主動(dòng)退市下中小股東權(quán)益保護(hù)制度的完善

劉語嫣

西安科技大學(xué)，陜西 西安 710054

主動(dòng)退市是指上市公司因收購、合并等原因向證券交易所主動(dòng)申請(qǐng)其股票終止上市交易，其法律實(shí)質(zhì)為協(xié)議解除和自律管理（董香蘭，2022）［1］。主動(dòng)退市的核心是基于上市公司意思自治，多由控股股東主動(dòng)發(fā)起，并且后續(xù)安排等都由控股股東控制。相比于強(qiáng)制退市，主動(dòng)退市顯示出兩個(gè)優(yōu)勢(shì)，一方面可避免股價(jià)較大波動(dòng)，緩解了退市過程中各方利益者的沖突。另一方面退市流程簡單，可規(guī)避一系列復(fù)雜退市流程。但是在主動(dòng)退市中，中小股東的權(quán)益受損的現(xiàn)象還時(shí)有發(fā)生。相比于控股股東，其在信息獲取和投票決策方面處于劣勢(shì)。并且證券交易所救濟(jì)程序的缺失和相應(yīng)保護(hù)制度的不完善，致使中小股東的權(quán)益屢屢受損。2018 年7 月，證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于修改〈關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》（以下簡稱《退市制度修訂版》），其中規(guī)定，可以通過類別決議制度增大中小股東的表決權(quán)。研究表明，中小股東權(quán)益保護(hù)主要涉及兩個(gè)方面，一是明確規(guī)定中小股東投資者權(quán)益的內(nèi)容，二是制定相關(guān)退市制度保障權(quán)利的實(shí)現(xiàn)（馬俊，2011）［2］。因此，明確中小股東權(quán)益損害現(xiàn)狀以及完善退市制度，對(duì)于投資者權(quán)益保護(hù)具有重要意義。

一、中小股東權(quán)益保護(hù)的現(xiàn)狀分析

2013 年12 月，國務(wù)院辦公廳頒布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》（以下簡稱《意見》），對(duì)保障中小投資者知情權(quán)，健全中小投資者投票機(jī)制等進(jìn)行了規(guī)定。通過該《意見》保護(hù)了中小股東的基本權(quán)益，維護(hù)了資本市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定；2018 年7 月頒布的《退市制度修訂版》，規(guī)定可以通過類別決議制度進(jìn)一步增大中小股東的表決權(quán)；2019 年10月，國務(wù)院頒布了第一部優(yōu)化營商環(huán)境的法規(guī)：《優(yōu)化營商環(huán)境條例》（以下簡稱《條例》），規(guī)定推動(dòng)市場(chǎng)主體維權(quán)平臺(tái)的建立，進(jìn)一步加大對(duì)中小投資者的保護(hù)力度；2019 年12 月第二次修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》），規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人，并提出了適用我國國情的證券民事訴訟制度；2018 年10 月第四次修正的《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）擴(kuò)大了中小股東權(quán)益保護(hù)的范圍，使有異議的中小股東能夠通過正常的訴訟程序行使自己的權(quán)利。對(duì)董事任期、股東大會(huì)表決方式等多方面進(jìn)行了修正，賦予了中小股東五方面權(quán)益，主要包括質(zhì)詢權(quán)、表決權(quán)、分紅權(quán)、異議股東股份收購請(qǐng)求權(quán)和訴訟權(quán)，這在一定程度上遏制了大股東利用自己的控制權(quán)侵害小股東權(quán)益的行為。

從以上法律規(guī)定中可以看出，我國證券市場(chǎng)中小股東保護(hù)制度逐步在完善，現(xiàn)行的《公司法》《證券法》《條例》和《退市制度修訂版》等法律法規(guī)的作用已經(jīng)初見成效，但是實(shí)踐中仍然存在一些具體問題，需要進(jìn)一步加以完善。

二、主動(dòng)退市下中小股東權(quán)益保護(hù)制度問題探究

（一）知情權(quán)

