經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目投資決策分析
——以某收費高速公路項目為例

陳方之

（福建省閩招咨詢管理有限公司，福建福州 350000）

0 引言

采用特許經(jīng)營模式的收費高速公路因其具備可融資性和其他優(yōu)勢，備受各級政府關(guān)注，在我國公路建設(shè)中扮演重要的角色[1]。根據(jù)《收費公路管理條例》，我國的收費公路分為政府還貸公路和經(jīng)營性公路，其中經(jīng)營性公路建設(shè)項目應(yīng)當(dāng)向社會公布，采用招標(biāo)投標(biāo)方式選擇投資者，因此國內(nèi)大部分收費高速公路均按照《經(jīng)營性公路建設(shè)項目投資人招標(biāo)投標(biāo)管理規(guī)定》的相關(guān)規(guī)定招標(biāo)選擇投資人，投資人常常面臨著在投資決策時對項目盈利分析不清、商務(wù)指標(biāo)孰輕孰重的問題。因此，投資人如何對政府框定的潛在經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目進行科學(xué)的分析預(yù)測，厘清特許經(jīng)營項目中多種商務(wù)指標(biāo)對最終的投資收益可能產(chǎn)生的影響，是進行投資決策的首要問題。

政府方與投資人基于不同的站位思考，有不同的價值取向。葉曉甦等的研究認(rèn)為政府的目標(biāo)在于公共性和經(jīng)濟性，對于能夠短期見效，尤其是社會效益明顯的項目，投資傾向明顯。投資人的目標(biāo)在于利潤最大化，在參與特許經(jīng)營項目過程中，有通過減少投資比例降低風(fēng)險，提高回報率從而提高財務(wù)杠桿的內(nèi)在動力[2]。

現(xiàn)有的經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目投資決策研究中提出需要依靠財務(wù)模型來考察項目投資收益的方式，也提出一些關(guān)鍵商務(wù)指標(biāo)。陳彪通過投資人的現(xiàn)金流量分析，認(rèn)為應(yīng)從投資人實際收入和支出的角度，確定其現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，編制投資人財務(wù)內(nèi)部收益率指標(biāo)，考察投資人可能獲得的收益[3]。段越洋通過實例分析得出結(jié)論引入實物期權(quán)模型和凈現(xiàn)值模型對經(jīng)營性PPP 項目的投資可行性進行分析，有助于投資人能夠合理、有效地參與經(jīng)營性PPP 項目合作，獲取最大的投資價值[4]。

部分研究也考慮了財務(wù)杠桿對于提高投資收益的效用。解一君、李朋遠(yuǎn)提出當(dāng)全投資財務(wù)內(nèi)部收益率達(dá)到綜合融資利率時，資本金財務(wù)內(nèi)部收益率將大于全投資財務(wù)內(nèi)部收益率[5]。石世英的研究總結(jié)從總體的決策指標(biāo)凈現(xiàn)值變化情況來看，債權(quán)比例的減少推遲了項目的投資回收期，即是系統(tǒng)的價值與債權(quán)比例正向變動，作為資本結(jié)構(gòu)的決策變量，直接影響到價值主體的融資決策[6]。宋玲玲等的結(jié)論是財務(wù)測算考慮融資結(jié)構(gòu)后，將調(diào)整所得稅指標(biāo)替換為所得稅指標(biāo)，能夠提高財務(wù)測算的準(zhǔn)確性，提高項目決策的公平合理性以及有效性[7]。

為了進一步厘清經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目中投資人作出投資決策需要考慮的關(guān)鍵因素，通過選取一個典型的經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目案例采用凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法并結(jié)合敏感分析，站在投資人對經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目的投資決策層面進行分析。

1 經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目的模式

1.1 某收費高速公路基本概況

某收費高速公路路線總里程為13.81km，設(shè)計速度為120km/h，投資估算總金額362839.4627 萬元，平均每千米造價26273.6758 萬元。其中，建筑安裝工程費為226154.3767 萬元，平均每千米建筑安裝工程費為16376.1316 萬元；土地使用及拆遷補償費用為60708.8283 萬元。

特許經(jīng)營期分為建設(shè)期和運營期（含收費期）兩個階段，其中，建設(shè)期：36 個月，自項目開工日起至交工日止；運營期（含收費期）：自交工日起至項目移交日止，其中收費期自該項目收費許可頒布之日起至項目移交日止，以中標(biāo)人投標(biāo)的收費期為準(zhǔn)，收費期暫定為25 年。

