前瞻性信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)
——基于文本分析和機(jī)器學(xué)習(xí)的證據(jù)

劉瑤瑤,路軍偉

（1. 中國石油大學(xué)（華東） 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,山東 青島 266580；2. 山東大學(xué) 管理學(xué)院,山東 濟(jì)南 250100）

一、引 言

信息披露是資本市場(chǎng)的核心問題，文本信息是信息披露的重要形式（曾慶生等，2018）。按照時(shí)態(tài)，文本信息可分為過去時(shí)態(tài)、現(xiàn)在時(shí)態(tài)和將來時(shí)態(tài)信息。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，有效資本市場(chǎng)的股價(jià)至少已經(jīng)包含所有歷史信息，這也意味著過去時(shí)態(tài)信息在投資者決策中的作用較為有限，最有價(jià)值的當(dāng)屬現(xiàn)在時(shí)態(tài)和將來時(shí)態(tài)信息（王秀麗等，2020）①美國有線電視新聞網(wǎng)創(chuàng)始人特德·特納曾經(jīng)說道，“過去的信息是歷史，現(xiàn)在的信息是新聞，未來的信息是情報(bào)”，可見將來時(shí)態(tài)信息的重要性。。將來時(shí)態(tài)信息即前瞻性信息，預(yù)測(cè)了公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營計(jì)劃、收益風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)遇挑戰(zhàn)等，對(duì)投資者估計(jì)未來現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)具有重要的參考價(jià)值（馬黎珺等，2019；潘越等，2021；田高良等，2022）。因此，我國證監(jiān)會(huì)自2007年起多次修訂信息披露準(zhǔn)則，要求上市公司在年報(bào)對(duì)其未來發(fā)展前景進(jìn)行展望，內(nèi)容涉及行業(yè)格局趨勢(shì)、發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營計(jì)劃、面臨風(fēng)險(xiǎn)等方面。在此背景下，前瞻性信息披露是否具有信息含量也逐漸引發(fā)學(xué)術(shù)界關(guān)注。有學(xué)者認(rèn)為，前瞻性信息能夠預(yù)測(cè)未來業(yè)績（Schleicher等，2007；Li，2010），影響投資者決策（潘越等，2021；田高良等，2022），改善資本市場(chǎng)信息環(huán)境（Muslu等，2015），且與盈余質(zhì)量形成正向補(bǔ)充關(guān)系（汪煒和袁東任，2014）?？傮w來看，這些研究較為一致地肯定了前瞻性信息披露的有效性，認(rèn)為前瞻性信息能夠?yàn)橥顿Y者等信息使用者提供增量信息。然而，也有學(xué)者認(rèn)為，文本信息往往存在不同程度的“語言膨脹”，前瞻性信息可能也難逃例外（Feng等，2015），其策略性陳述將會(huì)加劇信息不對(duì)稱（程新生等，2013）?？梢?，前瞻性信息披露的信息含量仍是現(xiàn)階段一個(gè)亟待研究的開放性問題。

前瞻性信息以前瞻性和文本性為典型特征（王秀麗等，2020），相比歷史信息和定量信息更為隱晦和復(fù)雜，解讀該類信息也就需要更強(qiáng)的專業(yè)能力。Lehavy等（2011）、丘心穎等（2016）認(rèn)為，分析師對(duì)于投資者解讀前瞻性信息有著十分重要的作用。這給予本文一定啟示，即從分析師角度研究前瞻性信息披露的信息含量，或許能為現(xiàn)有研究補(bǔ)充新的證據(jù)。分析師是專業(yè)的信息使用者，也是資本市場(chǎng)重要的信息中介，憑借著信息挖掘和信息解讀優(yōu)勢(shì)，為資本市場(chǎng)提供盈余預(yù)測(cè)、投資建議等有價(jià)值的信息（方軍雄，2007）。那么，分析師究竟能否有效挖掘并解讀上市公司的前瞻性信息呢？目前，盡管已有國外學(xué)者對(duì)該問題進(jìn)行初步探究（Bozzolan等，2009；Muslu等，2015），但研究結(jié)論是否適用于我國資本市場(chǎng)情境尚未可知。因此，本文對(duì)該問題進(jìn)行研究，不僅能增強(qiáng)理論界對(duì)前瞻性信息披露信息含量的認(rèn)知，還能為相關(guān)研究提供來自我國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文以2007—2020年A股上市公司為研究對(duì)象，借助文本分析和機(jī)器學(xué)習(xí)量化年報(bào)的前瞻性信息，研究并檢驗(yàn)其對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)前瞻性信息披露頻率越高，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性也越高；盈余質(zhì)量與文本可讀性能夠顯著增強(qiáng)前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的積極效應(yīng)。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱的緩解和分析師實(shí)地調(diào)研的增加可能是前瞻性信息披露發(fā)揮積極效應(yīng)的直接和間接路徑。進(jìn)一步地，前瞻性信息還能夠預(yù)測(cè)上市公司未來三年的基本面變化，如盈余增長、創(chuàng)新產(chǎn)出及投資規(guī)模。研究表明，年報(bào)前瞻性信息披露是有信息含量的，分析師能夠有效挖掘和解讀前瞻性信息，提高盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。