中小股東權(quán)利的保護(hù)，需要以股東知曉并了解上市公司經(jīng)營狀況和未來發(fā)展前景為重要信息。因此，知情權(quán)的保護(hù)是落實(shí)中小股東權(quán)益保護(hù)的基本前提。《公司法》規(guī)定的股東知情權(quán)具體包括：查閱、復(fù)印公司章程、股東大會(huì)和監(jiān)事會(huì)會(huì)議記錄、財(cái)務(wù)報(bào)告等的權(quán)利；查閱、建議和質(zhì)詢權(quán)。在現(xiàn)有司法實(shí)踐中，部分大股東往往會(huì)利用其在上市公司中的優(yōu)勢(shì)地位，損害中小股東的知情權(quán)，退市公司的信息披露不及時(shí)、不完善是中小股東受到侵害的主要原因。也正是由于中小股東知情權(quán)的缺乏，導(dǎo)致后續(xù)無法實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的監(jiān)督權(quán)，而這進(jìn)一步為大股東侵犯中小股東利益提供了極大方便。因此，應(yīng)該完善相應(yīng)的信息披露制度，使得中小股東獲得上市企業(yè)主動(dòng)退市的信息，免受進(jìn)一步損失。

（二）決策參與制度

目前，我國《證券法》等相關(guān)法規(guī)都只對(duì)主動(dòng)退市制度做了原則性的規(guī)定，針對(duì)中小股東對(duì)主動(dòng)退市的決策參與權(quán)方面，依據(jù)中國證監(jiān)會(huì)2014 年10 月發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》中的相關(guān)規(guī)定，對(duì)于上市公司退市決議要求以兩個(gè)“三分之二的表決通過”為準(zhǔn)。具體是指參加股東大會(huì)的全體股東所持表決權(quán)的三分之二和參會(huì)的中小股東所持表決權(quán)的三分之二均表決通過。然而，在我國，由于資本市場(chǎng)不完善，中小股東數(shù)量多、分散、紀(jì)律性不強(qiáng)，并且追求短期利益的較多。他們大多不積極參與股東大會(huì)，對(duì)于重組、并購、分立等決議的參與度不高。同時(shí)，《公司法》等法律法規(guī)尚未強(qiáng)制規(guī)定中小股東參與股東大會(huì)的具體比例。由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，控股股東的目的是控制上市公司，中小股東的目的主要是獲取股息紅利等短期收益（唐旭超，2014）［3］。在實(shí)踐中，即使中小股東出席股東大會(huì)，控制股東和管理者也會(huì)進(jìn)行收買等來進(jìn)行暗中操作，使得參與的中小股東難以表達(dá)真實(shí)訴求（董安生和吳建麗，2016）［4］。

（三）司法救濟(jì)程序

我國現(xiàn)行《證券法》并沒有對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)作出特別的司法救濟(jì)程序規(guī)定?，F(xiàn)行《公司法》也沒有給予股份制上市公司集體訴訟的權(quán)利和其他特殊救濟(jì)渠道。因此，當(dāng)中小股東權(quán)益受到損害時(shí)，只能按照現(xiàn)有法律規(guī)定行使一般救濟(jì)渠道。例如對(duì)于虛假陳述中小股東所進(jìn)行的民事訴訟，法律規(guī)定只能由中級(jí)人民法院受理而且訴訟時(shí)間較長。上訴的中小股東因舉證信息搜集困難、時(shí)間經(jīng)歷有限等因素導(dǎo)致其訴訟成本整體較高，最終導(dǎo)致多數(shù)股東中途放棄訴訟。

三、主動(dòng)退市下中小股東權(quán)益保護(hù)制度完善

（一）細(xì)化中小股東在主動(dòng)退市決議中的參與權(quán)

由上文分析可知，我國《證券法》等法律制度尚未細(xì)化中小股東在主動(dòng)退市決議中的參與權(quán)。主要從以下四個(gè)方面細(xì)化表決權(quán)參與制度：一是細(xì)化中小股東參與股東大會(huì)的人數(shù)，設(shè)定參與股東大會(huì)的最低人數(shù)和最低下限比例。細(xì)分的目的是確保絕大部分中小股東能夠參與表決權(quán)，能夠防止控股股東和管理者通過收買和故意阻撓的方式獲得表決權(quán)。細(xì)化規(guī)定股東大會(huì)的召開原則，以為大多數(shù)中小股東提供便利為原則?？梢圆扇【W(wǎng)絡(luò)投票的方式來降低中小股東參會(huì)的成本（王昌銳和譚鑫，2013）［5］，但前提是確保網(wǎng)上投票公平、公正、公開和透明。二是應(yīng)該強(qiáng)化律師事務(wù)所對(duì)主動(dòng)退市決議的參與和監(jiān)督。律師事務(wù)所應(yīng)該對(duì)以下幾個(gè)方面出具是否合規(guī)的意見：股東大會(huì)的召開時(shí)間、方式，中小股東的參與人數(shù)及比例，投票表格的程序等。目的是緩解信息不對(duì)稱，確保中小股東對(duì)主動(dòng)退市決議的知情權(quán)和表決權(quán)。三是對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所和財(cái)務(wù)公司等應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任進(jìn)行細(xì)化，保障其合法執(zhí)行職權(quán)。應(yīng)該細(xì)化規(guī)定上市公司聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況、發(fā)展前景進(jìn)行分析，這能夠使得中小股東對(duì)投資企業(yè)有清晰的認(rèn)知和了解。四是證監(jiān)會(huì)應(yīng)該加大對(duì)主動(dòng)退市決議的審核。證監(jiān)會(huì)在審核上市公司主動(dòng)退市申請(qǐng)時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)審核其決策程序的合規(guī)性，召開股東大會(huì)的時(shí)間和方式、中小股東參與人數(shù)和比例等。目的是再次保證中小股東對(duì)主動(dòng)退市決議的知情權(quán)與表決權(quán)。

