基于自由現(xiàn)金流模型新能源行業(yè)價(jià)值評(píng)估

□文/劉彤蕾 劉志坤

（1.湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院；2.湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖南·長沙）

［提要］新能源行業(yè)未來前景可觀，而作為行業(yè)領(lǐng)頭羊企業(yè)的天齊鋰業(yè)受到廣大投資者的重點(diǎn)關(guān)注。FCFF模型作為常用的評(píng)估市值的方法之一，能夠幫助投資者進(jìn)行投資決策。因此，本文以天齊鋰業(yè)作為研究對(duì)象，利用公司2016～2021年相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，計(jì)算加權(quán)資本成本率，通過二階段自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，預(yù)測公司2022～2026年自由現(xiàn)金流，以評(píng)估企業(yè)價(jià)值。結(jié)果表明：二階段FCFF模型在該公司的估值是合理的、科學(xué)的，能夠?yàn)橥顿Y者提供一定的參考。

引言

目前，碳中和已成為全球共識(shí)，新能源的發(fā)展和利用成為關(guān)注重點(diǎn)。國內(nèi)外都在積極擴(kuò)寬新能源的覆蓋面。鋰產(chǎn)業(yè)作為新能源、新材料的新興產(chǎn)業(yè)，難免備受矚目。2022年5月國家發(fā)展改革委、國家能源局發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)新時(shí)代新能源高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施方案》，表明了我國對(duì)新能源的重視和支持。同時(shí)，“十四五”規(guī)劃中提及聚焦新能源汽車戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。因此，作為新能源汽車的重要組成部分，動(dòng)力鋰電池備受關(guān)注。而隨著動(dòng)力電池技術(shù)的不斷成熟，新能源汽車的銷量攀升，直接帶動(dòng)對(duì)上游鋰資源和鋰化合物的需求。在此背景下，新能源企業(yè)受到投資者青睞，對(duì)企業(yè)進(jìn)行合理且科學(xué)的價(jià)值評(píng)估具有重要意義。

習(xí)近平在中共中央政治局第三十八次集體學(xué)習(xí)時(shí)指出，我國要加強(qiáng)新時(shí)代條件下資本理論的研究，讓我國資本走上健康發(fā)展之路。隨著碳中和、碳達(dá)峰的推進(jìn)，具有污染小、效率高等優(yōu)勢的新能源吸引了眾多投資者的青睞。天齊鋰業(yè)作為以鋰為核心的新能源材料企業(yè)，位于行業(yè)龍頭，在深圳證券交易所和香港聯(lián)合交易所兩地上市，具有一定的研究價(jià)值。

FCFF模型是一種絕對(duì)估值法，即將未來現(xiàn)金流折舊來計(jì)算企業(yè)現(xiàn)在的市場價(jià)值，該方法對(duì)我國上市公司的內(nèi)在價(jià)值評(píng)估具有一定的指導(dǎo)意義。目前，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型能夠?yàn)槠髽I(yè)進(jìn)行合理估值已得到眾多學(xué)者的肯定。Chongyan，LU等在對(duì)三一重工進(jìn)行估值時(shí)就采用了自由現(xiàn)金流量模型（FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型。Vrbka Jaromír等通過具體處理公司的研究數(shù)據(jù)，利用FCFF對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行研究。Pawe Mielcarz等對(duì)自由現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)股權(quán)（FCFE）和經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）方法進(jìn)行比較分析，研究結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流量法對(duì)股票的價(jià)值評(píng)估更有效。在國內(nèi)，袁明哲研究對(duì)比發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)CFF模型對(duì)未來股價(jià)變動(dòng)的預(yù)測能力最強(qiáng)，估算結(jié)果更貼合實(shí)際。潘秋蓉以東方電氣公司作為研究對(duì)象，通過二階段增長模型進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值評(píng)估，研究結(jié)果表明，二階段增長模型的測算和選取參數(shù)的方法能夠有效地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。袁楊陽等研究2015～2021年L股份有限公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用兩階段FCFF模型對(duì)該公司未來七年的自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，研究結(jié)果表明，F(xiàn)CFF模型適合于光伏公司。

基于此，本文基于二階段FCFF模型，將天齊鋰業(yè)作為案例公司進(jìn)行分析，通過歷史的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來預(yù)測該企業(yè)的自由現(xiàn)金流及相關(guān)指標(biāo)，估算企業(yè)價(jià)值，希望能給未來的新能源企業(yè)估值提供參考。

