經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目投資決策分析
——以某收費(fèi)高速公路項(xiàng)目為例

陳方之

（福建省閩招咨詢管理有限公司，福建福州 350000）

0 引言

采用特許經(jīng)營模式的收費(fèi)高速公路因其具備可融資性和其他優(yōu)勢(shì)，備受各級(jí)政府關(guān)注，在我國公路建設(shè)中扮演重要的角色[1]。根據(jù)《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》，我國的收費(fèi)公路分為政府還貸公路和經(jīng)營性公路，其中經(jīng)營性公路建設(shè)項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)向社會(huì)公布，采用招標(biāo)投標(biāo)方式選擇投資者，因此國內(nèi)大部分收費(fèi)高速公路均按照《經(jīng)營性公路建設(shè)項(xiàng)目投資人招標(biāo)投標(biāo)管理規(guī)定》的相關(guān)規(guī)定招標(biāo)選擇投資人，投資人常常面臨著在投資決策時(shí)對(duì)項(xiàng)目盈利分析不清、商務(wù)指標(biāo)孰輕孰重的問題。因此，投資人如何對(duì)政府框定的潛在經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目進(jìn)行科學(xué)的分析預(yù)測(cè)，厘清特許經(jīng)營項(xiàng)目中多種商務(wù)指標(biāo)對(duì)最終的投資收益可能產(chǎn)生的影響，是進(jìn)行投資決策的首要問題。

政府方與投資人基于不同的站位思考，有不同的價(jià)值取向。葉曉甦等的研究認(rèn)為政府的目標(biāo)在于公共性和經(jīng)濟(jì)性，對(duì)于能夠短期見效，尤其是社會(huì)效益明顯的項(xiàng)目，投資傾向明顯。投資人的目標(biāo)在于利潤最大化，在參與特許經(jīng)營項(xiàng)目過程中，有通過減少投資比例降低風(fēng)險(xiǎn)，提高回報(bào)率從而提高財(cái)務(wù)杠桿的內(nèi)在動(dòng)力[2]。

現(xiàn)有的經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目投資決策研究中提出需要依靠財(cái)務(wù)模型來考察項(xiàng)目投資收益的方式，也提出一些關(guān)鍵商務(wù)指標(biāo)。陳彪通過投資人的現(xiàn)金流量分析，認(rèn)為應(yīng)從投資人實(shí)際收入和支出的角度，確定其現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，編制投資人財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率指標(biāo)，考察投資人可能獲得的收益[3]。段越洋通過實(shí)例分析得出結(jié)論引入實(shí)物期權(quán)模型和凈現(xiàn)值模型對(duì)經(jīng)營性PPP 項(xiàng)目的投資可行性進(jìn)行分析，有助于投資人能夠合理、有效地參與經(jīng)營性PPP 項(xiàng)目合作，獲取最大的投資價(jià)值[4]。

部分研究也考慮了財(cái)務(wù)杠桿對(duì)于提高投資收益的效用。解一君、李朋遠(yuǎn)提出當(dāng)全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率達(dá)到綜合融資利率時(shí)，資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率將大于全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率[5]。石世英的研究總結(jié)從總體的決策指標(biāo)凈現(xiàn)值變化情況來看，債權(quán)比例的減少推遲了項(xiàng)目的投資回收期，即是系統(tǒng)的價(jià)值與債權(quán)比例正向變動(dòng)，作為資本結(jié)構(gòu)的決策變量，直接影響到價(jià)值主體的融資決策[6]。宋玲玲等的結(jié)論是財(cái)務(wù)測(cè)算考慮融資結(jié)構(gòu)后，將調(diào)整所得稅指標(biāo)替換為所得稅指標(biāo)，能夠提高財(cái)務(wù)測(cè)算的準(zhǔn)確性，提高項(xiàng)目決策的公平合理性以及有效性[7]。

為了進(jìn)一步厘清經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目中投資人作出投資決策需要考慮的關(guān)鍵因素，通過選取一個(gè)典型的經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目案例采用凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法并結(jié)合敏感分析，站在投資人對(duì)經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目的投資決策層面進(jìn)行分析。