（二）完善主動(dòng)退市過程中的救濟(jì)程序

針對(duì)司法救濟(jì)程序的完善，可以借鑒國外的做法。例如，加拿大上市公司主動(dòng)退市程序中關(guān)于投資者保護(hù)的特殊規(guī)定：當(dāng)上市企業(yè)向證券交易所提交主動(dòng)退市申請(qǐng)，并且該公司尚未在其他交易所重新申請(qǐng)上市，那么加拿大交易所會(huì)對(duì)該企業(yè)進(jìn)行退市申請(qǐng)的全部審查，以確保公眾投資者權(quán)益不會(huì)受到損害。對(duì)有關(guān)投資者的救濟(jì)規(guī)定主要包括：要求上市公司披露退市相關(guān)計(jì)劃；一定情況下延長退市時(shí)間；交易所會(huì)主動(dòng)發(fā)布相關(guān)企業(yè)退市信息等。

我國應(yīng)該借鑒國外的相關(guān)規(guī)定，完善企業(yè)主動(dòng)退市過程中的司法救濟(jì)程序。第一，可以實(shí)行“聆聽制”，并完善《證券法》所規(guī)定的特殊報(bào)告制度和決議復(fù)議制度。這能夠保障對(duì)主動(dòng)退市決議不服的中小股東的上訴權(quán)，也能更好監(jiān)督證券交易所決策權(quán)，保障中小股東權(quán)益。第二，應(yīng)該賦予中小股東異議權(quán)。對(duì)證券交易所作出的關(guān)于主動(dòng)退市的決議，有異議的中小股東可以向證券交易所或者上級(jí)機(jī)關(guān)申請(qǐng)復(fù)議。如果復(fù)議機(jī)關(guān)維持原判的，還應(yīng)該賦予相對(duì)人有提起上訴的權(quán)利，以此更完善地保障中小股東在主動(dòng)退市中的權(quán)益。第三，完善上市公司主動(dòng)退市的信息披露制度?！锻耸兄贫刃抻啺妗芬呀?jīng)相對(duì)完善，但是該制度并沒有規(guī)定相應(yīng)的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。應(yīng)該明確要求相關(guān)公司披露主動(dòng)退市的原因、主動(dòng)退市的決議、異議股東的權(quán)益保障、退市后的整體規(guī)劃等內(nèi)容。一是證監(jiān)會(huì)應(yīng)該將主動(dòng)退市事件納入上市公司信息披露規(guī)則的“重大事項(xiàng)”中。二是應(yīng)該完善披露的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，特別是對(duì)于退市后整體規(guī)劃的具體內(nèi)容。三是應(yīng)該制定主動(dòng)退市信息披露格式準(zhǔn)則和程序，相關(guān)公司發(fā)布退市、上市公告書時(shí)應(yīng)該以標(biāo)準(zhǔn)化的格式進(jìn)行披露。對(duì)于上市公司來說，應(yīng)該主動(dòng)披露法律法規(guī)規(guī)定的內(nèi)容，主動(dòng)提升信息披露質(zhì)量。目的是讓中小股東及時(shí)了解主動(dòng)退市的進(jìn)程和退市企業(yè)未來規(guī)劃，權(quán)衡是否應(yīng)該退出該投資企業(yè)。

