碳循環(huán)、氣候變化與金融風(fēng)險

張濤 侯宇恒 曲曉溪 張卓群

摘要 氣候變化會導(dǎo)致極端天氣事件增多、經(jīng)濟(jì)損失增加，進(jìn)而會影響金融穩(wěn)定，需要相關(guān)部門及時評估和應(yīng)對。因此，構(gòu)建合理的氣候金融分析框架，分析氣候變化影響金融變量的傳導(dǎo)路徑，并制定針對性應(yīng)對措施，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。該研究在金融加速器框架下構(gòu)建了一個包含碳循環(huán)、氣候變化因素以及多個經(jīng)濟(jì)主體的DSGE模型，模擬了氣候變化對產(chǎn)出、資產(chǎn)價格、企業(yè)違約率以及信貸總量等變量的影響。研究結(jié)果顯示：①氣候變化沖擊減少了產(chǎn)出，降低了資本價格和資本收益率，增加了外部融資溢價水平，推高了企業(yè)杠桿率和信貸違約率，進(jìn)而引起信貸緊縮，投資減少。②碳強(qiáng)度沖擊增加了產(chǎn)出，提高了資本價格和資本收益率，減少了外部融資溢價水平，降低企業(yè)杠桿率和企業(yè)信貸違約率，進(jìn)而引起信貸擴(kuò)張，投資增加。③減排強(qiáng)度沖擊主要通過成本驅(qū)動影響宏觀經(jīng)濟(jì)。短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)受減排沖擊的負(fù)向影響較大，長期地看，隨著產(chǎn)出的快速恢復(fù)，投資和信貸需求增加，從而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。據(jù)此建議：①及時準(zhǔn)確地評估氣候變化風(fēng)險在金融體系中的規(guī)模，防范非傳統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險對金融市場產(chǎn)生的影響。②積極推動綠色低碳技術(shù)的快速發(fā)展，促進(jìn)減污降碳與增加產(chǎn)出的雙贏成效。③完善氣候變化經(jīng)濟(jì)模型分析框架，提升氣候變化經(jīng)濟(jì)分析框架的現(xiàn)實(shí)解釋力和理論指導(dǎo)作用。

關(guān)鍵詞 氣候變化風(fēng)險；碳循環(huán)；金融加速器；金融風(fēng)險

中圖分類號 F062. 2 文獻(xiàn)標(biāo)志碼 A 文章編號 1002-2104（2023）08-0001-12 DOI：10. 12062/cpre. 20230328

氣候變化正在加劇，自20世紀(jì)中葉以來，全球平均地表溫度上升了1. 2 ℃，極端自然事件增加了一倍多。國際清算銀行（Bank for International Settlements，BIS）2020 年發(fā)布的《綠天鵝——?dú)夂蜃兓瘯r代的中央銀行和金融穩(wěn)定》指出，氣候變化可能引起超預(yù)期、范圍廣、影響極端的“綠天鵝”事件，進(jìn)而觸發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)［1］。氣候變化主要通過物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險兩個渠道對金融產(chǎn)生影響：物理風(fēng)險一方面來自全球變暖引發(fā)海平面上升、降水模式改變以及颶風(fēng)、熱浪等極端天氣頻發(fā)，另一方面來自人類社會和自然系統(tǒng)面對氣候變化相關(guān)風(fēng)險的脆弱性；轉(zhuǎn)型風(fēng)險主要指低碳轉(zhuǎn)型過程中政策變化、技術(shù)改進(jìn)以及市場偏好轉(zhuǎn)變等不確定性所導(dǎo)致的風(fēng)險。物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險通過資產(chǎn)價值重估、資產(chǎn)負(fù)債表、抵押品價值變化、政策不確定性和市場預(yù)期波動等渠道，對金融變量產(chǎn)生影響，進(jìn)而沖擊金融穩(wěn)定［2］。為應(yīng)對氣候變化風(fēng)險，《巴黎協(xié)定》提出21世紀(jì)內(nèi)全球平均升溫控制在2 ℃以內(nèi)，并努力控制在1. 5 ℃以內(nèi)，實(shí)現(xiàn)下半葉溫室氣體“零排放”的目標(biāo)。全球已有多個國家作出了碳中和承諾，中國于2020年也提出力爭于2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。中共二十大報告進(jìn)一步提出“要推進(jìn)美麗中國建設(shè)，堅持山水林田湖草沙一體化保護(hù)和系統(tǒng)治理，統(tǒng)籌產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、污染治理、生態(tài)保護(hù)、應(yīng)對氣候變化，協(xié)同推進(jìn)降碳、減污、擴(kuò)綠、增長，推進(jìn)生態(tài)優(yōu)先、節(jié)約集約、綠色低碳發(fā)展?！辫b于此，該研究擬通過構(gòu)建動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（Dynamic Stochastic General Equilibrium，DSGE）來研究氣候變化風(fēng)險對宏觀經(jīng)濟(jì)金融變量的影響，闡明影響的傳導(dǎo)機(jī)制，并提出針對性應(yīng)對氣候變化措施。