本研究可能的貢獻(xiàn)包括：（1）基于分析師盈余預(yù)測(cè)視角，拓展了前瞻性信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究。目前，學(xué)術(shù)界就前瞻性信息披露是否具有信息含量尚未達(dá)成一致意見（Li，2010；程新生等，2013；汪煒和袁東任，2014；Muslu等，2015；Feng等，2015）。本文研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)前瞻性信息披露能夠提高分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，在一定程度上證明年報(bào)前瞻性信息披露具有信息含量，能夠?yàn)榉治鰩熖峁Q策有用的增量信息。因此，本研究結(jié)論能夠促進(jìn)理論界對(duì)前瞻性信息披露信息含量的認(rèn)知。（2）從前瞻性信息披露角度，豐富了分析師盈余預(yù)測(cè)影響因素的研究文獻(xiàn)。近年來，相關(guān)研究從單純關(guān)注定量信息對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響，逐漸演變?yōu)橥瑫r(shí)關(guān)注定量信息和文本信息（林樂和謝德仁，2017；王雄元等，2017；李巖瓊和姚頤，2020）。來自國外的研究表明，前瞻性信息作為面向未來的文本信息，也會(huì)影響分析師的盈余預(yù)測(cè)行為（Bozzolan等，2009；Muslu等，2015），但是在我國資本市場(chǎng)情境下，上市公司的前瞻性信息究竟是否也能被分析師有效挖掘和解讀，尚未得到學(xué)術(shù)界的證實(shí)。因此，本文基于我國資本市場(chǎng)信息披露實(shí)踐，研究前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響，能夠?yàn)楝F(xiàn)有研究提供來自我國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（3）從實(shí)踐價(jià)值來看，本文對(duì)上市公司、監(jiān)管部門、分析師具有一定的啟示和借鑒。上市公司應(yīng)規(guī)范前瞻性信息披露，以充分滿足投資者、分析師等信息使用者的需求。監(jiān)管部門應(yīng)深化資本市場(chǎng)信息披露改革，以確保前瞻性信息披露的可靠性、可讀性、完整性和無偏性。分析師在盈余預(yù)測(cè)時(shí)應(yīng)關(guān)注年報(bào)前瞻性信息，并實(shí)施調(diào)研活動(dòng)來驗(yàn)證年報(bào)前瞻性信息。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）文本信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)

隨著計(jì)算機(jī)自然語言處理能力的發(fā)展和計(jì)算能力的提升，基于文本分析的實(shí)證研究逐漸成為會(huì)計(jì)研究的新方向。與標(biāo)準(zhǔn)化的定量信息相比，非標(biāo)準(zhǔn)化的文本信息篇幅更長、表達(dá)形式更豐富，通常具有定量信息難以體現(xiàn)的豐富內(nèi)涵（曾慶生等，2018）。目前國內(nèi)外學(xué)者相繼從信息特征、信息內(nèi)容等角度，對(duì)不同類型文本信息披露及其對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響進(jìn)行了研究。

一方面，從信息特征來看，由積極和消極兩種感覺構(gòu)成的語調(diào)，是文本信息的基本特征之一（曾慶生等，2018）。有學(xué)者認(rèn)為，管理層語調(diào)能夠傳遞未來業(yè)績的增量信息，增加分析師薦股行為（林樂和謝德仁，2017），并提高其盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（鐘凱等，2020）。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，管理層語調(diào)可能包含刻意誤導(dǎo)信息使用者的有偏信息，以配合內(nèi)幕交易（曾慶生等，2018）、盈余管理（王華杰和王克敏，2018），這種行為無疑將誤導(dǎo)分析師決策，降低其盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。除語調(diào)以外，可讀性也是文本信息的基本特征之一，可能也會(huì)被管理者任意操控，以掩蓋盈余管理（Lo等，2017；王克敏等，2018），緩解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)（逯東等，2020）等。因此，較低的文本可讀性也會(huì)損害分析師的盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量（劉會(huì)芹和施先旺，2020）。另一方面，從信息內(nèi)容來看，相關(guān)文獻(xiàn)聚焦特定類型文本信息對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，或有事項(xiàng)信息披露越詳細(xì)，明星分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性就越高（董小紅等，2015）。此外，風(fēng)險(xiǎn)信息（王雄元等，2017）、研發(fā)信息（李巖瓊和姚頤，2020）、核心競(jìng)爭力信息（何雨晴，2021）等文本信息的披露頻率，也與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性顯著正相關(guān)。這些研究給予我們一定啟示，即整體而言，分析師對(duì)文本信息具有較好的處理和解讀能力，但不可否認(rèn)的是，文本信息的策略性陳述也會(huì)削弱其盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。

（二）前瞻性信息披露的信息含量

若以時(shí)態(tài)為分類標(biāo)準(zhǔn)，文本信息可劃分為過去時(shí)態(tài)、現(xiàn)在時(shí)態(tài)和將來時(shí)態(tài)信息。根據(jù)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)》，上市公司需主要在年報(bào)的管理層討論與分析（MD&A）部分討論和分析其未來發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營計(jì)劃以及可能面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)等，這些內(nèi)容都是涉及公司未來收入、成本、費(fèi)用變化的前瞻性信息，勢(shì)必會(huì)對(duì)投資者決策產(chǎn)生影響（馬黎珺等，2019；潘越等，2021；田高良等，2022）。因此，前瞻性信息披露是否具有信息含量便逐漸引起學(xué)界關(guān)注。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，前瞻性信息披露能夠預(yù)測(cè)公司未來業(yè)績（Schleicher等，2007；Li，2010），改善資本市場(chǎng)信息環(huán)境（Muslu等，2015），且盈余質(zhì)量高的公司傾向于披露更多前瞻性信息（汪煒和袁東任，2014）。但也有學(xué)者持相反觀點(diǎn)，他們認(rèn)為盈余操控公司會(huì)故意披露業(yè)績指引等前瞻性信息來誤導(dǎo)投資者決策，從而避免違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)（Feng等，2015）。程新生等（2013）也認(rèn)為，現(xiàn)有制度難以對(duì)前瞻性信息披露進(jìn)行約束，所以前瞻性信息披露并未有效緩解信息不對(duì)稱?？傮w來看，前瞻性信息披露究竟是否具有信息含量，進(jìn)而為投資者等信息使用者提供增量信息，仍是一個(gè)亟待研究的開放性問題。

分析師作為資本市場(chǎng)最重要的信息中介之一，扮演著信息使用者和信息提供者的雙重角色（Schipper，1991），憑借信息優(yōu)勢(shì)對(duì)公司特質(zhì)信息進(jìn)行挖掘和解讀，并將盈余預(yù)測(cè)和投資建議以研究報(bào)告形式提供給投資者（方軍雄，2007）。其中，盈余預(yù)測(cè)是指分析師對(duì)所跟蹤公司的未來財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)，包括對(duì)未來會(huì)計(jì)期間利潤總額、凈利潤、每股收益等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行估計(jì)和測(cè)算。由此可見，前瞻性信息在分析師盈余預(yù)測(cè)過程中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。國外有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，前瞻性信息披露能夠提高分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（Bozzolan等，2009；Muslu等，2015），表明前瞻性信息披露能夠?yàn)榉治鰩煕Q策提供增量信息。但是截至目前，國內(nèi)學(xué)術(shù)界尚未對(duì)該問題給出具體答案。因此，在我國資本市場(chǎng)情境下分析師能否有效挖掘和解讀前瞻性信息，便是值得研究的話題。

