董事會監(jiān)督、債務水平與債務融資成本
——來自審計委員會履職披露的證據(jù)

甄玉晗,章之旺,趙 磊

(1.中國財政科學研究院,北京 100142;2.南京審計大學 會計學院,江蘇 南京 211815)

一、 引言

委托代理理論認為,由于公司的所有權(quán)和控制權(quán)分離,股東和管理層之間的利益并不總是一致,如管理層傾向于放棄高風險高收益項目［1］。而代表股東利益的董事會被認為是解決代理沖突的重要內(nèi)部治理機制,具有監(jiān)督和咨詢職能。已有研究發(fā)現(xiàn),有效的董事會監(jiān)督會鼓勵管理層追求風險項目［2］、改善其薪酬激勵契約［3］,并解雇未能增加股東財富的管理層［4］,進而提升企業(yè)價值。然而,盡管董事會監(jiān)督有助于管理層制定最大化股東價值的決策,但其如何影響債權(quán)人行為仍尚不清楚。這是因為,公司股東希望并要求管理層投資高風險項目以期獲得高收益,但債權(quán)人面臨投資失敗帶來的風險損失,要求公司選擇低風險投資,從而導致股東和債權(quán)人之間產(chǎn)生利益沖突。一方面,董事會監(jiān)督的增強會使管理層風險規(guī)避這一機會主義行為被察覺,其風險承擔水平得到提高,那么公司投資高風險項目的概率增加,進而債權(quán)人要求更高的風險補償,從而加大債務融資成本。另一方面,董事會監(jiān)督的增強通過改善內(nèi)部控制來保證會計信息質(zhì)量,降低公司與債權(quán)人之間的信息不對稱,從而降低債務風險,減少債務融資成本。因此,雖然有效的董事會監(jiān)督能抑制管理層的帝國構(gòu)建或盈余管理動機,這對債權(quán)人有利［5］,但它也可能提高公司風險承擔水平以及促使管理層采取激進的風險決策,進而損害債權(quán)人利益［6］。因此,從債權(quán)人視角看,研究董事會監(jiān)督如何影響公司的債務融資成本是有必要的。

已有關(guān)于董事會監(jiān)督有效性的研究,主要聚焦于董事會內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征,如董事個體特征［7］、董事會規(guī)模［8］、董事會獨立性［9］以及董事會斷裂帶［10］,并得出不一致結(jié)論。進一步地,即使上述指標意味著董事會監(jiān)督增強,這些指標在影響公司風險承擔水平和會計信息質(zhì)量方向上也存在沖突之處。如,Melsa和Burcin發(fā)現(xiàn)女性董事會加強董事會監(jiān)督,進而有效約束盈余管理行為［7］。還需注意的是,女性董事有強烈的風險規(guī)避傾向,很可能選擇減少投資以應對未來不確定性［11］。2013年發(fā)布的《上海證券交易所上市公司董事會審計委員會運作指引》(簡稱《指引》),要求上交所公司單獨披露審計委員會履職信息(簡稱“審計委員會履職披露”)。在此背景下,本文利用審計委員會履職披露這一外生事件,能較好地解決董事會監(jiān)督及其經(jīng)濟后果之間可能存在的遺漏變量和互為因果的問題(1)2007年發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號〈年度報告的內(nèi)容與格式〉》首次要求在年報中披露審計委員會履職信息,2008年發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》中要求上市公司必須在董事會下設審計委員會。2013年發(fā)布的《指引》,要求單獨披露審計委員會履職信息,并規(guī)定了最少開會次數(shù)。相較于之前,2013年的《指引》在披露形式和披露內(nèi)容上的要求均有變化。單獨披露以及新增的成員構(gòu)成和詳細的履職描述會引起監(jiān)督者關(guān)注。同時,會議頻次的提高有助于增進審計委員會成員間的信息溝通。。陳漢文等提供的證據(jù)表明,審計委員會履職披露會提高其履職有效性,這也意味著董事會監(jiān)督增強［12-13］(2)董事會的職能會授權(quán)給各個委員會,最主要的是審計委員會、薪酬委員會和提名委員會。其中,審計委員會監(jiān)督財務報告和內(nèi)部控制系統(tǒng);薪酬委員會管理并審查所有的高管薪酬計劃;提名委員會評估董事會職位候選人、審查個人董事的表現(xiàn)并評定公司治理結(jié)構(gòu)。以上功能構(gòu)成了董事會的主要監(jiān)督義務。本文的董事會監(jiān)督發(fā)揮作用,主要源于審計委員會。原因在于:一是審計委員會有效履職意味著提高了內(nèi)部控制質(zhì)量,能緩解股東與管理層之間的第一類代理問題,抑制管理層的投資不足偏好;二是審計委員會是監(jiān)督和保障會計信息質(zhì)量的主要職責部門。因此本文使用審計委員會的履職有效性衡量董事會監(jiān)督是合理的。。

