全球金融周期、數(shù)字技術(shù)發(fā)展與雙邊股票資本流動(dòng)?

李興申 茍 琴 譚小芬

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出，加快建設(shè)數(shù)字中國(guó)、推動(dòng)高水平對(duì)外開放是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要任務(wù)，提高防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)能力是維護(hù)國(guó)家安全的重要要求。本文探究如何在實(shí)現(xiàn)數(shù)字強(qiáng)國(guó)和高水平金融開放中統(tǒng)籌發(fā)展和安全，具體研究數(shù)字技術(shù)作為推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵技術(shù)，其發(fā)展是否以及如何影響全球金融周期對(duì)跨境資本流動(dòng)的沖擊。隨著金融全球化的快速推進(jìn)，全球性共同因素驅(qū)動(dòng)各國(guó)間跨境資本流動(dòng)同步性不斷提高，產(chǎn)生全球金融周期現(xiàn)象(Rey，2013)。這一現(xiàn)象在2008 年全球金融危機(jī)后愈發(fā)明顯(Jordá 等，2019)，跨境資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期的變化更為敏感(Eller 等，2020)。數(shù)字技術(shù)發(fā)展加速了全球信息流動(dòng)，減少了跨境投資過(guò)程中信息不對(duì)稱問題，促進(jìn)了跨境金融的繁榮發(fā)展，但同時(shí)也增強(qiáng)了全球金融周期的傳染性和影響力度，進(jìn)而增加了各經(jīng)濟(jì)體尤其是新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)外部金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的難度。近年來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策經(jīng)歷了從寬松到緊縮的轉(zhuǎn)變，全球金融周期發(fā)生劇烈變化，短時(shí)間內(nèi)這些全球性因素對(duì)各國(guó)間跨境資本流動(dòng)造成了巨大沖擊，金融市場(chǎng)相對(duì)脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體普遍面臨跨境資本大幅撤出風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其金融安全提出了嚴(yán)峻考驗(yàn)。2022 年前兩個(gè)季度，中國(guó)非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶出現(xiàn)超過(guò)1 000 億美元的赤字，尤其是跨境證券投資這類短期資本流動(dòng)的凈流出額超過(guò)了1 500 億美元，對(duì)中國(guó)的金融穩(wěn)定造成了一定影響。在中國(guó)金融市場(chǎng)雙向開放步伐不斷加快的背景下，面對(duì)全球金融周期的快速傳染，應(yīng)高度重視由此帶來(lái)的金融安全問題。因此，分析全球金融周期對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響，探究數(shù)字技術(shù)發(fā)展在此過(guò)程中扮演的角色問題具有重要的理論與政策價(jià)值。

現(xiàn)有文獻(xiàn)構(gòu)造全球金融周期因子或以標(biāo)普500 指數(shù)期權(quán)隱含波動(dòng)率(VIX)作為全球金融周期的代理變量，探究全球金融周期對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響。也有文獻(xiàn)分析各經(jīng)濟(jì)體間金融周期的全球性趨同性，發(fā)現(xiàn)全球金融危機(jī)后金融周期趨同程度在不斷提高(Jordá 等，2019；安蕾和戴金平，2020)。然而，少有文獻(xiàn)分析全球金融周期影響不斷提高這一現(xiàn)象背后的原因，即增強(qiáng)全球金融周期跨境傳染的因素。本文從各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)快速發(fā)展的視角出發(fā)，分析數(shù)字技術(shù)發(fā)展在全球金融周期的快速傳染中扮演的角色。Portes 和Rey (2005)及Portes 等(2001)較早研究了地理距離在雙邊資本流動(dòng)中造成的信息不對(duì)稱問題，以及使用固定電話通信、設(shè)立金融分支機(jī)構(gòu)等方式對(duì)信息不對(duì)稱問題的緩解作用。進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，各國(guó)的數(shù)字技術(shù)水平在過(guò)去二十多年中突飛猛進(jìn)，互聯(lián)網(wǎng)普及率不斷提高，從而加快了各國(guó)間的信息傳遞，極大地緩解了跨境投資中的信息不對(duì)稱問題，有力地推動(dòng)了跨境資本流動(dòng)的快速增長(zhǎng)。與此同時(shí)，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展也加快了各國(guó)投資者對(duì)全球性事件的反應(yīng)速度，促進(jìn)了全球投資者投資預(yù)期趨同和風(fēng)險(xiǎn)情緒的全球性傳染，進(jìn)而增強(qiáng)了全球金融周期的傳染性。

國(guó)際貨幣基金組織(IMF)提供的雙邊股票類投資頭寸(雙邊股票資本流動(dòng))數(shù)據(jù)有助于控制來(lái)自跨境資本供給端和需求端的影響因素，能夠有效減少遺漏變量問題的影響。同時(shí)，相較于雙邊直接投資等長(zhǎng)期跨境資本流動(dòng)，跨境股票資本流動(dòng)對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)因素更為敏感，也更易發(fā)生極端波動(dòng)，會(huì)對(duì)各國(guó)金融穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響。為了檢驗(yàn)數(shù)字技術(shù)發(fā)展是否能夠增強(qiáng)跨境股票資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期的敏感性，本文合并各經(jīng)濟(jì)體間雙邊股票資本流動(dòng)數(shù)據(jù)、全球股票市場(chǎng)價(jià)格共同因子(全球金融周期因子)數(shù)據(jù)和各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平數(shù)據(jù)這三大數(shù)據(jù)集，細(xì)致分析各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的影響。研究發(fā)現(xiàn):第一，全球金融周期是影響跨境資本流動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素，繁榮的全球金融周期意味著全球風(fēng)險(xiǎn)情緒下降，從而能夠促進(jìn)雙邊股票資本流動(dòng)的增加。第二，在控制雙邊數(shù)字技術(shù)發(fā)展差距后，資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的提高增強(qiáng)了其跨境股票資本流入對(duì)全球金融周期的敏感性，這一影響在全球金融危機(jī)期間開始凸顯，在危機(jī)后得以進(jìn)一步強(qiáng)化。第三，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展會(huì)通過(guò)降低雙邊投資過(guò)程中信息不對(duì)稱程度進(jìn)而增加跨境股票資本流入對(duì)全球金融周期的敏感性。新興經(jīng)濟(jì)體、高資本賬戶開放度經(jīng)濟(jì)體、金融市場(chǎng)發(fā)展更為繁榮經(jīng)濟(jì)體需要格外關(guān)注數(shù)字技術(shù)發(fā)展在推動(dòng)金融全球化進(jìn)程中帶來(lái)的全球風(fēng)險(xiǎn)傳染問題。

