降維容易升維難華虹上市沒有驚喜

劉超然

最近芯片板塊又有一家龍頭上市，繼中芯國際（688981.SH）回歸A登陸科創(chuàng)板后，又將擁抱一個(gè)大型晶圓代工廠，全球第六、國內(nèi)第二大晶圓制造商華虹半導(dǎo)體（688347.SH）今天正式科創(chuàng)板上市交易，這次首發(fā)募資金額將高達(dá)212億，比去年11月的180億還要超募30億，是今年以來A股最大IPO，同時(shí)也是科創(chuàng)板史上第三大IPO。

即使今年3月雖然依靠人工智能芯片的概念，出現(xiàn)過大幅度反彈，但整體業(yè)績預(yù)期并未出現(xiàn)變化，芯片需求和先進(jìn)制程的“國產(chǎn)化替代”并未出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)，隨著炒作熱度褪去后，又出現(xiàn)大幅回調(diào)，整體重再次新陷入低位震蕩。

8月2日美股盤后，美國芯片巨頭高通（QCOM.O）披露了截至6月25日的2023財(cái)年第三財(cái)季報(bào)告，公告顯示該財(cái)季營收84.5億美元，同比下跌23%；凈利潤18億美元，同比大幅下跌52%。業(yè)績不及預(yù)期導(dǎo)致高通股價(jià)一度大跌超11%，收跌超8%，創(chuàng)2021年2月以來最大盤中跌幅，最新總市值縮水至1，324億美元（約合人民幣9，466億元）。公司披露的業(yè)績下滑主原是，全球智能手機(jī)出貨量持續(xù)下行，導(dǎo)致其核心業(yè)務(wù)手機(jī)芯片的營收出現(xiàn)了大幅下滑。

可見，其實(shí)目前全球芯片半導(dǎo)體下游需求并未出現(xiàn)修復(fù)。

實(shí)際上從2021年開始全球芯片產(chǎn)業(yè)鏈就出現(xiàn)了供給過剩的狀況，國產(chǎn)芯片在先進(jìn)制程的投資和研發(fā)不嚴(yán)重及預(yù)期，疊加下游需求疲軟的負(fù)面影響?！按航喯戎?，2022年美光、臺(tái)積電等幾個(gè)國際芯片巨頭紛紛下調(diào)了業(yè)績預(yù)期后，自此全球芯片板塊出現(xiàn)整體回調(diào)，國內(nèi)芯片板塊更是陷入了漫長的下行周期，從A股半導(dǎo)體芯片廠商的存貨周轉(zhuǎn)明顯可見的存貨積壓和出貨周期拉長。反應(yīng)在市場上就是芯片ETF（159995）來從2021年12月至今，板塊整體回調(diào)幅度達(dá)到38%以上，整個(gè)板塊回撤最高甚至出現(xiàn)了腰斬。

相比當(dāng)年中芯國際當(dāng)年上市的體量和業(yè)績，同樣融資200億以上，華虹半導(dǎo)體的港股總市值不過才300多億，回歸后的市值大概率也不過千億，那下行周期中，巨額融資背后的信心是什么？

華虹半導(dǎo)體是2005年由華虹NEC和上海宏力合并而來，2014年10月登陸香港資本市場，是一家。公司主營是晶圓代工業(yè)務(wù)，不過與其他頭部晶圓代工廠商不同的是，公司專注特色工藝200mm晶圓廠代。目前來看，本次科創(chuàng)板IPO，原計(jì)劃始募資180億，實(shí)際募集到212億，超募了32億。發(fā)行價(jià)52元/股，相比現(xiàn)在港股華虹半導(dǎo)體（01347.HK）25.4港元/股的價(jià)格，溢價(jià)超過100%，相對(duì)估值PE（TTM）是港股8.53x的3倍多。不過這放在A股也算正常，畢竟中芯國際的AH股溢價(jià)更夸張。

另外，這次華虹半導(dǎo)體發(fā)行了4.07億股的新股，其中50%給了戰(zhàn)略投資者。國資股東居多，其中僅大基金二期就認(rèn)購了30億。也難怪，華虹作為中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)（CEC）制造環(huán)節(jié)的核心，集團(tuán)一直為華虹提供穩(wěn)定的客戶群體，這也是國家大基金戰(zhàn)投的核心邏輯之一。

