中小股東治理與企業(yè)內(nèi)部薪酬差距
——來自非國有企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)*

李世輝,林 寧,殷敬偉

(中南大學(xué) 商學(xué)院,湖南 長沙 410083)

一 引 言

在我國上市公司中,普遍存在的高股權(quán)集中度等特征使得大股東及管理層與中小股東之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱[1],中小股東難以有效識(shí)別大股東掏空、管理層尋租等侵害其合法權(quán)益的行為[2-3]。此外,中小股東在企業(yè)“發(fā)聲”常常不被重視,中小股東參與治理的效果不盡如人意[4]。隨著《中華人民共和國公司法》中明確提出累積投票制度、深交所和上交所強(qiáng)制性要求上市公司披露股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票信息,并由證監(jiān)會(huì)成立中證中小投資者服務(wù)中心(“投服中心”),建立上市公司股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票平臺(tái),中小股東參與公司治理的能力與積極性得到提高。具體到中小股東的治理效應(yīng),現(xiàn)有文獻(xiàn)大多僅關(guān)注了中小股東如何通過優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境來保護(hù)自身合法權(quán)益[5]。但是,除了保護(hù)自身合法權(quán)益以外,中小股東真正關(guān)注的是如何通過提升股票價(jià)值和年底分紅來實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富的增值。而股票價(jià)值與年底分紅取決于公司市場表現(xiàn)及盈利水平,其皆與企業(yè)所有員工的工作積極性及努力程度相關(guān)。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn),員工作為企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造者,與員工直接相關(guān)的企業(yè)薪酬契約對(duì)于激發(fā)員工價(jià)值創(chuàng)造能力,提高員工工作積極性,進(jìn)而提高企業(yè)業(yè)績和經(jīng)營效率至關(guān)重要[6]。在金字塔結(jié)構(gòu)下,管理層負(fù)責(zé)公司總體戰(zhàn)略規(guī)劃,基層員工負(fù)責(zé)公司具體措施的執(zhí)行與價(jià)值創(chuàng)造,二者均對(duì)公司的發(fā)展具有重要影響。因此,如何合理分配公司薪酬,激勵(lì)管理層和基層員工努力為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值,一直是中小股東所關(guān)注的重點(diǎn)問題。但是,公司管理層及員工薪酬是由薪酬委員會(huì)制定并由董事會(huì)進(jìn)行審議,不通過股東大會(huì)審核,中小股東難以直接對(duì)企業(yè)薪酬制度提出意見。因此,現(xiàn)有研究大多僅從中小股東抑制高管在職消費(fèi)等代理視角檢驗(yàn)了其對(duì)高管薪酬績效敏感性的影響[7-9],而忽視了中小股東參與治理對(duì)企業(yè)整體薪酬,尤其是員工薪酬結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用。

此外,由于國有企業(yè)員工面臨的工作壓力較小,其節(jié)日假期、社會(huì)保險(xiǎn)等福利也遠(yuǎn)高于非國有企業(yè),員工工作滿意度較高。而非國有企業(yè)內(nèi)部競爭激烈,員工工作時(shí)間較長,晉升或離職壓力較大,其工作待遇及職位變動(dòng)較隨意,員工的安全感較低。因此,非國有企業(yè)的員工對(duì)工資多少的感知更敏感,其內(nèi)部薪酬差距感知更強(qiáng),對(duì)公平的敏感性更高。為此,本文以2007—2019年滬深兩市A股非國有上市公司為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了中小股東參與治理對(duì)非國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的影響。相較于已有研究,本文可能的貢獻(xiàn)有:第一,本文聚焦于非國有企業(yè),試圖探討中小股東參與治理是否可以通過薪酬治理—員工工作積極性—企業(yè)業(yè)績的治理路徑來提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力,為現(xiàn)有關(guān)于中小股東治理的文獻(xiàn)提供了新的研究視角;第二,發(fā)現(xiàn)了中小股東治理企業(yè)薪酬的間接路徑,豐富了關(guān)于企業(yè)薪酬問題的治理因素;第三,本文基于共同富裕視角,發(fā)現(xiàn)了中小股東作為公司股東層面的“大多數(shù)人”,其通過縮小企業(yè)內(nèi)部薪酬差距,實(shí)現(xiàn)了“做大蛋糕”與“分好蛋糕”的雙贏,為我國共同富裕目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供了新的方法指引。

