注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”的“陣痛”效應(yīng)研究

孫龍淵 李曉慧 陳 沁

一、引言

2015年以來，我國股票市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，出現(xiàn)數(shù)次“千股跌?！迸c個(gè)股崩盤，股價(jià)崩盤的研究開始進(jìn)入研究者的視野。股價(jià)崩盤是指在沒有任何預(yù)兆時(shí)，市場(chǎng)指數(shù)或股票價(jià)格“斷崖式”下跌的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象易引發(fā)投資者恐慌，加劇股價(jià)暴跌，甚至給投資者以毀滅性打擊?，F(xiàn)有研究表明：股價(jià)崩盤主要來源于管理層的“捂盤假說”，即管理層出于自利動(dòng)機(jī)，會(huì)選擇性地隱瞞壞消息(Kim等，2016[1])，造成公司和投資者之間的信息不對(duì)稱和投資者過于樂觀的估計(jì)，產(chǎn)生股價(jià) “泡沫”(王化成等，2015[2]；葉康濤等，2015[3])。當(dāng)壞消息累積到一定程度，對(duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量產(chǎn)生重大影響時(shí)，會(huì)以某種形式“集中釋放”，引起股價(jià)的飛速下跌(Hutton等，2009[4]；謝德仁等，2016[5])，這種因披露負(fù)面消息導(dǎo)致的股價(jià)飛速下跌，即為“股價(jià)崩盤”?，F(xiàn)有研究表明：會(huì)計(jì)信息披露的透明和穩(wěn)健性能顯著影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(謝德仁等，2016[5]，張多蕾和張堯，2020[6])，因此，研究會(huì)計(jì)信息披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，不僅具有較高的學(xué)術(shù)價(jià)值，也有助于完善相關(guān)政策制定和維護(hù)資本市場(chǎng)秩序。

注冊(cè)會(huì)計(jì)師作為資本市場(chǎng)不可或缺的第三方鑒證人，其出具的審計(jì)報(bào)告是財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)期使用者與公司溝通的重要渠道(Jensen和Meckling，1976[7])。審計(jì)報(bào)告意見分“清潔”與非“清潔”，出具“清潔”審計(jì)意見，即不帶任何事項(xiàng)段的無保留審計(jì)意見，意味著注冊(cè)會(huì)計(jì)師認(rèn)可被審計(jì)公司披露信息的合法公允性，而非“清潔”審計(jì)意見的出具則意味著注冊(cè)會(huì)計(jì)師認(rèn)為被審計(jì)公司的經(jīng)營管理可能存在問題。潘秀麗和王娟(2016)[8]的研究表明：公司被出具非“清潔”審計(jì)意見，會(huì)向信息使用者傳遞公司可能存在問題的信號(hào)，引起諸如股價(jià)崩盤等反應(yīng)。因此，資本市場(chǎng)中很多上市公司都認(rèn)為非“清潔”意見是增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的“主推手”。但是，注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”對(duì)上市公司真的只有消極影響嗎？這是本文所要揭示的問題。

本文以2015至2019年的A股上市公司為樣本，研究注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”，即向被審計(jì)公司出具非“清潔”審計(jì)意見對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果表明：注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”會(huì)帶來“陣痛”效應(yīng)，即公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在短期內(nèi)上升，但長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)下降。這是因?yàn)樽?cè)會(huì)計(jì)師說“不”會(huì)揭示被審計(jì)公司的負(fù)面信息，進(jìn)而抵消管理層隱瞞信息的“捂盤”行為，引起投資者對(duì)被投資單位管理層的不信任和猜疑，甚至失去信心，進(jìn)行撤資或拋售股票，造成股價(jià)崩盤；加之證監(jiān)會(huì)、證券交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會(huì)依據(jù)審計(jì)意見，對(duì)被審計(jì)公司采取立案調(diào)查、行政處罰等一系列措施，這些都會(huì)在一定程度上增大公司股價(jià)崩盤甚至退市的風(fēng)險(xiǎn)。然而，遭遇說“不”的公司會(huì)采取包括由董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)發(fā)布專項(xiàng)說明；積極回應(yīng)證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所(即：上交所)、深圳證券交易所(即：深交所)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的立案說明和問詢函以及更換事務(wù)所等具體措施，這些措施在一定程度會(huì)消弭注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”帶來的負(fù)面影響。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，資本市場(chǎng)中注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”不僅不是增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的“主推手”，反而會(huì)促使被審計(jì)公司采取措施糾正漏洞，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，起到完善資本市場(chǎng)治理的積極作用。