1 經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目的模式

1.1 某收費(fèi)高速公路基本概況

某收費(fèi)高速公路路線總里程為13.81km，設(shè)計(jì)速度為120km/h，投資估算總金額362839.4627 萬元，平均每千米造價(jià)26273.6758 萬元。其中，建筑安裝工程費(fèi)為226154.3767 萬元，平均每千米建筑安裝工程費(fèi)為16376.1316 萬元；土地使用及拆遷補(bǔ)償費(fèi)用為60708.8283 萬元。

特許經(jīng)營期分為建設(shè)期和運(yùn)營期（含收費(fèi)期）兩個(gè)階段，其中，建設(shè)期：36 個(gè)月，自項(xiàng)目開工日起至交工日止；運(yùn)營期（含收費(fèi)期）：自交工日起至項(xiàng)目移交日止，其中收費(fèi)期自該項(xiàng)目收費(fèi)許可頒布之日起至項(xiàng)目移交日止，以中標(biāo)人投標(biāo)的收費(fèi)期為準(zhǔn)，收費(fèi)期暫定為25 年。

1.2 特許經(jīng)營權(quán)范圍

某市交通運(yùn)輸局根據(jù)《特許經(jīng)營合同》授予項(xiàng)目公司的經(jīng)營權(quán)，明確授予的經(jīng)營權(quán)具備獨(dú)占性、排他性以及唯一性特點(diǎn)。合作期內(nèi)政府保持某高速的特許經(jīng)營權(quán)在整個(gè)特許經(jīng)營期內(nèi)始終有效，并維護(hù)該權(quán)的獨(dú)占性和完整性，確保某高速經(jīng)營權(quán)的任何部分不再被授予其他投資人。該特許經(jīng)營權(quán)內(nèi)容包括以下5個(gè)方面：一是投資、建設(shè)項(xiàng)目的權(quán)利；二是運(yùn)營、管理項(xiàng)目的權(quán)利；三是收取車輛通行費(fèi)的權(quán)利；四是項(xiàng)目沿線規(guī)定區(qū)域內(nèi)的服務(wù)設(shè)施經(jīng)營權(quán)；五是項(xiàng)目沿線規(guī)定區(qū)域內(nèi)的廣告經(jīng)營權(quán)等。

1.3 項(xiàng)目運(yùn)作模式

經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目招標(biāo)范圍為某收費(fèi)高速公路的投資人。中標(biāo)后，投資人應(yīng)按《中華人民共和國公司法》及其他相關(guān)法律和政策規(guī)定組建項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司對(duì)項(xiàng)目的籌劃、資金籌措、建設(shè)實(shí)施、運(yùn)營管理、債務(wù)償還和資產(chǎn)管理等全過程負(fù)責(zé)，自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧，并在特許權(quán)協(xié)議規(guī)定的特許經(jīng)營期滿后，按照特許權(quán)協(xié)議的約定將公路（含土地使用權(quán)）、公路附屬設(shè)施及相關(guān)資料無償移交給交通運(yùn)輸主管部門（見圖1）。

圖1 某經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目運(yùn)作模式圖

1.4 資金籌措方式

建設(shè)資金通過項(xiàng)目資本金（注冊(cè)資本及資本公積）和債務(wù)融資獲得。

項(xiàng)目資本金：結(jié)合金融機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目資本金的要求，設(shè)定中標(biāo)投資人代表共同提供該項(xiàng)目投資概算總額30%的項(xiàng)目資本金，具體項(xiàng)目資本金金額以經(jīng)批準(zhǔn)的投資額為準(zhǔn)，項(xiàng)目資本金按建設(shè)進(jìn)度需要逐步到位。

債務(wù)融資：除項(xiàng)目資本金外的資金由項(xiàng)目公司通過經(jīng)營性公路有關(guān)政策申請(qǐng)貸款，貸款占該項(xiàng)目投資概算總額的70%。項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)籌措的建設(shè)資金按照獲批的資金需求計(jì)劃及時(shí)到位，若除項(xiàng)目資本金外項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)籌措的其他建設(shè)資金未及時(shí)到位，則由投資人注入項(xiàng)目資本金補(bǔ)齊。政府方或政府出資人代表不得為項(xiàng)目融資或投資人、項(xiàng)目公司提供任何形式的擔(dān)保。