相較現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文的邊際貢獻(xiàn)在于:第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注全球金融周期的影響和各經(jīng)濟(jì)體金融周期趨同這一現(xiàn)象，較少解釋上述現(xiàn)象發(fā)生的原因。本文從數(shù)字技術(shù)發(fā)展的視角出發(fā)，揭示數(shù)字技術(shù)發(fā)展是全球金融周期對(duì)跨境資本流動(dòng)影響不斷增強(qiáng)的重要原因。數(shù)字技術(shù)發(fā)展對(duì)全球金融周期的擴(kuò)散作用不斷增強(qiáng)，2008 年全球金融危機(jī)期間這一作用開始凸顯，危機(jī)后影響進(jìn)一步加強(qiáng)。第二，本文細(xì)致分析了數(shù)字技術(shù)發(fā)展通過(guò)降低信息不對(duì)稱程度進(jìn)而增強(qiáng)全球金融周期影響的作用機(jī)制，數(shù)字技術(shù)發(fā)展減少了雙邊投資過(guò)程中的信息不對(duì)稱問題，成為推動(dòng)跨境股票資本流動(dòng)繁榮的重要?jiǎng)恿?。然而，?shù)字技術(shù)的發(fā)展也會(huì)增強(qiáng)全球性沖擊的傳染性，并增加全球金融體系的脆弱性。第三，本文搜集并構(gòu)建了各經(jīng)濟(jì)體3G 技術(shù)商用時(shí)間數(shù)據(jù)庫(kù)，并使用這一相對(duì)外生的全球性技術(shù)沖擊事件，分析各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展對(duì)跨境資本流動(dòng)、全球金融周期擴(kuò)散的影響，從而進(jìn)一步保證本文實(shí)證分析結(jié)論的穩(wěn)健性。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假說(shuō)

2008 年全球金融危機(jī)后，學(xué)者們主要關(guān)注影響跨境資本流動(dòng)的全球性推動(dòng)因素，包括全球金融周期①文獻(xiàn)中沒有具體區(qū)分全球金融周期與全球風(fēng)險(xiǎn)情緒的區(qū)別，本文結(jié)合語(yǔ)境將兩者等價(jià)視之(譚小芬和虞夢(mèng)微，2021a)。、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性等(譚小芬和李興申，2019)。各類因素的影響會(huì)隨著時(shí)間發(fā)生變化。Avdjiev 等(2020)估計(jì)了美國(guó)貨幣政策和VIX 這兩類因素在全球金融危機(jī)前后對(duì)跨境銀行和債券資本流動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策緊縮、VIX 上升都會(huì)抑制跨境資本流動(dòng)。美國(guó)貨幣政策的影響在2013 年“量化緊縮”時(shí)期達(dá)到頂峰，之后兩年逐漸下降。而VIX 對(duì)跨境銀行資本流動(dòng)的影響在全球金融危機(jī)后不斷收斂至危機(jī)前水平，主要由于危機(jī)后銀行的資本充足率上升，國(guó)際銀行貸款對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)的敏感性有所降低。這一研究發(fā)現(xiàn)有助于解釋不同類型資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素存在差別的原因，全球風(fēng)險(xiǎn)情緒和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策這類全球性推動(dòng)因素會(huì)對(duì)跨境債券和股票資本流動(dòng)產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的影響，而對(duì)跨境銀行資本流動(dòng)的影響相對(duì)較弱(Koepke，2019)。因此，跨境股票資本流動(dòng)這類相對(duì)短期的資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期變化較為敏感，政府需要格外關(guān)注全球金融周期變化，防范跨境股票資本流動(dòng)等短期資本流動(dòng)的劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

早期現(xiàn)有文獻(xiàn)主要使用VIX 等指標(biāo)代表全球風(fēng)險(xiǎn)情緒變化，并未正式提出全球金融周期的概念。Rey (2013)提出在跨境資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格和信貸增長(zhǎng)中都存在一個(gè)全球金融周期，該周期與全球風(fēng)險(xiǎn)情緒VIX 指標(biāo)之間存在協(xié)動(dòng)關(guān)系，從而引發(fā)學(xué)者們對(duì)全球金融周期問題的研究。VIX 這一指標(biāo)可以作為全球金融周期的代理變量，但其主要反映美國(guó)金融市場(chǎng)的情況，可能會(huì)低估全球金融周期的影響(Cerutti 等，2019a)，因此學(xué)者們采用各類因子模型或主成分分析等方法從跨境資本流動(dòng)或資產(chǎn)價(jià)格等全球金融變量中提取全球金融周期這一不可觀測(cè)變量。譚小芬和虞夢(mèng)微(2021b)對(duì)此進(jìn)行了詳盡的梳理。在因子模型方法中，最具代表性的是Miranda-Agrippino 和Rey (2020)的研究，他們使用分層動(dòng)態(tài)因子模型從全球858 種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格中提取全球金融周期因子。類似地，其他學(xué)者采用不同因子模型或不同金融變量提取全球金融周期因子(Cerutti 等，2019a)，也有學(xué)者采用主成分分析方法提取全球金融周期因子(譚小芬和虞夢(mèng)微，2021a)，兩類方法得到的全球金融周期因子存在高度相關(guān)性。

學(xué)者們檢驗(yàn)了全球金融周期因子或其代理變量對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響，多數(shù)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)繁榮的全球金融周期能夠促進(jìn)跨境資本流動(dòng)，而緊縮的全球金融周期意味著全球金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，會(huì)抑制跨境資本流動(dòng)。Cerutti 等(2019b)發(fā)現(xiàn)當(dāng)以VIX 為代表的全球風(fēng)險(xiǎn)情緒上升會(huì)抑制全球資本流動(dòng)，那些依賴全球共同基金融資的新興經(jīng)濟(jì)體的跨境股票和債券資本流動(dòng)對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)變化更為敏感。而Forbes 和Warnock (2020)發(fā)現(xiàn)，VIX、全球流動(dòng)性變化等基礎(chǔ)因素在全球金融危機(jī)后對(duì)跨境資本流動(dòng)極端波動(dòng)的解釋能力在下降，他們認(rèn)為跨境資本流動(dòng)極端波動(dòng)可能變得更具異質(zhì)性。這一現(xiàn)象可能也與歐洲和其他地區(qū)央行的影響力上升有關(guān)，單一的VIX 指標(biāo)可能會(huì)低估全球金融周期的影響(譚小芬和虞夢(mèng)微，2021b)。在使用全球金融周期因子變量的研究中，Eller 等(2020)發(fā)現(xiàn)全球金融周期因子能夠解釋國(guó)別層面跨境資本流動(dòng)波動(dòng)中的很大部分，在2008 年全球金融危機(jī)后這一影響變得更為重要。Davis 等(2021)發(fā)現(xiàn)全球金融周期因子和能源價(jià)格因子這兩大全球性因素能夠解釋新興經(jīng)濟(jì)體總資本流動(dòng)變動(dòng)的40%，能夠解釋發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體凈資本流動(dòng)變動(dòng)的40%，全球金融周期因子對(duì)凈債務(wù)額更大的國(guó)家影響更強(qiáng)。譚小芬和虞夢(mèng)微(2021a)全面考察了全球金融周期對(duì)各經(jīng)濟(jì)體總資本流入的影響，發(fā)現(xiàn)全球金融周期處于緊縮時(shí)期會(huì)導(dǎo)致全球金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，從而抑制總資本流入的增加。

