的中介效應模型中，上半部分表示企業(yè)內(nèi)部薪酬差距對于風險承擔的總效應c，下半部分則是考慮中介變量M 后X 對于Y 的影響路徑，其中a*b 代表財務結構所發(fā)揮的中介效應，而c'則表示內(nèi)部薪酬差距對風險承擔的直接效應。在該模型中，總效應為直接效應與中介效應之和，即c=c'+a*b，ε1、ε2、ε3則分別代表各效應中的隨機誤差。

圖1 研究模型

在實證方法上，分別建立計量模型（1）～模型（3）并采用逐步回歸檢驗法來對相關變量間的關系進行分析。主要包含以下四步：一是通過模型（1）對企業(yè)風險承擔（Risk）與內(nèi)部薪酬差距（GAP）進行回歸，以檢驗總體效應c 的顯著性，若內(nèi)部薪酬差距（GAP）的系數(shù)α1達到顯著水平則說明內(nèi)部薪酬差距對風險承擔有影響。二是通過模型（2）對企業(yè)財務結構（A-Zscore）與內(nèi)部薪酬差距（GAP）進行回歸，以對效應a 進行檢驗，若回歸系數(shù)β1顯著則表明內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)財務結構有影響。三是通過模型（3）將企業(yè)風險承擔（Risk）與內(nèi)部薪酬差距（GAP）和財務結構（A-Zscore）同時進行回歸，以對中介效應顯著性進行檢驗，若回歸系數(shù)γ1與γ2均顯著，則說明中介變量發(fā)揮了間接中介效應，若僅γ2顯著而γ1不顯著則說明中介變量發(fā)揮了完全中介效應，即直接效應c'不明顯，只存在中介效應a*b。四是比較γ1與γ2的符號。如果二者同號則說明中介變量發(fā)揮的是部分中介效應；如果二者異號則說明中介變量發(fā)揮的是遮掩效應。

（二）變量選擇

1.被解釋變量。目前已有關于金融企業(yè)風險承擔的文獻中，主要采用兩種指標來作為企業(yè)風險承擔的代表：其一是反映企業(yè)盈利波動性的滾動ROA指標（Faccio 等，2011）[30]；其二是機構破產(chǎn)風險指標L-Zscore（Laeven 和Levine，2008）[31]?；跇颖緦嶋H情況，本文選擇滾動ROA 指標作為被解釋變量。主要基于以下兩點考慮：一是滾動ROA 指標由于通過行業(yè)差分消除了行業(yè)差異，因此更能對處于不同細分行業(yè)的金融企業(yè)風險承擔水平進行統(tǒng)一衡量；二是滾動ROA 指標在計算中僅考察了企業(yè)盈利的波動性，能夠較好地避免企業(yè)業(yè)績與內(nèi)部薪酬差距間可能存在的反向因果問題。

滾動ROA 指標的具體計算方法如下：

其中，adjroai，t表示第i 家金融企業(yè)在第t 年的經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)收益率，而Riski，t則表示第i家金融企業(yè)在以T 年為滾動窗口期內(nèi)的經(jīng)行業(yè)調(diào)整總資產(chǎn)收益率的標準差。

在滾動期選擇上，本文選取三年作為觀測時段，同時選擇五年觀測時段作為穩(wěn)健性檢驗。

2.核心解釋變量。本文以金融企業(yè)高管平均薪酬與員工平均薪酬的差值取對數(shù)作為衡量企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的指標，即薪酬絕對差距GAP1。同時，本文也選取兩者的比值，即薪酬相對差距GAP2 來對模型進行穩(wěn)健性檢驗。

在具體計算方式上，高管平均薪酬由企業(yè)年報披露的“管理層年度薪酬總額”除以“高管人數(shù)”確定；員工平均薪酬由員工薪酬除以員工人數(shù)得出，其中，員工薪酬等于“應付職工薪酬合計—本期增加”數(shù)減去“管理層年度薪酬總額”，員工人數(shù)等于“員工總數(shù)”減去“高管人數(shù)”。

