注冊制下IPO定價(jià)有效嗎?
——以創(chuàng)業(yè)板市場為例

杜朝運(yùn), 耿玉剛

(1.泉州師范學(xué)院 商學(xué)院, 福建 泉州 362000; 2.廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 福建 廈門 361005; 3.蘇州市人民政府, 江蘇 蘇州 518000)

2023年2月1日我國全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制改革。這是深化資本市場改革、完善資本市場基礎(chǔ)制度、提升資本市場功能的重要安排。在注冊制下,審核權(quán)限由中國證監(jiān)會下放到交易所,審核側(cè)重于形式審核,而不再是以往的實(shí)質(zhì)性價(jià)值判斷;定價(jià)權(quán)也下放市場主體,采用面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者的市場化詢價(jià)定價(jià)方式。因此,注冊制下的IPO定價(jià)合理與否,既是對發(fā)行人、承銷商、機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)能力和道德約束的全面檢驗(yàn),也是對市場發(fā)育程度、市場有效性的檢驗(yàn)。本文擬基于深交所創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的政策實(shí)踐,利用創(chuàng)業(yè)板上市公司股票首發(fā)數(shù)據(jù)和公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),使用隨機(jī)前沿成本函數(shù)模型對創(chuàng)業(yè)板注冊制下公司IPO定價(jià)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn),以期為完善現(xiàn)有股票發(fā)行定價(jià)制度提供政策建議。

1 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

在IPO公司內(nèi)在價(jià)值不可觀察的情況下,判斷IPO定價(jià)的有效性如同觀察一個(gè)黑箱?，F(xiàn)有文獻(xiàn)使用的判斷方法基本上可以分為間接判斷法和直接判斷法兩類。

間接判斷法主要包括可比公司法和IPO抑價(jià)法?？杀裙痉ㄊ怯每杀裙咀鳛閰⒄者M(jìn)行估值,包括市盈率法、市銷率法等,但該方法更多在金融業(yè)界事務(wù)中使用。在成熟資本市場中,由于IPO股票抑價(jià)現(xiàn)象的普遍性,大量研究以抑價(jià)程度衡量IPO定價(jià)的合理性或定價(jià)效率,分析IPO抑價(jià)率的文獻(xiàn)長期占據(jù)主流地位。Ibbotson[1]在1975年就發(fā)現(xiàn)了IPO定價(jià)相對于上市后首日交易價(jià)格存在低估的現(xiàn)象,到1995年,Loughran和Ritter[2]認(rèn)為IPO抑價(jià)在國際上已經(jīng)成為一種普遍現(xiàn)象,并非是美國獨(dú)有的。Koop和Li[3]在控制行業(yè)變量后,發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的盈利能力和承銷商收費(fèi)等因素能夠很好解釋發(fā)行價(jià)格。

長期以來,中國股市新股上市首日收益率明顯高于國際成熟市場。沈錫飛和蘇為華[4]認(rèn)為中國異常高的IPO首日收益率主要源于新股發(fā)行的供給控制,而非一級市場抑價(jià)。陳艷麗和曹國華[5]、邱冬陽和熊維勤[6]分別找到了二級市場錯(cuò)誤定價(jià)和交易價(jià)格過高兩種引起IPO首日高收益率的原因。事實(shí)上,只有在二級市場股票價(jià)格已經(jīng)真實(shí)反映公司價(jià)值的情況下,首發(fā)定價(jià)系統(tǒng)性地過度高于二級市場價(jià)格,才能說明新股定價(jià)是不合理的。但是,就目前來說,由于我國股票二級市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還不健全,將IPO抑價(jià)程度作為衡量新股首發(fā)定價(jià)有效性的指標(biāo)并不合適。

與間接判斷法相比,以現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、公司價(jià)值模型和計(jì)量模型為代表的直接判斷法受資本市場發(fā)展程度影響更小,從這點(diǎn)上看更加適合用來考察IPO定價(jià)對公司內(nèi)在價(jià)值的反映程度?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的核心是計(jì)算未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。以經(jīng)濟(jì)增加值法為基礎(chǔ)衍生出的公司價(jià)值模型,更新了經(jīng)濟(jì)利潤的含義,能夠真實(shí)反映企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力。盡管這兩種模型在理論上頗為完美,但未來現(xiàn)金流的預(yù)測和貼現(xiàn)率的準(zhǔn)確估計(jì)都存在較大的不確定性問題,因此實(shí)際應(yīng)用起來較為困難,通過建立計(jì)量模型來檢驗(yàn)IPO定價(jià)的有效性顯然更為可行。