1 文獻(xiàn)綜述

2018 年瑞典皇家科學(xué)院授予Nordhaus諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，以表彰其將氣候變化納入長期宏觀經(jīng)濟(jì)分析的貢獻(xiàn)。Nordhaus［3］首次將氣候變化因素納入Solow經(jīng)濟(jì)增長模型中，形成氣候與經(jīng)濟(jì)動態(tài)綜合模型（Dynamic IntegratedModel of Climate and the Economy，DICE）。之后，Nordhaus［4］進(jìn)一步對DICE模型進(jìn)行詳細(xì)闡述，將碳循環(huán)、氣候變化以及宏觀經(jīng)濟(jì)通過多層關(guān)系聯(lián)系起來，從而構(gòu)建了整個氣候變化經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架。之后，Nordhaus持續(xù)根據(jù)氣候科學(xué)和宏觀經(jīng)濟(jì)的最新數(shù)據(jù)對模型和參數(shù)進(jìn)行修訂，不斷提升其現(xiàn)實(shí)解釋力和預(yù)測的準(zhǔn)確性［5-8］?；贜ordhaus等人的分析框架，許多學(xué)者利用DSGE模型分析了氣候變化對短期經(jīng)濟(jì)波動的影響，其中，Heutel［9］將CO2排放納入DSGE模型，用以研究氣候變化對短期經(jīng)濟(jì)波動影響和政策效應(yīng)。此后，相關(guān)研究日益豐富，DSGE模型構(gòu)建也從多角度進(jìn)行了擴(kuò)展。代表性的工作是將氣候變化導(dǎo)致的負(fù)外部性、清潔技術(shù)進(jìn)步以及氣候相關(guān)政策納入實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期（RBC）和新凱恩斯（NK）框架下構(gòu)建DSGE 模型。在建模過程中，對碳循環(huán)過程采用了簡化處理，對于環(huán)境負(fù)外部性的模型構(gòu)建，有將溫度或污染動態(tài)內(nèi)生化的建模方法［10-11］，也有將溫度或污染動態(tài)外生化的建模方法［12-13］，更高的污染排放或更高的溫度通過對生產(chǎn)要素或全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，進(jìn)一步導(dǎo)致產(chǎn)量降低。

氣候變化風(fēng)險具有相互作用、非線性和不可預(yù)測性的特點(diǎn)。氣候變化物理風(fēng)險會加劇企業(yè)的資本損失，降低企業(yè)的盈利能力，對企業(yè)資金流動性以及違約率造成較大的影響［14］；全球變暖引發(fā)海洋酸化、海平面上升等長期生態(tài)變化會導(dǎo)致資產(chǎn)貶值，例如暴露在海平面上升風(fēng)險之下的房價開始下降［15］；物理風(fēng)險通過對企業(yè)和家庭資產(chǎn)價值的影響，也會影響保險公司資產(chǎn)負(fù)債表，若保險公司低估氣候變化所造成的物理損失程度，會導(dǎo)致其資不抵債［16］；保險公司資產(chǎn)負(fù)債表惡化會進(jìn)一步導(dǎo)致保險公司削減相關(guān)保險服務(wù)和產(chǎn)品供給，陷入困境的保險公司會大規(guī)模拋售資產(chǎn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌，可能造成金融風(fēng)險傳染［17］。

