險資優(yōu)化負債端、權(quán)益資產(chǎn)版圖頭部險企基本面進入改善通道

惠凱

今年以來，A股六大險企股價表現(xiàn)相對突出，彰顯了頭部險企在渡過三年多“陣痛期”后轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)，保費銷售重回正增長、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、資產(chǎn)端的非標(biāo)和地產(chǎn)項目經(jīng)受住了行業(yè)低迷周期的考驗，已成為龍頭險企上演“戴維斯雙擊”的核心支撐。

盡管近期在監(jiān)管部門推動下，整頓銀保渠道，下架了預(yù)期收益率達3.5%的增額壽險品種，導(dǎo)致險企8月份以來的保費收入階段性走低，但從長遠來看，此舉卻有助于降低險企的負債端壓力和渠道成本，加之近期監(jiān)管層引導(dǎo)險企加大權(quán)益配置力度，預(yù)期龍頭險企和A股市場將實現(xiàn)良性循環(huán)且共同成就。

今年以來，A股六家險企均實現(xiàn)上漲，其中，新華保險、中國太保、中國人保的漲幅居前，均超過15%。股價表現(xiàn)走好和收入端的改善有著密切關(guān)系。今年上半年，A股的六家險企中，除新華保險的營收出現(xiàn)下降外，中國平安、中國人保、中國人壽、中國太保、天茂集團上半年營收均實現(xiàn)同比增長，其中，國華人壽的母公司天茂集團營收同比增長最高，達21.13%。

在核心業(yè)務(wù)保費收入上，多數(shù)險企最新的保費實現(xiàn)了同比增長，逆轉(zhuǎn)了過去幾年保費收入低迷的狀態(tài)。比如行業(yè)龍頭中國平安上半年的保險業(yè)務(wù)板塊的保費收入達到4598億元，同比增長7.2%；新華保險最新公告顯示，1～8月保費總收入同比增速是5.6%；中國人保今年前8個月的保費收入4911億元，同比增長8.5%。保費收入的增長，體現(xiàn)出上市險企核心業(yè)務(wù)經(jīng)過幾年的市場化競爭和整合，正在重回增長軌道。

中泰金融分析師戴志鋒認為，A股險企中報顯示，經(jīng)過3年多的調(diào)整，留存下來的代理人具備在保險行業(yè)長期生存能力，為未來增長提供穩(wěn)固支撐；“壽險行業(yè)負債端拐點已現(xiàn)，且此輪壽險行業(yè)復(fù)蘇、價值增長，拉長看是趨勢性的。”

公開信息也顯示，2019年以來，六大A股保險公司員工總數(shù)出現(xiàn)顯著減少，總員工數(shù)從2019年初的82.5萬人，減少到目前的76萬人左右，減少了6萬多人。一線銷售人員的減少更顯著。據(jù)銀保監(jiān)會相關(guān)部門披露的《保險公司銷售從業(yè)人員執(zhí)業(yè)登記情況的通報》，2019年是保險營銷員登記數(shù)量的巔峰，到2022年，全國登記的保險營銷員減少了近四百萬人，減少幅度超過四成。行業(yè)龍頭中國平安的代理人數(shù)量從60萬人減至50萬人左右；新華保險的保險代理人數(shù)量更是同比減半。不過，據(jù)了解，險企人員“瘦身期”進入2023年后已經(jīng)告一段落。

去年以來，因股市收益率不達預(yù)期、存款利息走低等因素的影響，部分預(yù)期收益率達3.5%的保險產(chǎn)品被穩(wěn)健型投資者青睞，險企也投其所好，加大了這方面品種的推出，然而較高的收益也加大了險企負債端和資產(chǎn)端的失衡，一些險企不得不被動裹挾進這場“收益大戰(zhàn)”中，進而也加大了銀保渠道的銷售費用成本。

比如中國平安的財報顯示，2022年，其保險資金投資組合的凈投資收益率還有4.7%，但今年上半年為3.5%；新華保險今年上半年的年化總投資收益率是3.7%。同樣，往年收益率較高的泰康保險今年上半年的年化綜合投資收益率也低于5%。加上營銷等費用后，則險企付出的總成本更高。如此情況下，“預(yù)定利率達3.5%的高收益增額終身壽險”在監(jiān)管引導(dǎo)下于不久前逐步下架。

隨著銀保產(chǎn)品預(yù)定利率由3.5%時代進入3.0%時代，疊加金融監(jiān)管總局今年8月底發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險產(chǎn)品的通知》，有助于厘清銀保渠道的業(yè)務(wù)模式，遏制險企特別是中小險企的“價格戰(zhàn)”、“手續(xù)費戰(zhàn)”沖動。

短期來看，因高收益險種和銀保渠道受到約束，8月份，險企的保費銷售收入呈階段性下滑。比如中國人壽8月實現(xiàn)保費收入321億元，同比去年8月下降10%；中國平安8月的原保費收入同比下降了兩個點；新華保險8月的單月保費收入同比下滑6.8%。

綜合多家券商的分析，《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險產(chǎn)品的通知》的出臺有助于自上而下降低交易成本提升效率，目前需要關(guān)注下半年保險隊伍的增員情況和2024年開門紅產(chǎn)品及策略布局。據(jù)了解，不同于以往“開門紅”于10月后啟動的默認規(guī)則，今年9月，中國人壽可能率先提前啟動“開門紅”。

興業(yè)證券分析師孫寅認為，國壽開門紅延續(xù)了第一階段短儲產(chǎn)品上規(guī)模、第二階段長儲產(chǎn)品上價值的策略，主力產(chǎn)品形態(tài)基本不變，“考慮啟動時間更早以及產(chǎn)品策略保持穩(wěn)健，預(yù)期開門紅將有較好表現(xiàn)?！?/p>