3.中介變量。本文選取Zeta Score（A-Zscore）來對企業(yè)財務結構進行量化分析。A-Zscore 由五個次級指標構成，分別為：企業(yè)的營運資本與總資產(chǎn)之比WA；企業(yè)的留存收益與總資產(chǎn)之比RA；企業(yè)的息稅前利潤與總資產(chǎn)之比EA；企業(yè)所有者權益與債務合計之比ML；企業(yè)營業(yè)收入與總資產(chǎn)之比SA。

其計算公式為：

為了更好地檢驗企業(yè)財務結構穩(wěn)定性在主要受管理層主觀控制的情況下能否發(fā)揮中介作用，本文同時將傳統(tǒng)A-Zscore 中受企業(yè)客觀因素影響較高的企業(yè)的息稅前利潤與總資產(chǎn)之比EA 以及企業(yè)營業(yè)收入與總資產(chǎn)之比SA 剔除，僅保留剩余三個指標構建A-Zscore2。以A-Zscore2 作為中介變量的回歸結果將作為穩(wěn)定性檢驗的一部分進行報告。

4.控制變量。參考現(xiàn)有關于企業(yè)風險承擔的研究，為控制企業(yè)自身其他因素對于模型的影響，本文選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size），即企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)；經(jīng)營年限（Year），即企業(yè)自成立起的經(jīng)營年限；股權集中度（OC）即企業(yè)前十大股東持股合計占比；大股東持股比（First），即企業(yè)第一大股東的持股比例；成長性（Growth），即企業(yè)營業(yè)收入同比增長率；我國GDP 增速及社會融資規(guī)模增速（Social）。各變量具體定義及計算方法如表1 所示。

表1 變量定義

（三）樣本描述性統(tǒng)計與相關性檢驗

1.樣本描述性統(tǒng)計。本文以A 股上市公司中按照證監(jiān)會2012 版行業(yè)分類方式歸為金融業(yè)項下的上市公司作為研究對象，并選取2012—2021 年具有完整數(shù)據(jù)的40 家上市金融企業(yè)作為研究樣本。樣本數(shù)據(jù)主要來源于Wind 數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)參考上市公司年度報告等公告進行補全。

本文使用Stata 17.0 軟件對樣本數(shù)據(jù)進行實證檢驗，通過該軟件對樣本所有變量數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計的結果如表2 所示。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

由表2 可知，金融企業(yè)風險承擔的最小值為0.003，最大值為9.970，表明不同金融企業(yè)在不同年份所表現(xiàn)出的風險承擔差距是極大的。同時，企業(yè)風險承擔水平的平均值為0.542，而中位數(shù)為0.135，統(tǒng)計圖像存在明顯右偏，說明多半數(shù)金融企業(yè)的風險承擔低于行業(yè)平均水平。金融企業(yè)內(nèi)部薪酬絕對差距的最小值與最大值分別為2.581 與7.257，差距較大，此外內(nèi)部薪酬差距的平均值為5.393 而中位數(shù)為5.500，統(tǒng)計圖像沒有出現(xiàn)明顯的偏移。中介變量企業(yè)財務結構的最小值為0.468，最大值為7.736，表明不同金融企業(yè)在財務結構上存在較大差異，而財務結構的統(tǒng)計圖像同樣不存在明顯偏移。

2.樣本相關性分析。模型主要變量的Pearson 相關系數(shù)檢驗結果如表3 所示。

表3 主要變量相關性分析

從表3 相關系數(shù)矩陣來看，企業(yè)風險承擔（Risk）與大部分解釋變量顯著相關，初步判定模型設定正確。對于被解釋變量來說，核心解釋變量企業(yè)內(nèi)部薪酬差距無論是絕對差距（GAP1）還是相對差距（GAP2）都在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正。對于中介變量財務結構（A-Zscore）來說，企業(yè)內(nèi)部薪酬絕對差距與相對差距的系數(shù)均為正，且分別在5%和10%的統(tǒng)計水平上顯著，而企業(yè)財務結構又與企業(yè)風險承擔在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負。上述結果初步為本文研究假設提供了支撐，但相關性分析僅初步說明各變量間可能存在著相互影響，具體關系還需要通過回歸結果進行進一步驗證。