現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究IPO定價(jià)的影響因素時(shí)使用的多元回歸模型是無法直接判斷IPO定價(jià)效率高低的。Hunt等[7]1996年開創(chuàng)性地將隨機(jī)前沿模型(SFA)引入IPO定價(jià)有效性的研究中,國外很多文獻(xiàn)認(rèn)為歐美股票市場存在IPO抑價(jià)的結(jié)論基本上是通過這一模型及其變體分析得出的。在我國,很多文獻(xiàn)也采用隨機(jī)前沿模型衡量IPO定價(jià)的效率。例如,劉煜輝和沈可挺[8]用這一方法檢驗(yàn)中國新股上市首日超額收益的主要影響因素及其影響程度。由于中國股市存在多個(gè)板塊,一些文獻(xiàn)分別用隨機(jī)前沿模型進(jìn)行有針對性的分析。董秀良等[9]采用隨機(jī)前沿模型實(shí)證檢驗(yàn)了科創(chuàng)板IPO的定價(jià)效率,并利用均值回歸和分位數(shù)模型檢驗(yàn)定價(jià)效率影響因素的作用大小。陳國民和姚雅靜[10]選取2019—2021年科創(chuàng)板和滬市主板、創(chuàng)業(yè)板和深市主板的有關(guān)數(shù)據(jù),采用隨機(jī)前沿下邊界模型實(shí)證測度各個(gè)板塊IPO定價(jià)效率,發(fā)現(xiàn)隨著市場化進(jìn)程的發(fā)展,IPO定價(jià)效率趨于有效。

由于實(shí)施注冊制的創(chuàng)業(yè)板公司的IPO定價(jià)不再受市盈率和過往業(yè)績限制,其IPO定價(jià)是否有效就必須考察創(chuàng)業(yè)板公司首發(fā)價(jià)格是否反映了公司的內(nèi)在價(jià)值、市場環(huán)境等關(guān)鍵因素。目前關(guān)于注冊制改革對創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)效率影響的文獻(xiàn)較少,僅有的如李夢雨和許馨文[11]建立雙重差分模型進(jìn)行研究,陳曦[12]運(yùn)用多元線性回歸模型展開分析。本文使用隨機(jī)前沿成本函數(shù)模型對創(chuàng)業(yè)板公司IPO定價(jià)合理性進(jìn)行檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)新股首發(fā)定價(jià)相對于公司內(nèi)在價(jià)值明顯高估,表明在創(chuàng)業(yè)板注冊制下上市公司發(fā)行人、承銷商和機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)能力和自我約束還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

2 模型設(shè)計(jì)

2.1 基本思路

為了檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板注冊制下公司股票首發(fā)定價(jià)的有效性,采取逆向工程思維,在已知IPO價(jià)格的情況下,利用創(chuàng)業(yè)板上市公司股票首發(fā)數(shù)據(jù)和公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),結(jié)合創(chuàng)業(yè)板屬性變量,使用隨機(jī)前沿成本函數(shù)模型估計(jì)新股有效前沿價(jià)格,進(jìn)一步計(jì)算首發(fā)定價(jià)與有效前沿的偏離程度以判斷首發(fā)定價(jià)的有效性。

隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)模型將股票發(fā)行價(jià)格看作產(chǎn)出,將影響新股定價(jià)的各類因素看作投入要素,進(jìn)行回歸估計(jì)出新股價(jià)格的有效前沿并將其作為新股內(nèi)在價(jià)值的無偏估計(jì)。如果市場股票發(fā)行定價(jià)制度是有效的,新股的IPO發(fā)行價(jià)應(yīng)處于其內(nèi)在價(jià)值所決定的最優(yōu)邊界上,那么它與有效價(jià)格的差異僅受到隨機(jī)誤差項(xiàng)的影響;如果IPO發(fā)行價(jià)系統(tǒng)性地低于股票的內(nèi)在價(jià)值,那么兩者之間的偏差將會以有偏殘差的形式出現(xiàn),偏離程度越大,則定價(jià)有效性越差,反之越好。

2.2 傳統(tǒng)模型及改進(jìn)

傳統(tǒng)的基于生產(chǎn)函數(shù)的隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)模型的計(jì)算公式為

