A股合理估值應(yīng)在4000點以上限售股轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)應(yīng)被約束

劉增祿 惠凱

近期，監(jiān)管層的“四箭齊發(fā)”彰顯了活躍股市的信心和決心，無論是“優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排”“進一步規(guī)范股份減持行為”，還是“證券交易所調(diào)降融資保證金比例”，都在積極回應(yīng)市場對活躍資本市場政策的關(guān)切。從A股走勢來看，“政策底”向“市場底”的傳導(dǎo)還在繼續(xù)。

中國政法大學(xué)資本金融研究院院長劉紀(jì)鵬認(rèn)為，把實控者和第一大股東的持股比例限制到30%以內(nèi)，有助于解決5200多家A股公司上市后的解禁減持壓力，但出借限售股給機構(gòu)作為融券券源，卻破壞了證券市場的透明性、公平性，違反了限售股的基本原則。對于市場前景，劉紀(jì)鵬指出，“投資者無須太過擔(dān)憂，預(yù)計中短期內(nèi)還會有新一輪活躍股市的政策推出?！?/p>

8月底，證監(jiān)會“四箭齊發(fā)”超預(yù)期利好集中發(fā)布，限制上市公司大股東和董監(jiān)高的減持是重要內(nèi)容。但9月以來，仍有個別上市公司大股東“頂風(fēng)作案”減持股票，引發(fā)爭議。

無論是上市公司存在破發(fā)、破凈情形，還是最近三年未進行現(xiàn)金分紅、累計現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的，控股股東、實際控制人都不得通過二級市場減持，這種限制性規(guī)定出臺后，明顯遏制了部分公司大股東惡意減持行為，被媒體稱作最嚴(yán)格的減持新規(guī)，是有一定道理的。

現(xiàn)在有人說要進行第二次股改，把股價跟改革結(jié)合起來，歸根到底還是要把股價拉起來。目前滬指3100點低于不少投資者預(yù)期，A股市盈率等指標(biāo)長期處于較低位置。從這個角度，我們要想一些既符合國際規(guī)范、又尊重中國國情的措施。

目前來看，5200多家公司中大約有3800家是民企，很多采用了“2+1”的模式，即大股東是夫妻或親屬，再加一家作為關(guān)聯(lián)方的私人公司，實控人股權(quán)占比較高。

證券市場需要培育的是有現(xiàn)代治理架構(gòu)和理念的優(yōu)秀公司，需要引導(dǎo)家族公司改造成現(xiàn)代公司，從根本上遏制減持沖動。

我和一些大型國企和民企都談過，大家的觀點都希望把實控者和第一大股東的持股比例能控制在30%以內(nèi)。30%的股份怎么減持？減持就要輸?shù)艨刂茩?quán)。在股權(quán)調(diào)整的過程中，讓第一大股東或?qū)嵖厝税丫Ψ诺阶龊蒙鲜泄旧?，而不是把注意力放在減持上，這是一個根本的指導(dǎo)思想的改變。把第一大股東的持股比例限制到30%以內(nèi)，也同時有助于解決5200多家A股公司上市后的解禁減持壓力。

二級市場上還可考慮創(chuàng)設(shè)“可流通底價機制”。上證指數(shù)現(xiàn)在是3100點，比如到4000點，一家公司股價如果現(xiàn)在是9元，就要漲到12元。上市公司如果達到一個較高的價位才能減持，也是一條有突破性的活路，把股價也結(jié)合起來，大家一起朝這個方向努力。

：8月底的“四箭齊發(fā)”，力度遠超預(yù)期，但從二級市場短期效果看，對比歷史情況要弱很多，為什么？

“四箭齊發(fā)”體現(xiàn)了監(jiān)管層非常希望能活躍證券市場、提升投資者獲得感。另一方面，“超預(yù)期”就意味著和市場，特別是二級投資者的溝通互動可能少了一些。十多年前，我參加過股權(quán)分置改革的討論，當(dāng)時證監(jiān)部門向全社會征求意見，前后收到3000多個方案和反饋，鋪墊了很長時間，最終采用了“十送三”的對價改革方案，取得了較好的效果。這事給我們的啟示是，戰(zhàn)略上要在尊重國情的基礎(chǔ)上大膽借鑒國際經(jīng)驗，并且更充分地和投資者互動。

本刊編輯部：近期，證監(jiān)會還召開了“專家學(xué)者和境內(nèi)外投資者座談會”，就活躍資本市場、提振投資者信心的重點問題交流了觀點。會上，證監(jiān)部門領(lǐng)導(dǎo)重點談到了哪些話題？

當(dāng)天會議上，易會滿主席主要談到了四點問題，分別是：當(dāng)前經(jīng)濟形勢話題，業(yè)內(nèi)外關(guān)注度很高的房地產(chǎn)話題，專業(yè)投資者和銀行關(guān)注度較高的城投債務(wù)化解、財政話題，如何穩(wěn)外資和吸引北向資金、激活民營經(jīng)濟的話題。這幾個話題更多的從宏觀經(jīng)濟的基本面、穩(wěn)信心的高度傳達了監(jiān)管動向。