近年來(lái)，各國(guó)間的金融周期呈現(xiàn)全球性趨同(Jordá 等，2019)，全球金融周期的傳染性更強(qiáng)，各經(jīng)濟(jì)體間的跨境資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期的變化更為敏感 (Eller 等，2020)。那么，哪些因素可以解釋這一現(xiàn)象? 全球數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的提高可能是增強(qiáng)跨境資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期敏感性的重要因素。在雙邊投資中，信息不對(duì)稱問題是影響投資者投資選擇的關(guān)鍵因素，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展有助于降低信息不對(duì)稱問題的影響。在跨境資本流動(dòng)中，信息不對(duì)稱問題更為突出，由此帶來(lái)了對(duì)外投資中的“本國(guó)偏好”問題(Van Nieuwerburgh 和Veldkamp，2009)。Portes 和Rey (2005)及Portes 等(2001)較早研究了跨境資本流動(dòng)中的信息不對(duì)稱問題。他們發(fā)現(xiàn)，雖然資本流動(dòng)不像實(shí)體貨物貿(mào)易一樣存在著與運(yùn)輸距離正相關(guān)的運(yùn)輸成本，但是距離大小會(huì)影響雙邊投資中的信息不對(duì)稱程度，從而影響跨境資本流動(dòng)。此外，固定電話的普及有助于克服距離帶來(lái)的信息不對(duì)稱問題，促進(jìn)跨境資本流動(dòng)。后續(xù)研究進(jìn)一步驗(yàn)證了地理距離這一信息不對(duì)稱程度代理變量的顯著影響(Brei 和Von Peter，2017)，一系列有助于緩解跨境資本流動(dòng)中信息不對(duì)稱問題的變量，比如資本賬戶開放度(范小云等，2012)、雙邊文化特征和文化距離(Aggarwal 等，2012)，以及移民等代表“親密關(guān)系”的變量(王偉等，2021)的影響得以檢驗(yàn)。進(jìn)入數(shù)字化時(shí)代，數(shù)字技術(shù)的高速發(fā)展極大地推進(jìn)了全球金融一體化進(jìn)程，但是鮮有學(xué)者關(guān)注數(shù)字技術(shù)發(fā)展對(duì)跨境資本流動(dòng)的直接影響。數(shù)字技術(shù)發(fā)展一方面有助于降低信息不對(duì)稱程度，促進(jìn)雙邊資本流動(dòng)往來(lái)，另一方面也可能是全球風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要途徑。數(shù)字技術(shù)發(fā)展可以降低信息不對(duì)稱程度，從而促使各國(guó)投資者投資預(yù)期趨同，加劇全球風(fēng)險(xiǎn)情緒傳染，增加各經(jīng)濟(jì)體間跨境資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期的敏感性。為了檢驗(yàn)數(shù)字技術(shù)發(fā)展在雙邊股票資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期敏感性中的影響，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1:資本流入經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展增強(qiáng)了其跨境資本流入對(duì)全球金融周期的敏感性。

假設(shè)2:數(shù)字技術(shù)發(fā)展能夠降低雙邊投資過(guò)程中信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而影響雙邊跨境資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期的敏感性。

經(jīng)濟(jì)、金融以及制度特征差異是影響各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展、面對(duì)全球金融周期變化敏感性的重要因素。首先，各經(jīng)濟(jì)體處于不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，相對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平更高，金融市場(chǎng)以及相關(guān)制度建設(shè)更完善，面對(duì)全球金融周期變化時(shí)具有更強(qiáng)的應(yīng)對(duì)能力，能夠更為有效地利用數(shù)字技術(shù)發(fā)展浪潮，推動(dòng)金融全球化進(jìn)程。因此，隨著數(shù)字技術(shù)發(fā)展，新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)全球金融周期變化的敏感性可能更強(qiáng)，更需防范全球金融周期劇烈變化的影響。其次，作為一國(guó)參與全球金融市場(chǎng)意愿的重要指標(biāo)，資本賬戶開放度會(huì)直接影響各經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)的敏感性(茍琴等，2012；Li 和Rajan，2015；靳玉英等，2020)。全球資本賬戶開放度平均水平在2008 年全球金融危機(jī)前快速上升，危機(jī)后長(zhǎng)期低于危機(jī)前最高水平且并無(wú)明顯上升趨勢(shì)，說(shuō)明危機(jī)后各經(jīng)濟(jì)體對(duì)資本賬戶開放保持更為審慎的態(tài)度，新興經(jīng)濟(jì)體在必要時(shí)會(huì)采取資本管制政策來(lái)應(yīng)對(duì)全球金融周期劇烈變化的影響。此外，一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展水平是影響跨境資本流動(dòng)的重要因素，金融市場(chǎng)更為繁榮的經(jīng)濟(jì)體能夠吸引更多的跨境資本流入(張禮卿和鐘茜，2020；闕澄宇和孫小玄，2021)。提高數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平，有助于降低金融交易成本、擴(kuò)大金融市場(chǎng)規(guī)模、增加金融衍生產(chǎn)品種類，進(jìn)而促進(jìn)金融市場(chǎng)繁榮發(fā)展(Kauffman 等，2015)。然而，金融市場(chǎng)的過(guò)度繁榮可能會(huì)吸引過(guò)多境外投資者參與，更多種類金融產(chǎn)品的出現(xiàn)可能會(huì)造成金融風(fēng)險(xiǎn)的累積，進(jìn)而增加一國(guó)面對(duì)全球金融周期變化的敏感性?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

假設(shè)3:隨著數(shù)字技術(shù)發(fā)展，新興經(jīng)濟(jì)體、資本賬戶開放程度更高與金融市場(chǎng)發(fā)展更繁榮的經(jīng)濟(jì)體對(duì)全球金融周期變化更為敏感。

三、實(shí)證模型設(shè)計(jì)與變量選取

(一)實(shí)證模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)各經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展是否能夠增強(qiáng)其跨境資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期的敏感性，本文選取跨境股票資本流動(dòng)這類對(duì)于全球金融風(fēng)險(xiǎn)較為敏感的短期資本流動(dòng)作為研究對(duì)象，使用雙邊股票資本流動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)控制和分析來(lái)自供給端和需求端因素的影響。借鑒王偉等(2018)的研究，本文采用拓展的雙邊投資引力模型?？紤]到核心解釋變量之一各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平隨時(shí)間變化，本文采用固定效應(yīng)模型來(lái)控制雙邊不隨時(shí)間變化因素的影響。本文主要從資本流入經(jīng)濟(jì)體視角出發(fā)，探究資本流入經(jīng)濟(jì)體中數(shù)字技術(shù)發(fā)展的影響，通過(guò)控制資本流入經(jīng)濟(jì)體與資本來(lái)源經(jīng)濟(jì)體之間的數(shù)字技術(shù)發(fā)展差距，反映在資本流入經(jīng)濟(jì)體處于較低和較高數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平時(shí)，數(shù)字技術(shù)發(fā)展差距對(duì)資本流入的影響。具體的模型設(shè)定為:

其中，下角標(biāo)i代表資本來(lái)源經(jīng)濟(jì)體，j代表資本流入經(jīng)濟(jì)體，t代表時(shí)間。由于被解釋變量雙邊股票資本流動(dòng)中存在大量零樣本值，取對(duì)數(shù)后會(huì)產(chǎn)生大量缺失值從而產(chǎn)生樣本自選擇問題，此外樣本中的零值可能是由統(tǒng)計(jì)誤差、資本流動(dòng)量較小(小于100 萬(wàn)美元)等原因造成，本文參考范小云等(2012)、王偉等(2018)的方法對(duì)被解釋變量在初始值上加1，從而克服取對(duì)數(shù)后產(chǎn)生大量缺失值的問題。核心解釋變量Cyclet為全球金融周期因子，該因子值越大意味著全球金融周期越繁榮、全球風(fēng)險(xiǎn)情緒越低。另一核心解釋變量為資本流入經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平指標(biāo)Dscorejt，該指標(biāo)越大代表數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平越高。為了檢驗(yàn)數(shù)字技術(shù)發(fā)展是否增強(qiáng)了資本流入經(jīng)濟(jì)體跨境股票資本流入對(duì)全球金融周期的敏感性，本文加入了全球金融周期因子和資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平交乘項(xiàng)Cyclet×Dscorejt，交乘項(xiàng)系數(shù)β3是本文主要關(guān)注的系數(shù)，若該系數(shù)顯著為正，說(shuō)明資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的提高能夠顯著增加其跨境股票資本流入對(duì)全球金融周期的敏感性?？刂谱兞恐?，為了控制資本來(lái)源經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展的影響，本文控制了資本流入經(jīng)濟(jì)體與資本來(lái)源經(jīng)濟(jì)體之間的數(shù)字技術(shù)發(fā)展差距Disscoreijt，該值越大說(shuō)明技術(shù)發(fā)展差距對(duì)跨境資本流動(dòng)的阻礙越強(qiáng)。此外，本文還控制了一系列資本來(lái)源經(jīng)濟(jì)體層面控制變量Xit和資本流入經(jīng)濟(jì)體層面的控制變量Xjt，控制了資本來(lái)源經(jīng)濟(jì)體×資本流入經(jīng)濟(jì)體個(gè)體固定效應(yīng)交乘項(xiàng)γi×δj，以控制雙邊難以隨時(shí)間變化變量的影響，如雙邊地理距離、文化距離、法律距離等因素。

(二)變量選取

(1)雙邊股票資本流動(dòng)。本文選取IMF 的Coordinated Portfolio Investment Survey(CPIS)數(shù)據(jù)庫(kù)提供的雙邊股票類投資頭寸數(shù)據(jù)來(lái)衡量雙邊股票資本流動(dòng)規(guī)模。采用雙邊資本流動(dòng)數(shù)據(jù)有助于控制雙邊影響因素，更好地識(shí)別資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展的影響。相較流量數(shù)據(jù)而言，CPIS 數(shù)據(jù)庫(kù)提供的跨境股票資本流動(dòng)存量數(shù)據(jù)更為穩(wěn)定和可靠，經(jīng)過(guò)匹配后的樣本時(shí)間跨度為2001—2021 年，涵蓋全球84 個(gè)主要資本來(lái)源經(jīng)濟(jì)體對(duì)227 個(gè)資本流入經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)。①因篇幅所限，本文省略了資本來(lái)源經(jīng)濟(jì)體和資本流入經(jīng)濟(jì)體名單，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)論文頁(yè)面“附錄與擴(kuò)展”欄目下載。

(2)全球金融周期因子。參考譚小芬和虞夢(mèng)微(2021a)的方法，本文采用主成分分析方法提取全球股票市場(chǎng)收益率因子，基于65 個(gè)全球主要經(jīng)濟(jì)體月度股票市場(chǎng)指數(shù)，計(jì)算累計(jì)收益率，進(jìn)而提取全球金融周期因子。②構(gòu)造全球金融周期因子經(jīng)濟(jì)體名單請(qǐng)見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文也使用了VIX 的自然對(duì)數(shù)等指標(biāo)作為全球金融周期的代理變量。

(3)數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平和數(shù)字技術(shù)發(fā)展差距?；鶞?zhǔn)回歸中本文使用國(guó)際電信聯(lián)盟(ITU)提供的各經(jīng)濟(jì)體固定寬帶覆蓋率、蜂窩物聯(lián)網(wǎng)覆蓋率和互聯(lián)網(wǎng)普及率數(shù)據(jù)，使用主成分分析方法構(gòu)造各經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平指標(biāo)，這三類指標(biāo)的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2001—2021 年。各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)指標(biāo)構(gòu)造方法如式(2)所示。

其中，Techikt為經(jīng)濟(jì)體i在t時(shí)期第k種數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平分項(xiàng)指標(biāo)，Dscoreit則是從各分項(xiàng)指標(biāo)中提取的一階主成分。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文也考慮了各經(jīng)濟(jì)體移動(dòng)寬帶覆蓋率和國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)帶寬的影響，但這兩類數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2007—2021 年，造成各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平指標(biāo)覆蓋時(shí)間范圍有所縮短。在計(jì)算各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平指標(biāo)后，雙邊數(shù)字技術(shù)發(fā)展差距為資本來(lái)源經(jīng)濟(jì)體與資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展之差的絕對(duì)值(王偉等，2021)，具體計(jì)算方法為:

(4)其他雙邊控制變量:第一，雙邊經(jīng)濟(jì)規(guī)模。本文使用雙邊GDP 的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大的經(jīng)濟(jì)體之間跨境資本流動(dòng)規(guī)模越大，該變量數(shù)據(jù)來(lái)自法國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究中心(CEPII)數(shù)據(jù)庫(kù)。第二，雙邊金融市場(chǎng)發(fā)展水平。金融市場(chǎng)發(fā)展能夠促進(jìn)跨境資本流動(dòng)(張禮卿和鐘茜，2020)，該變量數(shù)據(jù)來(lái)自Svirydzenka (2016)。第三，雙邊資本賬戶開放度。資本賬戶開放度越高，受全球金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的影響越強(qiáng)。資本賬戶開放度數(shù)據(jù)來(lái)自Chinn 和Ito (2006)。第四，雙邊制度距離。較高的制度質(zhì)量有助于推動(dòng)跨境資本流動(dòng)，本文使用世界銀行提供的監(jiān)管質(zhì)量、法律規(guī)則等六個(gè)各經(jīng)濟(jì)體治理指標(biāo)(WGI)數(shù)據(jù)，提取主成分得到各經(jīng)濟(jì)體的制度質(zhì)量指標(biāo)，并基于此計(jì)算資本來(lái)源經(jīng)濟(jì)體與資本流入經(jīng)濟(jì)體制度質(zhì)量差距的絕對(duì)值。第五，美國(guó)影子利率。美國(guó)貨幣政策是影響跨境資本流動(dòng)的重要全球性因素，美國(guó)影子利率提高會(huì)抑制全球流動(dòng)性。本文使用Wu-Xia 影子利率，能夠反映美國(guó)非常規(guī)貨幣政策的影響，數(shù)據(jù)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1 所示。雙邊股票資本流動(dòng)數(shù)據(jù)和全球性數(shù)據(jù)量達(dá)到330 214 個(gè)，雖然各經(jīng)濟(jì)體層面變量數(shù)據(jù)存在較多缺失值，但是數(shù)據(jù)量也達(dá)到了57 969個(gè)，體現(xiàn)出雙邊資本流動(dòng)的大樣本數(shù)據(jù)特征。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果及其分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2 第(1)列中，本文檢驗(yàn)了全球金融周期(Cycle)和美國(guó)貨幣政策(USSSR)這兩大全球性資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，全球金融周期因子值越大，即全球金融周期越繁榮，雙邊股票資本流動(dòng)量越大，說(shuō)明雙邊股票資本流動(dòng)這類短期易變的資本流動(dòng)受到全球金融周期變化的強(qiáng)烈影響。對(duì)于另一重要影響跨境資本流動(dòng)的全球性因素美國(guó)貨幣政策，美國(guó)影子利率越高其對(duì)全球流動(dòng)性的抑制作用越強(qiáng)，能夠降低跨境股票資本流動(dòng)。在第(2)列中，本文加入資本流入經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平(Dscore)和雙邊數(shù)字技術(shù)發(fā)展差距(Disscore)兩個(gè)變量，全球金融周期(Cycle)變量影響仍然顯著。Dscore的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的提高能夠吸引跨境股票資本流入，而Disscore顯著為負(fù)的系數(shù)說(shuō)明資本流入經(jīng)濟(jì)體與資本來(lái)源經(jīng)濟(jì)體之間的數(shù)字技術(shù)發(fā)展差距過(guò)大會(huì)抑制雙邊股票資本流動(dòng)。第(3)列中加入了全球金融周期與資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平交乘項(xiàng)Cycle×Dscore以及其他控制變量，交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，結(jié)合圖1 可知，隨著資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的提高，其跨境股票資本流入對(duì)全球金融周期的敏感性不斷增強(qiáng)。這說(shuō)明，隨著數(shù)字技術(shù)發(fā)展，跨境投資中信息不對(duì)稱問題大幅減少，信息的全球傳播速度不斷加快，全球金融周期傳染性隨之增強(qiáng)。第(4)列中，本文通過(guò)控制時(shí)間固定效應(yīng)來(lái)控制全球性因素后，全球金融周期和資本流入經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平交乘項(xiàng)系數(shù)依然顯著為正，進(jìn)一步說(shuō)明資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的提高會(huì)增加其跨境股票資本流入對(duì)全球金融周期的敏感性，假設(shè)1 得證。

圖1 數(shù)字技術(shù)發(fā)展在跨境資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期敏感性中的影響

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

其他控制變量的影響也基本符合預(yù)期。雙邊經(jīng)濟(jì)規(guī)模(lnogdp和lndgdp)越大，跨境投資需求越強(qiáng)，雙邊股票資本流動(dòng)規(guī)模越大。雙邊資本賬戶開放度(Okaopen和Dkaopen)的提高能夠降低雙邊投資難度和投資成本，有助于吸引境外投資者的跨境投資，進(jìn)而推動(dòng)雙邊股票資本流動(dòng)量的增加。

為了進(jìn)一步分析資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展對(duì)全球金融周期敏感性的影響是否會(huì)隨時(shí)間發(fā)生變化，在表3 第(1)—(3)列中，本文首先將樣本劃分為2008 年全球金融危機(jī)前、2008—2009 年全球金融危機(jī)時(shí)期和2008 年全球金融危機(jī)后三個(gè)時(shí)期。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)期間，資本流入經(jīng)濟(jì)體較高的數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平會(huì)顯著增加其跨境股票資本流入對(duì)全球金融周期的敏感性，這一變化會(huì)加劇全球金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染性，危機(jī)后這一現(xiàn)象仍然在強(qiáng)化。第(4)—(6)列中，本文根據(jù)馬爾可夫機(jī)制轉(zhuǎn)換模型(Markov Switching Model)得到全球數(shù)字技術(shù)發(fā)展的三個(gè)階段，2005 年之前全球數(shù)字技術(shù)發(fā)展處于較低水平階段，2005—2013 年處于波動(dòng)提升階段，2013 年之后處于加速發(fā)展階段。根據(jù)這一時(shí)間段劃分，本文分別檢驗(yàn)在全球數(shù)字技術(shù)發(fā)展的不同階段中資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Cycle×Dscore交乘項(xiàng)系數(shù)在數(shù)字技術(shù)發(fā)展相對(duì)較低水平時(shí)期(2005 年前)不顯著，在提升階段(2005—2013 年)和加速發(fā)展階段(2013 年后)顯著為正。這表明，在全球數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平較低時(shí)期，資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展并沒有顯著提高其跨境股票資本流入對(duì)全球金融周期的敏感性；隨著全球數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的不斷提高，資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)的發(fā)展顯著增強(qiáng)了全球金融周期對(duì)資本流入的影響，且這一影響強(qiáng)度在不斷增加。

表3 不同時(shí)期數(shù)字技術(shù)發(fā)展的影響

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題處理

(1)檢驗(yàn)全球3G 移動(dòng)通信技術(shù)商業(yè)化應(yīng)用的外生技術(shù)沖擊事件影響。2001 年后，3G 移動(dòng)通信技術(shù)逐漸取代2G 移動(dòng)通信技術(shù)在全球范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用，相較2G 網(wǎng)絡(luò)，3G 網(wǎng)絡(luò)的數(shù)據(jù)傳輸速度大幅提升，能夠處理圖像、視頻流等多種媒體形式，推動(dòng)了智能手機(jī)、平板電腦等移動(dòng)通信設(shè)備的井噴式發(fā)展，改變了人們的生活方式和金融交易方式，是數(shù)字化時(shí)代的重要推動(dòng)力。3G 技術(shù)商業(yè)化應(yīng)用作為近二十年來(lái)全球數(shù)字技術(shù)發(fā)展的重要事件，對(duì)各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展產(chǎn)生了深刻影響，而且這一事件是外生于跨境資本流動(dòng)、全球金融周期的技術(shù)沖擊事件。本文通過(guò)手動(dòng)搜集全球絕大部分經(jīng)濟(jì)體(183 個(gè))的3G 技術(shù)商用時(shí)間數(shù)據(jù)，構(gòu)造各經(jīng)濟(jì)體3G 技術(shù)商用虛擬變量，結(jié)合本文的雙邊數(shù)據(jù)特點(diǎn)，構(gòu)建如下回歸模型:

其中，O3Git為資本來(lái)源經(jīng)濟(jì)體3G 網(wǎng)絡(luò)商用虛擬變量(商用前該變量取值為0，之后為1)，D3Gjt為資本流入經(jīng)濟(jì)體3G 網(wǎng)絡(luò)商用虛擬變量(商用前該變量取值為0，之后為1)，其他變量定義與基準(zhǔn)回歸保持一致。