在項(xiàng)目建設(shè)期間，由于政府方變更、物價(jià)上漲等原因造成項(xiàng)目投資總額增加的，投資人負(fù)責(zé)全額增加相應(yīng)的項(xiàng)目資本金，項(xiàng)目公司債權(quán)融資額也對(duì)應(yīng)調(diào)整。

2 經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目投資人的決策分析

2.1 分析方法

2.1.1 分析歸納政府方已經(jīng)發(fā)起并給定的一個(gè)經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目的資料，通過該項(xiàng)目的項(xiàng)目背景及情況研究，為投資人的投資分析找到切入點(diǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

2.1.2 對(duì)經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目數(shù)據(jù)進(jìn)行二次分析，依據(jù)投資測(cè)算原理建立假設(shè)和財(cái)務(wù)模型，測(cè)算項(xiàng)目的盈利水平和償債能力，為投資人的投資決策提供數(shù)據(jù)支撐。

2.1.3 根據(jù)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)報(bào)表和評(píng)價(jià)指標(biāo)，研究投資收益水平對(duì)項(xiàng)目不同商務(wù)指標(biāo)的敏感性，并分析不同指標(biāo)對(duì)投資收益影響不同的主要原因。

2.1.4 根據(jù)敏感性分析結(jié)論，有針對(duì)性地分析會(huì)對(duì)此類經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目投資收益產(chǎn)生影響的主要因素。

2.2 決策流程

在一般的項(xiàng)目投資決策流程的基礎(chǔ)上，本文建議經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目投資決策流程側(cè)重以下五個(gè)步驟：一是收集項(xiàng)目基礎(chǔ)數(shù)據(jù)；二是估算項(xiàng)目現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出；三是編制現(xiàn)金流量表；四是計(jì)算、評(píng)價(jià)投資收益指標(biāo)；五是分析指標(biāo)敏感性。

2.2.1 收集項(xiàng)目基礎(chǔ)數(shù)據(jù)

在經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目投標(biāo)階段參考數(shù)據(jù)來源有項(xiàng)目建議書、可研報(bào)告、初步實(shí)施方案；往后到了項(xiàng)目準(zhǔn)備階段參考數(shù)據(jù)來源有初步設(shè)計(jì)、實(shí)施方案、物有所值論證報(bào)告、財(cái)政承受能力論證報(bào)告；待項(xiàng)目一方案兩報(bào)告通過審批后進(jìn)入項(xiàng)目采購階段參考數(shù)據(jù)來源有招標(biāo)文件、投標(biāo)文件、中標(biāo)函、經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目合同；進(jìn)入執(zhí)行階段后參考數(shù)據(jù)來源有施工圖設(shè)計(jì)、承發(fā)包合同、實(shí)際結(jié)算金額；最后項(xiàng)目移交階段參考數(shù)據(jù)來源有歷史運(yùn)營記錄、資產(chǎn)評(píng)估數(shù)據(jù)、根據(jù)PPP 合同調(diào)價(jià)后數(shù)據(jù)等。

一般情況下，對(duì)于新建項(xiàng)目而言，經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目的投資決策的數(shù)據(jù)均來源于識(shí)別、準(zhǔn)備、采購階段，此階段的數(shù)據(jù)雖然還是存在一定的不確定性，但對(duì)于企業(yè)是否參與項(xiàng)目投標(biāo)起到至關(guān)重要的影響。

2.2.2 估算項(xiàng)目現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出

對(duì)于現(xiàn)金的流入，它與經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目的付費(fèi)方式及交易結(jié)構(gòu)息息相關(guān)，一般而言，經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目現(xiàn)金流入有：建設(shè)期補(bǔ)貼、投資補(bǔ)助、使用者付費(fèi)等；現(xiàn)金流出包括：建設(shè)投資、資本金投入、運(yùn)營成本、還本付息、稅費(fèi)等?，F(xiàn)金流入、流出的估算應(yīng)根據(jù)不同項(xiàng)目進(jìn)行不同方式的調(diào)整計(jì)算。