拋開“人情世故”，公司到底怎么樣？

首先產(chǎn)能上，公司目前確實(shí)是晶圓代工的頭部企業(yè)，坐擁“全球晶圓代工第六”“中國大陸晶圓代工第二”“中國大陸最大的專注特色工藝的晶圓代工企業(yè)”等頭銜，而且相比中芯國際“死磕”先進(jìn)制程，華虹半導(dǎo)體的核心競爭力卻不在先進(jìn)制程，而是專注于“特色工藝”；

其次從產(chǎn)品角度來看，華虹半導(dǎo)體的“特色工藝”是在嵌入式非易失性存儲(chǔ)器領(lǐng)域，這一塊公司是全球最大的智能卡IC制造代工企業(yè)以及國內(nèi)最大的MCU制造代工企業(yè)；在功率器件領(lǐng)域，是全球產(chǎn)能領(lǐng)先的功率器件晶圓代工企業(yè)。由此看，雖然不是先進(jìn)制程，但公司核心產(chǎn)品8英寸和12英寸的晶圓也確實(shí)有優(yōu)勢。目前有三座8英寸晶圓廠和一座12英寸晶圓廠，同時(shí)具備這兩個(gè)尺寸功率器件代工能力讓公司短期壁壘高筑。根據(jù)2022年年報(bào)來看，公司8英寸晶圓的銷售規(guī)模最大，但相比增速，2019-2022年，12英寸的營收增長更多更快；

最后從半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，華虹半導(dǎo)體主營的晶圓代工，是位于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，一般是從上游采購制造芯片所需要的材料和設(shè)備，如硅片、光刻膠、拋光液、光刻機(jī)、刻蝕機(jī)等，然后將芯片做好再賣給下游的客戶，產(chǎn)業(yè)鏈下游的典型客戶有例如蘋果、特斯拉、華為、英飛凌、英偉達(dá)、博通、高通這樣的GPU、3C消費(fèi)電子廠商或電動(dòng)汽車廠商；而從全球競爭市場角度來看，目前晶圓代工廠的龍頭是臺(tái)積電（TSM.N）、聯(lián)電，國內(nèi)頭部就是中芯國際和華虹半導(dǎo)體了，不過差異化讓一定程度上減輕了競爭壓力。

今年第一季度，全球前十大晶圓代工廠商的營收單季度跌幅達(dá)18.6%。開頭也表明了邏輯，芯片半導(dǎo)體板塊的供需失衡情況尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)，產(chǎn)能利用率及存貨周轉(zhuǎn)率均出現(xiàn)不同程度的下跌，行業(yè)仍然沒有改善，根據(jù)臺(tái)積電披露的第二季度報(bào)表，營收和歸母凈利潤分別下滑10%和23.3%，低迷依舊。

然而臺(tái)積電這類頭部企業(yè)，尚能依靠先進(jìn)制程，憑借AI芯片崛起緩解下行周期的負(fù)面影響，但華虹確實(shí)不行。消費(fèi)電子的周期對(duì)華虹的晶圓代需求來說，影響會(huì)更為明顯。2020-2022年，華虹半導(dǎo)體在消費(fèi)電子領(lǐng)域的營收分別是41.01億、67.06億和107.53億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為61.77%、63.73%和64.52%，六成以上依賴消費(fèi)電子，且占比還在增高。

消費(fèi)電子等下游市場需求的波動(dòng)，會(huì)對(duì)華虹的業(yè)績產(chǎn)生很大擾動(dòng)。

當(dāng)然，華虹半導(dǎo)體也有所感知，2022年第四季度，公司消費(fèi)電子領(lǐng)域收入已經(jīng)開始出現(xiàn)下降，但在招股書中，并沒有看出太多焦慮，華虹橫向寄希望于工業(yè)、汽車等新的業(yè)務(wù)增長領(lǐng)域。根據(jù)公告，公司認(rèn)為：“未來隨著工業(yè)及汽車收入占比的提升，將在一定程度上減少消費(fèi)市場下滑的影響?！逼鋵?shí)也能看出，接下來公司的核心戰(zhàn)略目標(biāo)和業(yè)績預(yù)期都在工業(yè)與汽車半導(dǎo)體賽道的拓展情況。為了緩解市場對(duì)消費(fèi)電子預(yù)期下滑的擔(dān)憂，公司招股說明書中披露了工業(yè)及汽車領(lǐng)域的主營業(yè)務(wù)收入分別為14.1億元、20.4億元和37.3億元，近三年的復(fù)合增長率為62.48%，主要受益于新能源汽車、工業(yè)智造等領(lǐng)域的應(yīng)用需求增長。