實(shí)證結(jié)果如表4 所示。第(1)—(3)列為全樣本數(shù)據(jù)，樣本期為2001—2021 年。第(1)列中未加入控制變量，檢驗(yàn)了資本來(lái)源經(jīng)濟(jì)體3G 技術(shù)商用(O3G)、資本流入經(jīng)濟(jì)體3G 技術(shù)商用(D3G)事件對(duì)雙邊股票資本流動(dòng)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)雙邊3G 技術(shù)商用事件顯著推動(dòng)了雙邊股票資本流動(dòng)的增加，說(shuō)明作為重要的移動(dòng)通信技術(shù)突破事件，3G 技術(shù)商業(yè)化能夠帶來(lái)數(shù)字技術(shù)的飛速發(fā)展、跨境投資交易便捷度的大幅提升，從而有力促進(jìn)跨境股票資本流動(dòng)增加。第(2)列在第(1)列基礎(chǔ)上加入了控制變量，第(3)列進(jìn)一步引入了全球金融周期(Cycle)與雙邊3G 技術(shù)商用虛擬變量交乘項(xiàng)Cycle×O3G和Cycle×D3G，交乘項(xiàng)的系數(shù)皆顯著為正，說(shuō)明3G 技術(shù)商用能夠帶來(lái)數(shù)字化技術(shù)飛速發(fā)展，使得全球信息不對(duì)稱問題大幅減少，信息的快速傳播增加了全球金融周期傳染性，從而進(jìn)一步加劇了各經(jīng)濟(jì)體之間跨境股票資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期的敏感性。

表4 全球3G 移動(dòng)通信技術(shù)商業(yè)化應(yīng)用的影響

考慮到在2014 年之后全球4G 移動(dòng)通信技術(shù)、5G 移動(dòng)通信技術(shù)相繼得到廣泛應(yīng)用，逐步取代了3G 技術(shù)，而且一些經(jīng)濟(jì)體如中國(guó)雖然在3G 時(shí)代處于后發(fā)狀態(tài)，但是在5G技術(shù)的應(yīng)用中處于全球領(lǐng)先地位，因此2014 年之后的樣本可能會(huì)混雜4G 和5G 技術(shù)帶來(lái)的影響。對(duì)此，本文在第(4)—(6)列中只考慮2001—2014 年的樣本。第(6)列中，雙邊3G 技術(shù)商用事件虛擬變量與全球金融周期變量交乘項(xiàng)系數(shù)皆顯著為正，說(shuō)明在排除4G、5G 技術(shù)商用等事件影響后，本文的結(jié)論依然穩(wěn)健，即以3G 技術(shù)商用為代表的數(shù)字技術(shù)發(fā)展事件顯著增加了各經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期的敏感性。

(2)使用滯后解釋變量和工具變量法緩解內(nèi)生性問題。首先，為了緩解由潛在的反向因果關(guān)系造成的內(nèi)生性問題影響，即跨境股票資本流入對(duì)該經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展的影響，本文在表5 第(1)列中將所有解釋變量滯后一期，得到的結(jié)果依然穩(wěn)健。其次，為了緩解遺漏變量問題造成的潛在內(nèi)生性問題，本文使用各資本流入經(jīng)濟(jì)體所在地區(qū)數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平均值(Avdscore)作為各資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的工具變量，并采用兩階段最小二乘法進(jìn)行檢驗(yàn)。第(2)—(3)列為第一階段回歸，分別檢驗(yàn)Dscore和Cycle×Dscore對(duì)其工具變量的影響，發(fā)現(xiàn)二者對(duì)其各自的工具變量都存在顯著的正向影響，弱工具變量檢驗(yàn)中的最小特征值統(tǒng)計(jì)量達(dá)到51 691.3，遠(yuǎn)大于7.03 這一10%臨界值。第(4)列為第二階段回歸，得到的結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，Cycle×Dscore的系數(shù)顯著為正，且0.0220 這一系數(shù)數(shù)值大小與基準(zhǔn)回歸中的0.0206 相比也未發(fā)生較大變化。

表5 內(nèi)生性問題處理

2.替換核心解釋變量

在表6 第(1)—(2)列中，本文分別將全球金融周期因子變量替換為VIX 的自然對(duì)數(shù)、標(biāo)普100 指數(shù)期貨隱含波動(dòng)率指數(shù)(VXO)的自然對(duì)數(shù)，VIX 和VXO 上升代表全球金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，全球金融周期處于緊縮狀態(tài)，Cycle×Dscore的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展會(huì)顯著增加其跨境股票資本流入對(duì)全球金融周期的敏感性，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。第(3)列將資本流入經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平指標(biāo)替換為由各經(jīng)濟(jì)體固定寬帶覆蓋率、蜂窩物聯(lián)網(wǎng)覆蓋率、互聯(lián)網(wǎng)普及率和移動(dòng)寬帶覆蓋率四個(gè)指標(biāo)提取的主成分值；第(4)列將資本流入經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平替換為由各經(jīng)濟(jì)體固定寬帶覆蓋率、蜂窩物聯(lián)網(wǎng)覆蓋率和移動(dòng)寬帶覆蓋率三個(gè)指標(biāo)提取的主成分值；第(5)列將資本流入經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平替換為各經(jīng)濟(jì)體國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)帶寬的自然對(duì)數(shù)指標(biāo)，這一指標(biāo)能夠反映各經(jīng)濟(jì)體參與全球互聯(lián)網(wǎng)的能力。采用以上三種方式得到的資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平指標(biāo)的影響與基準(zhǔn)回歸結(jié)果均保持一致，結(jié)果依然穩(wěn)健。

表6 替換核心解釋變量

3.數(shù)字技術(shù)發(fā)展分項(xiàng)指標(biāo)的影響

表7 分別展示了資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展各分項(xiàng)指標(biāo)的影響。第(1)—(4)列分別為各經(jīng)濟(jì)體固定寬帶覆蓋率、蜂窩物聯(lián)網(wǎng)覆蓋率、互聯(lián)網(wǎng)普及率和移動(dòng)寬帶覆蓋率四類指標(biāo)的影響，各列中Cycle×Dscore交乘項(xiàng)系數(shù)皆顯著為正，結(jié)果穩(wěn)健，說(shuō)明數(shù)字技術(shù)發(fā)展指標(biāo)構(gòu)造中的各個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)均為影響全球金融周期擴(kuò)散的重要因素，本文選取這些指標(biāo)構(gòu)造各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平具有合理性。