(1)

在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,綜合考慮新股發(fā)行情況、公司基本面、行業(yè)環(huán)境等因素對股票首發(fā)定價(jià)的影響,構(gòu)建模型(2)來度量創(chuàng)業(yè)板IPO的定價(jià),即確定Pi的具體形式。模型(2)中各變量描述如表1所示。

表1 變量定義

lnpi=a0+a1loti+a2repi+a3pfii+a4roei+

a5levi+a6ln epsi+a7ln napsi+a8ln inpei+

∑province+∑Year+vi+ui

(2)

式中:lot、rep、pfi分別為新股申購中簽率、主承銷商評級和首發(fā)費(fèi)用率,用來描述新股的發(fā)行情況;roe、lev、eps、naps分別為公司上市前最近一期年報(bào)披露的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益和每股凈資產(chǎn);inpe是反映公司所處行業(yè)環(huán)境的變量,表示行業(yè)平均市盈率。其中,實(shí)際發(fā)行價(jià)、每股收益、每股凈資產(chǎn)、行業(yè)平均市盈率均取對數(shù)代入模型?！苝rovince和∑Year分別是代表樣本公司所屬地區(qū)和上市年份的二元變量,在對基準(zhǔn)模型進(jìn)行估計(jì)的過程中,為盡量減少遺漏變量對估計(jì)結(jié)果造成的干擾,同時(shí)控制了地區(qū)和年份固定效應(yīng)(1)本文之所以沒有控制行業(yè)固定效應(yīng),是因?yàn)樾袠I(yè)平均市盈率已經(jīng)作為解釋變量納入模型。。與已有文獻(xiàn)使用發(fā)行規(guī)?；蚰技Y金來反映新股供求狀況不同,本文使用的指標(biāo)是中簽率,一是因?yàn)槠渥鳛橄鄬?shù),更加符合邏輯直覺,中簽率低,即申購成功數(shù)占總申購數(shù)比率低,反映新股供不應(yīng)求,中簽率高則說明這只新股可能不是那么吸引投資者;二是考慮到發(fā)行規(guī)模或募集資金與新股發(fā)行價(jià)之間可能存在線性關(guān)系從而對估計(jì)結(jié)果造成偏誤。主承銷商評級以證監(jiān)會公布的2020年券商分類結(jié)果為準(zhǔn)。

前已述及,隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)模型估計(jì)出來的是理想條件下的最大產(chǎn)出邊界即上邊界,因此只能檢驗(yàn)一級市場折價(jià)發(fā)行的情況。但是在中國股票市場上,由于承銷商承銷失敗風(fēng)險(xiǎn)極低,因此其很容易與發(fā)行人結(jié)合為利益共同體,而機(jī)構(gòu)投資者雖然議價(jià)能力比較強(qiáng),但相比價(jià)格高低,他們更關(guān)心的是能否獲得配售。因此,從對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理和現(xiàn)實(shí)情況出發(fā),認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板存在抑價(jià)的概率是極低的。所以將成本函數(shù)引入隨機(jī)前沿模型中,構(gòu)造基于成本函數(shù)的隨機(jī)前沿模型,就可以考慮下邊界,檢驗(yàn)新股定價(jià)是否存在溢價(jià)效應(yīng)。其具體模型為

(3)

考慮到Xi和ui可能存在的內(nèi)生性問題,為了估計(jì)回歸系數(shù)β和由于溢價(jià)效應(yīng)所導(dǎo)致的新股發(fā)行價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離程度,采用極大似然方法來估計(jì)模型(3),并且為了使估計(jì)結(jié)果盡快達(dá)到收斂,將被解釋變量取自然對數(shù),對于一些非平穩(wěn)的解釋變量,也采取同樣的處理方式。在得到系數(shù)估計(jì)值之后,再通過似然比檢驗(yàn)考察溢價(jià)效應(yīng)是否顯著地影響了IPO定價(jià)。如果似然比檢驗(yàn)給出的結(jié)果是肯定的,就可以進(jìn)一步計(jì)算系統(tǒng)正向偏差造成的IPO發(fā)行價(jià)對有效價(jià)格估計(jì)值的相對偏離,計(jì)算公式為

(4)

3 實(shí)證分析

3.1 數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計(jì)

