ESG表現(xiàn)、非效率投資與盈余管理

□文/王婧暄

（西安石油大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 陜西·西安）

［提要］本文選取2019～2021年滬深A(yù)股非金融上市公司作為研究樣本，探究企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)盈余管理水平的影響，并進(jìn)一步分析非效率投資在二者間發(fā)揮的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)ESG表現(xiàn)會顯著降低企業(yè)的真實盈余管理水平和應(yīng)計盈余管理水平；在投資不足的企業(yè)中，滯后一期的ESG表現(xiàn)會顯著改善企業(yè)投資效率從而降低企業(yè)的盈余管理行為，非效率投資在ESG表現(xiàn)與盈余管理水平之間存在部分中介傳導(dǎo)作用，但在投資過度的企業(yè)中并未發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)、非效率投資與企業(yè)盈余質(zhì)量之間的中介傳導(dǎo)機制。

一、文獻(xiàn)綜述

ESG概念廣泛流行于以歐美國家為代表的西方發(fā)達(dá)國家，因其提倡生態(tài)環(huán)境保護(hù)、企業(yè)社會責(zé)任、消費者權(quán)益、勞工保護(hù)以及可持續(xù)發(fā)展等新型企業(yè)經(jīng)營理念，近些年在中國也備受關(guān)注。新中國成立以來，我國大力推進(jìn)工業(yè)化進(jìn)程帶來了經(jīng)濟高速增長，但近些年隨之帶來資源短缺、能源效率低下，環(huán)境污染、極端氣候等問題日漸凸顯。ESG是將環(huán)境、社會和治理因素納入企業(yè)投資決策與經(jīng)營管理的理論與實踐，它強調(diào)企業(yè)不要僅關(guān)注財務(wù)績效這種單一指標(biāo)，同時還要從環(huán)境、社會和治理三個維度綜合衡量企業(yè)價值，要求企業(yè)盡可能做到“義利兼顧”。目前我國ESG信息披露還處于起步階段。2018年，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》，確定企業(yè)ESG信息披露的基本框架，并陸續(xù)完善上市公司以及金融機構(gòu)在ESG信息披露方面的要求。截至目前，我國針對ESG信息披露暫時還并未形成一個系統(tǒng)性、規(guī)范性的制度體系。但環(huán)境、社會和治理信息披露要求明確了企業(yè)承擔(dān)環(huán)境保護(hù)和社會責(zé)任的職責(zé)，在一定程度上起到了規(guī)范企業(yè)行為、提升企業(yè)長期績效表現(xiàn)的作用。

目前，國內(nèi)學(xué)者對于ESG表現(xiàn)的相關(guān)研究不多并且大部分聚焦于對微觀企業(yè)價值和企業(yè)績效等相關(guān)研究。李井林和楊鎮(zhèn)發(fā)現(xiàn)ESG總體表現(xiàn)以及細(xì)分環(huán)境、社會和治理三個維度的具體表現(xiàn)均能夠顯著提升企業(yè)績效以及企業(yè)創(chuàng)新水平。袁王波和楊茂佳指出ESG表現(xiàn)通過降低企業(yè)融資成本和提升企業(yè)市場關(guān)注度來促進(jìn)企業(yè)價值的提升。王琳璘和廉永輝也發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，其企業(yè)價值就越高，優(yōu)秀的環(huán)境、社會和治理表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)緩解融資約束，提高投資效率，降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而提升企業(yè)價值。高杰英和褚東曉指出ESG表現(xiàn)可以抑制管理層機會主義行為，降低代理成本來改善企業(yè)投資效率。

學(xué)術(shù)界對ESG表現(xiàn)所形成的經(jīng)濟后果進(jìn)行廣泛探討，本文認(rèn)為企業(yè)所產(chǎn)生的一系列經(jīng)濟后果是企業(yè)內(nèi)部行為的外在表現(xiàn)，所以本文以企業(yè)內(nèi)部行為——盈余管理為切入點，研究ESG表現(xiàn)對內(nèi)部盈余管理水平的影響，以此來豐富此領(lǐng)域的相關(guān)研究。