表7 數(shù)字技術(shù)發(fā)展分項(xiàng)指標(biāo)的影響

4.排除樣本特征的影響

表8 展示了排除一些樣本特征影響后的結(jié)果。在第(1)列中，本文排除了2008 年全球金融危機(jī)期間、2020 年之后新冠肺炎疫情事件樣本的影響，這兩類事件的發(fā)生造成了全球資本流動(dòng)、全球風(fēng)險(xiǎn)情緒的劇烈波動(dòng)，可能會(huì)對(duì)本文的結(jié)果產(chǎn)生較大影響。對(duì)此，本文排除了這兩個(gè)時(shí)期的樣本。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在排除這兩個(gè)時(shí)期后本文的結(jié)論依然穩(wěn)健，說(shuō)明本文的結(jié)論并未受到極端風(fēng)險(xiǎn)事件的顯著影響。第(2)列排除了美國(guó)和英國(guó)這兩大全球金融中心的影響，說(shuō)明其余經(jīng)濟(jì)體之間的跨境股票資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期的敏感性同樣受數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的影響。第(3)列排除了百慕大、開曼群島等離岸金融中心①離岸金融中心包括:百慕大、開曼群島、根西島、澤西島、盧森堡、新加坡、瑞士、英國(guó)、中國(guó)香港、中國(guó)澳門。的影響，這些離岸金融中心與其他經(jīng)濟(jì)體之間的跨境資本流動(dòng)主要出于避稅、規(guī)避監(jiān)管等原因，可能會(huì)影響一些經(jīng)濟(jì)體真實(shí)的跨境資本流動(dòng)量，在排除這一因素的影響后，結(jié)果依然穩(wěn)健。

表8 排除樣本特征的影響

(三)影響渠道分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)數(shù)字技術(shù)發(fā)展通過(guò)降低雙邊投資過(guò)程中信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而影響跨境股票資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期的敏感性這一作用機(jī)制。數(shù)字技術(shù)發(fā)展首要解決的是雙邊投資中的信息不對(duì)稱問題，本文使用雙邊地理距離、文化距離、宗教信仰相似性三個(gè)指標(biāo)衡量經(jīng)濟(jì)體之間的信息不對(duì)稱程度。第一，地理距離在跨境資本流動(dòng)中產(chǎn)生了重要影響，在Portes 等(2001)、Portes 和Rey (2005)等經(jīng)典文獻(xiàn)中就開始被視為跨境投資過(guò)程中信息不對(duì)稱問題的代理變量，一般來(lái)說(shuō)，雙邊地理距離越大信息不對(duì)稱程度越高。隨著數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，投資者能夠獲得更遠(yuǎn)距離的市場(chǎng)信息，更多的投資機(jī)會(huì)，體現(xiàn)為各經(jīng)濟(jì)體跨境股票投資地理距離的不斷增大。因此，本文計(jì)算資本來(lái)源經(jīng)濟(jì)體和資本流入經(jīng)濟(jì)體之間地理距離的自然對(duì)數(shù)(lndist)，以此作為雙邊信息不對(duì)稱問題代理變量。第二，各經(jīng)濟(jì)體之間的文化距離(Aggarwal 等，2012)也是反映各經(jīng)濟(jì)體之間信息不對(duì)稱問題的代理變量，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展能夠推動(dòng)不同文化群體之間的交流與交易，能夠更好地理解彼此之間的思維方式與文化習(xí)慣，經(jīng)濟(jì)體之間文化差異帶來(lái)的影響不斷下降，可以在一定程度上克服文化距離帶來(lái)的信息不對(duì)稱問題。因此，本文使用霍夫斯泰德(Geert Hofstede)提供的衡量各經(jīng)濟(jì)體文化特征的六個(gè)維度指標(biāo)①https://www.hofstede-insights.com/solutions/organisational-culture-certification-programme。，使用主成分分析方法提取各經(jīng)濟(jì)體的文化特征指標(biāo)，進(jìn)而計(jì)算兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間的文化特征指標(biāo)之差的絕對(duì)值，作為經(jīng)濟(jì)體之間文化距離的代理變量。第三，經(jīng)濟(jì)體之間是否存在相同宗教信仰也會(huì)影響彼此之間的交流與了解，具有相同的宗教信仰有助于緩解彼此之間的信息不對(duì)稱問題。隨著數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，金融全球化進(jìn)程不斷推進(jìn)，全球信息傳播不斷加快，具有相同宗教信仰的經(jīng)濟(jì)體會(huì)不斷增進(jìn)對(duì)彼此的了解，雙邊股票資本流動(dòng)隨之增加，從而可能進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)全球金融周期的敏感性。對(duì)此，本文使用CEPII 數(shù)據(jù)庫(kù)提供的經(jīng)濟(jì)體之間相同宗教信仰指數(shù)來(lái)衡量各經(jīng)濟(jì)體之間宗教信仰相似性。

為了檢驗(yàn)信息不對(duì)稱機(jī)制，本文引入代表信息不對(duì)稱問題的渠道變量(Med)，得到Cycle×Dscore×Med三項(xiàng)交乘項(xiàng)。表9 第(1)列首先檢驗(yàn)了以雙邊地理距離自然對(duì)數(shù)(lndist)為代表的信息不對(duì)稱機(jī)制，Dscore的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明隨著資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展，信息不對(duì)稱問題得到克服，資本流入經(jīng)濟(jì)體能夠吸引更遠(yuǎn)距離的股票投資者，雙邊投資的地理距離不斷增加。第(2)列中以雙邊地理距離lndist代表Med渠道變量，Cycle×Dscore×Med三項(xiàng)交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明隨著數(shù)字技術(shù)發(fā)展，雙邊投資過(guò)程中的信息不對(duì)稱問題逐漸減少，投資雙方地理距離逐漸增加。數(shù)字技術(shù)發(fā)展有助于推動(dòng)雙邊股票資本流動(dòng)的增加，但是信息不對(duì)稱問題的減少、全球信息傳播的加快，也會(huì)進(jìn)一步增加跨境資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期變化的敏感性。第(3)列中以雙邊文化距離(Discul)代表雙邊信息不對(duì)稱問題，結(jié)果表明數(shù)字技術(shù)發(fā)展同樣能夠克服雙邊文化差距，推進(jìn)文化距離更大的經(jīng)濟(jì)體之間的跨境股票投資。第(4)列中Cycle×Dscore×Med三項(xiàng)交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明數(shù)字技術(shù)發(fā)展能夠不斷克服雙邊文化差異帶來(lái)的信息不對(duì)稱問題，在推動(dòng)雙邊股票資本流動(dòng)增加的同時(shí)也會(huì)增強(qiáng)全球金融周期的影響。第(5)列以經(jīng)濟(jì)體之間相同宗教信仰指數(shù)(Comrelig)作為雙邊信息不對(duì)稱問題的代理變量。結(jié)果表明，具有相同宗教信仰的經(jīng)濟(jì)體之間交流更為順暢，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展會(huì)進(jìn)一步放大宗教信仰的影響，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)體之間的跨境資本流動(dòng)，但同時(shí)信息不對(duì)稱問題的減少也會(huì)帶來(lái)全球金融周期影響的增強(qiáng)。使用上述三類信息不對(duì)稱問題代理變量得到的結(jié)果都支持了假設(shè)2，數(shù)字技術(shù)發(fā)展能夠減少雙邊信息不對(duì)稱問題，進(jìn)而推動(dòng)雙邊股票資本流動(dòng)增加，并增強(qiáng)全球金融周期的影響。