1.2 特許經(jīng)營權(quán)范圍

某市交通運輸局根據(jù)《特許經(jīng)營合同》授予項目公司的經(jīng)營權(quán)，明確授予的經(jīng)營權(quán)具備獨占性、排他性以及唯一性特點。合作期內(nèi)政府保持某高速的特許經(jīng)營權(quán)在整個特許經(jīng)營期內(nèi)始終有效，并維護該權(quán)的獨占性和完整性，確保某高速經(jīng)營權(quán)的任何部分不再被授予其他投資人。該特許經(jīng)營權(quán)內(nèi)容包括以下5個方面：一是投資、建設(shè)項目的權(quán)利；二是運營、管理項目的權(quán)利；三是收取車輛通行費的權(quán)利；四是項目沿線規(guī)定區(qū)域內(nèi)的服務(wù)設(shè)施經(jīng)營權(quán)；五是項目沿線規(guī)定區(qū)域內(nèi)的廣告經(jīng)營權(quán)等。

1.3 項目運作模式

經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目招標(biāo)范圍為某收費高速公路的投資人。中標(biāo)后，投資人應(yīng)按《中華人民共和國公司法》及其他相關(guān)法律和政策規(guī)定組建項目公司，由項目公司對項目的籌劃、資金籌措、建設(shè)實施、運營管理、債務(wù)償還和資產(chǎn)管理等全過程負(fù)責(zé)，自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧，并在特許權(quán)協(xié)議規(guī)定的特許經(jīng)營期滿后，按照特許權(quán)協(xié)議的約定將公路（含土地使用權(quán)）、公路附屬設(shè)施及相關(guān)資料無償移交給交通運輸主管部門（見圖1）。

圖1 某經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目運作模式圖

1.4 資金籌措方式

建設(shè)資金通過項目資本金（注冊資本及資本公積）和債務(wù)融資獲得。

項目資本金：結(jié)合金融機構(gòu)對項目資本金的要求，設(shè)定中標(biāo)投資人代表共同提供該項目投資概算總額30%的項目資本金，具體項目資本金金額以經(jīng)批準(zhǔn)的投資額為準(zhǔn)，項目資本金按建設(shè)進度需要逐步到位。

債務(wù)融資：除項目資本金外的資金由項目公司通過經(jīng)營性公路有關(guān)政策申請貸款，貸款占該項目投資概算總額的70%。項目公司負(fù)責(zé)籌措的建設(shè)資金按照獲批的資金需求計劃及時到位，若除項目資本金外項目公司負(fù)責(zé)籌措的其他建設(shè)資金未及時到位，則由投資人注入項目資本金補齊。政府方或政府出資人代表不得為項目融資或投資人、項目公司提供任何形式的擔(dān)保。

在項目建設(shè)期間，由于政府方變更、物價上漲等原因造成項目投資總額增加的，投資人負(fù)責(zé)全額增加相應(yīng)的項目資本金，項目公司債權(quán)融資額也對應(yīng)調(diào)整。

2 經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目投資人的決策分析

2.1 分析方法

2.1.1 分析歸納政府方已經(jīng)發(fā)起并給定的一個經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目的資料，通過該項目的項目背景及情況研究，為投資人的投資分析找到切入點以及風(fēng)險點。

2.1.2 對經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目數(shù)據(jù)進行二次分析，依據(jù)投資測算原理建立假設(shè)和財務(wù)模型，測算項目的盈利水平和償債能力，為投資人的投資決策提供數(shù)據(jù)支撐。

2.1.3 根據(jù)項目的財務(wù)評價報表和評價指標(biāo)，研究投資收益水平對項目不同商務(wù)指標(biāo)的敏感性，并分析不同指標(biāo)對投資收益影響不同的主要原因。

2.1.4 根據(jù)敏感性分析結(jié)論，有針對性地分析會對此類經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目投資收益產(chǎn)生影響的主要因素。

2.2 決策流程

在一般的項目投資決策流程的基礎(chǔ)上，本文建議經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目投資決策流程側(cè)重以下五個步驟：一是收集項目基礎(chǔ)數(shù)據(jù)；二是估算項目現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出；三是編制現(xiàn)金流量表；四是計算、評價投資收益指標(biāo)；五是分析指標(biāo)敏感性。

2.2.1 收集項目基礎(chǔ)數(shù)據(jù)

