淺析金融資產(chǎn)管理公司SPV 投資架構模式

◎文/劉海琛

金融資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)處置方式已從最初的催收轉(zhuǎn)讓、訴訟追償?shù)群唵未址拍Ｊ街鸩较騻鶆罩亟M、債轉(zhuǎn)股、不良資產(chǎn)證券化和綜合金融服務等多元化、創(chuàng)新模式轉(zhuǎn)型，其中，不良資產(chǎn)證券化以其能夠有效隔離風險、拓寬投資渠道、操作靈活以及方便退出等優(yōu)勢成為不良資產(chǎn)處置的有效路徑，但由于缺乏相應法律規(guī)范和配套的稅收優(yōu)惠政策等短板也在一定上限制了不良資產(chǎn)證券化探索與發(fā)展。

不良資產(chǎn)證券化模式

不良資產(chǎn)證券化簡稱“SPV 投資架構”或“SPV 模式”，該模式起源于美國。其操作路徑為金融資產(chǎn)管理公司將不良資產(chǎn)組合成基礎資產(chǎn)池轉(zhuǎn)移給其投資設立的實繳特殊目的載體（SPV），從而達到間接控制，實現(xiàn)風險隔離的一種業(yè)務模式。該模式一方面利用SPV投資架構的獨特設計，使得資金投入方式高度適應不良資產(chǎn)處置需求及特征；另一方面通過持有股權或開展追加投資業(yè)務的方式，最大程度發(fā)揮AMC 不良資產(chǎn)處置能力。

在全局路徑規(guī)劃過程中需選取合適的適應度函數(shù)，即將目標函數(shù)作為評價群體中路徑優(yōu)劣的標準和依據(jù)。[6]適應度函數(shù)的建立應綜合考慮安全性與經(jīng)濟性，需滿足以下條件：與障礙物無干涉、路徑長度盡可能短和各轉(zhuǎn)向角要盡可能小。這里綜合考慮3個條件作為適應度函數(shù)的評價標準。

在搭建SPV 框架時，可以綜合稅收政策、法律、監(jiān)管等因素選擇設立信托、公司或者合伙企業(yè)等適當?shù)膶嶓w，SPV 實體和相關方需要簽訂運作協(xié)議，明確相關方的權利和義務，確保SPV 的正常運作和風險控制。

以合伙企業(yè)模式為例，《合伙企業(yè)法》規(guī)定，普通合伙人對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔責任，各方在《合伙企業(yè)法》的框架下自由約定權利義務。基于更多的自主權，SPV 投資架構可以實現(xiàn)更為復雜的交易方案，更易滿足多樣化的不良資產(chǎn)處置需求。

通過SPV 模式開展投資的優(yōu)勢

多元的實繳出資方式控制成本監(jiān)管部門引領推動金融資產(chǎn)管理公司不斷拓展融資方式，減少對商業(yè)銀行借款的依賴，以防金融風險在系統(tǒng)內(nèi)部循環(huán)。金融資產(chǎn)管理公司從成本管理及盈利模式轉(zhuǎn)型等方面出發(fā)，由單一的以貨幣形式出資向?qū)嵨镔Y產(chǎn)、專業(yè)顧問、現(xiàn)金出資等相結合的多元化方式轉(zhuǎn)變，不斷降低金融資產(chǎn)管理公司運營、資金、負債等成本。在SPV 模式中，實繳出資方式多元，不限于以貨幣形式進行出資。經(jīng)合伙協(xié)議一致約定，任何一方均可使用債權、股權或其他財產(chǎn)權利實繳出資。

2.4 術前訪視 手術室護士術前1 d到病房探視患者，對患者進行心理護理。了解患者的病情，患者心理，向患者介紹手術環(huán)境，術中放療，麻醉方式及配合要求，耐心解釋和回答患者所擔心的問題，減輕患者緊張，焦慮情緒。尤其是向患者及患者家屬解釋術中放射治療的無風險性。

分散風險不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓同時伴隨著風險的轉(zhuǎn)移，即使通過完善的盡職調(diào)查手段依然不能排除全部的風險。通過設立SPV作為不良資產(chǎn)承接載體，能夠有效實現(xiàn)將不良資產(chǎn)風險與金融資產(chǎn)管理公司隔離的目的。在不良資產(chǎn)后續(xù)處置階段即便發(fā)生爆雷風險，SPV 以其財產(chǎn)為限承擔責任，金融資產(chǎn)管理公司作為股東方僅需以其認繳的出資額為限分擔風險。在實踐中，金融資產(chǎn)管理公司如通過設立合伙企業(yè)控制SPV 主體，通常會根據(jù)項目情況設計優(yōu)先與劣后的分配計劃，為AMC 提供多元化的增信措施，充分保護AMC 股東權益，降低AMC 在不良資產(chǎn)處置中的風險。