本文的結(jié)論完善了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究，并從以下幾方面做出貢獻(xiàn)：第一，本文以2015至2019這資本市場(chǎng)飛速發(fā)展的五年為區(qū)間，從較長(zhǎng)的時(shí)間觀測(cè)注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，證明注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”只能造成“陣痛”，彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究缺少從長(zhǎng)期觀測(cè)審計(jì)意見對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響的空白。第二，本文收集并總結(jié)了遭遇注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”的公司在之后五年采取的措施，對(duì)這些措施進(jìn)行追蹤，通過研究證明措施可以消弭“痛疼”，從而彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究缺少非“清潔”意見出具后被審計(jì)公司采取措施及產(chǎn)生后果的空白，同時(shí)完善了相關(guān)法規(guī)的修訂，對(duì)公司經(jīng)營穩(wěn)健性的提高、資本市場(chǎng)監(jiān)管制度的完善和注冊(cè)會(huì)計(jì)師執(zhí)業(yè)能力提升都具有指導(dǎo)意義。第三，本文發(fā)現(xiàn)被審計(jì)公司的外部監(jiān)管環(huán)境和內(nèi)部控制制度越完善，“陣痛”效應(yīng)越明顯，通過細(xì)化分類對(duì)此類理論研究做出貢獻(xiàn)，并再度證明了資本市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境和公司內(nèi)部控制的完善有助于上市公司的經(jīng)營穩(wěn)健性和信息披露質(zhì)量的提高。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

(一)注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

目前，注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”，即出具非“清潔”審計(jì)意見與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究主要聚焦審計(jì)意見的信息披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。潘秀麗和王娟(2016)[8]指出，被出具非“清潔”審計(jì)意見的公司在以前年度習(xí)慣于隱瞞負(fù)面信息，而非“清潔”審計(jì)意見出具本身就意味著公司所隱瞞的壞消息的集中釋放，必然導(dǎo)致股價(jià)崩盤。其他研究則發(fā)現(xiàn)，除負(fù)面信息的泄露外，對(duì)正面信息的粉飾和夸大同樣意味著披露信息不實(shí)，也會(huì)引發(fā)股價(jià)崩盤(Chen等，20019]；Solomom，2012[10]；李哲，2018[11])。在此基礎(chǔ)上，另一些研究從信息披露質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的視角展開，發(fā)現(xiàn)凡是能提高公司信息披露質(zhì)量的行為，包括內(nèi)部控制制度的完善(Hutton等，2009[4])、公司治理水平的提高(Kim等，2011b[12])、避稅行為和法律管制的進(jìn)步(葉康濤等，2015[3])等，都會(huì)抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；但是，諸如盈余管理(Hutton等，2009[4])及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低(Kim和Zhang，2014[13])等管理層用來掩蓋事實(shí)的手段，都會(huì)在降低信息披露質(zhì)量的同時(shí)增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)有研究表明：注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具的審計(jì)報(bào)告具有“信號(hào)傳遞”功能，“清潔”審計(jì)意見可以公允合理地鑒證公司經(jīng)營管理狀況，非“清潔”審計(jì)意見則表明注冊(cè)會(huì)計(jì)師認(rèn)為公司披露的信息可能存在問題(Ashbaugh-Skaife等，2010[14]；Chen等，2010[15]；李增泉，1999[16])。據(jù)此，本文認(rèn)為：注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)所審計(jì)的上市公司說“不”，即出具非“清潔”審計(jì)意見，會(huì)向信息使用者傳遞出“注冊(cè)會(huì)計(jì)師在審計(jì)過程中，發(fā)現(xiàn)被審計(jì)公司財(cái)務(wù)狀況可能存在錯(cuò)報(bào)”等負(fù)面信息，會(huì)在一定程度上抵消管理層隱瞞負(fù)面信息的“捂盤”，這種抵消會(huì)引起投資者對(duì)被投資單位管理層的不信任和猜疑，甚至失去對(duì)被投資單位的信心，導(dǎo)致投資者撤資或拋售股票，增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，證監(jiān)會(huì)、證券交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會(huì)視審計(jì)意見的出具情況對(duì)被審計(jì)公司進(jìn)行立案調(diào)查或行政處罰，這會(huì)在一定程度上損毀被審計(jì)單位的聲譽(yù)，增加被審計(jì)公司股價(jià)崩盤甚至退市的風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文提出假設(shè)1：

H1：注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”會(huì)增加被審計(jì)公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

(二)注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”的“陣痛”效應(yīng)

