五細(xì)節(jié)透析萬億國債特別之處　真金白銀強(qiáng)刺激　水利建筑股先受益

周超仁

又一個出人意料的重磅利好來了！

10 月24 日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于批準(zhǔn)國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議。

中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)2023年國債10000億元，作為特別國債管理。全國財(cái)政赤字將由38800 億元增加到48800 億元，預(yù)計(jì)赤字率由3% 提高到3.8%左右。此舉對穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)預(yù)期、防風(fēng)險等均具有重要意義。

受此消息刺激，隔夜A50 直線飆升，漲幅達(dá)到2%。滬深300指數(shù)周三（10月25日）開盤后一度上漲近1.3%，過后震蕩回落，全天上漲0.5％。上證指數(shù)回彈0.4％，深證成指上揚(yáng)0.47％。香港恒生指數(shù)則收漲0.55％。在A股跌破3000點(diǎn)后，這無疑是一個巨大的利好！

一般而言，特別國債是服務(wù)于特定政策、支持特定項(xiàng)目需要而發(fā)行的國債，被業(yè)內(nèi)視為“特殊時期的特殊手段”，需要國務(wù)院提請人大常委會審議通過，其納入中央政府性基金預(yù)算，不列入財(cái)政赤字。

此前，我國歷史上僅發(fā)行過三次：1998 年，財(cái)政部宣布發(fā)行30 年期的2700 億元特別國債；2007 年，共發(fā)行8期、規(guī)模1.55 萬億元特別國債；2020 年抗疫特別國債1萬億。但是，這一次的國債，似乎與前三次的特別國債有所不同。

金融歷史的點(diǎn)滴耐人尋味，筆者從五個出人意料的細(xì)節(jié)透析這次發(fā)行國債的特殊意義，挖掘其中的投資機(jī)遇。

出人意料的細(xì)節(jié)一：人大常委會決定納入赤字，并“作為特別國債管理”。

特別國債對資金用途管得十分嚴(yán)格，要做到?？顚Ｓ?。值得注意的是，這次增發(fā)的國債經(jīng)人大常委會“批準(zhǔn)國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案”后，再將其“作為特別國債管理”，可以理解為“特別的特別國債”，值得品味。

過往常見情形為特殊國債不納入赤字，同時，在發(fā)行流程方面，特別國債首先需要國務(wù)院提請人大常委會審議增發(fā)。如2020 年1 萬億元抗疫特別國債，納入中央政府性基金預(yù)算，不列入財(cái)政赤字。

筆者認(rèn)為，本次國債發(fā)行按照特別國債管理，卻又納入赤字預(yù)算，這一點(diǎn)非常特殊。說明本次國債發(fā)行擴(kuò)大赤字、突破赤字率是當(dāng)前財(cái)政的主動選擇?？胺Q一種國家層面的加杠桿模式。

出人意料細(xì)節(jié)二：主動管理突破預(yù)算案規(guī)定的赤字率。

從2010年以來的政府目標(biāo)赤字率來看，只有疫情期間的2020～2021 年在3% 以上，2010、2016、2017 年為3%，其余年份均在3% 以下。此次增發(fā)2023年國債10000億元之后，赤字率將由3%提高到3.8% 左右，超過2020 年的3.7%，成為公共預(yù)算1994 年分稅制改革后赤字率最高的年份。這是一個較為顯著的突破。表明政府現(xiàn)在是有史無前例的財(cái)政投入的決心的。畢竟信心比黃金重要。

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

筆者注意到，本輪發(fā)債規(guī)模占我國GDP比重不到1%，發(fā)債基礎(chǔ)好。相比之下，我國在2008年全球金融危機(jī)期間推出的刺激計(jì)劃占比超過當(dāng)時GDP 的12%。目前我國杠桿率只有21.4%，遠(yuǎn)低于國際警戒線60%，也比美國的赤字率低很多，比如，美國財(cái)政部剛剛公布了9月聯(lián)邦政府收支數(shù)據(jù)，財(cái)政赤字為1.69 萬億美元，全財(cái)年赤字率可達(dá)6.3%。

財(cái)政部高級官員在最近的新聞發(fā)布會上亦表示，“雖然今年赤字率小幅提高，但政府負(fù)債率仍處于合理區(qū)間，整體風(fēng)險可控?！?/p>

出人意料細(xì)節(jié)三：全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方使用，還本付息由中央承擔(dān)。

本次增發(fā)國債一個不同尋常的細(xì)節(jié)，就是在國債使用上做了特別的安排，即此次增發(fā)的1萬億元國債全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方使用，全部列為中央財(cái)政赤字，還本付息由中央承擔(dān)，不增加地方償還負(fù)擔(dān)，由中央包攬負(fù)責(zé)。

筆者認(rèn)為，這次國債增發(fā)，最終形成的格局是杠桿加在中央，支出卻落在地方，中央撬動整體政府杠桿。這一點(diǎn)與以往形成鮮明對比。這直接體現(xiàn)了中央在全國財(cái)政一盤棋里的統(tǒng)帥角色。