本文以2010—2019年我國A股上市公司為研究對象,基于2013年上交所強制要求單獨披露審計委員會履職信息的準自然實驗,構(gòu)建雙重差分模型檢驗審計委員會履職披露所帶來的董事會監(jiān)督增強如何影響公司債務融資成本。研究貢獻主要體現(xiàn)在:第一,豐富董事會監(jiān)督的經(jīng)濟后果研究。有研究發(fā)現(xiàn)董事會監(jiān)督發(fā)揮“風險承擔”作用,會降低債務融資成本［5］,也有研究發(fā)現(xiàn)董事會監(jiān)督發(fā)揮“信息質(zhì)量”作用,最終增加債務融資成本［2-14］,本文則認為,研究董事會監(jiān)督對債務融資成本的影響需考慮不同公司的債務水平。第二,以審計委員會履職披露這一外生事件為切入點,有助于深入理解董事會監(jiān)督與債務融資成本之間的關(guān)系,也在一定程度上緩解因董事會監(jiān)督指標度量而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。第三,為債務水平的代理成本效應提供新證據(jù)。已有文獻對企業(yè)負債是發(fā)揮治理效應還是加劇代理成本未能達成共識,本文的發(fā)現(xiàn)可為債務治理難以在我國發(fā)揮治理作用提供證據(jù)支持。

二、 理論分析與研究假設

董事會監(jiān)督是解決股東和管理層之間利益沖突的有效機制,而審計委員會是董事會發(fā)揮監(jiān)督作用的重要職能部門。審計委員會履職披露規(guī)定了最少開會次數(shù),為審計委員會成員間進行信息交流提供了機會,而且審計委員會主要由獨立董事組成,獨立董事間的知識背景不同且通常兼任多家公司職位［15］,會促進成員內(nèi)部的信息流動和提高獲取信息的質(zhì)量。因此,較高的專業(yè)水平和廣泛的信息渠道會減少審計委員會對管理層提供信息的依賴,提高董事會的監(jiān)督能力。同時,審計委員會履職披露提供的增量信息會吸引外部監(jiān)督,加大監(jiān)督失敗的聲譽成本和違規(guī)成本,從而提高董事會的監(jiān)督意愿。因此,審計委員會履職披露會提高董事會的監(jiān)督能力和監(jiān)督意愿。而董事會監(jiān)督如何影響債務融資成本取決于公司經(jīng)營風險［16］、代理成本［14］、信息不對稱程度［17］。

一方面,董事會監(jiān)督有助于抑制管理層機會主義行為,提高管理層的風險承擔水平,加劇“股東-債權(quán)人”代理沖突,從而增加債務融資成本。股東與債權(quán)人之間由于利益不一致會產(chǎn)生債務代理成本,股東希望管理層選擇凈現(xiàn)值為正的項目以獲得風險溢價收益,而一旦項目失敗,債權(quán)人將面臨無法收回本息的風險。與此同時,若股東和管理層利益一致,管理層會選擇高風險高收益的投資項目,這會進一步損害債權(quán)人利益。也就是說,“股東-管理層”代理沖突的緩解會加劇“股東-債權(quán)人”的代理沖突。董事會監(jiān)督會通過改善內(nèi)部控制質(zhì)量,盡可能約束管理層出于自利動機而放棄高風險項目的行為［12］,這有助于緩解股東與管理層之間的代理沖突,進而增加管理層通過侵占債權(quán)人利益來提高股東財富的可能性。由此,債權(quán)人會提高對公司的風險承擔預期,進而收取更高的溢價以降低違約風險,即董事會監(jiān)督對債務融資成本存在“風險承擔”的正向影響。洪峰和戴文濤發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵協(xié)同了股東與管理層的風險偏好,從而致使銀行設定更加嚴格的契約條款［18］。