現(xiàn)有研究雖然表明出具非“清潔”審計(jì)意見會(huì)加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但也有研究表明，連續(xù)披露非“清潔”審計(jì)意見的公司會(huì)產(chǎn)生正向的市場(chǎng)反應(yīng)：張繼勛等(2011)[17]的研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)首次和連續(xù)披露的帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無保留審計(jì)意見反應(yīng)無顯著差異，但惲碧琰和闞京華(2008)[18]的研究卻發(fā)現(xiàn)“首次披露”和“連續(xù)披露”的市場(chǎng)反應(yīng)有顯著差異，證券市場(chǎng)更傾向于對(duì)連續(xù)披露做出正向反應(yīng)。

本文依據(jù)公司上市時(shí)間，收集2015年以來上市公司被出具非“清潔”審計(jì)意見后采取的措施，對(duì)涉及“連續(xù)披露”的現(xiàn)象進(jìn)行追蹤。發(fā)現(xiàn)公司在首次遭遇注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”后，采取的措施主要分為以下三類：第一，由董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)發(fā)布專項(xiàng)說明，對(duì)造成非無保留意見的事項(xiàng)進(jìn)行回應(yīng)，并試圖解決導(dǎo)致非“清潔”審計(jì)意見出具的事項(xiàng)；第二，回應(yīng)上交所、深交所出具的問詢函，如果被證監(jiān)會(huì)立案?jìng)刹榛蛱幜P，還會(huì)回應(yīng)證監(jiān)會(huì)出具的立案說明或處罰公告；第三，被出具保留、無法表示等較嚴(yán)重意見的公司，會(huì)選擇解聘原事務(wù)所并更換新事務(wù)所。

這些現(xiàn)象表明：注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”會(huì)引發(fā)監(jiān)管者關(guān)注，促使被審計(jì)公司采取措施，糾正造成非“清潔”意見的問題?，F(xiàn)有研究表明：證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政處罰有助于提升審計(jì)質(zhì)量(劉峰等，2010[19])，變更事務(wù)所有助于上市公司獲取標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見(韓維芳和劉欣慰，2019[20])，而“上市公司出具應(yīng)對(duì)審計(jì)意見的公告”本身就表明公司對(duì)非“清潔”審計(jì)意見十分重視，愿意采取措施糾正自己犯下的錯(cuò)誤，屬于“知錯(cuò)能改”的“積極”信號(hào)。依據(jù)信號(hào)傳遞理論，積極信號(hào)的傳遞可以引起市場(chǎng)的正向反應(yīng)，提升公司首發(fā)上市融資的正向回報(bào)(王帆和張龍平，2012[21])。據(jù)此本文推斷：當(dāng)上市公司首次遭遇注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”后，會(huì)或多或少地采取措施進(jìn)行應(yīng)對(duì)，這些措施會(huì)向外界傳遞出“公司正在積極努力糾錯(cuò)”的信號(hào)，增強(qiáng)投資者信心，在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)緩慢修復(fù)公司聲譽(yù)，最終消弭注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”造成的“痛疼”，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文認(rèn)為注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”引起的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提升只是“陣痛”，因說“不”引起的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提升，最終會(huì)因公司努力糾錯(cuò)而消除。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2：因注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”增加的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著時(shí)間的推移而下降。

綜上所述，本文想論證的主題是：雖然注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”會(huì)向信息使用者傳遞出“注冊(cè)會(huì)計(jì)師在審計(jì)過程中，發(fā)現(xiàn)被審計(jì)公司財(cái)務(wù)狀況可能存在錯(cuò)報(bào)”等負(fù)面信息，增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；但注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”會(huì)或多或少引起被審計(jì)公司的重視，督促被審計(jì)公司采取措施，嘗試糾正自身犯下的錯(cuò)誤，并向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，消弭說“不”即非“清潔”審計(jì)意見出具帶來的不利影響；因此，公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)最終會(huì)下降，呈現(xiàn)出“先升后降”的“陣痛”效應(yīng)。