本文所使用的創(chuàng)業(yè)板注冊制下上市公司股票首發(fā)數(shù)據(jù)和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。由于創(chuàng)業(yè)板注冊制改革自2020年8月24日開始,截至2022年4月30日,共有314家公司在注冊制下成功上市,所有公司的重要數(shù)據(jù)均未缺失,因此最終得到314個(gè)公司樣本。

從表2變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出,創(chuàng)業(yè)板注冊制下平均新股首發(fā)價(jià)30.81元,但樣本公司定價(jià)之間存在較大差距。31家上市公司的平均成立時(shí)間接近16.8年(由于公司成立時(shí)間并非本文選取的解釋變量,因此未展示在描述性統(tǒng)計(jì)表中,該數(shù)據(jù)來自作者統(tǒng)計(jì)),正處于各項(xiàng)業(yè)務(wù)定型、進(jìn)一步鞏固市場地位的階段,包括凈資產(chǎn)收益率在內(nèi)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均比較可觀,不到22%的資產(chǎn)負(fù)債率也說明樣本公司的資本結(jié)構(gòu)處于比較健康的狀態(tài)。參與樣本公司新股承銷的券商平均評級達(dá)到6.19,基本上處于評級A以上水平,可見頭部券商在新股發(fā)行承銷領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位,它們和其他上市服務(wù)機(jī)構(gòu)一起,拿走了新股發(fā)行募集資金的大約12%,同時(shí)也能夠推斷出,由于樣本公司主承銷商評級的異質(zhì)性較小而不具有代表性,其系數(shù)估計(jì)結(jié)果很可能不顯著。樣本公司每股收益、每股凈資產(chǎn)和所屬行業(yè)平均市盈率的差距都較大,可見隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制的深入推進(jìn),上市公司類型和特征開始趨于多樣化,在行業(yè)屬性區(qū)分度比較高的情況下,能夠推斷出行業(yè)平均市盈率對公司新股首發(fā)價(jià)也將具有一定程度的影響。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 模型計(jì)算

在對被解釋變量和部分解釋變量取自然對數(shù)后,利用以上樣本數(shù)據(jù)對模型(3)依次進(jìn)行了OLS、附加約束條件的MLE和單邊隨機(jī)前沿估計(jì),并且在估計(jì)過程中控制了行業(yè)虛擬變量。

如表3所示,OLS估計(jì)得到的R2為0.834,說明模型選取的解釋變量能較好地?cái)M合實(shí)際首發(fā)價(jià)。解釋變量中凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)和行業(yè)平均市盈率系數(shù)都為正,且均在10%及以下水平上顯著,其中,凈資產(chǎn)收益率的估計(jì)系數(shù)為1.87,對實(shí)際首發(fā)價(jià)的影響最大。中簽率、首發(fā)費(fèi)用率和資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)都為負(fù),且均在10%及以下水平上顯著。承銷商評級的影響不顯著。

表3 IP0定價(jià)的單邊隨機(jī)前沿估計(jì)結(jié)果

隨后,在模型(3)的框架下加入σu=0的約束,也就是假設(shè)IPO定價(jià)沒有系統(tǒng)性地高估公司內(nèi)在價(jià)值。在這一條件下進(jìn)行極大似然估計(jì),發(fā)現(xiàn)所有解釋變量的估計(jì)系數(shù)基本沒有變化,但是z統(tǒng)計(jì)量更大。

在用極大似然方法對隨機(jī)前沿成本函數(shù)模型進(jìn)行估計(jì)具有較大合理性的基礎(chǔ)上,對模型(3)進(jìn)行單邊隨機(jī)前沿估計(jì),得到的估計(jì)結(jié)果與之前相近。同時(shí),似然比檢驗(yàn)的P在1%水平上拒絕了單邊隨機(jī)前沿估計(jì)和極大似然估計(jì)不存在顯著差異的假設(shè),據(jù)此認(rèn)為隨機(jī)前沿成本函數(shù)模型較好地刻畫了注冊制下創(chuàng)業(yè)板首發(fā)定價(jià)的過程,并且反映溢價(jià)效應(yīng)的參數(shù)σu在1%的水平上顯著,表明溢價(jià)效應(yīng)確實(shí)存在于新股定價(jià)當(dāng)中。