另一方面,董事會監(jiān)督會提升會計信息質(zhì)量,減少內(nèi)外部信息不對稱,進而降低債務融資成本。董事會監(jiān)督能力的增強主要體現(xiàn)在審計委員會加強內(nèi)部控制和選擇高質(zhì)量審計師方面。而高質(zhì)量的內(nèi)部控制和審計師行業(yè)專長均會抑制公司的盈余管理行為［19］。這保證了公司對外提供的會計信息質(zhì)量,減少了股東和外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱,從而幫助債權(quán)人更加準確地判斷公司財務狀況,降低其因不確定性而產(chǎn)生的風險感知,即董事會監(jiān)督對債務融資成本存在“信息質(zhì)量”的負向影響。。

基于上述分析,本文提出如下兩個競爭性假設:

H1a:董事會監(jiān)督會增加公司的債務融資成本。

H1b:董事會監(jiān)督會降低公司的債務融資成本。

在假設H1的基礎(chǔ)上,本文進一步分析不同程度債務水平的影響差異。隨著債務水平提高,股東和債權(quán)人之間的代理問題會變得更加嚴重［20］。在債務水平高的公司,股東更愿意犧牲債權(quán)人利益,并將債權(quán)人資金投資于高風險高收益項目,加劇過度投資行為［21］。企業(yè)負債水平越高,股東投機心理越嚴重,會進行更多的人力資本投資和研發(fā)投資等風險投資行為［22］,加之債權(quán)人對公司財務決策的影響力遠小于公司內(nèi)部人,而且在債權(quán)人保護較弱的環(huán)境下,債權(quán)人約束公司發(fā)生“資產(chǎn)替代”行為的治理效應有限,因此,在債務水平高的公司,債權(quán)人更關(guān)注董事會監(jiān)督帶來的過度投資行為。這一行為可能導致公司資金流斷裂,使其陷入財務危機,進而加劇破產(chǎn)風險。為了補償利益侵占風險,債權(quán)人會提高公司的債務融資成本。

相反,在債務水平低的公司,股東和債權(quán)人之間的代理問題較弱,公司陷入財務困境的可能性較小。董事會監(jiān)督帶來的過度投資行為對債權(quán)人按時還本付息影響不大,而且董事會監(jiān)督通過向外部債權(quán)人提供高質(zhì)量的會計信息,降低其感知的不確定性,因此在債務代理問題不嚴重的公司,董事會監(jiān)督帶來的收益大于其成本,進而降低公司的債務融資成本。

因此,本文提出如下假設:

圖1 邏輯框架圖

H2a:在債務水平高的公司,董事會監(jiān)督對債務融資成本的正向影響更顯著。

H2b:在債務水平低的公司,董事會監(jiān)督對債務融資成本的負向影響更顯著。

本文邏輯框架圖如圖1所示。

三、 研究設計

(一) 樣本選擇

為實證檢驗前文研究假設,本文以上交所2013年發(fā)布的要求上市公司單獨披露審計委員會履職信息這一準自然實驗作為董事會監(jiān)督力度增強的外生沖擊事件,采用雙重差分方法進行分析。本文選取2010—2019年我國A股上市公司為樣本,剔除了金融保險類公司、ST公司、2013年之后上市的公司、深市中單獨披露履職情況報告的公司(3)本文樣本中深交所單獨披露履職報告的有167個。、滬市2013年開始未披露履職情況報告的公司(4)本文樣本中上交所未單獨披露履職報告的有1917個。,以及主要研究變量缺失的公司,最終得到17630個公司-年度觀測值,共涉及2368家上市公司。其中,滬市公司1024家,深市公司1344家。數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。所有連續(xù)變量均進行1%和99%的縮尾處理。