（四）回歸分析

為了避免內(nèi)生性問題帶來的回歸偏誤，本文使用雙向固定效應模型（FE）對計量模型（1）～模型（3）進行回歸分析，以分別檢驗金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)風險承擔的影響、內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)財務結構的影響以及企業(yè)財務結構對風險承擔的影響。回歸結果如表4 所示。

表4 雙向固定效應模型回歸結果

如表4 所示，模型（1）中企業(yè)內(nèi)部薪酬差距（GAP1）的系數(shù)為0.268，在1%的水平下顯著為正，驗證了假設H1a，即在其他條件相同的情況下，企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的擴大會提升企業(yè)風險承擔，假設H1b 則沒有得到驗證。這一結果表明，在金融企業(yè)中是員工而非高管的風險承擔意愿對企業(yè)整體風險承擔起決定作用。模型（2）中企業(yè)內(nèi)部薪酬差距（GAP1）的系數(shù)為0.169，在5%的水平下顯著為正，驗證了假設H2，表明對金融企業(yè)來說內(nèi)部薪酬差距的擴大會使得企業(yè)財務結構趨向穩(wěn)定。

在模型（3）的回歸結果中，財務結構（A-Zscore）的系數(shù)在1%統(tǒng)計水平下顯著為負，驗證了假設H3，說明具有越穩(wěn)定財務結構的企業(yè)風險承擔水平越低。同時，假設H2 及假設H3 均得到驗證，表明企業(yè)財務結構在企業(yè)內(nèi)部薪酬差距同風險承擔間發(fā)揮中介效應的論述成立。此外，模型（3）回歸結果中內(nèi)部薪酬差距（GAP1）的系數(shù)依然在1%的水平下顯著，且系數(shù)符號與財務結構（A-Zscore）系數(shù)符號相反，說明財務結構作為中介變量所發(fā)揮的是遮掩效應，即內(nèi)部薪酬差距的擴大雖然直接導致企業(yè)風險承擔提升，但也會通過提升財務結構穩(wěn)定性間接地降低企業(yè)風險承擔。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.變更被解釋變量。為對本文回歸結果的穩(wěn)健性進行檢驗，首先通過兩種方式變更企業(yè)風險承擔（Risk）的具體測定：一是將樣本經(jīng)行業(yè)調(diào)整ROA 的滾動期由三年改為五年（Risk5）；二是將三年滾動期內(nèi)企業(yè)經(jīng)行業(yè)調(diào)整ROA 變更為經(jīng)行業(yè)調(diào)整營業(yè)收入與總資產(chǎn)比值的波動性（RiskSA），即以一定時期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營收入相較于行業(yè)平均水平的波動性來衡量企業(yè)的風險承擔水平，這在部分程度上能夠避免企業(yè)凈利潤受會計調(diào)節(jié)等非營業(yè)因素影響的問題。具體回歸結果如表5 所示。

表5 變更被解釋變量

從表5 的回歸結果可以看出，無論是將企業(yè)ROA波動滾動期長度由三年變?yōu)槲迥辏≧isk5），還是以營業(yè)收入與總資產(chǎn)的比值（RiskSA）替換ROA，核心解釋變量企業(yè)內(nèi)部薪酬差距（GAP1）以及中介變量企業(yè)財務結構（A-Zscore）對于企業(yè)風險承擔的回歸結果均在顯著性、系數(shù)大小及符號上沒有明顯改變，證明模型在變更衡量企業(yè)風險承擔指標的情況下依然是穩(wěn)健的。

2.變更核心解釋變量。為了考察本文結論是否也適用于內(nèi)部薪酬相對差距，本文將核心解釋變量由內(nèi)部薪酬絕對差距（GAP1）替換為相對差距（GAP2）后再次進行回歸，回歸結果如表6 所示。