在經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目投標(biāo)階段參考數(shù)據(jù)來源有項目建議書、可研報告、初步實施方案；往后到了項目準(zhǔn)備階段參考數(shù)據(jù)來源有初步設(shè)計、實施方案、物有所值論證報告、財政承受能力論證報告；待項目一方案兩報告通過審批后進入項目采購階段參考數(shù)據(jù)來源有招標(biāo)文件、投標(biāo)文件、中標(biāo)函、經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目合同；進入執(zhí)行階段后參考數(shù)據(jù)來源有施工圖設(shè)計、承發(fā)包合同、實際結(jié)算金額；最后項目移交階段參考數(shù)據(jù)來源有歷史運營記錄、資產(chǎn)評估數(shù)據(jù)、根據(jù)PPP 合同調(diào)價后數(shù)據(jù)等。

一般情況下，對于新建項目而言，經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目的投資決策的數(shù)據(jù)均來源于識別、準(zhǔn)備、采購階段，此階段的數(shù)據(jù)雖然還是存在一定的不確定性，但對于企業(yè)是否參與項目投標(biāo)起到至關(guān)重要的影響。

2.2.2 估算項目現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出

對于現(xiàn)金的流入，它與經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目的付費方式及交易結(jié)構(gòu)息息相關(guān)，一般而言，經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目現(xiàn)金流入有：建設(shè)期補貼、投資補助、使用者付費等；現(xiàn)金流出包括：建設(shè)投資、資本金投入、運營成本、還本付息、稅費等?，F(xiàn)金流入、流出的估算應(yīng)根據(jù)不同項目進行不同方式的調(diào)整計算。

2.2.3 編制現(xiàn)金流量表

項目投資分析根據(jù)是否考慮融資，可分為融資前投資分析與融資后投資分析，融資前投資分析的基本假定是項目所需資本不受約束，可用于評估項目的預(yù)期價值；融資后投資分析是在融資前投資分析滿足企業(yè)要求的情況下，企業(yè)根據(jù)自身需求設(shè)計融資方案，再進行投資分析的行為，在企業(yè)自有資金有限的情況下，融資后投資分析直接影響企業(yè)的投資決策?，F(xiàn)金流量表根據(jù)融資前與融資后的區(qū)別，可以分為融資前現(xiàn)金流量表（項目投資現(xiàn)金流量表）及融資后現(xiàn)金流量表（項目資本金現(xiàn)金流量表）。

2.2.4 分析投資收益指標(biāo)

投資收益指標(biāo)的計算在列出項目現(xiàn)金流量表后，可以計算凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、償債能力等投資收益指標(biāo)，分析判斷投資收益指標(biāo)與期望值的差距，確定是否參與該項目的投資或投標(biāo)。

2.2.5 分析指標(biāo)敏感性

提取出可能對投資收益指標(biāo)產(chǎn)生影響的商務(wù)指標(biāo)進行敏感性分析，在保持其他邊界條件不變的情況下，分別計算投資收益指標(biāo)對不同商務(wù)指標(biāo)的敏感性系數(shù)，橫向?qū)Ρ雀鱾€敏感性系數(shù)，分析其對投資收益指標(biāo)產(chǎn)生影響大小的原因。

2.3 關(guān)鍵指標(biāo)確定

企業(yè)經(jīng)營的最終目的是盈利，對于投資人而言，經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目決策分析本質(zhì)上是屬于企業(yè)投資決策，需要通過定量計算分析政府提供的項目是否能夠有符合投資人要求的投資收益，即項目的盈利水平如何。

根據(jù)凈現(xiàn)值分析及內(nèi)部收益率法，盈利能力主要通過分析財務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）、財務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV）來判斷。由于該項目已設(shè)定了項目資本金比例，即杠桿率，因此財務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）可分為全投資財務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）以及資本金財務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR），財務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV）可分為全投資財務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV）以及資本金財務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV），要計算財務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）、財務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV），需要構(gòu)建投資現(xiàn)金流量模型、進行財務(wù)分析并通過編制經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目公司的投資現(xiàn)金流量表，計算財務(wù)指標(biāo)來分析項目的盈利能力和償債能力，判斷項目財務(wù)可接受性。

2.3.1 現(xiàn)金流入量的計算方法

項目公司是投資人為實施經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目成立的特殊目的公司（SPV），經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目公司在整個合作期內(nèi)的現(xiàn)金流入（CI）比較單一，主要包括通行費收入（不含稅）、可能的稅收優(yōu)惠以及期末固定資產(chǎn)回收價值，由于合作期滿后項目所有資產(chǎn)無償移交政府方，因此期末固定資產(chǎn)回收價值假定為零，其他各年度收入計算方式（1）如下：通行費收入按以下公式計算：