一、FCFF模型原理介紹

在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型理論中，企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)未來各期自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和。公司自由現(xiàn)金流（Free cash flow for the firm，F(xiàn)CFF）折現(xiàn)法是折現(xiàn)現(xiàn)金流（Discounted Cash Flow，DCF）的主要方法之一。FCFF模型分為三種類型：單階段、二階段及三階段。本文根據(jù)天齊鋰業(yè)的發(fā)展特性，即經(jīng)過一段快速發(fā)展后，步入平穩(wěn)的發(fā)展階段，選擇二階段FCFF模型對(duì)天齊鋰業(yè)的市場價(jià)值進(jìn)行預(yù)測。

二階段FCFF的模型如下：

其中，P代表公司價(jià)值，WACC代表加權(quán)資本成本，g為永續(xù)增長率，F(xiàn)CFFt為第t年的預(yù)測自由現(xiàn)金流，觀測期為n年，在第n+1年進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展。

該模型將很多實(shí)際情況考慮在內(nèi)，經(jīng)過學(xué)者們對(duì)不同類型公司進(jìn)行的大量實(shí)證研究，該模型計(jì)算出的結(jié)果具有普適性。

二、加權(quán)平均資本成本率預(yù)測

關(guān)于折現(xiàn)率的確定，一般通過加權(quán)平均資本成本模型（Weighted Average Costof Capital，WACC）來計(jì)算。

計(jì)算公式如下：

其中，E表示權(quán)益資本的市場價(jià)值，D表示債權(quán)資本的市場價(jià)值，E/（D+E）是股權(quán)比例，D/（D+E）是債務(wù)比例，Re是權(quán)益資本成本，Rd是債務(wù)資本成本，T是所得稅率。根據(jù)該公式，本文通過計(jì)算各項(xiàng)指標(biāo)來對(duì)WACC進(jìn)行預(yù)測。

（一）權(quán)益資本成本Re的計(jì)算。Re是指股東必要的收益率，可通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）進(jìn)行計(jì)算，計(jì)算公式如下：

其中，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rm為市場的期望報(bào)酬率，β為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

Rm為市場的期望報(bào)酬率，選取2021年滬深300指數(shù)的收益率4.39%作為市場收益率。同時(shí)，本文根據(jù)中國債券信息網(wǎng)公布的2021年中債國債收益率曲線標(biāo)準(zhǔn)期限信息，將5年期國債收益率的平均值2.61%作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

β系數(shù)作為衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，該數(shù)值越大，則表示該企業(yè)股票的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于市場風(fēng)險(xiǎn)越大。查詢并分析可得，2021年天齊鋰業(yè)的β值為1.2，該值大于1，表示該企業(yè)股票風(fēng)險(xiǎn)大于市場風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，通過計(jì)算得出權(quán)益資本成本為：Re＝Rf+β（Rm＋Rf）=11.01%。

（二）債務(wù)資本成本Rd的計(jì)算。Rd是指企業(yè)為了獲得資金向銀行借款而需要付出一定的利息，因此該成本的計(jì)算參考銀行的貸款基準(zhǔn)利率。本文以2021年中國人民銀行5年期的貸款利率4.65%為依據(jù)計(jì)算。由于該企業(yè)是新能源科技企業(yè)，根據(jù)稅率優(yōu)惠政策，該企業(yè)所得稅稅率為15%。由此可得，企業(yè)的債務(wù)資本成本為：Rd=4.65%×（1-15%）=3.95%。

（三）資本結(jié)構(gòu)計(jì)算。本文根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得到2021年該公司的負(fù)債占總市值比為6.30%，權(quán)益比例則為93.70%。

將上述指標(biāo)代入加權(quán)資本成本計(jì)算公式后，可以計(jì)算出企業(yè)的該指標(biāo)為：WACC=93.70%×11.01%+6.30%×3.95%=10.565%。