今年是“全面注冊制”之年，不少擬上市公司和機構(gòu)理解為監(jiān)管減少對融資的審核、更多依賴市場自發(fā)調(diào)節(jié)，因此全面注冊制的實施將帶來更多的上市機會。但8月份監(jiān)管部門調(diào)整了融資節(jié)奏，IPO、再融資顯著減少。此舉令股民驚喜，業(yè)內(nèi)卻感到意外。

注冊制的核心要素是“監(jiān)審分離”。成熟的注冊制下，一二級市場傳導(dǎo)和聯(lián)動效率很高。比如美股，去年以來二級市場行情低迷，IPO融資量就驟跌，供給壓力減少后，二級市場的拋壓減少，然后很快就大幅反彈了。但A股IPO和再融資節(jié)奏并沒有因股市低迷而顯著減少，2022年A股IPO融資量全球第一，只是在近期監(jiān)管出手后才有所減少。如此情況說明，當(dāng)前的注冊制還有優(yōu)化的空間。

滬深交易所是會員制機構(gòu)。30多年來，會員單位幾經(jīng)變更，比如上交所當(dāng)時的會員申銀證券，后來變更為申銀萬國證券，經(jīng)過幾次合并，如今又變更為申萬宏源證券。由于這種歷史原因，交易所的市場化程度、融資審核效率和機制有待改進。

國際上的證券交易所的主流趨勢是從會員制到公司制。近兩年成立的北交所、廣州期貨交易所就沒有繼續(xù)沿用滬深交易所的會員制，而是采取了公司制架構(gòu)；港交所也是公司制，還在港股上市，長期業(yè)績和股價走勢喜人。

此外，今年金融監(jiān)管框架改革，證監(jiān)部門從國務(wù)院直屬事業(yè)單位調(diào)整為國務(wù)院直屬機構(gòu)，交易所的改革也有必要提上日程。借著從會員制、事業(yè)制，調(diào)整為公司制的機會深化注冊制改革。比如人事層面，如果將來交易所的高管能采取市場化選聘，將進一步疏通交易所和二級市場的關(guān)系，彌合一級市場熱、二級市場冷的溫差，提升股民的獲得感。

近期融券做空機制、限售股轉(zhuǎn)融通機制引發(fā)不少爭議，對此，您怎么看？

出借限售股給機構(gòu)作為融券券源，破壞了證券市場的透明性、公平性，違反了限售股的基本原則，出借限售股的股東和高管本身對自家公司的價值不認(rèn)可，而普通股民卻被蒙在鼓里。應(yīng)該立即叫停出借限售股的行為。

近期各界投資者都對“平準(zhǔn)基金”寄予很大希望，2015年、2018年都有過相應(yīng)救市舉措。您認(rèn)為，“平準(zhǔn)基金”入市托底的可能性有多大？

2015年以證金公司為代表的“國家隊”入市托底，背景是股市的大幅異常波動；2018年底，紓困基金的組建，則是少數(shù)民企遭遇了債務(wù)危機和股票質(zhì)押風(fēng)險。兩次入市的前提都是股市出現(xiàn)了一定幅度的下跌，“國家隊”入市后都取得了很好的效果，及時穩(wěn)定了投資者信心，化解了風(fēng)險。另外，港股“亞洲金融危機”期間，恒生指數(shù)大跌，監(jiān)管部門也組織了“平準(zhǔn)基金”，也就是目前的“盈富基金”。

現(xiàn)如今A股指數(shù)整體表現(xiàn)平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)類似2015年和2018年底的風(fēng)險，因此對于一些輿論和分析師建議“平準(zhǔn)基金”直接入市買股票的建議，我個人認(rèn)為不是很急迫，反而還會帶來一些信披和關(guān)聯(lián)交易的問題和風(fēng)險。

我個人建議，可以借鑒過去幾年日本政府通過日本銀行購買ETF曲線入市的方式，也是潛在的長線資金的潛在增量來源。日本央行直接購買ETF，既活躍了股市，也改善了商業(yè)銀行持有的股權(quán)資產(chǎn)的價值，幫助修復(fù)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。

對于進一步活躍證券市場的政策調(diào)整和優(yōu)化，您還有哪些觀點或建議？

工具箱里的工具還有很多。比如紅利稅，現(xiàn)在紅利稅率還有20%，所有分紅的企業(yè)還要繳納20%的稅，這個稅收是上市公司第一次繳納賦稅之后再繳一次稅。從這個意義上來說，紅利稅也可以考慮在特定的時期減半征收或者是免除。

在您看來，A股的合理估值區(qū)間大概是多少？

當(dāng)前估值嚴(yán)重偏低，上證指數(shù)至少3500點以上、4000點左右才是相對合理的估值。

兩年多的震蕩磨底行情，讓不少滿懷希望的投資者感到沮喪甚至考慮止損。您親歷了A股30多年的幾次底部周期，對于我們的讀者，您有什么建議？

劉紀(jì)鵬：既然已經(jīng)持股到現(xiàn)在，就沒必要割肉離場了。而且8月底“四箭齊發(fā)”的力度超出預(yù)期，說明國家對活躍資本市場的重視程度非常高，如果A股還沒有脫離底部，后續(xù)肯定還會有第二波超預(yù)期政策的出臺。（文章僅代表嘉賓個人觀點，不代表本刊立場。本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）