式(1)中：F表示收費收入（萬元/年）；Qj表示分車型交通量（輛/日）；fj表示分車型收費標(biāo)準(zhǔn)（元/車公里）；L表示路段長度（公里）；可能的稅收優(yōu)惠=銷項增值稅×稅收返款比例。

2.3.2 現(xiàn)金流出量的計算方法

計算全投資收益情況下經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目公司在整個合作期內(nèi)現(xiàn)金流出（CO）主要包括建設(shè)投資、經(jīng)營成本、應(yīng)納增值稅以及增值稅附加，計算項目資本金收益情況下經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項目公司的現(xiàn)金流出包括項目資本金、借款本金償還、借款利息償還、經(jīng)營成本、應(yīng)納增值稅以及增值稅附加。各項支出計算方式如下：

（1）建設(shè)期各年度建設(shè)投資=[建筑安裝工程費×（1-建安下浮率）+設(shè)備購置費+工程建設(shè)其他費+預(yù)備費]×年度投資比例+各年度的建設(shè)期利息；

（2）運營期各年度經(jīng)營成本包括養(yǎng)護管理費、大、中修費；

（3）各年度應(yīng)納增值稅=銷項增值稅-待抵扣進項增值稅；

（4）各年度增值稅附加=各年度應(yīng)納增值稅×增值稅附加稅率；

（5）各年度項目資本金=各年度建設(shè)投資×項目資本金比例；

（6）各年度借款本金及借款利息償還分年度按等額本息的還款方式計算，貸款金額=建設(shè)投資-項目資本金。

2.3.3 財務(wù)計算期設(shè)定方式

該項目政府設(shè)定的特許經(jīng)營期為28 年（含建設(shè)期3 年），特許經(jīng)營期結(jié)束后，投資人將項目所有資產(chǎn)無償移交給政府，故該項目的財務(wù)計算期為28 年（3 年建設(shè)期+25 年運營期）。

2.3.4 調(diào)整所得稅的計算方法

調(diào)整所得稅=（營業(yè)收入-增值稅附加-經(jīng)營成本-折舊-攤銷+稅收優(yōu)惠）×企業(yè)所得稅稅率=（利潤總額+利息支出）×企業(yè)所得稅稅率。

根據(jù)財政部的《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第2 號》中確定企業(yè)采用建設(shè)經(jīng)營移交方式（BOT）參與公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)所建造資產(chǎn)的確認(rèn)原則，項目公司形成的資產(chǎn)確定為無形資產(chǎn)。建造過程如發(fā)生借款利息，應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第17 號——借款費用》的規(guī)定處理，資本化計入無形資產(chǎn)。項目公司在運營期內(nèi)的折舊攤銷僅為無形資產(chǎn)攤銷，無形資產(chǎn)原值=建設(shè)投資-進項稅。

2.4 關(guān)鍵指標(biāo)敏感性分析

根據(jù)財務(wù)測算模型中現(xiàn)金流入以及現(xiàn)金流出的成分構(gòu)成，能夠直接影響投資收益測算結(jié)果的主要包括建設(shè)投資、財務(wù)杠桿率、經(jīng)營收入、財務(wù)成本以及經(jīng)營成本，基于上述四個方面中可變的參數(shù)提取出通行費收入、債務(wù)融資利率、項目資本金比例、貸款融資期限、建設(shè)成本（建安下浮率）及運營成本六個關(guān)鍵性商務(wù)指標(biāo)進行單因素變量模擬測算比較。

2.4.1 通行費收入的敏感度分析

按前述財務(wù)測算方法，將通行費收入作為唯一變量進行敏感系數(shù)測算，通過計算可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部收益率及財務(wù)凈現(xiàn)值均與通行費收入均呈正相關(guān)關(guān)系，而且在財務(wù)杠桿的影響下，資本金內(nèi)部收益率及財務(wù)凈現(xiàn)值對通行費收入變化更為敏感。

2.4.2 債務(wù)融資利率的敏感度分析

按前述財務(wù)測算方法，將貸款融資成本作為唯一變量進行敏感系數(shù)測算，通過計算可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部收益率及財務(wù)凈現(xiàn)值均與貸款利率均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且由于資本金現(xiàn)金流量計算中考慮了財務(wù)成本，因此資本金內(nèi)部收益率及財務(wù)凈現(xiàn)值對貸款利率敏感度大大高于全投資內(nèi)部收益率及財務(wù)凈現(xiàn)值對貸款利率敏感度。