（三）文獻(xiàn)述評(píng)

通過文獻(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)：（1）無論從信息特征，還是信息內(nèi)容來看，分析師都對(duì)文本信息具有較好的解讀能力，但文本信息的策略性陳述卻會(huì)削弱分析師的盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。（2）目前學(xué)術(shù)界對(duì)前瞻性信息披露的信息含量尚未達(dá)成共識(shí)，鑒于前瞻性信息相較于歷史信息和定量信息的隱晦性和復(fù)雜性，從分析師這一專業(yè)信息使用者視角研究前瞻性信息披露的信息含量，或許能為現(xiàn)有研究補(bǔ)充新的證據(jù)。（3）盡管已有國外學(xué)者就前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響進(jìn)行初步探究，但在我國資本市場(chǎng)實(shí)踐中，分析師能否有效捕捉并解讀前瞻性信息還未被學(xué)術(shù)界發(fā)掘。對(duì)此，本文基于我國資本市場(chǎng)情境，研究上市公司前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響，能夠彌補(bǔ)前述研究不足，并為相關(guān)研究提供來自我國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。若前瞻性信息披露能夠提高分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，則說明我國資本市場(chǎng)的前瞻性信息披露是有信息含量的；反之，倘若連分析師這類專業(yè)信息使用者尚且無法有效解讀前瞻性信息，說明前瞻性信息披露可能并不能給我國資本市場(chǎng)信息使用者提供有效增量信息。研究結(jié)論對(duì)于監(jiān)管部門有針對(duì)性地完善資本市場(chǎng)信息披露，以提高資本市場(chǎng)效率具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

三、理論推導(dǎo)與研究假設(shè)

投資者對(duì)公司特質(zhì)信息具有很大的需求，分析師能否為投資者提供有價(jià)值的信息，便成為評(píng)價(jià)其能力的重要指標(biāo)（伊志宏等，2019）。出于對(duì)個(gè)人聲譽(yù)和職業(yè)發(fā)展的考量，分析師往往有意愿和動(dòng)機(jī)提高盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，以向投資者傳遞有增量價(jià)值的特質(zhì)信息。然而分析師盈余預(yù)測(cè)是否準(zhǔn)確，歸根結(jié)底還取決于其掌握的信息數(shù)量和信息質(zhì)量（周開國等，2014）。那么，分析師究竟能否有效挖掘并解讀前瞻性信息，進(jìn)而提高盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量呢？本文從信息效應(yīng)假說和機(jī)會(huì)主義假說兩方面邏輯進(jìn)行論證。

（一）信息效應(yīng)假說

從信息供給角度，根據(jù)信號(hào)均衡理論，上市公司作為信息優(yōu)勢(shì)方能夠通過信息披露，改善處于信息劣勢(shì)方的投資者的信息不對(duì)稱程度（Spence，1973）。前瞻性信息作為年報(bào)公開披露的信息，內(nèi)含公司未來戰(zhàn)略、行動(dòng)、機(jī)遇和挑戰(zhàn)等特質(zhì)信息，已被不少研究證實(shí)能夠預(yù)測(cè)未來業(yè)績（Schleicher等，2007；Li，2010），影響投資者決策（潘越等，2021；田高良等，2022），改善資本市場(chǎng)信息環(huán)境（Muslu等，2015），并且與盈余質(zhì)量正向補(bǔ)充（汪煒和袁東任，2014）。這些研究初步證實(shí)前瞻性信息具有信息含量，且從事后角度驗(yàn)證了前瞻性信息披露具有一定的可信度。由此可見，高質(zhì)量的前瞻性信息披露既是上市公司向投資者預(yù)告未來發(fā)展前景的可行方式，也是投資者合理估計(jì)上市公司未來現(xiàn)金流和潛在風(fēng)險(xiǎn)的必要依據(jù)（馬黎珺等，2019；潘越等，2021；田高良等，2022）。

從信息需求角度，分析師盈余預(yù)測(cè)是基于公司未來可能發(fā)生的事項(xiàng)或采取的行動(dòng)，對(duì)公司未來價(jià)值及其價(jià)值驅(qū)動(dòng)因子進(jìn)行展望和預(yù)測(cè)（馬黎珺等，2019）。如此來看，分析師進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)必然會(huì)對(duì)公司未來前景信息產(chǎn)生較高需求（Cheng等，2016）。從信息來源看，公開信息和私有信息是分析師盈余預(yù)測(cè)的重要依據(jù)（Schipper，1991；朱紅軍，2008）。年報(bào)所披露的前瞻性信息，恰是以管理層對(duì)公司未來發(fā)展前景預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)的公開信息，因此高質(zhì)量的前瞻性信息披露，理論上將能夠緩解公司內(nèi)外信息不對(duì)稱，滿足分析師對(duì)前瞻性公開信息的需求，提高其對(duì)未來盈余模型參數(shù)估計(jì)的精確度。此外，前瞻性公開信息的增加還為分析師提供了信息挖掘和信息解讀的素材，可能會(huì)促使分析師進(jìn)行更多的私有信息獲取，以驗(yàn)證公開信息（朱紅軍，2008；楊青等，2019）。當(dāng)年報(bào)前瞻性信息較多時(shí)，分析師可能會(huì)進(jìn)行更多的實(shí)地調(diào)研活動(dòng)，來獲取經(jīng)營現(xiàn)狀和未來前景的私有信息（曹新偉等，2015；岳思詩和董大勇，2021）。公開信息與私有信息相互印證，有利于分析師及時(shí)準(zhǔn)確地修正未來盈余模型，提高盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。這也就是說，前瞻性信息披露既可通過釋放公開信息、緩解信息不對(duì)稱，改善分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，還可通過促使分析師進(jìn)行更多調(diào)研活動(dòng)、獲取私有信息，來提高盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