氣候變化轉(zhuǎn)型風(fēng)險也會對金融產(chǎn)生影響。在低碳轉(zhuǎn)型過程中，以化石能源為主的能源結(jié)構(gòu)會發(fā)生改變，使得碳密集型能源驅(qū)動企業(yè)和投資者資產(chǎn)面臨貶值風(fēng)險，進(jìn)而導(dǎo)致大量的資產(chǎn)擱淺［18-19］；由于過去與擱淺資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險并沒有反映在高碳企業(yè)價值中，這些資產(chǎn)可能遭受貶值或轉(zhuǎn)為負(fù)債，引發(fā)抵押品價值縮水和信貸條件收緊，在金融加速器和抵押品約束機(jī)制下，市場信號會放大氣候相關(guān)風(fēng)險，使其對單個金融機(jī)構(gòu)的沖擊演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險［20］；同時，化石能源企業(yè)作為國際資本市場的大型借款人，其資產(chǎn)價值重估會影響金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表健康狀況，在缺乏市場預(yù)期的情況下，可能會引發(fā)周期性經(jīng)濟(jì)損失以及金融環(huán)境的長期收緊［16］；化石能源企業(yè)的上下游企業(yè)如汽車行業(yè)也會受到轉(zhuǎn)型風(fēng)險的間接影響，隨著技術(shù)、價格和個人偏好的演變，轉(zhuǎn)型風(fēng)險的影響也可能超出這些行業(yè)，因?yàn)閿R淺的化石能源資產(chǎn)可能通過全球生產(chǎn)鏈造成國際連鎖反應(yīng)［21］。此外，氣候變化風(fēng)險還可能通過流動性約束影響金融穩(wěn)定，極端氣候事件會造成資本損失或預(yù)防性資金需求上升，導(dǎo)致銀行信貸供給減少、融資條件收緊、抵押物價值下跌、貸款違約率上升，放大自然災(zāi)害的經(jīng)濟(jì)影響，不利于金融穩(wěn)定［22-23］。

隨著氣候變化風(fēng)險對金融影響關(guān)注度的日益提升，構(gòu)建氣候金融模型來分析氣候變化風(fēng)險的影響和應(yīng)對有著重要理論意義。構(gòu)建金融摩擦相關(guān)模型的方法主要有Bernanke等［24］構(gòu)建的BGG模型以及Gertler等［25］的GK模型。BGG模型反映了銀行與企業(yè)家間信息不對稱導(dǎo)致信貸需求側(cè)的金融摩擦，主要將Townsend［26］提出有成本狀態(tài)驗(yàn)證（CSV）理論嵌入到新凱恩斯模型框架中，貸款人為掌握借款人的經(jīng)濟(jì)活動必須付出一定比例的監(jiān)管成本，由于貸款人不能確保貸款完全收回，因而對貸款人要求一個額外的融資溢價；對于借款人來說，外部融資相對于內(nèi)部融資就會付出更多的成本。外部融資溢價與借款者所擁有的資產(chǎn)凈值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，使借款者的資產(chǎn)凈值呈順周期，外部融資溢價呈逆周期，產(chǎn)生金融加速器效應(yīng)。國際金融危機(jī)之后，學(xué)術(shù)界根據(jù)危機(jī)中銀行所扮演的重要角色，將銀行部門引入DSGE模型，考察銀行信貸中介的作用。其中，代表性的文獻(xiàn)是Gertler 等［25］所建立的GK 模型。GK模型反映家庭和銀行間信息不對稱導(dǎo)致信貸供給側(cè)的金融摩擦，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)外生沖擊時，銀行凈資產(chǎn)會受到?jīng)_擊，從而影響整個經(jīng)濟(jì)的信貸總量，進(jìn)而放大經(jīng)濟(jì)體對于微小沖擊的反應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，國內(nèi)外學(xué)者開始嘗試構(gòu)建包含氣候因素和金融加速器機(jī)制的DSGE模型。Ferrari 等［27］將包含銀行部門和金融摩擦的GK 模型與Heutel［9］的環(huán)境模型相結(jié)合，構(gòu)建綠色金融模型；Xu［28］將Nordhaus的DICE模型中碳循環(huán)和氣候變化模塊與GK模型相結(jié)合，更細(xì)致地刻畫了氣候與金融的動態(tài)關(guān)系。

總體上看，氣候變化風(fēng)險對金融影響已經(jīng)越來越受到關(guān)注。目前，基于DSGE模型的構(gòu)建還主要在RBC和NK的分析框架下，而對金融影響的研究還相對較少，在金融加速器框架下構(gòu)建氣候金融模型還處于起步和探索階段。氣候變化對金融影響傳導(dǎo)機(jī)制的分析還不夠充分。該研究嘗試在金融加速器框架下構(gòu)建DSGE模型，將Nordhaus 的DICE 模型中碳循環(huán)和氣候變化模塊與Ber?nanke等［24］包含金融加速器的BGG模型相結(jié)合，構(gòu)建氣候金融分析框架，更深入地分析氣候變化對金融影響以及傳導(dǎo)機(jī)制。