(二) 模型與變量

本文分別設計如下兩個回歸模型來驗證本文提出的兩個假設:

Debtcosti,t=β0+β1SHi×Postt+βControlsi,t+Yeart+Firmi+εi,t

(1)

Debtcosti,t=β0+β1SHi×Postt×X+β2SHi×Postt+β3SHi×X+β4Postt×X+β5X+βControlsi,t+Yeart+Firmi+εi,t

(2)

Debtcost表示債務融資成本,借鑒羅進輝等研究［23］,采用利息支出與手續(xù)費支出等其他財務費用之和與公司總負債之比衡量。SH為分組虛擬變量,如果公司屬于上交所為1,否則為0;Post為政策實施虛擬變量,2013年以后為1,否則為0(5)審計委員會履職披露的政策是2013年12月發(fā)布,審計委員會實際影響公司行為和債權(quán)人行為的年度應在2014年,本文以2014年作為政策實施當年。。模型(2)中的X表示公司債務水平指標,借鑒黃少卿等和羅琦等的研究［24,20］,使用杠桿率(Lev)和資本結(jié)構(gòu)偏離程度(Deviation)來衡量。較高的杠桿率和正向的資本結(jié)構(gòu)偏離意味著債務水平高,公司陷入財務危機可能性較大,公司內(nèi)部存在著嚴重的“股東-債權(quán)人”代理問題。其中,杠桿率(Lev)使用總負債與總資產(chǎn)之比來衡量,資本結(jié)構(gòu)偏離程度(Deviation)使用實際資本結(jié)構(gòu)與目標資本結(jié)構(gòu)之差衡量(6)將公司實際資本結(jié)構(gòu)對一系列滯后一期的公司特征變量進行回歸后,由回歸系數(shù)得到的擬合值作為目標資本結(jié)構(gòu)的替代變量。公司特征變量有公司規(guī)模、息稅前利潤占比、有形資產(chǎn)比率、市值賬面比、流動比率、非債務稅盾、行業(yè)杠桿中值。。當X為Lev或Deviation時,β1的系數(shù)顯著為正,則表明在債務水平高的公司,董事會監(jiān)督會增加債務融資成本。

Controls表示一組控制變量,根據(jù)以往文獻［12-23］,具體包括:公司規(guī)模(Size)、杠桿率(Lev)、盈利水平(ROA)、成長能力(Grow)、流動比率(Cur)、流動資產(chǎn)占比(Cata)、持股比例(Top10)、是否虧損(Loss)、兩職合一(Dual)、企業(yè)性質(zhì)(Soe)、獨立董事比例(Indep)、海外背景(Oversea)、是否女性(Female),以及年份(Year)和公司(Firm)固定效應。變量定義詳見表1。

表1 變量定義

四、 實證結(jié)果

(一) 描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果詳見表2?？梢园l(fā)現(xiàn),債務融資成本(Debtcost)的均值為0.022,標準差為0.017,表明樣本中上市公司的平均債務資本成本為2.2%,這與羅進輝等的結(jié)果［23］分布基本一致。是否屬于上交所(SH)的均值為0.389,表明樣本公司中約有40%是實驗組。政策實施時間(Post)的均值為0.660,表明有66%的樣本是處于政策實施之后的年份。資本結(jié)構(gòu)偏離程度(Deviation)的均值為0,標準差為0.122,杠桿率(Lev)的均值為0.464,標準差為0.215,表明不同公司的債務水平存在差異。其他控制變量分布均在合理范圍內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計