2.2.3 編制現(xiàn)金流量表

項(xiàng)目投資分析根據(jù)是否考慮融資，可分為融資前投資分析與融資后投資分析，融資前投資分析的基本假定是項(xiàng)目所需資本不受約束，可用于評(píng)估項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值；融資后投資分析是在融資前投資分析滿足企業(yè)要求的情況下，企業(yè)根據(jù)自身需求設(shè)計(jì)融資方案，再進(jìn)行投資分析的行為，在企業(yè)自有資金有限的情況下，融資后投資分析直接影響企業(yè)的投資決策?，F(xiàn)金流量表根據(jù)融資前與融資后的區(qū)別，可以分為融資前現(xiàn)金流量表（項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量表）及融資后現(xiàn)金流量表（項(xiàng)目資本金現(xiàn)金流量表）。

2.2.4 分析投資收益指標(biāo)

投資收益指標(biāo)的計(jì)算在列出項(xiàng)目現(xiàn)金流量表后，可以計(jì)算凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、償債能力等投資收益指標(biāo)，分析判斷投資收益指標(biāo)與期望值的差距，確定是否參與該項(xiàng)目的投資或投標(biāo)。

2.2.5 分析指標(biāo)敏感性

提取出可能對(duì)投資收益指標(biāo)產(chǎn)生影響的商務(wù)指標(biāo)進(jìn)行敏感性分析，在保持其他邊界條件不變的情況下，分別計(jì)算投資收益指標(biāo)對(duì)不同商務(wù)指標(biāo)的敏感性系數(shù)，橫向?qū)Ρ雀鱾€(gè)敏感性系數(shù)，分析其對(duì)投資收益指標(biāo)產(chǎn)生影響大小的原因。

2.3 關(guān)鍵指標(biāo)確定

企業(yè)經(jīng)營的最終目的是盈利，對(duì)于投資人而言，經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目決策分析本質(zhì)上是屬于企業(yè)投資決策，需要通過定量計(jì)算分析政府提供的項(xiàng)目是否能夠有符合投資人要求的投資收益，即項(xiàng)目的盈利水平如何。

根據(jù)凈現(xiàn)值分析及內(nèi)部收益率法，盈利能力主要通過分析財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）、財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV）來判斷。由于該項(xiàng)目已設(shè)定了項(xiàng)目資本金比例，即杠桿率，因此財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）可分為全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）以及資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR），財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV）可分為全投資財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV）以及資本金財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV），要計(jì)算財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）、財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV），需要構(gòu)建投資現(xiàn)金流量模型、進(jìn)行財(cái)務(wù)分析并通過編制經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目公司的投資現(xiàn)金流量表，計(jì)算財(cái)務(wù)指標(biāo)來分析項(xiàng)目的盈利能力和償債能力，判斷項(xiàng)目財(cái)務(wù)可接受性。

2.3.1 現(xiàn)金流入量的計(jì)算方法

項(xiàng)目公司是投資人為實(shí)施經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目成立的特殊目的公司（SPV），經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目公司在整個(gè)合作期內(nèi)的現(xiàn)金流入（CI）比較單一，主要包括通行費(fèi)收入（不含稅）、可能的稅收優(yōu)惠以及期末固定資產(chǎn)回收價(jià)值，由于合作期滿后項(xiàng)目所有資產(chǎn)無償移交政府方，因此期末固定資產(chǎn)回收價(jià)值假定為零，其他各年度收入計(jì)算方式（1）如下：通行費(fèi)收入按以下公式計(jì)算：

式(1)中：F表示收費(fèi)收入（萬元/年）；Qj表示分車型交通量（輛/日）；fj表示分車型收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（元/車公里）；L表示路段長度（公里）；可能的稅收優(yōu)惠=銷項(xiàng)增值稅×稅收返款比例。

2.3.2 現(xiàn)金流出量的計(jì)算方法

計(jì)算全投資收益情況下經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目公司在整個(gè)合作期內(nèi)現(xiàn)金流出（CO）主要包括建設(shè)投資、經(jīng)營成本、應(yīng)納增值稅以及增值稅附加，計(jì)算項(xiàng)目資本金收益情況下經(jīng)營性公路特許經(jīng)營項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流出包括項(xiàng)目資本金、借款本金償還、借款利息償還、經(jīng)營成本、應(yīng)納增值稅以及增值稅附加。各項(xiàng)支出計(jì)算方式如下：

（1）建設(shè)期各年度建設(shè)投資=[建筑安裝工程費(fèi)×（1-建安下浮率）+設(shè)備購置費(fèi)+工程建設(shè)其他費(fèi)+預(yù)備費(fèi)]×年度投資比例+各年度的建設(shè)期利息；