三、樣本選擇與模型設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文以2015至2019年(1)由于1999-2000年我國并未要求上市公司披露財(cái)務(wù)信息，這段時(shí)間數(shù)據(jù)無法獲取，而本文又需要研究現(xiàn)代資本市場(chǎng)下審計(jì)意見對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用，故選取時(shí)間段為離論文寫作時(shí)間點(diǎn)較近的2015至2019年。的上市公司為樣本，研究注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。樣本篩選過程為：先從國泰安數(shù)據(jù)庫中下載2015至2019年共16 912條數(shù)據(jù)，由于當(dāng)期出具的審計(jì)意見不會(huì)對(duì)當(dāng)期公司的股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)造成影響，本文補(bǔ)充了2014年上市公司的審計(jì)意見，又剔除股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)缺失的2 756條數(shù)據(jù)，再剔除控制變量缺失的810條數(shù)據(jù)和除金融行業(yè)的321條數(shù)據(jù)，最終剩余13 025條數(shù)據(jù)，構(gòu)成本文的研究樣本，所有連續(xù)變量均經(jīng)過上下1%水平的縮尾處理。

(二)模型設(shè)計(jì)

參照前人對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究，本文以分市場(chǎng)等權(quán)平均法計(jì)算的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和上下波動(dòng)比率DUVOL來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)Crash_Risk，計(jì)算過程如下：

首先，使用股票i的周收益數(shù)據(jù)回歸，得出殘差εi，t，Ri，t是股票i在第t周的收益率(包括現(xiàn)金股利再投資)，Rm，t為市場(chǎng)上所有A股第t周的平均收益率，回歸方程如下：

Ri,t=αi+β1iXRm,t-1+β2iXRm,t-1+β3iXRm,t

+β4iXRm,t+1+β5iXRm,t+2+εi,t

(1)

然后，使用εi，t計(jì)算股票i所在的公司周收益Wi，t，計(jì)算公式如下：

Wi,t=ln(1+εi,t)

(2)

最后，使用特定公司周收益Wi，t構(gòu)造變量負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEWi，t和股價(jià)波動(dòng)性Duvoli，t，n是股票i每年交易的周數(shù)，其中，nup為Wi，t大于年平均收益Wi的周數(shù)，ndown為Wi，t小于年平均收益Wi的周數(shù)，計(jì)算公式如下：

(3)

(4)

以是否遭遇注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”，即出具非“清潔”審計(jì)意見Opinion和距離首次遭遇說“不”的時(shí)間Time為自變量，構(gòu)建模型如下：

Crash_Riski,t=α0+α1XOpinioni,t-1+α2XCrash_Rishi,t-1

+α3XControli,t+α4X∑Yeari,t

+α5X∑Indui,t+εi,t

(5)

Crash_Riski,t=β0+β1XOpinioni,t-1+β2XTime

+β3XOpinioni,t-1XTime

+β4XCrash_Rishi,t-1+β5XControli,t

+β6X∑Yeari,t+β7X∑Indui,t+εi,t

(6)

Controli，t為控制變量，Opinioni，t-1為公司i前一期被出具的審計(jì)意見。式(5)用來檢驗(yàn)假設(shè)1，主要看系數(shù)α1，如果α1顯著為正，則說明注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”會(huì)增大股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)，否則無意義；式(6)用來檢驗(yàn)假設(shè)2，主要觀測(cè)交乘項(xiàng)系數(shù)β3，如果β3顯著為負(fù)，則說明隨著時(shí)間的流逝，因非“清潔”意見出具而增大股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸消失，也即被出具非“清潔”意見的公司采取的措施會(huì)逐步抵消負(fù)向效應(yīng)。變量定義如表1。

表1 變量定義表

四、實(shí)證分析

(一)描述性分析

本文首先對(duì)式(5)和式(6)中所涉及的變量，以是否被注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”為分界線，進(jìn)行描述性分析，結(jié)果如表2所示。

表2 描述性分析表

由表2可知，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)的均值為-0.361，標(biāo)準(zhǔn)差為0.830。上下波動(dòng)比率(Duvol)的均值為-0.253，標(biāo)準(zhǔn)差為0.519，總體來說均值差異不大，但是標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明不同公司所遭受到的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)大不相同，而非無“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的均值為0.46，說明有4.6%的公司被出具了非“清潔”審計(jì)意見。

(二)假設(shè)檢驗(yàn)