綜上，根據(jù)信息效應(yīng)假說，高質(zhì)量的前瞻性信息披露能夠滿足分析師對(duì)未來盈余預(yù)測(cè)的信息需求，進(jìn)而提高其盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。由此提出假設(shè)H1a：

H1a：控制其他因素，前瞻性信息披露能夠提高分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

（二）機(jī)會(huì)主義假說

然而，基于機(jī)會(huì)主義假說，前瞻性信息披露可能無益于分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的提高。從信息供給角度，盡管現(xiàn)有證券監(jiān)管規(guī)則已對(duì)上市公司做出強(qiáng)制披露前瞻性信息的要求，但并未強(qiáng)制規(guī)定前瞻性信息披露的格式、范圍和數(shù)量。由此可見，前瞻性信息披露實(shí)則屬于自愿披露范疇。如此一來，管理者便可能對(duì)前瞻性信息進(jìn)行策略性陳述（程新生等，2013；Feng等，2015），以謀求某些短期利益如穩(wěn)定股價(jià)等（王秀麗等，2020）。因此，若前瞻性信息存在策略性陳述，將無法將公司真實(shí)的特質(zhì)信息傳遞給投資者及分析師等信息使用者，從而加劇其信息不對(duì)稱程度。

從信息需求角度，分析師盡管具有信息挖掘和信息解讀優(yōu)勢(shì)，但依然存在注意力有限問題（Driskill等，2020）。分析師往往需同時(shí)追蹤多家公司，年報(bào)前瞻性信息的集中披露會(huì)分散其有限注意力，使其決策呈現(xiàn)有限理性。分析師身處有限注意力和有限理性的情境，未必能夠及時(shí)識(shí)破管理層對(duì)前瞻性信息的策略性陳述，導(dǎo)致盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性降低（劉會(huì)芹和施先旺，2020）。此外，前瞻性信息可能內(nèi)含較高的不確定性，而信息不確定性往往也會(huì)降低分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（Zhang，2006）。

綜上，根據(jù)機(jī)會(huì)主義假說，若前瞻性信息披露的信息質(zhì)量無法得到有效保障，可能將無法提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。由此提出假設(shè)H1b：

H1b：控制其他因素，前瞻性信息披露無法提高分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

本文以2007—2020年全部A股上市公司為研究樣本，剔除金融行業(yè)樣本和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本。研究模型中解釋變量取滯后一期數(shù)據(jù)，因此前瞻性信息披露數(shù)據(jù)期間實(shí)則為2007—2019年，而分析師盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)期間實(shí)則為2008—2020年。為剔除異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%至99%的縮尾處理。前瞻性信息披露數(shù)據(jù)來源于巨潮咨詢網(wǎng)披露的上市公司年報(bào)，經(jīng)文本分析獲得；分析師盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。年報(bào)前瞻性詞語抓取工具為Python2.7，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata16.0。

（二）研究變量

1.被解釋變量

分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性為本文被解釋變量。在王雄元等（2017）變量度量的基礎(chǔ)上，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性包括盈余預(yù)測(cè)誤差（FERROR）和盈余預(yù)測(cè)分歧度（FDISP），前者取值為“|每股盈余實(shí)際值－每股盈余預(yù)測(cè)值|/（|每股盈余實(shí)際值|+0.5）”，后者取值為“每股盈余預(yù)測(cè)值的標(biāo)準(zhǔn)差/（|每股盈余實(shí)際值|+0.5）”。

本文關(guān)注的是，第t-1年年報(bào)前瞻性信息披露與分析師對(duì)第t年年報(bào)盈余預(yù)測(cè)的關(guān)系。因此，每股盈余預(yù)測(cè)值FEPSi,t取值為第t-1年年報(bào)公布以后、第t年年報(bào)公布以前，分析師對(duì)第t年年報(bào)所作出的每股盈余預(yù)測(cè)值的均值。

2.解釋變量

前瞻性信息披露（FTR），參照胡楠等（2021）、張俊瑞等（2022）、田高良等（2022）等做法采用關(guān)鍵詞法進(jìn)行度量，遵循以下步驟：（1）確定前瞻性關(guān)鍵詞的種子詞集。主要基于Muslu等（2015）、張俊瑞等（2022）、田高良等（2022）設(shè)定的前瞻性詞集，并結(jié)合中文語境進(jìn)行修正和補(bǔ)充。種子詞集包括“未來、將來、今后、以后、來年、明年”等將來時(shí)態(tài)詞語，“前景、展望、愿景、發(fā)展、機(jī)遇、機(jī)會(huì)、時(shí)機(jī)、契機(jī)、目標(biāo)、目的、挑戰(zhàn)、風(fēng)險(xiǎn)”等前景詞語，以及“希望、相信、期望、期待、預(yù)期、預(yù)計(jì)、預(yù)測(cè)、預(yù)估、計(jì)劃、規(guī)劃、預(yù)計(jì)、打算、尋求、可能、如果”等展望詞語。該做法既能保證詞集判斷的權(quán)威性，又符合中文特殊的語法結(jié)構(gòu)。（2）借鑒胡楠等（2021）做法，以Word2Vec機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)對(duì)種子詞集進(jìn)行相似詞擴(kuò)充，擴(kuò)充詞集包括“新年度、下一年、下半年、下個(gè)月、下一步、下一階段、短期內(nèi)、近期、后期、之后、后續(xù)、接下來、新一輪”等將來時(shí)態(tài)詞語，“使命、戰(zhàn)略定位、戰(zhàn)略方向、新形勢(shì)、切入點(diǎn)、突破口、良機(jī)、有利條件、潛力、成長、崛起、擴(kuò)張、趨勢(shì)、面臨、持續(xù)、不確定性、考驗(yàn)、嚴(yán)峻形勢(shì)、沖擊、威脅”等前景詞語，“信心、有望、還將、終將、開拓、拓展、尋找、探尋、探索、謀求、發(fā)掘、開辟、爭取、倘若、假如”等展望詞語。（3）基于前瞻性關(guān)鍵詞的種子詞集和擴(kuò)充詞集，利用Python中文分詞模塊對(duì)年報(bào)文本①盡管前瞻性信息披露主要集中在年報(bào)管理層討論與分析（MD&A）部分，但不少公司（如萬科）還會(huì)在年報(bào)其他章節(jié)（如致股東部分）披露前瞻性信息。因此，為更加全面地度量前瞻性信息披露，本文選擇以年報(bào)為文本分析對(duì)象。進(jìn)行自動(dòng)分詞，統(tǒng)計(jì)前瞻性關(guān)鍵詞的詞頻。（4）前瞻性信息披露（FTR）取值為“100×年報(bào)前瞻性關(guān)鍵詞數(shù)/年報(bào)總詞數(shù)”。