因此，天齊鋰業(yè)的加權(quán)資本成本率為10.565%。

三、自由現(xiàn)金流預(yù)測

（一）案例分析——以天齊鋰業(yè)為例。天齊鋰業(yè)于1995年成立，于2010年在深交所主板A股上市。公司主要從事鋰系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主導(dǎo)產(chǎn)品有電池級(jí)碳酸鋰、工業(yè)級(jí)碳酸鋰等，其中電池級(jí)碳酸鋰是四川省高新技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)品之一，鋰?yán)み_(dá)牌碳酸鋰被認(rèn)定為“四川省名牌產(chǎn)品”。同時(shí)，公司業(yè)務(wù)涵蓋鋰產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵階段，包括硬巖型鋰礦資源的開發(fā)、鋰精礦加工銷售以及鋰化工產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售，在中國、澳大利亞和智利都有鋰資源，作為2021四川省民營企業(yè)社會(huì)責(zé)任十佳優(yōu)秀案例企業(yè)，公司貫徹ESG和可持續(xù)發(fā)展的理念，目前已有164項(xiàng)專利，牽頭或參與制定30多項(xiàng)國家行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，為行業(yè)的健康發(fā)展進(jìn)行助力。

（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估。本文通過國泰安數(shù)據(jù)庫查詢2016～2021年天齊鋰業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，并以此為基礎(chǔ)預(yù)測企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流，借助絕對(duì)估值法——二階段FCFF模型對(duì)天齊鋰業(yè)的價(jià)值進(jìn)行預(yù)測，具體數(shù)據(jù)如表1所示。（表1）

表1 2016～2021年天齊鋰業(yè)主營業(yè)務(wù)收入及其相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)比例關(guān)系一覽表

由表1可知，2016～2021年主營業(yè)務(wù)收入平均增長率為27.1%，因此本文將該值作為2022～2025年的主營業(yè)務(wù)增長率，并以六年平均占主營業(yè)務(wù)收入比率預(yù)測其余相關(guān)指標(biāo)，預(yù)測結(jié)果如表2所示。其中，EBIT=主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本-稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用。（表2）

為預(yù)測2022～2026年公司的凈營運(yùn)資本增加額，本文計(jì)算出公司2017～2021年這五年凈營運(yùn)資本增加額占主營業(yè)務(wù)收入的比率來預(yù)測，相關(guān)的指標(biāo)如表3所示。其中，流動(dòng)資產(chǎn)=貨幣資金+應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款+應(yīng)收股利+預(yù)付賬款+其他應(yīng)收款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)+其他流動(dòng)資產(chǎn)+存貨；流動(dòng)負(fù)債=應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+應(yīng)交稅費(fèi)+應(yīng)付職工薪酬+應(yīng)付股利+其他應(yīng)付款+其他流動(dòng)負(fù)債；凈運(yùn)營資本=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債。（表3）

表3 天齊鋰業(yè)營運(yùn)性資本增加值一覽表（單位：元）

由表3可知，2017～2021年凈營運(yùn)資本增加額占主營業(yè)務(wù)收入比重的平均數(shù)為-11%，由此可以得出天齊鋰業(yè)2022～2026年度的自由現(xiàn)金流量表，如表4所示。其中，F(xiàn)CFF=EBIT（1-T）+折舊攤銷-資本性支出-凈營運(yùn)資本的增加額。（表4）

表4 天齊鋰業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測結(jié)果一覽表（單位：元）

根據(jù)二階段FCFF模型：

第一階段，本文將天齊鋰業(yè)2022～2024年作為高速成長期，根據(jù)表4的數(shù)據(jù)可計(jì)算得出：

第二階段，本文將天齊鋰業(yè)2025年及以后作為永續(xù)成長期，本文以2016～2021年的可持續(xù)增長率（來自CSMAR）的平均值10.1%作為2025年及以后的可持續(xù)增長率，計(jì)算得：

綜上所述，F(xiàn)CFF=FCFF1+FCFF2=1.73182E+11（元）。按照2021年年末長期借款為10，628，306，271.52元，總股本數(shù)為147，700萬股，天齊鋰業(yè)的每股價(jià)值為：股票內(nèi)在價(jià)值=（企業(yè)價(jià)值-長期負(fù)債）/總股數(shù)=110.06元/股。

根據(jù)二階段FCFF模型計(jì)算出天齊鋰業(yè)股票的合理價(jià)格應(yīng)該為110.06元/股，對(duì)比2021年12月31日的收盤價(jià)107.00元/股，可知本文的預(yù)測較為準(zhǔn)確，誤差僅為2.86%。

綜上，本文通過二階段FCFF模型，對(duì)模型中的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，計(jì)算出加權(quán)資本成本率等，進(jìn)一步計(jì)算出天齊鋰業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。計(jì)算結(jié)果符合預(yù)期，說明該模型適用于新能源企業(yè)的價(jià)值計(jì)算。