之后本文以模型(1)和模型(2)對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。

表3 回歸檢驗(yàn)表

如表3所示，被解釋變量負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和上下波動(dòng)比率(Duvol)都與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明遭遇出具非“清潔”審計(jì)意見公司，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)比被出具“清潔”審計(jì)意見的公司高，也即注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”確實(shí)可以增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；但時(shí)間啞變量(Time)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的交乘項(xiàng)系數(shù)均與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和上下波動(dòng)比率在10%的水平上顯著相關(guān)，說明隨著時(shí)間的推移，被出具非“清潔”審計(jì)意見的公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有了明顯下降。隨后本文又對(duì)樣本中被出具非“清潔”審計(jì)意見的公司進(jìn)行了跟蹤研究，發(fā)現(xiàn)雖然非“清潔”審計(jì)意見的出具會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升，但僅有不到5%的公司在意見出具后出現(xiàn)了退市，大部分公司仍存活。結(jié)合各上市公司在初次被出具非“清潔”審計(jì)意見后都會(huì)采取的三類措施，可以推斷注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”雖然會(huì)在短期內(nèi)增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但因?yàn)楦鞴揪鶗?huì)采取措施，措施的出臺(tái)會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)消弭說“不”造成的“痛疼”，因而風(fēng)險(xiǎn)的提升僅僅表現(xiàn)為“陣痛”，最終會(huì)隨著公司采取應(yīng)對(duì)措施和時(shí)間的流逝而消弭。

綜上，注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”雖然會(huì)向信息使用者傳遞出“被審計(jì)公司財(cái)務(wù)狀況存在問題”等負(fù)面信息，增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但遭遇說“不”的公司會(huì)采取措施糾正自身犯下的錯(cuò)誤，這種積極糾錯(cuò)的態(tài)度會(huì)向市場(chǎng)傳遞正向信號(hào)，消弭因注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”增大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，從長(zhǎng)期來看，注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”會(huì)幫助公司提升其經(jīng)營穩(wěn)健性和信息披露質(zhì)量，最終使遭遇說“不”的公司經(jīng)歷“陣痛”后涅槃重生。總而言之，注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”雖會(huì)引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提升等“陣痛”，但從長(zhǎng)期來看卻有助于被審計(jì)公司發(fā)現(xiàn)和糾正錯(cuò)報(bào)，對(duì)資本市場(chǎng)的秩序完善和信息通達(dá)會(huì)起到一定的積極作用。

五、機(jī)制檢驗(yàn)

因前文提到被審計(jì)公司在被出具非“清潔”審計(jì)意見后，會(huì)采取措施進(jìn)行應(yīng)對(duì)，為說明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的下降應(yīng)歸因于被審計(jì)公司采取的措施，而非隨時(shí)間流逝帶來的自然下降，本文將時(shí)間啞變量(Time)替換為措施啞變量(Time2)，定義為樣本期內(nèi)首次被出具非“清潔”審計(jì)意見時(shí)，被審計(jì)公司采取包括發(fā)布董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的專項(xiàng)說明，回復(fù)交易所問詢函或證監(jiān)會(huì)處罰公告，以及更換事務(wù)所等措施的年份為1，下一年為2，之前為0，依次類推。將措施啞變量(Time2)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)做交乘項(xiàng)(Time2×Opinion)，替換模型(2)中的交乘項(xiàng)(Time×Opinion)，探究采取措施對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

同時(shí)，為了區(qū)分三種措施各自的影響，本文分別將被審計(jì)公司發(fā)布董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的專項(xiàng)說明定義為啞變量Time3，將被審計(jì)公司回復(fù)交易所問詢函或證監(jiān)會(huì)處罰公告定義為啞變量Time4，將更換事務(wù)所定義為啞變量Time5；分別在公司采取對(duì)應(yīng)措施的當(dāng)年將啞變量賦值為1，下一年為2，之前為0，以此類推。并將其與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)做交乘項(xiàng)，替換模型(2)中的交乘項(xiàng)(Time×Opinion)，探究哪種措施對(duì)股價(jià)崩盤的“陣痛”效應(yīng)影響更大，結(jié)果如表4所示。

表4 機(jī)制檢驗(yàn)

如表4“綜合措施”一列所示，是否出具非“清潔”審計(jì)意見與措施啞變量(Time2)的交乘項(xiàng)仍顯著，當(dāng)因變量為上下波動(dòng)率(Duvol)時(shí)，顯著性甚至由10%水平增至5%，較表3有所提高。這樣的結(jié)果驗(yàn)證了“公司采取措施降低因非‘清潔’審計(jì)意見出具而增加的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”的機(jī)制，也對(duì)假設(shè)檢驗(yàn)進(jìn)行了補(bǔ)充。同時(shí)，表4“回復(fù)專項(xiàng)說明”和“發(fā)布詢證函”兩列的措施啞變量Time3×Opinion和Time4×Opinion與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)至少在10%的水平上顯著，但“更換事務(wù)所”啞變量Time5×Opinion則與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)不顯著。這說明，相較于被出具非“清潔”審計(jì)意見后更換事務(wù)所，被審計(jì)公司主動(dòng)發(fā)布董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的專項(xiàng)說明或主動(dòng)回復(fù)交易所詢證函與證監(jiān)會(huì)處罰公告，能使股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出更快、更顯著的下降。這是因?yàn)闃颖局薪^大部分公司在被出具非“清潔”審計(jì)意見后，都會(huì)通過發(fā)布專項(xiàng)說明或回復(fù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的詢證進(jìn)行解釋，但更換事務(wù)所存在審計(jì)意見購買的嫌疑，因此采取更換事務(wù)所來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的樣本并不多，更換事務(wù)所這類措施對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的“陣痛”效應(yīng)影響較小。