3.控制變量

借鑒王雄元等（2017）、鐘凱等（2020）等研究，選取公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROA）、成長能力（GROWTH）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、盈余波動(dòng)（VOL）、收益率波動(dòng)（SIGMA）、管理層預(yù)測(cè)（MF）、兩職合一（DUAL）、第一大股東持股（TOP1）、機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）、“四大”審計(jì)（BIG4）等作為控制變量。為控制分析師關(guān)注度對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響，本文還將FCOVER作為控制變量。主要變量定義情況見表1。

表1 主要變量定義表

（三）研究模型

為檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響，本文構(gòu)建模型（2）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。年報(bào)有關(guān)控制變量，如SIZE、ROA、GROWTH、LEV、VOL、DUAL、TOP1、BIG4，與解釋變量類似取滯后一期數(shù)據(jù)；分析師盈余預(yù)測(cè)有關(guān)控制變量，如SIGMA、MF、INS、FCOVER，則與被解釋變量類似取當(dāng)期數(shù)據(jù)。此外，模型（2）不僅經(jīng)過了公司層面的聚類調(diào)整，而且還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。若α1顯著為負(fù)，則H1a得以驗(yàn)證；若α1顯著為正或不顯著，則H1b得以驗(yàn)證。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示變量的描述性統(tǒng)計(jì)。FERROR和FDISP的均值分別為0.168和0.117，說明分析師盈余預(yù)測(cè)存在一定誤差和分歧。最小值和最大值分別為0.001、1.090和0.000、0.690，說明不同公司的分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性存在差異。FCOVER的均值為2.150，每個(gè)公司平均有7個(gè)左右的分析師對(duì)其進(jìn)行跟蹤。FTR的均值為0.607，說明年報(bào)前瞻性關(guān)鍵詞數(shù)占總詞數(shù)的比例為0.60%左右，分布特征與張俊瑞等（2022）、田高良等（2022）類似。從控制變量來看，總資產(chǎn)收益率為5.00%，資產(chǎn)負(fù)債率為45.30%，營業(yè)收入增長率為25.10%，盈余波動(dòng)為2.30%，股票收益率波動(dòng)為13.20%，兩職合一樣本占22.60%，第一大股東持股為36.20%，機(jī)構(gòu)投資者持股為49.60%，“四大”樣本占8.20%。整體而言，變量分布特征符合預(yù)期。此外，從相關(guān)系數(shù)來看，F(xiàn)TR與FERROR、FDISP的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平顯著為負(fù)，說明前瞻性信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，可初步證明假設(shè)H1a。各變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大都小于0.50，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性，模型設(shè)定較為合理（篇幅所限，未列示相關(guān)系數(shù)表）。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

（三）回歸結(jié)果

1.前瞻性信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)

表3的實(shí)證結(jié)果用以驗(yàn)證假設(shè)H1。FTR的系數(shù)分別為-0.042和-0.047，且分別在1%的水平顯著為負(fù)，說明年報(bào)前瞻性信息披露頻率越高，分析師盈余預(yù)測(cè)誤差和盈余預(yù)測(cè)分歧度也就越低。這一結(jié)果支持了前瞻性信息披露的信息效應(yīng)假說，表明年報(bào)所披露的前瞻性信息是具有信息含量的，分析師能夠有效挖掘和解讀這類信息并提高盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，假設(shè)H1a得以驗(yàn)證。研究結(jié)論在一定程度上也肯定了我國資本市場(chǎng)前瞻性信息披露實(shí)踐的可行性和必要性，呼應(yīng)了已有的研究結(jié)論（Schleicher等，2007；Bozzolan等，2009；Li，2010；汪煒和袁東任，2014；Muslu等，2015）。

表3 前瞻性信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)

2.信息質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)

根據(jù)信息效應(yīng)假說，高質(zhì)量的年報(bào)前瞻性信息披露能夠滿足分析師對(duì)公司未來盈余預(yù)測(cè)的信息需求，提高盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。由此可見，信息質(zhì)量是前瞻性信息發(fā)揮積極效應(yīng)的重要前提。對(duì)此，本文從定量信息質(zhì)量和文本信息質(zhì)量兩個(gè)角度，研究了盈余質(zhì)量和文本可讀性兩項(xiàng)年報(bào)信息質(zhì)量特征，對(duì)前瞻性信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)關(guān)系的影響。

就盈余質(zhì)量而言，定量信息往往與文本信息相輔相成、相互補(bǔ)充，有研究證實(shí)，高盈余質(zhì)量能夠?yàn)槲谋拘畔⑻峁┛尚哦缺Ｕ希ㄍ魺樅驮瑬|任，2014），反過來，文本信息操控往往也用來輔助盈余操控（王華杰和王克敏，2018）。這意味著，當(dāng)年報(bào)盈余質(zhì)量較高時(shí)，其文本信息的可信度可能也較高，而分析師將高質(zhì)量的前瞻性信息納入未來盈余預(yù)測(cè)模型，將能夠提高盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。就文本可讀性而言，較低的可讀性會(huì)提高分析師閱讀和處理信息的難度和成本，降低其盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量（劉會(huì)芹和施先旺，2020）。由此可以合理預(yù)期，較低的可讀性將阻礙分析師對(duì)前瞻性信息的挖掘和解讀，即使前瞻性信息具有信息含量，分析師也未必能捕捉其所傳遞的價(jià)值信號(hào)，從而降低盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。經(jīng)由上述分析，在信息效應(yīng)假說下，盈余質(zhì)量和文本可讀性兩項(xiàng)信息質(zhì)量特征，將會(huì)增強(qiáng)前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的積極效應(yīng)。