二 理論分析與研究假設(shè)

中小股東常被視為公司最理想的監(jiān)管和治理主體。中小股東作為公司股份持有者,其有充足的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督公司董事會(huì)和管理層合法經(jīng)營以取得較高的經(jīng)營績效。然而,由于中小股東不能直接參與公司經(jīng)營和管理,加之我國上市公司普遍存在代理問題,中小股東與公司管理層及大股東之間信息不對(duì)稱程度較高。當(dāng)大股東、管理層為了個(gè)人利益而損害公司整體利益時(shí),中小股東往往難以及時(shí)作出反應(yīng)。以往研究表明,由于較低的信息透明度和較高的股東大會(huì)行權(quán)成本,中小股東參與治理的積極性較低,其往往“用腳投票”或是充當(dāng)“搭便車”的角色[10]。2004年12月,中國A股上市公司開始推行股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票制度,并于2014年進(jìn)一步實(shí)施重大事項(xiàng)中小股東單獨(dú)計(jì)票制。此外,2016年證監(jiān)會(huì)也在各A股上市公司設(shè)立“投服中心”,為中小股東提供法律咨詢服務(wù)。上述措施有效降低了中小股東行權(quán)成本,并改善了中小股東“人微言輕”的尷尬局面[11-12]。隨著中小股東行權(quán)成本降低,中小股東參與企業(yè)治理的積極性得到有效提高,中小股東參與治理在抑制大股東掏空,降低第一類代理成本,提高公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、決策水平及經(jīng)營績效等方面開始發(fā)揮作用[5,13]。

在我國,中小股東主要關(guān)注企業(yè)股票價(jià)值以及年底分紅[14-15],而股市情況以及年底分紅都與企業(yè)業(yè)績掛鉤。業(yè)績表現(xiàn)良好的企業(yè)股票價(jià)值相應(yīng)會(huì)更高,中小股東也可能獲得更多的年底分紅。而員工作為企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的直接創(chuàng)造者,其工作表現(xiàn)會(huì)直接影響企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營狀況。因此,中小股東尤其會(huì)關(guān)注影響企業(yè)員工工作狀態(tài)的一系列企業(yè)內(nèi)部制度。薪酬作為與員工最直接相關(guān)的企業(yè)內(nèi)部因素,根據(jù)錦標(biāo)賽理論和公平理論[16-17],企業(yè)薪酬契約與最優(yōu)契約的接近程度會(huì)對(duì)員工工作積極性和價(jià)值創(chuàng)造能力造成不同程度的影響。因此,中小股東有足夠的動(dòng)機(jī)去優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部薪酬結(jié)構(gòu),提高企業(yè)業(yè)績,進(jìn)而維護(hù)自己的利益。具體表現(xiàn)如下:

第一,不合理的薪酬差距往往伴隨著信息不對(duì)稱以及代理問題[18]。在我國資本市場中,企業(yè)管理層經(jīng)常將公司業(yè)績的下降歸咎于市場環(huán)境的衰落以及行業(yè)競爭等客觀因素[19],中小股東與企業(yè)間的信息不對(duì)稱也導(dǎo)致了中小股東難以發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績下降的真實(shí)原因。而作為積極參與公司治理的中小股東,其更愿意與其他中小股東交換彼此通過自身關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲取的市場、行業(yè)信息,從而減少了與公司管理層、董事會(huì)之間的信息不對(duì)稱,弱化企業(yè)代理問題。隨著信息不對(duì)稱程度的降低,中小股東對(duì)企業(yè)薪酬及業(yè)績狀況了解得更加詳細(xì),其可以在股東大會(huì)上對(duì)企業(yè)可能存在的薪酬與業(yè)績不匹配的問題提出質(zhì)疑,并要求董事會(huì)明確提出解決方案。