（2）運(yùn)營期各年度經(jīng)營成本包括養(yǎng)護(hù)管理費(fèi)、大、中修費(fèi)；

（3）各年度應(yīng)納增值稅=銷項(xiàng)增值稅-待抵扣進(jìn)項(xiàng)增值稅；

（4）各年度增值稅附加=各年度應(yīng)納增值稅×增值稅附加稅率；

（5）各年度項(xiàng)目資本金=各年度建設(shè)投資×項(xiàng)目資本金比例；

（6）各年度借款本金及借款利息償還分年度按等額本息的還款方式計(jì)算，貸款金額=建設(shè)投資-項(xiàng)目資本金。

2.3.3 財(cái)務(wù)計(jì)算期設(shè)定方式

該項(xiàng)目政府設(shè)定的特許經(jīng)營期為28 年（含建設(shè)期3 年），特許經(jīng)營期結(jié)束后，投資人將項(xiàng)目所有資產(chǎn)無償移交給政府，故該項(xiàng)目的財(cái)務(wù)計(jì)算期為28 年（3 年建設(shè)期+25 年運(yùn)營期）。

2.3.4 調(diào)整所得稅的計(jì)算方法

調(diào)整所得稅=（營業(yè)收入-增值稅附加-經(jīng)營成本-折舊-攤銷+稅收優(yōu)惠）×企業(yè)所得稅稅率=（利潤總額+利息支出）×企業(yè)所得稅稅率。

根據(jù)財(cái)政部的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第2 號(hào)》中確定企業(yè)采用建設(shè)經(jīng)營移交方式（BOT）參與公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)所建造資產(chǎn)的確認(rèn)原則，項(xiàng)目公司形成的資產(chǎn)確定為無形資產(chǎn)。建造過程如發(fā)生借款利息，應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第17 號(hào)——借款費(fèi)用》的規(guī)定處理，資本化計(jì)入無形資產(chǎn)。項(xiàng)目公司在運(yùn)營期內(nèi)的折舊攤銷僅為無形資產(chǎn)攤銷，無形資產(chǎn)原值=建設(shè)投資-進(jìn)項(xiàng)稅。

2.4 關(guān)鍵指標(biāo)敏感性分析

根據(jù)財(cái)務(wù)測(cè)算模型中現(xiàn)金流入以及現(xiàn)金流出的成分構(gòu)成，能夠直接影響投資收益測(cè)算結(jié)果的主要包括建設(shè)投資、財(cái)務(wù)杠桿率、經(jīng)營收入、財(cái)務(wù)成本以及經(jīng)營成本，基于上述四個(gè)方面中可變的參數(shù)提取出通行費(fèi)收入、債務(wù)融資利率、項(xiàng)目資本金比例、貸款融資期限、建設(shè)成本（建安下浮率）及運(yùn)營成本六個(gè)關(guān)鍵性商務(wù)指標(biāo)進(jìn)行單因素變量模擬測(cè)算比較。

2.4.1 通行費(fèi)收入的敏感度分析

按前述財(cái)務(wù)測(cè)算方法，將通行費(fèi)收入作為唯一變量進(jìn)行敏感系數(shù)測(cè)算，通過計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值均與通行費(fèi)收入均呈正相關(guān)關(guān)系，而且在財(cái)務(wù)杠桿的影響下，資本金內(nèi)部收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值對(duì)通行費(fèi)收入變化更為敏感。

2.4.2 債務(wù)融資利率的敏感度分析

按前述財(cái)務(wù)測(cè)算方法，將貸款融資成本作為唯一變量進(jìn)行敏感系數(shù)測(cè)算，通過計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值均與貸款利率均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且由于資本金現(xiàn)金流量計(jì)算中考慮了財(cái)務(wù)成本，因此資本金內(nèi)部收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值對(duì)貸款利率敏感度大大高于全投資內(nèi)部收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值對(duì)貸款利率敏感度。