首先，借鑒修正Jones模型（Dechow等，1995），以操控性應(yīng)計(jì)利潤的絕對(duì)值的負(fù)數(shù)來度量盈余質(zhì)量，AQ取值越大，盈余質(zhì)量就越高。其次，借鑒胡楠等（2021）的神經(jīng)概率語言模型，計(jì)算年報(bào)文本中各句子生成概率乘積的對(duì)數(shù)均值，作為年報(bào)文本可讀性（READ）指標(biāo)。模型（3）中，N為構(gòu)成文本的句子數(shù)，Ps為句子生成的概率。READ取值越大，表示文本詞對(duì)搭配順序出現(xiàn)頻率越高，文本可讀性也就越高。最后，將盈余質(zhì)量（AQ）和文本可讀性（READ）作為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建模型（4）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。當(dāng)調(diào)節(jié)變量為盈余質(zhì)量（AQ）時(shí)，為緩解其與前瞻性信息披露之間的多重共線性問題，本文借鑒Balli和S?rensen（2013）的做法將交乘項(xiàng)（FTR×AQ）進(jìn)行了去中心化處理。

實(shí)證結(jié)果如表4所示，F(xiàn)TR的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明前瞻性信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的關(guān)系較為穩(wěn)健。在前兩列中，F(xiàn)TR×AQ的系數(shù)為-0.195和-0.078，分別在1%和5%的水平顯著為負(fù)。結(jié)果表明，前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的積極影響，在盈余質(zhì)量較高時(shí)更為顯著。同理，在后兩列中，F(xiàn)TR×READ的系數(shù)也顯著為負(fù)，表明文本可讀性也會(huì)增強(qiáng)前瞻性信息披露對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的積極效應(yīng)。該結(jié)果完全符合預(yù)期，定量信息與文本信息相互佐證。因此，盈余質(zhì)量高也可能是前瞻性文本信息質(zhì)量高的表征。另外，可讀性也是前瞻性信息在內(nèi)的文本信息傳遞價(jià)值信號(hào)的必要前提。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.盈余預(yù)測(cè)的其他度量

為避免變量度量誤差的潛在影響，以每位分析師最后一次盈余預(yù)測(cè)作為每股盈余預(yù)測(cè)值的計(jì)算基礎(chǔ)，構(gòu)造分析師盈余預(yù)測(cè)誤差和分歧度，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。另外，本文還借鑒宋樂和張然（2010）等研究的做法，將FERROR取值為“|每股盈余實(shí)際值－每股盈余預(yù)測(cè)值|/期初股票開盤價(jià)”，將FDISP取值為“每股盈余預(yù)測(cè)值的標(biāo)準(zhǔn)差/期初股票開盤價(jià)”，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。整體而言，F(xiàn)TR的系數(shù)依然在1%和5%的水平顯著為負(fù)，說明前瞻性信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)之間的關(guān)系較為穩(wěn)健。

2.前瞻性信息披露的細(xì)分

本文還借鑒李巖瓊和姚頤（2020）的做法，將前瞻性信息披露（FTR）分解為正常前瞻性信息披露（NFTR）與超額前瞻性信息披露（ABFTR）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。若分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的提高主要是由正常前瞻性信息披露帶來的，而非超額前瞻性信息披露，則可進(jìn)一步證實(shí)信息效應(yīng)假說，排除機(jī)會(huì)主義假說。首先，選取公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROA）、成長能力（GROWTH）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、盈余波動(dòng)（VOL）、行業(yè)（Industry）、年度（Year）作為前瞻性信息披露（FTR）的影響因素變量。其次，將FTR作為被解釋變量、上述影響因素變量為解釋變量進(jìn)行OLS回歸，估算得到的擬合值和殘差值即為正常前瞻性信息披露（NFTR）和超額前瞻性信息披露（ABFTR）。最后，將模型（2）中的解釋變量替換為NFTR和ABFTR進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果顯示，NFTR的系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，而ABFTR的系數(shù)則不顯著。結(jié)果表明，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的提高主要是由正常前瞻性信息披露帶來的，超額前瞻性信息披露對(duì)此無顯著影響。該結(jié)果符合預(yù)期，且與信息效應(yīng)假說的內(nèi)在邏輯相呼應(yīng)。

（五）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.工具變量法

前瞻性信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)之間可能存在互為因果的內(nèi)生性問題。對(duì)此，本文借助工具變量法解決該問題。李巖瓊和姚頤（2020）在研究研發(fā)文本信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)時(shí)，選擇以“同行業(yè)同年度公司研發(fā)文本信息披露的均值”作為工具變量。然而，分析師通常會(huì)同時(shí)跟蹤來自多個(gè)行業(yè)的多家公司，因此工具變量的選擇還需考慮同行業(yè)關(guān)聯(lián)公司的影響，以更好地滿足相關(guān)性和外生性要求。本文在李巖瓊和姚頤（2020）研究基礎(chǔ)上，以“同行業(yè)同年度公司（除本公司以及與本公司被同一分析師跟蹤公司以外）的前瞻性信息披露的均值（FTRIND）”作為工具變量。

從相關(guān)性來看，弱工具變量檢驗(yàn)中的Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計(jì)量為314.55，表明工具變量（FTRIND）并非弱工具變量。從外生性來看，借鑒方穎和趙揚(yáng)（2011）、潘越等（2021）的研究思路，同時(shí)以前瞻性信息披露（FTR）和工具變量（FTRIND）來解釋分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性；結(jié)果發(fā)現(xiàn)，工具變量（FTRIND）對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響主要是通過前瞻性信息披露（FTR）來實(shí)現(xiàn)的，表明工具變量也符合外生性要求。工具變量法的結(jié)果如表5第（1）（2）列所示，結(jié)果表明，在控制潛在的互為因果問題后，前瞻性信息披露依然能夠提高分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