六、進(jìn)一步研究

(一)外部監(jiān)管對(duì)“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)

1.市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)。

相關(guān)研究表明，市場(chǎng)化程度會(huì)增大聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抑制，表現(xiàn)為市場(chǎng)化程度越高，聲譽(yù)對(duì)內(nèi)部控制的完善作用越大，越能抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并完善信息披露水平(柳光強(qiáng)和王迪，2021[22])。據(jù)此本文推斷，若被審計(jì)公司所在地市場(chǎng)化程度較高，則法律法規(guī)監(jiān)管較完善，管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更敏感，遭遇注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”會(huì)更快地采取措施，更快地消弭因說“不”造成的“陣痛”。因此，本文參考前人研究，取得樣本內(nèi)上市公司注冊(cè)地所在省份的“市場(chǎng)化指數(shù)”(2)市場(chǎng)化指數(shù)即由樊剛計(jì)算，發(fā)布在《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中的各省份市場(chǎng)化指數(shù)，從人大經(jīng)濟(jì)論壇上獲取。，以市場(chǎng)化指數(shù)的均值為限，將公司注冊(cè)地所在省份的市場(chǎng)化指數(shù)低于均值的樣本命名為“低市場(chǎng)化程度”組，將高于均值的樣本命名為“高市場(chǎng)化程度”組，進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

表5 市場(chǎng)化程度對(duì)“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)

如表5所示，在高市場(chǎng)化程度組，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和上下波動(dòng)率(Duvol)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的系數(shù)都為正且不顯著，看似“陣痛”效應(yīng)不存在，但時(shí)間啞變量(Time)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的交乘項(xiàng)系數(shù)卻均為負(fù)，與上下波動(dòng)率(DUVOL)在5%的水平上顯著，與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)在1%的水平上顯著。而在低市場(chǎng)化程度組，時(shí)間啞變量(Time)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著，但負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和上下波動(dòng)率(Duvol)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的系數(shù)都為正且在1%的水平上顯著。據(jù)此，本文認(rèn)為“陣痛”效應(yīng)在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)體現(xiàn)得更為明顯，表現(xiàn)為：市場(chǎng)化程度較高時(shí)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”不會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但是說“不”后股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)卻可以隨著時(shí)間的推移而下降，而市場(chǎng)化程度較低時(shí)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”會(huì)顯著增加被審計(jì)公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，且增加的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)一直存在，不會(huì)隨著時(shí)間的流逝而消弭。這可能是因?yàn)椋菏袌?chǎng)化較高的地區(qū)法律監(jiān)管較為完善，管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)較強(qiáng)，一旦公司被出具非“清潔”審計(jì)意見，管理層會(huì)立即采取措施進(jìn)行糾正，而較高的市場(chǎng)化程度加速措施生效，因此注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”提升的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更快地被管理層采取的措施消弭，“陣痛”持續(xù)的時(shí)間更短，效應(yīng)體現(xiàn)得更為迅速明顯。

2.注冊(cè)會(huì)計(jì)師監(jiān)管對(duì)“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)。