(二) 研究假設檢驗

1. 基本檢驗

表3中列(1)列示了董事會監(jiān)督與債務融資成本的回歸結(jié)果,SH×Post的系數(shù)顯著為負,表明董事會監(jiān)督降低了公司的債務融資成本,支持了假設H1b?？赡艿脑蛟谟?本文是使用審計委員會履職披露表征董事會監(jiān)督增強,其中審計委員會最重要的職責是確保會計信息質(zhì)量,債權(quán)人也會認為審計委員會有效履職意味著公司有較高的會計信息質(zhì)量,因而董事會監(jiān)督提高了會計信息質(zhì)量,降低了債權(quán)人風險感知,進而減少了債務融資成本。表3的列(2)和列(3)是董事會監(jiān)督、債務水平與債務融資成本的回歸結(jié)果,SH×Post×Lev和SH×Post×Deviation的系數(shù)均顯著為正,表明董事會監(jiān)督會增加高債務水平公司的債務融資成本。

進一步地,本文通過分組檢驗方法來研究不同債務水平的公司中董事會監(jiān)督與債務融資成本的關(guān)系。根據(jù)Lev的年度行業(yè)中位數(shù)分為債務水平低和債務水平高兩組,Deviation則根據(jù)符號劃分,為負表示債務水平低,為正表示債務水平高。表4的列(1)和列(3)中SH×Post的系數(shù)顯著為負,表明董事會監(jiān)督會減少債務水平公司的債務融資成本,支持了假設H2b。表4的列(2)和列(4)中SH×Post的系數(shù)顯著為正,表明董事會監(jiān)督會增加高債務水平公司的債務融資成本,支持了假設H2a。

2. 穩(wěn)健性檢驗

(1) 平行趨勢檢驗。使用DID模型進行因果檢驗的前提是滿足平行趨勢檢驗,即在政策沖擊前,實驗組和對照組各年的債務融資成本趨勢是一致的。為此,本文采用事件研究法檢驗該政策實施前后公司債務融資成本的變化趨勢。以審計委員會履職披露當年作為基準組,將逐年虛擬變量與SH交乘,放入模型(1)進行估計,回歸結(jié)果滿足平行趨勢檢驗。(限于篇幅此處從略,資料備索。下同。)

(2) 安慰劑檢驗。為了排除隨機性因素或遺漏變量對債務融資成本的影響,本文將審計委員會履職披露政策提前兩年,結(jié)果不再顯著,支持了前文結(jié)論的可靠性。

表3 基本檢驗的交乘結(jié)果

(3) PSM。本文進一步使用PSM來分析董事會監(jiān)督、債務水平與債務融資成本的關(guān)系。采用1∶1且卡尺為0.01的近鄰匹配為上交所公司尋找配對樣本。使用這一子樣本進行回歸后,結(jié)果仍顯著,與前文結(jié)論保持一致。

(4) 替換被解釋變量。借鑒羅進輝等的研究［23］,使用利息支出與總負債之比衡量債務融資成本回歸,結(jié)果仍顯著,與前文結(jié)論保持一致。

五、 進一步分析

(一) 作用機制檢驗

根據(jù)前文理論分析,本文認為董事會監(jiān)督既可能提高管理層風險承擔水平,從而增加債務融資成本,也可能提升會計信息質(zhì)量,從而降低債務融資成本。而且,在全樣本和債務水平低的樣本中發(fā)現(xiàn),董事會監(jiān)督會降低公司債務融資成本。而在債務水平高的公司,董事會監(jiān)督會增加債務融資成本。為此,本文按“董事會監(jiān)督—風險承擔水平—高債務水平公司的債務融資成本”與“董事會監(jiān)督—會計信息質(zhì)量—低債務水平公司的債務融資成本”的路徑進行檢驗。

1. 風險承擔水平的機制檢驗

借鑒陳勝藍和劉曉玲的做法［25］,采用兩個步驟進行檢驗:第一,檢驗董事會監(jiān)督對風險承擔水平的影響;第二,檢驗當公司債務水平不同時,董事會監(jiān)督通過風險承擔對債務融資成本的影響。