二、理論分析與假設(shè)推演

（一）ESG表現(xiàn)對企業(yè)盈余管理水平的影響。企業(yè)出于不同動機進(jìn)行ESG實踐會導(dǎo)致所表現(xiàn)出的盈余管理水平大相徑庭?；诜e極動機視角，企業(yè)進(jìn)行ESG實踐并對外披露ESG信息報告的目的是向外界提供更多公司與環(huán)境、社會以及公司治理相關(guān)的信息，有助于外部利益相關(guān)者更加全面了解企業(yè)整體運營狀況，緩解信息不對稱，增強外部利益相關(guān)者對企業(yè)的信任和提振對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的信心，吸引更多環(huán)境友好型投資者。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為企業(yè)的生存和發(fā)展需要從外部環(huán)境獲取不同種類的資源，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)有利于提高企業(yè)資源可獲取性和降低資源取得成本。聲譽理論認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行ESG披露動機之一是獲取積極的社會評價，提升企業(yè)自身聲譽，提高產(chǎn)品知名度和客戶忠誠度，拓寬融資渠道，降低企業(yè)債務(wù)融資成本。綜上所述，優(yōu)秀的ESG評級可以為企業(yè)拓寬融資渠道，緩解融資約束，擴展銷售渠道并且以更低成本獲取資源，提高客戶以及員工的忠誠度，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險以支撐企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，減少企業(yè)盈余操縱行為，進(jìn)而提升盈余質(zhì)量。

基于消極動機視角，企業(yè)向外部利益相關(guān)者披露ESG信息其根本目的并非為了減少企業(yè)自身經(jīng)營活動中所導(dǎo)致的負(fù)外部性并且積極履行企業(yè)社會責(zé)任，更多的是基于機會主義動機，利用對外報告ESG信息以及獲得優(yōu)良的績效評級這一信號影響利益相關(guān)者的決策判斷，試圖營造出一種環(huán)境友好型、資源節(jié)約型、人文關(guān)懷型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的假象，實際上并沒有在企業(yè)可持續(xù)性發(fā)展上投入太多努力，企業(yè)積極披露高評級的環(huán)境、社會與治理績效只是企業(yè)“印象管理”的工具。企業(yè)利用ESG報告來掩蓋企業(yè)財務(wù)不當(dāng)行為，達(dá)到“綠色清洗”的效果，同時對于愿意信任企業(yè)的投資者或債權(quán)人相當(dāng)于默許了企業(yè)盈余操縱行為，給予企業(yè)更大的盈余管理空間，導(dǎo)致企業(yè)盈余管理水平不降反升。本文更傾向于贊同企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露獲得優(yōu)良的績效評價是出于道德動機而減少盈余操縱行為，故提出假設(shè)1：

假設(shè)1：ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)盈余管理水平，提高盈余質(zhì)量

（二）ESG表現(xiàn)對盈余管理水平的影響機制分析。高杰英、褚冬曉從降低融資約束和減少代理成本方面進(jìn)行論證，通過實證分析得到，ESG表現(xiàn)可以有效解決企業(yè)投資不足和過度投資問題，以抑制企業(yè)的非效率投資行為。徐光偉和殷皓洲發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會責(zé)任會顯著提高企業(yè)的投資效率，并且在投資不足的企業(yè)中，履行企業(yè)社會責(zé)任對于企業(yè)投資效率的提升效果更加顯著。崔凌瑜、祝志勇指出企業(yè)社會責(zé)任的披露質(zhì)量越高，企業(yè)的投資效率越高，并驗證了融資約束在社會責(zé)任披露質(zhì)量與投資效率之間的中介傳導(dǎo)機制。企業(yè)投資效率的提高會帶來企業(yè)經(jīng)營績效的提升。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營狀況良好、財務(wù)風(fēng)險較低時，公司管理者的業(yè)績考核壓力會大幅度降低，機會主義動機也會隨之減弱，管理者更愿意充分利用企業(yè)資源來實現(xiàn)自身價值，致力于提升企業(yè)綜合競爭力、加大研發(fā)創(chuàng)新投入、改善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)，減少企業(yè)的盈余操縱行為，降低企業(yè)的盈余管理水平，故提出假設(shè)2：