2.4.3 項(xiàng)目資本金比例的敏感度分析

按前述財(cái)務(wù)測(cè)算方法，將項(xiàng)目資本金比例作為唯一變量進(jìn)行敏感系數(shù)測(cè)算，通過計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，全投資現(xiàn)金流量表不考慮融資情況及成本，因此全投資內(nèi)部收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值不受項(xiàng)目資本金比例影響；由于資本金現(xiàn)金流量計(jì)算中考慮了財(cái)務(wù)成本，因此資本金內(nèi)部收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值均與項(xiàng)目資本金比例呈正相關(guān)關(guān)系，且敏感度極高。

2.4.4 貸款融資期限的敏感度分析

按前述財(cái)務(wù)測(cè)算方法，將貸款融資期限作為唯一變量進(jìn)行敏感系數(shù)測(cè)算，通過計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，全投資現(xiàn)金流量表不考慮融資情況及成本，因此全投資內(nèi)部收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值不受融資期限影響；由于資本金現(xiàn)金流量計(jì)算中考慮了財(cái)務(wù)成本，因此資本金內(nèi)部收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值均與貸款融資期限呈正相關(guān)關(guān)系，且敏感度較高。

2.4.5 建設(shè)成本的敏感度分析

按前述財(cái)務(wù)測(cè)算方法，將建設(shè)成本（即建安下浮率）作為唯一變量進(jìn)行敏感系數(shù)測(cè)算，通過計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值均與建設(shè)成本（建安下浮率）呈正相關(guān)關(guān)系，而且在財(cái)務(wù)杠桿的影響下，資本金內(nèi)部收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值對(duì)建設(shè)成本變化更為敏感。

2.4.6 經(jīng)營成本的敏感度分析

按前述財(cái)務(wù)測(cè)算方法，將滿負(fù)荷情況下的經(jīng)營成本作為唯一變量進(jìn)行敏感系數(shù)測(cè)算，通過計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值均與經(jīng)營成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且在財(cái)務(wù)杠桿的影響下，資本金內(nèi)部收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值對(duì)經(jīng)營成本變化更為敏感。

3 結(jié)論

本文通過研究一個(gè)典型的收費(fèi)高速公路特許經(jīng)營項(xiàng)目案例，站在投資人投資決策的角度，構(gòu)建財(cái)務(wù)模型進(jìn)行投資收益分析應(yīng)用定性和定量相結(jié)合的方法，對(duì)比不同商務(wù)指標(biāo)對(duì)投資人投資收益的影響程度得出的主要研究結(jié)論如下：

投資人的投資決策可以通過構(gòu)建財(cái)務(wù)模型，測(cè)算內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值以及償債備付率的方式進(jìn)行定量模擬計(jì)算，對(duì)未來可實(shí)現(xiàn)的收益進(jìn)行預(yù)算。

建設(shè)投資、財(cái)務(wù)杠桿率、財(cái)務(wù)成本以及經(jīng)營成本能夠直接影響高速公路的投資收益，上述四個(gè)方面中通行費(fèi)收入、債務(wù)融資利率、項(xiàng)目資本金比例、貸款融資期限、建設(shè)成本及運(yùn)營成本是投資收益測(cè)算中六個(gè)關(guān)鍵性商務(wù)指標(biāo)，投資人在投資決策時(shí)應(yīng)給予重點(diǎn)關(guān)注。

根據(jù)敏感度分析結(jié)果，內(nèi)部收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值均與通行費(fèi)收入、建設(shè)成本（建安下浮率）均呈正相關(guān)關(guān)系，而且在財(cái)務(wù)杠桿的影響下，資本金內(nèi)部收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值對(duì)通行費(fèi)收入、建設(shè)成本（建安下浮率）變化更為敏感；內(nèi)部收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值均與貸款利率均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且由于資本金現(xiàn)金流量計(jì)算中考慮了財(cái)務(wù)成本，因此資本金內(nèi)部收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值對(duì)貸款利率敏感度大大高于全投資內(nèi)部收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值對(duì)貸款利率敏感度；資本金內(nèi)部收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值均與項(xiàng)目資本金比例、貸款融資期限呈正相關(guān)關(guān)系，且敏感度極高。

站在投資人角度上應(yīng)當(dāng)通過提高通行費(fèi)收入、降低債務(wù)融資利率、降低項(xiàng)目資本比例、延長貸款融資期限、壓縮建設(shè)成本以及運(yùn)營成本等措施提高自身投資收益，規(guī)避可能出現(xiàn)的投資風(fēng)險(xiǎn)。