除市場(chǎng)監(jiān)管外，本文也研究了注冊(cè)會(huì)計(jì)師監(jiān)管對(duì)“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)。本文首先按照公司所聘請(qǐng)事務(wù)所是否為“四大”進(jìn)行分組研究，發(fā)現(xiàn)“陣痛”效應(yīng)也主要存在于非“四大”組中，當(dāng)公司聘請(qǐng)事務(wù)所為“四大”時(shí)，無論是注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”引起的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提升，還是之后的“陣痛”效應(yīng)，較之非“四大”均不明顯，這看似說明審計(jì)質(zhì)量較低的“四大”對(duì)“陣痛”效應(yīng)的影響更為明顯。但是，郭照蕊(2011)[23]和王兵等(2011)[24]的研究證明“四大”提供的審計(jì)服務(wù)質(zhì)量并無明顯高于國內(nèi)所，加之樣本中聘請(qǐng)“四大”的公司占比不足5%，以“四大”作為注冊(cè)會(huì)計(jì)師監(jiān)管的分組可能導(dǎo)致結(jié)果存在偏頗。因此，本文查閱了相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)黃益雄和李長(zhǎng)愛(2016)[25]的研究表明：小規(guī)模事務(wù)所受過中注協(xié)年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)約談后，審計(jì)質(zhì)量的提升會(huì)比大規(guī)模事務(wù)所更顯著，這是受過約談的事務(wù)所執(zhí)業(yè)不規(guī)范，約談會(huì)幫助這些事務(wù)所認(rèn)識(shí)到自身存在的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，盡快地完善執(zhí)業(yè)以提高審計(jì)質(zhì)量?；诖?，本文剔除樣本中聘請(qǐng)“四大”的事務(wù)所，以事務(wù)所當(dāng)年是否接受過中注協(xié)的年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)約談為基準(zhǔn)，將樣本分為“有約談組”和“無約談組”，基于“受過約談的事務(wù)所風(fēng)險(xiǎn)較高”這一理論，認(rèn)為“有約談組”的審計(jì)質(zhì)量和注冊(cè)會(huì)計(jì)師監(jiān)管較低，“無約談組”的審計(jì)質(zhì)量和注冊(cè)會(huì)計(jì)師監(jiān)管較高，探究注冊(cè)會(huì)計(jì)師監(jiān)管對(duì)“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)，結(jié)果如表6。

表6 注冊(cè)會(huì)計(jì)師監(jiān)管對(duì)“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)

如表6所示，首先，不論是“有約談組”還是“無約談組”，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和上下波動(dòng)率(Duvol)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的系數(shù)均為正，且多在1%的水平上顯著。這說明不論事務(wù)所是否受過中注協(xié)約談，其出具非“清潔”審計(jì)意見均會(huì)增大被審計(jì)公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。然而，只有在“無約談組”中，時(shí)間啞變量(Time)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的交乘項(xiàng)系數(shù)才為正且在1%的水平上顯著，這說明“陣痛”效應(yīng)僅存在于“無約談組”中。這方面是因?yàn)闆]有受過約談的事務(wù)所執(zhí)業(yè)較為規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)少，提供的審計(jì)服務(wù)和注冊(cè)會(huì)計(jì)師監(jiān)管質(zhì)量高，出具非“清潔”審計(jì)意見更有說服力，會(huì)更大程度引起被審計(jì)公司的警覺，促進(jìn)被審計(jì)公司改正，迅速消弭非“清潔”審計(jì)意見的影響；另一方面也是因?yàn)闊o“約談”組的被審計(jì)客戶重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)較低，經(jīng)營環(huán)境好，這也有利于遭遇說“不”后采取的措施發(fā)揮效用。

(二)內(nèi)部控制對(duì)“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)

現(xiàn)有研究表明：有效的內(nèi)部控制會(huì)抑制公司的盈余管理水平和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，提升公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(王宗潤和陳艷，2014[26]；曾江洪等，2020[27])?；诖?，本文結(jié)合近年來上市公司披露的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告，以內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告披露的內(nèi)部控制是否有效為依據(jù)，將樣本公司分為內(nèi)部控制“有效”組和“無效”組，探究公司內(nèi)部控制對(duì)“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)，結(jié)果如表7。

表7 公司內(nèi)部控制對(duì)“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)