假設(shè)2：企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于減少企業(yè)非效率投資即提高企業(yè)投資效率，從而降低企業(yè)盈余管理水平，提高盈余質(zhì)量

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取2019～2021年滬深A(yù)股非ST上市公司的樣本作為初始研究樣本，剔除金融行業(yè)上市公司以及含有缺失值的上市公司，經(jīng)過篩選共得到9，858個樣本。樣本中財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，上市公司ESG評級指數(shù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫，并對連續(xù)變量的數(shù)據(jù)觀測值進(jìn)行了1%的縮尾處理，以消除異常值對回歸結(jié)果的影響。

（二）變量定義

1、被解釋變量：盈余管理水平。本文選取應(yīng)計盈余管理水平（DA）和真實盈余水平（REM）兩個指標(biāo)來衡量企業(yè)盈余管理質(zhì)量。采用修正的瓊斯模型衡量企業(yè)的應(yīng)計盈余管理水平，模型回歸結(jié)果的殘差值即可操控性應(yīng)計利潤代表企業(yè)盈余質(zhì)量，殘差絕對值越大，盈余質(zhì)量越差。具體回歸模型如下：

采用Roy-Chowdhury模型來衡量企業(yè)真實盈余管理水平?；貧w模型如下：

2、解釋變量：ESG表現(xiàn)。本文的解釋變量選用華證ESG評級指標(biāo)來進(jìn)行衡量，華證ESG評價體系將企業(yè)ESG表現(xiàn)分為9個等級，從低至高分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，本文將其依次賦值為1～9。

3、中介變量：投資效率。企業(yè)投資效率的測量采用國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者選用的理查德森所構(gòu)建的投資效率模型，控制行業(yè)和時間將模型進(jìn)行回歸，得到回歸模型的殘差值，將殘差值取絕對值，絕對值越大，代表企業(yè)投資效率越差。

4、控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文選取企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、企業(yè)成長性、盈利能力、現(xiàn)金比率、當(dāng)期是否虧損、股權(quán)集中度、企業(yè)價值和盈余管理柔性作為控制變量。

（三）模型設(shè)定。本文控制行業(yè)和時間固定效應(yīng)，以應(yīng)計盈余管理水平和真實盈余管理水平作為本文的被解釋變量，以華證ESG評級為核心解釋變量進(jìn)行主效應(yīng)檢驗，依據(jù)溫忠麟和張雷提出的中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ蛠頇z驗中介變量投資效率的中介效應(yīng)。具體回歸模型如下：

四、實證分析

（一）描述性分析統(tǒng)計以及相關(guān)性檢驗。樣本企業(yè)中，真實盈余管理的均值為0.067，標(biāo)準(zhǔn)差為0.18，應(yīng)計盈余管理的均值為0.058，標(biāo)準(zhǔn)差為0.088，說明樣本公司間的應(yīng)計盈余質(zhì)量與真實盈余管理質(zhì)量存在較為明顯的差距。樣本企業(yè)ESG評級平均值和中位數(shù)都處于4左右，說明目前樣本公司環(huán)境、社會和治理表現(xiàn)評級大多處于BBB類，即處于中下等水平。另外，本文針對所選取的變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗，發(fā)現(xiàn)各變量間的相關(guān)系數(shù)均處于0.5以下，并不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果。表1中第1列和第2列結(jié)果分別顯示ESG表現(xiàn)與真實盈余管理和應(yīng)計盈余管理之間影響關(guān)系，其回歸系數(shù)均顯著為負(fù)且在1%的顯著性水平上顯著，表明ESG表現(xiàn)可以顯著降低企業(yè)盈余管理水平。由此證實假設(shè)1。另外，考慮到企業(yè)環(huán)境、社會和治理表現(xiàn)具有滯后效應(yīng)，本文還采用滯后一期ESG評級分別對企業(yè)應(yīng)計盈余質(zhì)量和真實盈余質(zhì)量進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果顯示變量間系數(shù)仍顯著為負(fù)且顯著性水平為1%。（表1）