第二,《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》(證監(jiān)發(fā)〔2002〕1號(hào))等文件規(guī)定,獨(dú)立董事需要對(duì)公司及股東利益負(fù)責(zé),尤其是保護(hù)中小股東的合法權(quán)益不受侵害。獨(dú)立董事作為中小股東的代言人,其往往在中小股東無法發(fā)聲的場合代表中小股東參與企業(yè)治理。自累積投票制頒布以來,中小股東有更多的機(jī)會(huì)提名候選獨(dú)立董事并支持其進(jìn)入企業(yè)[20],中小股東與該類獨(dú)立董事關(guān)系密切,可以向獨(dú)立董事表達(dá)其對(duì)于企業(yè)薪酬契約合理性的質(zhì)疑,并讓獨(dú)立董事代表中小股東群體對(duì)企業(yè)薪酬管理制度可能存在的問題發(fā)表意見。因此,中小股東越積極參與治理,其越會(huì)有更多機(jī)會(huì)與獨(dú)立董事進(jìn)行溝通,獨(dú)立董事可以更充分了解中小股東對(duì)于企業(yè)薪酬管理制度的修正建議。并且,《上市公司獨(dú)立董事準(zhǔn)則》規(guī)定,在薪酬委員會(huì)中,獨(dú)立董事應(yīng)占多數(shù)并擔(dān)任召集人。因此,被中小股東投票入選的獨(dú)立董事很可能會(huì)加入企業(yè)薪酬委員會(huì),并在薪酬方案的制定或修改過程中體現(xiàn)中小股東的意愿。此外,由于薪酬委員會(huì)提出的薪酬方案要通過董事會(huì)審議,即使由中小股東選舉的獨(dú)立董事沒有加入薪酬委員會(huì),其也可以在董事會(huì)議中對(duì)侵害中小股東權(quán)益的薪酬議案發(fā)表意見,并最終使企業(yè)薪酬制度盡可能與中小股東的期望相符合[21]。

第三,互聯(lián)網(wǎng)以及各類媒體的發(fā)展極大豐富了中小股東的治理手段。2014年,深康佳的中小股東通過網(wǎng)絡(luò)造勢,聯(lián)合了一大批僅持有公司股份但不參與治理的中小股東,最終成功票選4名董事及獨(dú)立董事入選董事局,而當(dāng)時(shí)公司董事局一共只有7名董事,中小股東憑借對(duì)互聯(lián)網(wǎng)及新媒體的運(yùn)用,成功改變了深康佳內(nèi)控股股東華僑城“一言堂”的局面。因此,中小股東可以利用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行中小股東聯(lián)合,從而提升其話語權(quán),委派董事或選舉更多代表其利益的獨(dú)立董事進(jìn)入董事會(huì)并為其發(fā)聲。此外,中小股東在網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲還能吸引眾多媒體、分析師關(guān)注公司治理情況[22],并通過媒體表達(dá)自身關(guān)于企業(yè)不合理薪酬契約的意見,從而利用輿論壓力影響薪酬方案的制定及董事會(huì)投票結(jié)果。

基于上述分析,提出以下假設(shè):

在其他條件不變的情況下,中小股東參與公司治理能降低非國有企業(yè)內(nèi)部高管與普通員工之間的薪酬差距。

三 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007-2019年滬深兩市A股上市非國有公司為研究樣本,數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了實(shí)現(xiàn)研究目的,本文進(jìn)行了如下處理:1)剔除金融行業(yè)的公司樣本;2)剔除被ST、*ST的公司樣本;3)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。經(jīng)過上述處理后,最終得到2135家上市公司,13817個(gè)公司的年度觀測值。為避免極端值的影響,本文對(duì)所有連續(xù)變量按照1%和99%進(jìn)行了縮尾處理。