如表7所示，當(dāng)內(nèi)部控制有效時(shí)，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和上下波動(dòng)率(Duvol)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的系數(shù)均為正，在1%的水平上顯著，且時(shí)間啞變量(Time)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的系數(shù)也為正且在10%的水平上顯著。而當(dāng)內(nèi)部控制無效時(shí)，所有解釋變量的系數(shù)均不顯著。這說明“陣痛”效應(yīng)在內(nèi)部控制較好的公司中更為顯著。本文又以內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告中披露的“內(nèi)部控制是否存在缺陷”為分組依據(jù)，將樣本分為內(nèi)部控制“有缺陷組”和“無缺陷組”，發(fā)現(xiàn)當(dāng)被解釋變量為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)時(shí)，內(nèi)部控制“無缺陷組”的時(shí)間啞變量(Time)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著。這從側(cè)面說明，當(dāng)被審計(jì)公司的內(nèi)部控制無缺陷時(shí)，“陣痛”效應(yīng)更為顯著。這是因?yàn)橛行覠o缺陷的內(nèi)部控制能夠使公司更快地采取措施應(yīng)對(duì)非“清潔”審計(jì)意見，且這類公司大多運(yùn)營順暢，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低，所采取的措施能得到有效執(zhí)行，可以更為有效地消弭“陣痛”，降低因非“清潔”審計(jì)意見出具增大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，良好的外部監(jiān)管和內(nèi)部控制都可以快速消弭因注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”帶來的“陣痛”，處在此類環(huán)境中的公司會(huì)更為迅速有效地采取措施，降低非“清潔”審計(jì)意見帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這進(jìn)一步說明：凈化資本市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境、提升事務(wù)所執(zhí)業(yè)質(zhì)量和完善公司內(nèi)部控制流程會(huì)更有助于上市公司糾正審計(jì)報(bào)告中披露的錯(cuò)報(bào)，對(duì)上市公司經(jīng)營的穩(wěn)健性和信息披露質(zhì)量的提升起到更好的促進(jìn)作用。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將檢驗(yàn)方法由檢驗(yàn)上一期的審計(jì)意見對(duì)當(dāng)期的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)改為檢驗(yàn)當(dāng)期審計(jì)意見對(duì)后一期至后四期股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，更好地觀測(cè)注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”引起的陣痛效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)與被解釋變量的系數(shù)顯著性在后一期最高，之后逐漸下降，在第四期已不顯著，這再次證明了注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”引起的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升僅為“陣痛”，“陣痛”效應(yīng)也再一次得到驗(yàn)證。

除此之外，本文也控制了模型(1)的自相關(guān)和異方差，同時(shí)進(jìn)行了Placebo安慰劑檢驗(yàn)，結(jié)果均實(shí)質(zhì)性變化。

七、結(jié)論

本文以2015至2019年遭遇注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”，即被出具非“清潔”審計(jì)意見的上市公司為樣本，研究注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”，即非“清潔”審計(jì)意見對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果表明：注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”會(huì)帶來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的“陣痛”效應(yīng)，即非“清潔”審計(jì)意見會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的短期上升，但長(zhǎng)期卻是下降的，且外部監(jiān)管和內(nèi)部控制越完善，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)下降越快，“陣痛”效應(yīng)越明顯。表現(xiàn)為：內(nèi)部控制有效或無缺陷的公司、身處市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)的公司以及聘請(qǐng)未接受中注協(xié)約談的事務(wù)所的公司，因非“清潔”審計(jì)意見的出具而提升的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)下降較快。這是因?yàn)榱己玫耐獠勘O(jiān)管環(huán)境和內(nèi)部控制制度可以快速消弭因注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”帶來的“陣痛”，身處此類環(huán)境的公司也會(huì)更為迅速有效地采取措施，降低非“清潔”審計(jì)意見帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這也說明：凈化資本市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境、提升事務(wù)所執(zhí)業(yè)質(zhì)量和完善公司內(nèi)部控制流程有助于上市公司糾正審計(jì)報(bào)告中披露的錯(cuò)報(bào)，對(duì)上市公司經(jīng)營的穩(wěn)定性和信息披露質(zhì)量提升起到促進(jìn)作用。

本文結(jié)論說明，注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”會(huì)引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增大，從短期來看，這種“痛疼”對(duì)公司來講是壞事，但從長(zhǎng)期來說，卻有助于被審計(jì)公司正視自身錯(cuò)漏，積極采取措施糾錯(cuò)，且凈化資本市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境和完善公司內(nèi)部控制流程對(duì)此類“糾錯(cuò)”會(huì)起促進(jìn)作用。因此“痛疼”僅是“陣痛”，是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。基于此，本文建議資本市場(chǎng)的監(jiān)管從以下兩個(gè)方面著力：一方面采取各種措施促使注冊(cè)會(huì)計(jì)師勇敢說“不”，包括通過培訓(xùn)提升注冊(cè)會(huì)計(jì)師的執(zhí)業(yè)能力、嚴(yán)厲打擊注冊(cè)會(huì)計(jì)師與客戶合謀行為，真正發(fā)揮注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)在資本市場(chǎng)中“警示風(fēng)險(xiǎn)、通達(dá)信息”的作用；二是從法規(guī)、政策等方面營造環(huán)境，促使公司正確接受注冊(cè)會(huì)計(jì)師說“不”的建議，減緩公司股價(jià)崩盤“陣痛”風(fēng)險(xiǎn)，促使公司歷經(jīng)“陣痛”后“涅槃重生”。