表1 回歸分析一覽表

（三）ESG表現(xiàn)、非效率投資與盈余管理影響機制分析。在初步機制分析過程中并未發(fā)現(xiàn)非效率投資在ESG表現(xiàn)與企業(yè)盈余管理水平之間發(fā)揮中介作用，但考慮到企業(yè)ESG表現(xiàn)存在滯后效應(yīng)，所以在機制分析中采用滯后一期的ESG評級來再次進(jìn)行回歸分析。表1第3列報告了滯后一期的ESG表現(xiàn)與真實盈余管理水平的回歸系數(shù)顯著為負(fù)且在1%的顯著性水平上顯著；第4列報告滯后一期的ESG表現(xiàn)與投資效率的回歸系數(shù)為顯著為負(fù)且在1%的顯著性水平上顯著，表明上一期ESG表現(xiàn)會顯著有利于改善企業(yè)投資不足，提高企業(yè)當(dāng)期的投資效率。第5列報告滯后一期的ESG表現(xiàn)、投資效率與企業(yè)真實盈余管理之間的關(guān)系，可以看出企業(yè)非效率投資會顯著提高真實盈余管理水平，損害企業(yè)的盈余質(zhì)量。綜合表1中（3）（4）（5）列所報告的回歸系數(shù)，說明在投資不足的企業(yè)中，企業(yè)非效率投資在ESG表現(xiàn)與真實盈余管理質(zhì)量關(guān)系中存在部分中介效應(yīng)。在投資不足的企業(yè)中，非效率投資也同樣是滯后一期的ESG表現(xiàn)與應(yīng)計盈余管理水平關(guān)系的中介變量起到部分中介作用，限于篇幅限制本文未報告?？赡艿慕忉尀椋涸谕顿Y不足的企業(yè)中，企業(yè)披露ESG信息發(fā)揮了積極作用，可以緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)的債務(wù)成本，改善投資不足，提升投資效率，同時基于印象管理理論，環(huán)境、社會和治理信息的對外披露可以提升客戶忠誠度，幫助企業(yè)拓寬銷售渠道，有助于企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的提升，實現(xiàn)企業(yè)持續(xù)盈利，減少企業(yè)盈余操縱行為，提升盈余質(zhì)量。在投資過度的企業(yè)中未發(fā)現(xiàn)中介效應(yīng)存在，表明ESG表現(xiàn)并沒有通過改善企業(yè)投資過度而減少企業(yè)的盈余管理行為。

五、結(jié)論及啟示

本文以2019～2021年滬深A(yù)股非ST上市公司的樣本數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)盈余管理水平的影響，根據(jù)實證研究結(jié)果提出以下建議：良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)會顯著降低企業(yè)的真實盈余管理水平和應(yīng)計盈余管理水平。企業(yè)披露越詳細(xì)的ESG信息越可以為資本市場提供更加客觀、真實、可比的財務(wù)信息，增強資本市場有效性。

企業(yè)的非效率投資會顯著降低企業(yè)的盈余質(zhì)量，但良好的ESG表現(xiàn)可以有效緩解企業(yè)投資不足，從而減少企業(yè)的盈余管理行為，提升盈余質(zhì)量。尤其針對企業(yè)投資不足的中小企業(yè)，要積極抓住ESG報告披露為企業(yè)帶來的資金紅利，借此緩解企業(yè)投資項目決策時面臨的融資約束問題，提高企業(yè)投資效率，助力企業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。