借鑒余明桂等的研究［26］,企業(yè)風險承擔水平(Risktaking)使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后ROA在5年內(nèi)的標準差。表5的列(1)中SH×Post的系數(shù)顯著為正,表明董事會監(jiān)督會提高公司的風險承擔水平。表6的列(1)、列(3)、列(5)和列(7)為不同債務水平下董事會監(jiān)督通過影響風險承擔水平進而作用于債務融資成本的結(jié)果。其中列(3)和列(7)SH×Post×Risktaking的系數(shù)顯著為正,這表明,董事會監(jiān)督對債務融資成本的“風險承擔”作用僅在債務水平高的樣本組中顯著。即,在債務水平低的公司,提高風險承擔是董事會監(jiān)督增加債務融資成本的作用渠道,而對于債務水平低的公司并不存在“風險承擔”作用。

2. 會計信息質(zhì)量的機制檢驗

如前文所述,董事會監(jiān)督會通過提高公司的會計信息質(zhì)量進而降低債務融資成本,并且在債務水平低的公司中,這一結(jié)論仍成立。為此,本文使用會計穩(wěn)健性衡量會計信息質(zhì)量(Cscore)。表5的列(2)中SH×Post的系數(shù)顯著為正,表明董事會監(jiān)督會提高公司的會計穩(wěn)健性。表6的列(2)、列(4)、列(6)和列(8)為不同債務水平下董事會監(jiān)督對債務融資成本的影響是否通過會計信息質(zhì)量這一機制檢驗的結(jié)果。其中列(2)和列(6)SH×Post×Cscore的系數(shù)顯著為負,這表明,在債務水平低的公司,提升會計信息質(zhì)量是董事會監(jiān)督減少債務融資成本的作用機制,而對于債務水平高的公司并不存在“信息質(zhì)量”作用。

表4 基本檢驗的分組結(jié)果

表5 作用機制檢驗的結(jié)果

表6 基于不同債務水平的機制檢驗結(jié)果

(二) 審計委員會履職披露增強董事會監(jiān)督的檢驗

根據(jù)前文理論分析,審計委員履職披露的公司意味著董事會監(jiān)督增強,是因為內(nèi)部信息渠道和外部監(jiān)督機制,即當審計委員會獲得信息更多、外部監(jiān)督較強時,相較于未要求單獨披露審計委員會履職信息的公司,履職披露后的公司有更強的董事會監(jiān)督力度。張世鵬等認為開會次數(shù)越多,審計委員會成員之間信息溝通越充分［27］。本文使用審計委員會開會次數(shù)取自然對數(shù)(Meeting)作為內(nèi)部信息渠道的代理變量。同時,媒體發(fā)布更多的新聞報道表明公司受到外部監(jiān)督的壓力較大［28］,因此本文使用媒體報道量取自然對數(shù)(Media)作為外部監(jiān)督機制的代理變量。表7的列(1)中SH×Post的系數(shù)顯著為正,表明審計委員會履職披露增加了開會次數(shù),有助于審計委員會成員間的信息交流,從而減少了對管理層提供信息的依賴,提高董事會監(jiān)督能力。表7的列(2)中SH×Post的系數(shù)顯著為正,表明審計委員會履職披露吸引媒體關(guān)注,從而加大了審計委員會未有效履職的聲譽成本,提高了董事會監(jiān)督意愿。