表9 信息不對(duì)稱機(jī)制的影響

(四)異質(zhì)性分析

各經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)、金融以及制度特征差異是影響各經(jīng)濟(jì)體面對(duì)全球金融周期變化敏感性的重要因素。為了驗(yàn)證假設(shè)3，本文分別檢驗(yàn)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段(發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體)、不同資本賬戶開放度(高資本賬戶開放度和低資本賬戶開放度，逐年按各經(jīng)濟(jì)體資本賬戶開放度中位數(shù)劃分)、不同金融市場(chǎng)發(fā)展水平(高金融市場(chǎng)發(fā)展水平和低金融市場(chǎng)發(fā)展水平，逐年按各經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)發(fā)展水平中位數(shù)劃分)這三種分類方式下，數(shù)字技術(shù)發(fā)展帶來(lái)的異質(zhì)性影響。

表10 第(1)—(2)列按經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，將資本流入經(jīng)濟(jì)體分為新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，劃分標(biāo)準(zhǔn)來(lái)自IMF。結(jié)合Cycle×Dscore的系數(shù)可知，隨著數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，新興經(jīng)濟(jì)體跨境股票資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期變化的敏感性更強(qiáng)，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相對(duì)較弱，在全球金融體系中往往處于弱勢(shì)地位，易受主要由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)金融狀況驅(qū)動(dòng)的全球金融周期的影響。第(3)—(4)列中，高資本賬戶開放度的經(jīng)濟(jì)體受全球金融周期的影響更強(qiáng)，因此新興經(jīng)濟(jì)體要審慎推進(jìn)資本賬戶開放，防范全球金融周期的劇烈影響。第(5)—(6)列中，高金融市場(chǎng)發(fā)展水平的經(jīng)濟(jì)體，由于金融市場(chǎng)較為繁榮，受到外部金融狀況、外部投資者的影響相對(duì)更強(qiáng)，也更易受到全球金融周期的影響，需要密切關(guān)注全球金融狀況變化的影響。

五、結(jié)論與政策建議

近年來(lái)，全球金融周期成為影響跨境資本流動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素，各經(jīng)濟(jì)體之間的金融周期不斷趨同，這也意味著全球金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染強(qiáng)度和速度隨之增加。那么，這一現(xiàn)象背后的驅(qū)動(dòng)因素有哪些? 本文發(fā)現(xiàn)，全球數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平在2008 年全球金融危機(jī)后加速提高，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展有助于降低跨境投資過(guò)程中的信息不對(duì)稱程度，這可能是近年來(lái)全球金融周期影響不斷增強(qiáng)的重要影響因素。為了檢驗(yàn)數(shù)字技術(shù)發(fā)展在全球金融周期對(duì)跨境股票資本流動(dòng)的影響中扮演的角色，本文合并了2001—2021 年的雙邊股票資本流動(dòng)數(shù)據(jù)、全球金融周期數(shù)據(jù)和各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平數(shù)據(jù)，從資本流入經(jīng)濟(jì)體的視角出發(fā)，在拓展的雙邊投資引力模型下實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字技術(shù)發(fā)展的影響。研究表明:第一，本文確認(rèn)了全球金融周期對(duì)跨境股票資本流動(dòng)的影響，全球金融周期是影響跨境資本流動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素，繁榮的全球金融周期意味著全球風(fēng)險(xiǎn)情緒的下降，從而能夠促進(jìn)雙邊股票資本流動(dòng)的增加。第二，資本流入經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展增強(qiáng)了其跨境股票資本流入對(duì)全球金融周期的敏感性，這一影響在全球金融危機(jī)期間開始凸顯，危機(jī)后得以進(jìn)一步強(qiáng)化。在基于數(shù)字技術(shù)發(fā)展階段進(jìn)行時(shí)間段劃分后，分樣本回歸得到的結(jié)論與之相似，進(jìn)一步驗(yàn)證了數(shù)字技術(shù)發(fā)展的重要影響。第三，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展會(huì)通過(guò)降低雙邊投資過(guò)程中的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而增加跨境股票資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期的敏感性。第四，相較于經(jīng)濟(jì)金融基礎(chǔ)更為堅(jiān)實(shí)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體需要格外關(guān)注數(shù)字技術(shù)發(fā)展在推動(dòng)金融全球化進(jìn)程中引發(fā)的全球金融風(fēng)險(xiǎn)傳染問題，高資本賬戶開放度經(jīng)濟(jì)體、金融市場(chǎng)發(fā)展更為繁榮的經(jīng)濟(jì)體需要防范全球金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)本國(guó)的沖擊，保持金融穩(wěn)定。

基于上述研究，本文認(rèn)為全球數(shù)字技術(shù)的發(fā)展增強(qiáng)了全球金融周期的跨境溢出效應(yīng)，全球金融周期對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響不斷增強(qiáng)，同時(shí)也增加了各經(jīng)濟(jì)體尤其是新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行跨境資本流動(dòng)管理的難度。為了應(yīng)對(duì)上述問題，需要注意以下三個(gè)方面:第一，對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，雖然金融危機(jī)后全球資本賬戶開放度始終低于危機(jī)前水平，但由于自身的金融體系相對(duì)比較脆弱，新興經(jīng)濟(jì)體依然無(wú)法應(yīng)對(duì)全球金融周期影響不斷增強(qiáng)這一趨勢(shì)。對(duì)此，新興經(jīng)濟(jì)體需要加強(qiáng)對(duì)全球金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)，面對(duì)全球金融沖擊的影響，綜合實(shí)施資本管制政策、宏觀審慎政策和匯率政策，以緩解全球金融風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響。第二，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，金融市場(chǎng)雙向開放的步伐在不斷加快，受全球金融周期的影響也在不斷增強(qiáng)，外部金融沖擊可能會(huì)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的平穩(wěn)運(yùn)行。因此，中國(guó)需要審慎推進(jìn)金融開放步伐，尤其是對(duì)于資本賬戶的進(jìn)一步開放問題更需要保持謹(jǐn)慎。中國(guó)的金融市場(chǎng)從規(guī)模上看雖已高居世界第二，但是金融市場(chǎng)成熟度還不夠高，需要進(jìn)一步完善金融市場(chǎng)的法規(guī)制度建設(shè)。第三，全球金融體系正處于數(shù)字金融發(fā)展的重大轉(zhuǎn)型期，中國(guó)也高度重視數(shù)字金融發(fā)展。為了應(yīng)對(duì)全球金融沖擊風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)需要發(fā)揮數(shù)字技術(shù)在培育更為成熟的金融市場(chǎng)中的作用，增強(qiáng)金融體系的韌性。此外，中國(guó)的對(duì)外股票投資不斷增加，也需要關(guān)注全球金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)境外股票投資的影響，防范由于對(duì)外股票投資損失造成的外部風(fēng)險(xiǎn)輸入問題。