除了完善司法救濟(jì)制度，也應(yīng)該從以下兩個(gè)方面完善上市公司主動(dòng)退市程序的民事救濟(jì)制度。一方面應(yīng)該建立上市公司主動(dòng)退市的特殊爭(zhēng)議審理程序，縮短案件的審理時(shí)間。規(guī)定法院從立案到審理的時(shí)間，使得證券交易所在作出退市決議之前盡快審理該案件。在法院受理案件之后，賦予中小股東中止案件審理的相應(yīng)權(quán)利。另一方面應(yīng)該減少對(duì)股東大會(huì)退市決議無效或者撤銷的擔(dān)保數(shù)額?，F(xiàn)行《公司法》要求股東特別是中小股東在撤銷或者認(rèn)定無效股東大會(huì)決議時(shí)需要提供相應(yīng)的擔(dān)保金額，并且擔(dān)保金額由法院決定。由于上市企業(yè)主動(dòng)退市涉及的金額較高，并且相應(yīng)擔(dān)保金額并不確定，這兩個(gè)原因?qū)е轮行」蓶|在面對(duì)利益受損時(shí)不能找到合適的渠道投訴。要想解決這種情況，應(yīng)該區(qū)分董事會(huì)決議的性質(zhì)以及涉及的金額，對(duì)擔(dān)保數(shù)額作出明確規(guī)定，可以制定上限金額來方便中小股東進(jìn)行選擇。

（三）更好更快推進(jìn)主動(dòng)退市制度改革

目前，我國《證券法》的退市制度仍在不斷完善中，特別是主動(dòng)退市制度尚不完善，致使中小股東權(quán)益受到損害。主要從以下三個(gè)方面推進(jìn)主動(dòng)退市制度改革。一是積極推進(jìn)上市注冊(cè)制度改革。企業(yè)退市制度與上市制度是一個(gè)相對(duì)的概念，企業(yè)上市難，退市就相對(duì)也較難。同時(shí)，企業(yè)上市之后會(huì)存在空殼公司的現(xiàn)象，這會(huì)誤導(dǎo)中小股東投資者進(jìn)行非理性投資。這導(dǎo)致中小股東不能正確分析投資公司的現(xiàn)狀與未來發(fā)展前景，也不能客觀評(píng)價(jià)上市公司退市現(xiàn)象。因此，只有放松政府審核上市，把重點(diǎn)放在市場(chǎng)調(diào)節(jié)上，才能減輕發(fā)行股票成本、降低上市難度。二是完善退市整理期制度。完善該制度能夠嚴(yán)格信息披露制度，并將中小股東的損失納入賠償范圍。并且需要制定具體的退市整理期股價(jià)損失標(biāo)準(zhǔn)以及賠償方式等，進(jìn)而保護(hù)中小股東的權(quán)益。完善風(fēng)險(xiǎn)警示制度，風(fēng)險(xiǎn)警示制度是為了提醒股東特別是中小股東應(yīng)該慎重交易，因?yàn)樯鲜泄敬嬖谕耸酗L(fēng)險(xiǎn)。因此，完善該制度能夠提高股票市場(chǎng)理性投資氛圍，能夠加大對(duì)理性投資的宣傳。這會(huì)對(duì)有退市風(fēng)險(xiǎn)警示的公司的股票買賣作出嚴(yán)格的限制，能夠保護(hù)對(duì)應(yīng)中小股東的合法權(quán)益。三是針對(duì)主動(dòng)退市制度應(yīng)該設(shè)立一段異議期。明確主動(dòng)退市程序的重要時(shí)點(diǎn)，為有異議的中小股東提供足夠的上訴時(shí)間，以此最終確保異議股東的權(quán)利實(shí)現(xiàn)。

四、結(jié)語

我國上市公司退市制度經(jīng)過多年的發(fā)展初有成效，但是依然存在很多不足，特別是在上市公司主動(dòng)退市中小股東權(quán)益的保護(hù)方面。上市公司主動(dòng)退市會(huì)涉及中小股東受到侵害的可能性，而中小股東權(quán)益保護(hù)是上市公司退市程序中不可忽視的方面。因此，為了切實(shí)保護(hù)中小股東權(quán)益，應(yīng)該全方位完善上市公司主動(dòng)退市制度。通過細(xì)化主動(dòng)退市決議中的參與權(quán)、完善司法救濟(jì)和民事救濟(jì)程序、積極推進(jìn)主動(dòng)退市制度改革三個(gè)主要方面，去保護(hù)中小股東的知情權(quán)和決策參與權(quán)。