表6 變更核心解釋變量

從表6 結果來看，在將金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距由列（1）的絕對差距GAP1 變更為列（2）的相對差距GAP2 后，核心解釋變量及中介變量的符號沒有發(fā)生改變，表明本文結論同樣適用于薪酬相對差距。即企業(yè)內(nèi)部薪酬相對差距的擴大同樣會使企業(yè)風險承擔水平上升，但同時也會通過企業(yè)財務結構間接地降低企業(yè)風險承擔水平，中介效應依然存在。

3.更換中介變量。對于衡量企業(yè)財務結構的A-Zscore 指標來說，由于具體計算過程中的EA 及SA因子受企業(yè)規(guī)模、行業(yè)地位等客觀因素影響較大，而受管理層主觀意愿影響較小，因此剔除掉這兩個因子后重新計算的A-Zscore2 指標能夠更好地反映高管在企業(yè)經(jīng)營過程中對財務結構的主觀控制，更貼近于本文的理論假設。相關回歸結果如表7 所示。

表7 變更中介變量

從表7 結果可以看出，除了顯著性水平發(fā)生變動外，解釋變量GAP1 對中介變量A-Zscore2 的回歸結果以及替換中介變量后的整體回歸結果在系數(shù)符號上沒有發(fā)生變化，內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風險承擔之間依然為正向關系，且修正后的A-Zscore2依然可以發(fā)揮中介效應，因此可以認定替換財務結構指標作為中介變量沒有使回歸結果發(fā)生明顯偏差。

五、進一步研究

（一）金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距對風險承擔的非線性影響

前文通過實證分析驗證了金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的擴大會直接增大企業(yè)風險承擔，但也會間接通過企業(yè)財務結構降低風險承擔，說明內(nèi)部薪酬差距對風險承擔有多重影響。正是由于薪酬差距的擴大對金融企業(yè)風險承擔同時產(chǎn)生兩種相反作用的影響，則這兩種影響的具體強弱關系變化可能導致內(nèi)部薪酬差距對風險承擔產(chǎn)生非線性影響。具體來說，若內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)風險承擔的負向影響始終小于正向影響，則內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風險承擔之間仍然為單調(diào)正向關系，只不過這一影響具有邊際遞減特征；若負向影響最終超過了正向影響，則內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風險承擔之間可能呈現(xiàn)“倒U型”關系，即在一定閾值之前，擴大內(nèi)部薪酬差距會增加企業(yè)風險承擔水平，而超過該閾值后內(nèi)部薪酬差距的進一步擴大反而會降低企業(yè)風險承擔水平。

為了檢驗金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距對于企業(yè)風險承擔的非線性影響，本文在基準模型中加入內(nèi)部薪酬差距GAP1 的二次項后重新進行回歸，回歸結果表明，無論是否加入中介變量，引入核心解釋變量的二次項后GAP1 一次項及二次項的系數(shù)都在1%的水平下顯著，其余有效控制變量沒有明顯的符號或數(shù)值變動，且加入二次項后回歸模型的擬合優(yōu)度水平相較于基礎模型有了明顯的提升①R-squared 由0.144 提升至0.211。。因此可以判定模型加入內(nèi)部薪酬差距的二次項有效，內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風險承擔之間存在非線性關系。同時，在回歸結果中GAP1 一次項系數(shù)均為正，而二次項系數(shù)均為負，表明金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距同風險承擔之間存在的是“倒U 型”關系。