為什么安排地方政府使用呢？今年地方有兩大難題，一個是穩(wěn)地產(chǎn)；另一個是化債。很多地產(chǎn)公司自身的財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)的雙杠桿困境，使得以賣地為主的地方土地財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)頗費(fèi)功夫。土地出讓金的減少，又使得地方債務(wù)凸顯。因此，全部安排地方政府使用，有助于進(jìn)一步緩解地方財(cái)政收支壓力，進(jìn)一步優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，也進(jìn)一步優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

簡言之，錢、地方用，債、中央還。財(cái)政部特別強(qiáng)調(diào)，充分利用直達(dá)機(jī)制，將國債支出資金全部納入財(cái)政直達(dá)資金范圍，實(shí)施全流程跟蹤監(jiān)測，確保資金按規(guī)定用途使用。

出人意料的細(xì)節(jié)四：增發(fā)時間選在臨近歲末的財(cái)年收官時期。

一般而言，增發(fā)國債，總是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)有超預(yù)期的變化時。在國家統(tǒng)計(jì)局剛剛公布三季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)弱向好之后，大家對未來財(cái)政政策出臺的節(jié)奏預(yù)定在明年3月“春暖花開時”。同時，歷史上較少會選擇在臨近歲末的財(cái)年收官時期發(fā)布財(cái)政新工具，尤其是突破赤字，增發(fā)國債。此次選在四季度通過，著實(shí)出人意外。

筆者認(rèn)為，結(jié)合“今年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5000億元”的資金規(guī)劃來看，維持歲末年初投資強(qiáng)度，穩(wěn)定2024年經(jīng)濟(jì)開局，迫不及待的決心呼之欲出。有些項(xiàng)目從施工條件來看，必須在今冬明春落實(shí)，如果等到明年3 月春暖花開，時間上或較窘迫。這也意味著至少在明年上半年，穩(wěn)增長政策會持續(xù)發(fā)力顯效。

出人意料細(xì)節(jié)五：資金用途的約束。

毋庸置疑，國家增發(fā)國債，就一個目標(biāo)，大力刺激經(jīng)濟(jì)。但是，怎么刺激是一門高深的學(xué)問。

本次增發(fā)的國債全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，集中力量支持災(zāi)后恢復(fù)重建和彌補(bǔ)防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)短板，整體提升我國抵御自然災(zāi)害的能力。今年夏秋，全國南北的臺風(fēng)洪水的肆虐破壞的情景，百姓歷歷在目。

“民之所欲，常在我心?！睋?jù)財(cái)政部介紹，國債資金將重點(diǎn)用于八大方面：災(zāi)后恢復(fù)重建、重點(diǎn)防洪治理工程、自然災(zāi)害應(yīng)急能力提升工程、其他重點(diǎn)防洪工程、灌區(qū)建設(shè)改造和重點(diǎn)水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動、重點(diǎn)自然災(zāi)害綜合防治體系建設(shè)工程、東北地區(qū)和京津冀受災(zāi)地區(qū)等高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)。財(cái)政部高級官員在發(fā)布會上表示，堅(jiān)決避免安排一般競爭性產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目、樓堂館所、形象工程和政績工程等，“把國債資金用在刀刃上”。

那么，這次萬億國債對證券資本市場有什么影響呢？

筆者認(rèn)為，本次發(fā)債還有另一重要信號意義。國內(nèi)資本市場滬指連續(xù)幾天跌破3000 點(diǎn)，對未來經(jīng)濟(jì)前景信心不足是根本原因。中央政府，立于非常之時，敢行非常之法，在關(guān)鍵時刻出臺非常規(guī)政策，有用真金白銀穩(wěn)定市場預(yù)期的意圖。

本次增擴(kuò)赤字，政策釋放積極信號，股票、商品和匯率，預(yù)計(jì)將給予積極的反應(yīng)，截至10 月27 日，滬指已從2923 低點(diǎn)反彈至盤中3029 點(diǎn)，底部成交放大，對后市預(yù)期向好。

從債券來看，10年期國債收益率大概率會走高。短期看，巨量的債券供給對債券價格構(gòu)成壓力，如央行進(jìn)一步降息降準(zhǔn)，將能對沖一定的負(fù)面影響。

從本次國債資金用途的約束來看，共有八大方面。根據(jù)以往數(shù)據(jù)估算，本次資金用途的乘數(shù)效應(yīng)將會達(dá)到一個積極的經(jīng)濟(jì)效果：1 萬億元的財(cái)政支出大概率能拉動3萬億～5萬億元的GDP，對經(jīng)濟(jì)能起到有效的盤活提振效應(yīng)。由于資金用途的約束，本次首先受益的主要是水利板塊，以及建筑板塊，最終拉動相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)鏈，可以說財(cái)政意圖非常明確——釋放真金白銀的強(qiáng)烈刺激信號，可以預(yù)見未來將會有更多常規(guī)、非常規(guī)的積極政策，穩(wěn)定實(shí)體和資本兩大市場信心，真正吹起牛市集結(jié)號。

（文章僅代表作者個人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）