表7 履職披露對董事會監(jiān)督影響的結(jié)果

(三) 管理層權(quán)力的截面檢驗

表8 基于管理層權(quán)力的截面檢驗結(jié)果

根據(jù)前文理論分析,在風險承擔水平低的公司,董事會監(jiān)督提升風險承擔的作用更強。宋建波等指出管理層權(quán)力越大,其越傾向于風險規(guī)避,使得公司的風險承擔水平較低［29］。為此,本文預期,在管理層權(quán)力大的公司,董事會監(jiān)督與高債務水平公司的債務融資成本之間的正向影響應更顯著。借鑒Finkelstein的研究［30］,將8個虛擬變量加總求和得到管理層權(quán)力(Power)。具體地,這8個變量分別是CEO是否兩職合一、是否董事、是否在外兼職、是否持股比例高于年度中位數(shù)、是否有高學歷教育背景、是否有高級職稱、是否創(chuàng)始人、是否任職年限高于年度中位數(shù)。根據(jù)Power的年度行業(yè)中位數(shù)分為管理層權(quán)力小和管理層權(quán)力大兩組。表8為回歸結(jié)果,SH×Post×Lev以及SH×Post×Deviation的系數(shù)僅在管理層權(quán)力大的樣本中顯著為正,這表明在管理層權(quán)力大的樣本公司中,董事會監(jiān)督會增加高債務水平公司的債務融資成本。即,在高債務水平公司中董事會監(jiān)督減少了管理層權(quán)力導致的風險規(guī)避行為,提高了其風險承擔意愿,因此債權(quán)人感知到的風險更強烈,進而提高了債務融資成本。

表9 基于信息不確定性的截面檢驗結(jié)果

(四) 信息不確定性的截面檢驗

本文認為董事會監(jiān)督既可能發(fā)揮“風險承擔”作用,也可能發(fā)揮“信息質(zhì)量”作用,進而影響公司的債務融資成本。并且,本文發(fā)現(xiàn)在債務水平高的公司,債權(quán)人更關(guān)注“風險承擔”作用。那么,在信息不確定性高的公司,債權(quán)人是否會更關(guān)注“信息質(zhì)量”作用呢?借鑒王磊等的研究［31］,本文使用盈余管理(AbsEM)來衡量信息不確定性程度,AbsEM為修正Jones模型計算出的殘差取絕對值。根據(jù)AbsEM的年度行業(yè)中位數(shù)分為信息不確定性低和信息不確定性高兩組。表9的回歸結(jié)果顯示,列(1)中SH×Post的系數(shù)為負但不顯著,列(2)中SH×Post的系數(shù)顯著為負,表明在信息不確定性高時,債權(quán)人會更關(guān)注公司的會計信息質(zhì)量,而董事會監(jiān)督意味著公司擁有高質(zhì)量信息,從而降低了債權(quán)人的風險感知,減少了債務融資成本。

六、 結(jié)論性評述

本文以2010—2019年我國A股上市公司為樣本,基于2013年上交所強制要求單獨披露審計委員會履職信息的準自然實驗,檢驗審計委員會履職披露所帶來的董事會監(jiān)督增強對公司債務融資成本的影響和作用機制。首先,董事會監(jiān)督會降低債務融資成本。進一步地,董事會監(jiān)督主要減少低債務水平公司的債務融資成本,但會增加高債務水平公司的債務融資成本。其次,在債務水平高的公司,董事會監(jiān)督通過提高公司的風險承擔水平,增加了債務融資成本;在債務水平低的公司,董事會監(jiān)督通過提升會計信息質(zhì)量,降低了債務融資成本。最后,董事會監(jiān)督對債務融資成本的正向影響在管理層權(quán)力大的公司更顯著,而其負向影響則在信息不確定性高的公司更顯著。

本文的結(jié)論具有如下啟示:一是,監(jiān)管部門應進一步增強董事會成員的履職信息透明度。更多的披露審計委員會履職信息能夠使成員增加開會次數(shù)和感知到監(jiān)督壓力,促使其積極發(fā)揮監(jiān)督治理作用,進而減少公司融資成本。二是,高債務水平的公司應采取措施來降低債權(quán)人的風險感知,尤其是管理層權(quán)力大且過度負債的公司。雖然董事會監(jiān)督會降低債務融資成本,但僅限于低債務水平公司。在高債務水平公司,債權(quán)人更關(guān)注董事會監(jiān)督發(fā)揮的風險承擔作用,因而公司可以選擇增強信息披露或加強公司治理來約束對公司不利的風險承擔行為。

本文也存在不足之處。目前我們主要集中探討審計委員會履職披露這一政策的經(jīng)濟后果,但對公司披露的審計委員會履職信息具體內(nèi)容以及實施效果未做深入探討,這為我們今后的研究提供了方向。