例如，財政部和國家稅務總局今年8 月剛剛出臺的《關于繼續(xù)實施銀行業(yè)金融機構、金融資產(chǎn)管理公司不良債權以物抵債有關稅收政策的公告》，公告中載明金融資產(chǎn)管理人公司通過以物抵債方式收購不良債權時，享受增值稅、印花稅、契稅、房產(chǎn)稅和城鎮(zhèn)土地使用稅減免政策。SPV 實體作為AMC 的項目公司顯然不能滿足這一要求，無法享受《公告》列明的稅收優(yōu)惠政策。因此，缺乏完善的稅收優(yōu)惠政策在一定程度上影響了SPV 模式的運用。

1.5.1 致死劑量LPS組小鼠生存率及生存時間觀察（n=6）給予致死計量LPS打擊后，每12 h觀測1次，連續(xù)觀察至處理組小鼠全部死亡，統(tǒng)計小鼠存活率及每組小鼠生存時間。

缺乏完善的稅收優(yōu)惠政策在SPV模式中，不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、SPV實體運營、收益的分配等各個環(huán)節(jié)存在多處重復征稅的情況。例如金融資產(chǎn)管理公司向SPV 實體轉(zhuǎn)移資產(chǎn)是出于風險隔離為目的的結構設計，而資產(chǎn)轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)面臨著增值稅、印花稅、契稅、土地增值稅等稅收負擔，而針對AMC 出臺的相關稅收優(yōu)惠政策通常僅適用于持有國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構及其派出機構頒發(fā)的《金融許可證》的資產(chǎn)管理公司，其關聯(lián)主體含SPV 并不在享受適用范圍之內(nèi)。

SPV 模式的局限性

不能公開募集資金在SPV 模式中不得存在非公開募集資金的行為。一方面，SPV 模式中不得使用募集資金進行出資。銀行理財資金、信托計劃、資管計劃和保險資金等金融資管產(chǎn)品均無法作為LP 參與SPV 模式。另一方面，LP 一般要求與GP 或底層標的具有關聯(lián)屬性。在SPV 模式中，第三方機構LP 往往與被投資方具有關聯(lián)關系。以此關聯(lián)屬性為基礎而開展的特定企業(yè)間的合作投資不存在非公開募集行為。

投資模式靈活總體上，SPV模式擁有更多的自主權，投資模式更為靈活。如，在SPV模式中不存在管理人與投資者概念，取而代之的是執(zhí)行事務合伙人按照合伙企業(yè)的有效決議執(zhí)行合伙事務。因此，在SPV模式中各方主體回歸GP與LP角色本身，在《合伙企業(yè)法》的框架下自由約定權利義務?；诟嗟淖灾鳈啵琒PV投資架構可以實現(xiàn)更為復雜的交易方案，更易滿足多樣化的不良資產(chǎn)處置需求。同時，AMC可以以其持有債權直接作價出資至SPV。在這種情況下，AMC與SPV訂立債權轉(zhuǎn)讓協(xié)議，由AMC將債權轉(zhuǎn)讓至SPV所有，AMC即完成出資義務。此外，原債權項下抵押權可以由AMC或銀行保留持有。抵押權作為從權利，根據(jù)“從隨主”規(guī)則，即便在未經(jīng)變更登記的情況下，亦可以由SPV向抵押人直接主張。

便捷的項目退出途徑在SPV 模式中，AMC 權益轉(zhuǎn)變?yōu)镾PV 合伙份額。AMC 作為份額持有人可以按照《合伙協(xié)議》的約定通過轉(zhuǎn)讓SPV 合伙份額方式快速退出投資項目。這種方式能夠避免債權、資產(chǎn)尤其是不動產(chǎn)等在交割時的繁雜程序和交割時長，為AMC 快速退出提供了便捷的路徑。

下述表1統(tǒng)計呈現(xiàn)為B超診斷檢查與最終病理檢查結果的同向比較。從結果統(tǒng)計中可以看到，本組70例根據(jù)最終的病理結果顯示，包括結節(jié)性甲狀腺腫55例、橋本甲狀腺炎2例、甲狀腺腺瘤11例、甲狀腺癌2例。在B超診斷檢查中，直接檢出結節(jié)性甲狀腺腫50例，檢出符合率高達90.9%；橋本甲狀腺炎2例全部檢出，符合率100%；甲狀腺腺瘤11例成功檢出9例，符合率為81.8%；此外，早期相對難診斷的甲狀腺癌2例檢出1例。總體來看，70例患者成功檢出62例，符合率高達88.6%。