2.4.3 項目資本金比例的敏感度分析

按前述財務(wù)測算方法，將項目資本金比例作為唯一變量進行敏感系數(shù)測算，通過計算可以發(fā)現(xiàn)，全投資現(xiàn)金流量表不考慮融資情況及成本，因此全投資內(nèi)部收益率及財務(wù)凈現(xiàn)值不受項目資本金比例影響；由于資本金現(xiàn)金流量計算中考慮了財務(wù)成本，因此資本金內(nèi)部收益率及財務(wù)凈現(xiàn)值均與項目資本金比例呈正相關(guān)關(guān)系，且敏感度極高。

2.4.4 貸款融資期限的敏感度分析

按前述財務(wù)測算方法，將貸款融資期限作為唯一變量進行敏感系數(shù)測算，通過計算可以發(fā)現(xiàn)，全投資現(xiàn)金流量表不考慮融資情況及成本，因此全投資內(nèi)部收益率及財務(wù)凈現(xiàn)值不受融資期限影響；由于資本金現(xiàn)金流量計算中考慮了財務(wù)成本，因此資本金內(nèi)部收益率及財務(wù)凈現(xiàn)值均與貸款融資期限呈正相關(guān)關(guān)系，且敏感度較高。

2.4.5 建設(shè)成本的敏感度分析

按前述財務(wù)測算方法，將建設(shè)成本（即建安下浮率）作為唯一變量進行敏感系數(shù)測算，通過計算可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部收益率及財務(wù)凈現(xiàn)值均與建設(shè)成本（建安下浮率）呈正相關(guān)關(guān)系，而且在財務(wù)杠桿的影響下，資本金內(nèi)部收益率及財務(wù)凈現(xiàn)值對建設(shè)成本變化更為敏感。

2.4.6 經(jīng)營成本的敏感度分析

按前述財務(wù)測算方法，將滿負(fù)荷情況下的經(jīng)營成本作為唯一變量進行敏感系數(shù)測算，通過計算可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部收益率及財務(wù)凈現(xiàn)值均與經(jīng)營成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且在財務(wù)杠桿的影響下，資本金內(nèi)部收益率及財務(wù)凈現(xiàn)值對經(jīng)營成本變化更為敏感。

3 結(jié)論

本文通過研究一個典型的收費高速公路特許經(jīng)營項目案例，站在投資人投資決策的角度，構(gòu)建財務(wù)模型進行投資收益分析應(yīng)用定性和定量相結(jié)合的方法，對比不同商務(wù)指標(biāo)對投資人投資收益的影響程度得出的主要研究結(jié)論如下：

投資人的投資決策可以通過構(gòu)建財務(wù)模型，測算內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值以及償債備付率的方式進行定量模擬計算，對未來可實現(xiàn)的收益進行預(yù)算。

建設(shè)投資、財務(wù)杠桿率、財務(wù)成本以及經(jīng)營成本能夠直接影響高速公路的投資收益，上述四個方面中通行費收入、債務(wù)融資利率、項目資本金比例、貸款融資期限、建設(shè)成本及運營成本是投資收益測算中六個關(guān)鍵性商務(wù)指標(biāo)，投資人在投資決策時應(yīng)給予重點關(guān)注。

根據(jù)敏感度分析結(jié)果，內(nèi)部收益率及財務(wù)凈現(xiàn)值均與通行費收入、建設(shè)成本（建安下浮率）均呈正相關(guān)關(guān)系，而且在財務(wù)杠桿的影響下，資本金內(nèi)部收益率及財務(wù)凈現(xiàn)值對通行費收入、建設(shè)成本（建安下浮率）變化更為敏感；內(nèi)部收益率及財務(wù)凈現(xiàn)值均與貸款利率均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且由于資本金現(xiàn)金流量計算中考慮了財務(wù)成本，因此資本金內(nèi)部收益率及財務(wù)凈現(xiàn)值對貸款利率敏感度大大高于全投資內(nèi)部收益率及財務(wù)凈現(xiàn)值對貸款利率敏感度；資本金內(nèi)部收益率及財務(wù)凈現(xiàn)值均與項目資本金比例、貸款融資期限呈正相關(guān)關(guān)系，且敏感度極高。

站在投資人角度上應(yīng)當(dāng)通過提高通行費收入、降低債務(wù)融資利率、降低項目資本比例、延長貸款融資期限、壓縮建設(shè)成本以及運營成本等措施提高自身投資收益，規(guī)避可能出現(xiàn)的投資風(fēng)險。