因此,基于隨機(jī)前沿成本函數(shù)模型的估計(jì)結(jié)果討論回歸系數(shù)的性質(zhì)是有意義的。從新股發(fā)行情況看,中簽率和首發(fā)費(fèi)用率的系數(shù)都為負(fù)完全符合邏輯,中簽率越低,說明新股發(fā)行越供不應(yīng)求,IPO發(fā)行價(jià)就會被定得越高,則越有可能被高估;首發(fā)費(fèi)用率越高,一方面是對公司價(jià)值的直接索取,自然會傳導(dǎo)至股票內(nèi)在價(jià)值的減少,另一方面說明承銷商等上市服務(wù)機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的議價(jià)能力,他們對上市公司新股的包銷壓價(jià)會降低發(fā)行定價(jià)高估的可能性。從公司基本面看,凈資產(chǎn)收益率、每股收益和每股凈資產(chǎn)越高,說明公司具有更強(qiáng)的盈利能力,那么新股發(fā)行價(jià)更高是非常合理的。資產(chǎn)負(fù)債率對新股首發(fā)定價(jià)影響為負(fù)但不是非常顯著,一方面是因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率越高,公司潛在的資金風(fēng)險(xiǎn)越大,新股定價(jià)被高估的可能性越低;同時(shí),在創(chuàng)業(yè)板上市,必須滿足一定的財(cái)務(wù)門檻,因此資產(chǎn)負(fù)債率的這種負(fù)面影響不是特別明顯。行業(yè)平均市盈率是上市公司估值的重要參考基準(zhǔn),因此對新股首發(fā)定價(jià)有顯著的正面影響。

根據(jù)式(4)可以進(jìn)一步計(jì)算出樣本所對應(yīng)的新股首發(fā)價(jià)相對于潛在有效發(fā)行價(jià)的溢價(jià)程度,并給出其平均值為21.79%。這一結(jié)果高于羅琦和伍敬侗[13]2017年測算的17.4%核準(zhǔn)制下創(chuàng)業(yè)板股票首發(fā)定價(jià)高估程度,說明創(chuàng)業(yè)板在注冊制改革后首發(fā)定價(jià)溢價(jià)的情況可能更加嚴(yán)重。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

創(chuàng)業(yè)板注冊制改革是中國資本市場的一次深刻變革。本文統(tǒng)計(jì)了2020年8月24日至2022年4月30日創(chuàng)業(yè)板注冊制上市公司IPO發(fā)行定價(jià)情況,并對國內(nèi)外新股發(fā)行定價(jià)有關(guān)文獻(xiàn)、方法、結(jié)論進(jìn)行梳理與歸納,提出注冊制下創(chuàng)業(yè)板股票首發(fā)定價(jià)更有可能存在溢價(jià)效應(yīng)的假設(shè)。在此基礎(chǔ)上,將成本函數(shù)引入傳統(tǒng)的隨機(jī)前沿模型,構(gòu)造基于成本函數(shù)的單邊隨機(jī)前沿模型,代入創(chuàng)業(yè)板上市公司股票首發(fā)數(shù)據(jù)和公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),依次使用OLS、MLE和單邊隨機(jī)前沿估計(jì)等方法,實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)所構(gòu)建的模型能較好地?cái)M合實(shí)際首發(fā)價(jià),似然比檢驗(yàn)的P在1%的水平上拒絕了單邊隨機(jī)前沿估計(jì)和極大似然估計(jì)不存顯著差異的假設(shè),反映溢價(jià)效應(yīng)的參數(shù)σu在1%的水平上顯著,新股定價(jià)確實(shí)存在溢價(jià)效應(yīng),進(jìn)一步計(jì)算得出無效定價(jià)導(dǎo)致的新股平均溢價(jià)程度為21.79%。

由于我國資本市場尚未達(dá)到成熟階段,新股發(fā)行定價(jià)制度在向市場化方向轉(zhuǎn)型過程中,各方力量利益趨于一致而難以在充分博弈中形成有效價(jià)格。從上市公司角度出發(fā),較高的新股定價(jià)意味著能募集更多資金,對原始股東來說,不僅能防止其已有的股權(quán)被稀釋,而且有利于其通過IPO方式收回投資。對提供上市服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)來說,在保薦費(fèi)用、新股承銷費(fèi)用一般與融資額相聯(lián)系的情況下,加之現(xiàn)階段基本可以忽略不計(jì)的新股承銷失敗風(fēng)險(xiǎn),保薦人、承銷商都不會有定低價(jià)的動機(jī)。對本來應(yīng)該扮演“還價(jià)”角色的機(jī)構(gòu)投資者來說,雖然他們有很強(qiáng)的議價(jià)能力,但長期以來“打新”的無風(fēng)險(xiǎn)和高收益使得他們更加關(guān)注能否獲得新股配售。多方力量的共同作用造成新股定價(jià)出現(xiàn)顯著高于公司內(nèi)在價(jià)值的溢價(jià),最終損害的是中小投資者的利益。