從招股書上可以看出，公司也知道與頭部晶圓代工的差距，但并不著急，因?yàn)槿A虹認(rèn)為目前公司核心的55nm制程可以滿足大部分?jǐn)?shù)字、模擬、射頻等芯片的需求。而且從回歸A股的招股說明書上來看，180億的計(jì)劃募資包括31億的超額募資，7成大比例將用于華虹制造（無錫）項(xiàng)目，建設(shè)核心是擴(kuò)產(chǎn)12英寸的特色工藝生產(chǎn)線，仍然是成熟制程。這應(yīng)該是上市公司中短期最核心的項(xiàng)目了，看來公司將以擴(kuò)產(chǎn)成熟制程芯片來硬鋼工業(yè)及汽車電子。

實(shí)際上，125億～150億的對(duì)華虹制造（無錫）項(xiàng)目的投資，不僅是擴(kuò)產(chǎn)那么簡單。根據(jù)招股書來看，這個(gè)項(xiàng)目的實(shí)施主體是旗下持股22.22%的子公司華虹半導(dǎo)體（無錫）有限公司，不過該公司2022年的業(yè)績并不理想，全年?duì)I收67.66億，但凈利潤卻虧損5.78億，虧損的原因是華虹無錫為擴(kuò)大產(chǎn)能，借入較多的美元借款，美元升值導(dǎo)致華虹無錫確認(rèn)大額匯兌損失，大約在7.18億。剔除后，無錫子公司的凈利潤在1.4億，凈利率僅有2.07%，好在上市公司持股不多，上市公司首發(fā)募資孵化子公司項(xiàng)目，估計(jì)是要得等業(yè)績好了再并入上市公司。

短期公司還是相當(dāng)穩(wěn)健。但后面隨著時(shí)間推移，更為先進(jìn)制程的芯片會(huì)迅速替代當(dāng)下華虹量產(chǎn)55nm的芯片。

所謂“降維容易，升維難”。

畢竟對(duì)于芯片產(chǎn)業(yè)來說，想實(shí)現(xiàn)制程工藝的突破并不是一件容易的事情。所中芯國際的28nm關(guān)口上徘徊多年。即便目前具備14nm工藝的中芯國際還是對(duì)比具有5nm工藝的臺(tái)積電有兩代以上的差距。

換言之，臺(tái)積電和中芯國際想搶華虹的生意很容易，但假設(shè)AI真在消費(fèi)電子、汽車電子、工業(yè)電子實(shí)現(xiàn)，也就意味著對(duì)芯片需求出現(xiàn)升維，反過來華虹想搶前面兩家的生意是不可能的。如果下一輪芯片復(fù)蘇、增長周期是在需求發(fā)生“升維”的情況下，華虹大概率會(huì)在制程節(jié)點(diǎn)上被限制，對(duì)日后爭奪先進(jìn)工藝節(jié)點(diǎn)下的高端晶圓代工市場、提升規(guī)模效應(yīng)、議價(jià)能力及競爭，將是毀滅性打擊。況且技術(shù)是巨量的時(shí)間和資金積累，科技板塊在資本市場從來不是靠橫向拓展市場帶來的業(yè)績而獲得預(yù)期，而是縱向向上的技術(shù)突破帶來價(jià)值重估。

總結(jié)來看，華虹半導(dǎo)體目前的估值和市值都趨于合理，畢竟是國資控股，基本面都相當(dāng)亮眼，A股相對(duì)港股高估是日常，上市后“新股光環(huán)”能有多亮眼還得看大盤和板塊給不給面子，但想達(dá)到中芯國際的估值還是差很多，畢竟中短期華虹半導(dǎo)體都不會(huì)有先進(jìn)制程的產(chǎn)能預(yù)期，升維競爭的希望渺茫。