2.Heckman模型

前瞻性信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)之間還可能存在樣本選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，為解決這一問題，本文以Heckman模型重復(fù)主檢驗(yàn)。首先，根據(jù)行業(yè)年度中位數(shù)，構(gòu)造前瞻性信息披露虛擬變量（FTRDUM）。其次，借鑒“工具變量法”的檢驗(yàn)思路，將FTRIND作為排他性變量。然后，以FTRDUM為被解釋變量，F(xiàn)TRIND以及所有控制變量為解釋變量進(jìn)行Probit回歸，計(jì)算逆米爾斯比率（IMR）。最后，將IMR作為控制變量，重復(fù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），結(jié)果如表5第（3）（4）列所示，F(xiàn)TR依然與FERROR和FDISP顯著負(fù)相關(guān)，表明在控制潛在的樣本選擇偏誤問題后，前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響依然穩(wěn)健。

3.行業(yè)均值調(diào)整

前瞻性信息披露還可能存在明顯的行業(yè)特征。對(duì)此，本文還對(duì)前瞻性信息披露進(jìn)行行業(yè)均值調(diào)整（FTRADJ）。結(jié)果顯示，在進(jìn)行行業(yè)均值調(diào)整后，F(xiàn)TRADJ與FERROR與FDISP依舊顯著負(fù)相關(guān)，表明本文研究結(jié)論受行業(yè)因素干擾較小。

4.固定效應(yīng)模型

為控制不隨時(shí)間變化因素對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文還以固定效應(yīng)模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果顯示，F(xiàn)TR的系數(shù)依然在1%的水平顯著為負(fù)，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

六、進(jìn)一步研究

（一）機(jī)制檢驗(yàn)：直接路徑和間接路徑

1.直接路徑：緩解信息不對(duì)稱

根據(jù)信息效應(yīng)假說，前瞻性信息披露能充分釋放未來相關(guān)的公司特質(zhì)信息，有利于分析師提高未來盈余模型參數(shù)估計(jì)的精確度，提高盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。由此推測(cè)，信息不對(duì)稱的緩解可能是前瞻性信息披露發(fā)揮積極效應(yīng)的潛在路徑。對(duì)此，本文實(shí)證檢驗(yàn)了信息不對(duì)稱在前瞻性信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)之間的中介效應(yīng)。

參照Kajüter等（2019）的研究，以股票非流動(dòng)性度量信息不對(duì)稱。借鑒Amihud（2002）、蘇冬蔚和熊家財(cái)（2013）的研究，股票非流動(dòng)性的度量如模型（5）。其中，ritd和vitd分別是第t年第d天股票i考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率和交易金額（單位：百萬），Dit是第t年股票i的交易天數(shù)。ILLIQ取值越大，股票非流動(dòng)性越高，即信息不對(duì)稱程度也越高。

表6是中介效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果。前三列是盈余預(yù)測(cè)誤差（FERROR）的結(jié)果，后三列是盈余預(yù)測(cè)分歧度（FDISP）的結(jié)果。以前三列為例，第（1）列中FTR的系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，系數(shù)及顯著性與表3第（1）列相比未發(fā)生實(shí)質(zhì)改變，說明前瞻性信息披露對(duì)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的改善效應(yīng)依然存在。第（2）列中FTR系數(shù)也顯著為負(fù)，說明前瞻性信息披露能夠降低股票非流動(dòng)性，緩解信息不對(duì)稱。第（3）列中ILLIQ系數(shù)顯著為正，說明股票非流動(dòng)性越高，即信息不對(duì)稱越嚴(yán)重，盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性也就越低；此外，F(xiàn)TR的系數(shù)依然顯著為負(fù)，說明信息不對(duì)稱在前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，Sobel檢驗(yàn)結(jié)果也對(duì)該中介效應(yīng)進(jìn)行了驗(yàn)證。同理，第（4）（5）列的實(shí)證結(jié)果也符合預(yù)期。總體而言，前瞻性信息披露通過釋放公司未來特質(zhì)信息，能夠緩解信息不對(duì)稱，提高分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

表6 信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)

2.間接路徑：促進(jìn)分析師調(diào)研

根據(jù)信息效應(yīng)假說，前瞻性信息披露還可能促使分析師進(jìn)行實(shí)地調(diào)研以獲取更多私有信息，來驗(yàn)證前瞻性公開信息的可信度。因此，分析師實(shí)地調(diào)研也可能是前瞻性信息披露發(fā)揮積極效應(yīng)的間接路徑。對(duì)此，本文還實(shí)證檢驗(yàn)了分析師實(shí)地調(diào)研在前瞻性信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)之間的中介效應(yīng)。

借鑒周冬華和張啟浩（2021）的做法，SURVEY取值為“分析師調(diào)研次數(shù)+1”的自然對(duì)數(shù)。與FERROR和FDISP類似，SURVEY界定為第t-1年年報(bào)公布以后、第t年年報(bào)公布以前的期間。表7第（1）（4）列結(jié)果顯示，前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的積極影響依然存在；第（2）列中，F(xiàn)TR系數(shù)在5%的水平顯著為正，說明前瞻性信息披露能夠顯著增加分析師實(shí)地調(diào)研頻率；第（3）（5）結(jié)果表明，分析師實(shí)地調(diào)研在前瞻性信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性之間起到部分中介效應(yīng)。Sobel檢驗(yàn)結(jié)果，也支持了分析師實(shí)地調(diào)研的中介效應(yīng)。

表7 分析師調(diào)研的中介效應(yīng)