法律機制不健全不良資產(chǎn)證券化眾多的參與主體和復雜的交易結構需要完善的配套法律機制來保證其正常運作。我國的信貸資產(chǎn)證券化于2013 年重啟，不良資產(chǎn)證券化更是于2016 年才重新開始試點，還面臨很多相關的法律問題亟待解決。雖然《合伙企業(yè)法》確立了有限合伙制度，但由于《公司法》《證券法》《金融資產(chǎn)管理公司條例》等金融法律法規(guī)中并沒有設立能夠調(diào)整不良資產(chǎn)證券化的內(nèi)容，目前普遍采用的通過資管或信托計劃進行破產(chǎn)隔離的做法還缺乏法律支持，如此對于我國的不良資產(chǎn)證券化的操作性和規(guī)范性是存在制約效果的，在一定程度上阻礙了國內(nèi)的不良資產(chǎn)證券化發(fā)展。

因被認定為非金融企業(yè)而引發(fā)的障礙SPV 作為出資實體被認定為非金融企業(yè)，可能導致SPV 無法被登記為不動產(chǎn)抵押的抵押權人以及發(fā)生無法辦理強制執(zhí)行公證的情況。對于無法辦理不動產(chǎn)抵押的問題，通常由金融資產(chǎn)管理公司繼續(xù)持有抵押權而不進行變更登記，不影響SPV 作為抵押權人通過人民法院行使抵押權；對于無法辦理強制執(zhí)行公證的問題，通常通過調(diào)整項目的風控措施，強化股權運作手段，以到達項目或資產(chǎn)快速處置的目的。

由于液硫中硫化氫含量降低，成型后固體硫磺在儲存過程中釋放的硫化氫量明顯減少，散裝料倉內(nèi)大氣環(huán)境質(zhì)量得到明顯改善，安全隱患大大削減，運行人員的安全得到保障[7]。

完善金融資產(chǎn)管理公司SPV 模式建議

進一步完善法律法規(guī)體系繼續(xù)構建完善不良資產(chǎn)證券化相關法律法規(guī)體系，立足我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，分階段、分步驟推進資產(chǎn)證券化的相關立法工作，不斷完善法律法規(guī)，破除資產(chǎn)證券化的諸多法律障礙。SPV 作為資產(chǎn)證券化的核心載體，應進一步明確法律上的主體地位，解決不良資產(chǎn)證券化交易結構中 SPV 的獨立法人地位等問題，對其性質(zhì)、發(fā)行、流通轉(zhuǎn)讓等相關制度做出具有可操作性的規(guī)定，從稅負成本、發(fā)行債券募資、金融工具等方面制定相應管理辦法，緩解金融資產(chǎn)管理公司資金成本壓力，破解融資難和融資貴問題，推動SPV 模式發(fā)展壯大。

加快培養(yǎng)和引進復合型專業(yè)人才當前，金融機構不良資產(chǎn)處置呈現(xiàn)出新的特點，在經(jīng)濟發(fā)展進入新發(fā)展階段的歷史背景下，不良資產(chǎn)批量處置市場已從低階的收購轉(zhuǎn)讓向更高階的并購重組等轉(zhuǎn)變，這就要求商業(yè)銀行、AMC 公司必須加強專業(yè)人才隊伍建設，加大對法律、金融、產(chǎn)業(yè)等復合型人才的培養(yǎng)引進，以適應不良資產(chǎn)處置的市場發(fā)展。

提高不良資產(chǎn)證券化業(yè)務風險管理水平當前不良資產(chǎn)的主體主要是商業(yè)銀行，不良資產(chǎn)證券化業(yè)務尚處于起步階段，特別是中小商業(yè)銀行尚不具備資產(chǎn)證券化資質(zhì)。監(jiān)管部門對此類業(yè)務的態(tài)度都較為審慎，不良資產(chǎn)標的主要以抵押率高、信用評級高的不良貸款作為基礎資產(chǎn)，投資者的風險收益比相對較高，資產(chǎn)管理公司的管控難度相對較低。但隨著不良資產(chǎn)處置的推進，剩余不良資產(chǎn)的板結化現(xiàn)象更加突出，處置的難度增大，對業(yè)務管控水平提出了更高要求。機構當前的資產(chǎn)證券化業(yè)務風險管控水平相對較低，需要在制度流程、人員素質(zhì)、信息科技系統(tǒng)等方面改進完善，不斷提升資產(chǎn)證券化業(yè)務管理水平。

進一步規(guī)范相關會計處理和稅收政策當前我國會計制度對不良資產(chǎn)證券化過程中會計處理的規(guī)定，特別是針對設立SPV后金融資產(chǎn)風險和報酬的轉(zhuǎn)移、金融資產(chǎn)的終止確認等問題規(guī)定得不夠明確。需要參考借鑒國際上關于不良資產(chǎn)證券化的相關規(guī)定，結合我國具體實際，制定完善相關會計制度。在稅收豁免和優(yōu)惠政策方面，由于不良資產(chǎn)證券化過程中重復征稅，增加了機構稅收負擔，導致不良資產(chǎn)證券化成本較高，影響了相關業(yè)務的開展。我國財政部門應從制度層面研究調(diào)整流轉(zhuǎn)稅等的征收政策，解決 SPV設立導致的重復征稅問題。