（二）整體薪酬水平對內(nèi)部薪酬差距同風險承擔的調(diào)節(jié)效應

現(xiàn)有研究中，許多學者注意到企業(yè)內(nèi)部薪酬差距所產(chǎn)生的各類影響會受到企業(yè)整體薪酬水平的調(diào)節(jié)（黃輝，2012；張敦力和江新峰，2015）[32-33]。為考察金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距在不同薪酬水平下對風險承擔所起作用是否會有變化，本文將各樣本企業(yè)員工整體薪酬水平（Pay）以及其與內(nèi)部薪酬差距的交互項（Pay*GAP1）納入基礎模型中重新進行回歸。回歸結果表明，當在基礎模型中加入調(diào)節(jié)變量——員工整體薪酬水平Pay 以及核心解釋變量與調(diào)節(jié)變量的交互項Pay*GAP1 后，調(diào)節(jié)變量自身的系數(shù)以及交互項Pay*GAP1 的系數(shù)均在1%水平下顯著，且交互項系數(shù)符號為負；當在此基礎上再加入核心解釋變量GAP1 的二次項進行回歸后，交互項Pay*GAP1系數(shù)依然在1%的水平下顯著為負，同時其余控制變量系數(shù)符號及模型整體擬合優(yōu)度無明顯變動。由此表明，金融企業(yè)員工整體薪酬水平對于內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)風險承擔的影響有著顯著的負向調(diào)節(jié)作用，當企業(yè)員工整體薪酬水平更高時，由內(nèi)部薪酬差距過大所導致的企業(yè)風險承擔上升問題能得到一定緩解。

六、結論與建議

（一）結論

本文以錦標賽理論、行為理論及展望理論為理論基礎，以國內(nèi)A 股上市金融企業(yè)為樣本，實證檢驗了金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)風險承擔的影響，得出以下結論：

對金融企業(yè)來說，內(nèi)部薪酬差距的擴大提升了其風險承擔水平。金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距總是同時對企業(yè)員工及高管的風險承擔意愿產(chǎn)生不同影響，并導致企業(yè)風險承擔發(fā)生變動。因此，企業(yè)內(nèi)部薪酬差距對風險承擔所起到的最終影響是多效應博弈的結果。

財務結構在內(nèi)部薪酬差距同企業(yè)風險承擔之間發(fā)揮了中介效應中的遮掩效應。內(nèi)部薪酬差距擴大雖然會直接導致企業(yè)風險承擔上升，但也會通過財務結構間接降低風險承擔。這是由于在內(nèi)部薪酬差距擴大時，高管風險承擔意愿下降，會傾向于維持更穩(wěn)定的財務結構，從而使風險承擔水平下降。

金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)風險承擔具有非單調(diào)影響，二者間呈“倒U 型”關系。在到達一定閾值前，企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的擴大會提升企業(yè)風險承擔，超過該閾值后內(nèi)部薪酬差距的擴大反而會降低企業(yè)風險承擔。

員工整體薪酬水平對于金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距對風險承擔的影響具有負向調(diào)節(jié)效應，員工整體薪酬水平越高，內(nèi)部薪酬差距擴大所帶來的企業(yè)風險承擔水平上升越小。

（二）建議

基于上述結論，本文提出如下建議：

第一，從風險防控的角度出發(fā)，金融監(jiān)管部門及金融企業(yè)管理者有必要對金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距進行控制，對金融企業(yè)實行“限薪令”有助于降低其風險承擔水平。有關部門在考察與評估金融企業(yè)的風險時，應將其內(nèi)部薪酬差距作為關注的因素之一。

第二，在對金融企業(yè)實施“限薪令”的同時，應關注企業(yè)財務結構的變化，特別是要關注企業(yè)的財務結構在穩(wěn)定性上是否出現(xiàn)弱化的趨勢。可結合對金融企業(yè)重點財務比率設置監(jiān)管要求等方式，避免降低內(nèi)部薪酬差距的同時也降低了企業(yè)財務結構穩(wěn)定性，從而提升了企業(yè)風險承擔。

第三，監(jiān)管部門應特別關注員工整體薪酬水平較低，而內(nèi)部薪酬差距較大的金融企業(yè)。由于員工整體薪酬水平會對金融企業(yè)內(nèi)部薪酬差距對風險承擔的影響產(chǎn)生負向調(diào)節(jié)效應，對于那些平均薪酬在行業(yè)中處于較低水平的金融企業(yè)來說，其內(nèi)部薪酬差距的擴大會更加明顯地提升企業(yè)風險承擔水平。因此監(jiān)管部門在制定相關政策時，可根據(jù)金融企業(yè)員工整體薪酬水平實施差別化、彈性化的具體措施，例如對員工整體薪酬水平較低的金融企業(yè)設置更為嚴格的內(nèi)部薪酬差距要求，而對于員工整體薪酬水平較高的企業(yè)則可適當放寬。