（二）前瞻性信息披露的預(yù)測(cè)價(jià)值

根據(jù)信息效應(yīng)假說，倘若前瞻性信息是管理層針對(duì)公司未來經(jīng)營發(fā)展有理有據(jù)的合理預(yù)測(cè)，將得到公司未來基本面特征的驗(yàn)證（馬黎珺等，2019）。進(jìn)而，若將信息細(xì)分為積極信息和消極信息，前瞻性信息披露又會(huì)側(cè)重于哪類信息？若側(cè)重于前者，前瞻性信息披露可能預(yù)示未來基本面向好發(fā)展，若側(cè)重于后者，則可能預(yù)示未來基本面較差。對(duì)此，本文選取盈余增長、創(chuàng)新產(chǎn)出、投資規(guī)模三者作為基本面特征，檢驗(yàn)前瞻性信息披露對(duì)公司未來基本面信息的反映程度，在進(jìn)一步驗(yàn)證信息效應(yīng)假說的基礎(chǔ)上，可探究前瞻性信息披露究竟偏向于積極信息披露還是消極信息披露。

首先，定義未來基本面特征。未來盈余增長EGi,t+n取值為“（第t+n年凈利潤－第t年凈利潤）/第t年總資產(chǎn)，未來創(chuàng)新產(chǎn)出RDt+n取值為“第t+n年的專利授予數(shù)量+1”的自然對(duì)數(shù)，未來投資規(guī)模INVi,t+n取值為“第t+n年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/第t年總資產(chǎn)”。其次，將EGi,t+n、RDt+n、INVi,t+n三者作為被解釋變量，F(xiàn)TR為解釋變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。表8的結(jié)果顯示，前瞻性信息披露頻率越高，公司未來兩年的盈余增長、創(chuàng)新產(chǎn)出，以及未來三年的投資規(guī)模也越高。結(jié)果表明，前瞻性信息披露能夠預(yù)測(cè)公司未來基本面變化，再次證明前瞻性信息是有信息含量的，而分析師依據(jù)高質(zhì)量的前瞻性信息，也就能夠改善盈余決策質(zhì)量。此外該結(jié)果還表明，管理層可能更傾向于披露公司未來發(fā)展前景相關(guān)的積極消息，而非消極消息。這可能是因?yàn)?，消極消息相對(duì)積極消息往往具有更高的不確定性，披露過多無益于信息使用者的信息挖掘和解讀，反而可能引發(fā)股價(jià)大幅波動(dòng)。基于上述考慮，管理層的前瞻性信息披露便可能側(cè)重于積極信息。該結(jié)果也為前瞻性信息披露監(jiān)管提供了新思路，即無論積極信息還是消息信息皆應(yīng)均衡披露，以保證前瞻性信息的完整性和無偏性。

表8 前瞻性信息披露的預(yù)測(cè)價(jià)值

七、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

信息披露制度是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的制度基石。我國資本市場(chǎng)的前瞻性信息披露制度自2007年正式確立以來，得到了實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。然而，現(xiàn)有研究對(duì)前瞻性信息披露的信息含量尚未形成一致結(jié)論。本文認(rèn)為該分歧的原因可能在于，前瞻性信息以前瞻性與文本性為典型特征，相比歷史信息和定量信息更為隱晦和復(fù)雜，解讀該類信息也就需要更強(qiáng)的專業(yè)能力。分析師作為資本市場(chǎng)重要的信息中介，已被證實(shí)具有信息挖掘和信息解讀優(yōu)勢(shì)。那么，分析師究竟能否有效挖掘并解讀前瞻性信息呢？目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界尚未就該問題給出具體答案。

本文借助文本分析和機(jī)器學(xué)習(xí)解析年報(bào)前瞻性文本信息，對(duì)該問題進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，前瞻性信息披露頻率與分析師盈余預(yù)測(cè)誤差、分歧度顯著負(fù)相關(guān)，說明前瞻性信息披露能夠提高分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。盈余質(zhì)量和文本可讀性會(huì)顯著增強(qiáng)前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的積極效應(yīng)，說明信息質(zhì)量是前瞻性信息傳遞價(jià)值信號(hào)的必要前提。機(jī)制研究發(fā)現(xiàn)，前瞻性信息披露主要通過緩解信息不對(duì)稱、促進(jìn)分析師實(shí)地調(diào)研，來提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，前瞻性信息成功預(yù)測(cè)了公司未來三年的基本面變化。這些證據(jù)表明，年報(bào)前瞻性信息是有信息含量的，能夠?yàn)榉治鰩煕Q策提供增量信息。分析師依據(jù)前瞻性信息進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)，既可以提高預(yù)測(cè)質(zhì)量，又可以改善資本市場(chǎng)信息環(huán)境，進(jìn)而提高資本市場(chǎng)信息效率。

（二）研究啟示

本研究具有一定的啟示：（1）前瞻性文本信息是定量信息基礎(chǔ)上的增量信息源，能夠改善分析師決策質(zhì)量，提高資本市場(chǎng)信息效率。因此，上市公司應(yīng)嚴(yán)格遵守信息披露準(zhǔn)則，尤其文本信息披露更要保證專業(yè)性、規(guī)范性、可靠性和可讀性，以充分滿足投資者、分析師等信息使用者的需求。（2）對(duì)監(jiān)管部門而言，應(yīng)加大對(duì)資本市場(chǎng)文本信息披露的規(guī)范和引導(dǎo)力度，不僅需規(guī)范文本信息披露的廣度和深度，還要針對(duì)文本信息虛假陳述建立事后追溯懲罰機(jī)制。對(duì)前瞻性信息披露而言，監(jiān)管部門尤其應(yīng)引導(dǎo)上市公司對(duì)積極前瞻性信息和消極前瞻性信息披露進(jìn)行均衡披露，確保前瞻性信息的完整性和無偏性，以保障前瞻性信息披露制度的有效性。（3）分析師作為資本市場(chǎng)重要的信息中介，承擔(dān)著信息使用者和信息提供者雙重角色，在挖掘和解讀公司特質(zhì)信息時(shí)不僅要關(guān)注定量信息，還要兼顧文本信息尤其是前瞻性信息。此外，對(duì)年報(bào)公開披露的前瞻性信息進(jìn)行挖掘和解讀時(shí)，分析師還可以進(jìn)行實(shí)地調(diào)研活動(dòng)，以獲取更多非公開信息來驗(yàn)證前瞻性公開信息的可信度，從而提高盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量、改善資本市場(chǎng)信息環(huán)境。