資產(chǎn)端，監(jiān)管政策的調(diào)整為險企優(yōu)化資產(chǎn)布局提供了契機。9月初，金融監(jiān)管總局調(diào)整險企投資權(quán)益市場的因子分值，保險公司投資滬深300指數(shù)成份股、科創(chuàng)板普通股和公募REITs中未穿透的資產(chǎn)，風(fēng)險因子分別從0.35、0.45、0.6調(diào)整為0.3、0.4、0.5，投資國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)未上市公司股權(quán)，風(fēng)險因子賦值為0.4。

中信證券非銀分析師童成墩團隊分析，保險公司股票投資風(fēng)險因子的調(diào)降將減少股票投資對應(yīng)的最低資本要求、降低股票投資的資本消耗，有助于提升險企的權(quán)益類資產(chǎn)持有上限。當(dāng)然，險企的股票配置比例仍受多方面因素影響，償付能力只是其中之一。

童成墩團隊指出，目前國內(nèi)上市保險公司普遍沒有達到權(quán)益資產(chǎn)配置比例監(jiān)管上限，償付能力不是主要的限制因素，大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征才是是否配置權(quán)益的主要決定因素。換言之，本次下調(diào)風(fēng)險因子將從償付能力層面進一步打開險資權(quán)益資產(chǎn)配置空間，特別是有望給以滬深300指數(shù)成份股為代表的優(yōu)質(zhì)股票帶來增量資金。

那么，這到底能釋放多少億的增量資金呢？中信證券分析師測算，截至2023年6月底，保險行業(yè)配置股票的規(guī)模約為2萬億元，假設(shè)增配后股票資產(chǎn)的最低資本保持不變，測算險資風(fēng)險因子調(diào)整帶來的潛在增配股票空間為2000億元～3000億元左右。

西部證券分析師易斌的測算結(jié)果是，本輪險企風(fēng)險因子權(quán)重下調(diào)有望為市場帶來約2300億元增量資金。如果假設(shè)因下調(diào)滬深300指數(shù)風(fēng)險因子所提升的權(quán)益投資額度將全部用于繼續(xù)投資滬深300成份股，則滬深300成份股有望流入約2200億元資金，科創(chuàng)板有望流入約138億元。

就具體產(chǎn)品類型來看，與投資權(quán)益市場更匹配的是分紅型產(chǎn)品。分紅險產(chǎn)品有著更好的收益平滑機制。從海外經(jīng)驗來看，分紅險賬戶大多配置更高比例的權(quán)益類資產(chǎn)，在平滑波動后也能給予客戶比傳統(tǒng)險更高的回報。從鼓勵分紅險發(fā)展的角度來看，童成墩團隊建言，“進一步調(diào)降預(yù)定利率，給予個人購買相關(guān)產(chǎn)品稅收優(yōu)惠是可行方案?！?/p>

據(jù)了解，自2017年前出現(xiàn)險資“舉牌潮”現(xiàn)象后，監(jiān)管加大了對萬能險、分紅險的管理。比如2020年，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于強化人身保險精算監(jiān)管有關(guān)事項的通知》，對分紅險的紅利演示做出了嚴格限制，且不得將過往紅利發(fā)放情況和歷史收益作為銷售依據(jù)。今年1月，銀保監(jiān)會發(fā)布《一年期以上人身保險產(chǎn)品信息披露規(guī)則》，再次要求調(diào)低分紅險的紅利演示水平?！兑?guī)則》從今年6月底開始執(zhí)行。

值得一提的是，部分地產(chǎn)資產(chǎn)風(fēng)險暴露、投資收益率持續(xù)走低是壓制險企過去兩年業(yè)績和股價的又一重要因素。比如中國平安在2022年報中坦言，“受資本市場波動影響，壽險及健康險業(yè)務(wù)投資收益有所承壓”，去年的總投資收益率僅有2.5%；新華保險去年的總投資收益率也比2021年減少了1.6%；中國太?？偼顿Y收益從5.7%降至4.2%，下滑了1.5%。

投資風(fēng)格上與壽險類似的社保資金、企業(yè)年金是有較強參考意義的。2018～2021年的年金加權(quán)平均收益率分別為3%、8.3%、10.3%、5.3%，而2022年則在“股債雙殺”因素下，企業(yè)年金基金的投資收益為-1.83%。以某央企的年金基金為樣本，在其資產(chǎn)配置中，固收類、權(quán)益類資產(chǎn)的比例分別是70%、13%，2022年虧幅小于1%，如此業(yè)績在央企年金中已然表現(xiàn)上佳。

不過，在渡過去年底的債券市場大跌和引發(fā)的集中贖回現(xiàn)象后，今年債市整體穩(wěn)中有升。據(jù)海通證券非銀首席分析師孫婷的研究，當(dāng)前10年期國債收益率回升至2.67%左右，未來隨著經(jīng)濟刺激政策的逐步出臺、國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇，長端利率若企穩(wěn)上行，則保險公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。

考慮到企業(yè)年金設(shè)立以來，還沒有出現(xiàn)過連續(xù)兩年虧損的情況，因此今年年金等穩(wěn)健型長線資金出現(xiàn)連續(xù)虧損的概率極小。此外，上半年市場主線“中特估”、“金特估”行情的主角國央企和大銀行恰好也契合險企權(quán)益配置的風(fēng)格特色。整體看，預(yù)計今年全年險資收益率將顯著好于去年。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）