4.2 建議

全面推進(jìn)注冊制和市場化發(fā)行定價(jià)制度是我國資本市場改革的大方向,目的不僅在于提高金融市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率,而且在于給廣大投資者提供財(cái)富保值增值的途徑。在監(jiān)管層隱性窗口指導(dǎo)逐漸退出股票一級市場的情況下,如何提高承銷商的自我約束顯得尤為重要。

第一,改變在保薦和承銷費(fèi)用主要與募集資金數(shù)量掛鉤的情況下,保薦、承銷機(jī)構(gòu)(一般是同一機(jī)構(gòu))與發(fā)行人利益高度捆綁的現(xiàn)狀。監(jiān)管機(jī)構(gòu)從上市公司角度出發(fā),可以鼓勵(lì)、引導(dǎo)其與保薦、承銷機(jī)構(gòu)議定保薦和承銷費(fèi)用一定比例上與股票上市交易后一段時(shí)間內(nèi)的價(jià)格表現(xiàn)相聯(lián)系的收費(fèi)模式,限制券商通過提高保薦承銷收費(fèi)等方式化解跟投風(fēng)險(xiǎn)的渠道。

第二,從制度建設(shè)角度出發(fā),進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)板保薦機(jī)構(gòu)跟投制度。由于科創(chuàng)板的全面跟投規(guī)定引發(fā)券商爭議,亦未能完全實(shí)現(xiàn)抑制不合理發(fā)行高價(jià)、利益捆綁等目的,所以創(chuàng)業(yè)板注冊制下僅要求保薦機(jī)構(gòu)對未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊投票權(quán)以及高價(jià)發(fā)行的4類特殊企業(yè)采取強(qiáng)制性跟投。但就本文討論的314家上市公司的情況來看,即使是全面跟投,保薦機(jī)構(gòu)被占用的資本金也只到募集資金總額的3%左右,與占募集資金總額12%左右的發(fā)行費(fèi)用相比,顯然跟投風(fēng)險(xiǎn)對券商的約束有限。

第三,適時(shí)轉(zhuǎn)變監(jiān)管邏輯。在國內(nèi)資本市場處在發(fā)展過程當(dāng)中,大部分投行和機(jī)構(gòu)投資者之間還未建立真正制約關(guān)系的情況下,采取特殊安排是可以理解的,但在強(qiáng)制跟投的安排下,外部人一般無法分辨券商的跟投是“心甘情愿”還是“言不由衷”。市場化的改革終究需要遵循市場的基本原則,作為追求利潤的上市服務(wù)機(jī)構(gòu),如果監(jiān)管的邏輯變?yōu)樵试S保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司在戰(zhàn)略配售時(shí)進(jìn)行認(rèn)購,那么一旦券商都愿意拿真金白銀跟投保薦項(xiàng)目,無疑是向市場釋放積極正面的信號。當(dāng)然,轉(zhuǎn)變監(jiān)管邏輯的前提要求是進(jìn)一步強(qiáng)化投資者教育,提高投資者識別市場信息的能力,培育理性投資理念,從而推動創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展。

第四,進(jìn)一步強(qiáng)化投資者教育,培育適應(yīng)市場變化的理性投資者群體。創(chuàng)業(yè)板注冊制的實(shí)行使得股票供給大幅增加,隨著資本市場日趨開放完善并向發(fā)達(dá)市場邁進(jìn),“破發(fā)”將成為一種不足為奇的現(xiàn)象,所以必須使投資者意識到“打新”將不再是一種無風(fēng)險(xiǎn)投資,轉(zhuǎn)而培養(yǎng)其價(jià)值投資、長期投資的理念;同時(shí)由于這將對投資者識別市場訊息的能力提出更高的要求,除了完善創(chuàng)業(yè)板市場準(zhǔn)入制度,還要進(jìn)一步規(guī)范證券投資顧問執(zhí)業(yè)行為,發(fā)揮其直接教育投資者的作用,最終通過各方努力,推動創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展。