(二)模型設(shè)定及變量定義

本文構(gòu)建了如下OLS模型以檢驗(yàn)上文提出的研究假設(shè):

Gap_number=β0+β1Vote_share/Vote_share_r+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Roa+β6Top1+β7Listage+β8Board+β9Indep+β10Insowner+β11Mkt+β12Gdp+β13Dual+∑Industry+∑year+ε

(1)

其中,被解釋變量為薪酬差距Gap_number,解釋變量為中小股東參與度指標(biāo)Vote_share和Vote_share_r。依照上文理論分析,若β1系數(shù)小于0,則表明中小股東參與治理會(huì)抑制企業(yè)內(nèi)部薪酬差距。模型(1)中各研究變量的詳細(xì)定義如下:

1.中小股東參與度

學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界通常將持股數(shù)量為5%及以上的股東視為大股東,本文借鑒文獻(xiàn)[15,23],以出席股東大會(huì)(年度股東大會(huì)和臨時(shí)股東大會(huì))總股份數(shù)減去公司持股大于5%的股東們的總持股數(shù)度量中小股東出席股東大會(huì)的股份數(shù)量,然后將中小股東持股數(shù)量除以最近一季度公司總股本,從而計(jì)算出某次股東大會(huì)中的中小股東參與度,最后取同一年度各股東大會(huì)中的中小股東參與度的均值構(gòu)建中小股東參與度變量,具體公式如下:

(2)

為了排除存在大股東未出席股東大會(huì)的情況對(duì)本文衡量方式的影響,本文還構(gòu)建了中小股東參與度的相對(duì)指標(biāo):

(3)

2.內(nèi)部薪酬差距

參考已有研究[18],本文對(duì)內(nèi)部薪酬差距的定義如下:

(4)

其中,員工薪酬總額為當(dāng)年應(yīng)付職工薪酬期末余額減去期初余額再加上支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金,最后扣除董監(jiān)高薪酬。為消除量綱上的影響,本文對(duì)內(nèi)部薪酬差距進(jìn)行了取對(duì)數(shù)處理。

3.控制變量

參考已有研究[3,24],本文選取了如下控制變量:企業(yè)規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、企業(yè)成長性(Growth)、資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa)、第一大股東持股比率(Top1)、公司上市年數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)(Listage)、董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)(Board)、獨(dú)立董事比率(Indep)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Insowner)、市場化程度(Mkt)、公司所在省生產(chǎn)總值的自然對(duì)數(shù)(Gdp)、總經(jīng)理與董事長是否為同一人(Dual)。除此之外,本文還控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

四 實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中,被解釋變量的平均值為12.9342,標(biāo)準(zhǔn)差為0.8079,說明在樣本中不同企業(yè)間的薪酬差距存在較大差異。解釋變量Vote_share和Vote_share_r的均值分別為0.0465和0.0526,說明平均而言,我國中小股東參與度不高,參與股東大會(huì)的中小股東持股總數(shù)較少。此外,其余控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)構(gòu)與前人的研究較為一致[25]。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基準(zhǔn)回歸

表2報(bào)告了假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果,由列(1)和列(2)可知,Vote_share和Vote_share_r的系數(shù)均與內(nèi)部薪酬差距在5%水平上顯著負(fù)相關(guān),這表明中小股東參與度越大,企業(yè)內(nèi)部薪酬差距越小。由列(3)和列(4)可知,在控制了年度、行業(yè)差異及一系列企業(yè)內(nèi)外部因素后,中小股東參與度Vote_share和Vote_share_r的系數(shù)均與內(nèi)部薪酬差距在5%水平上顯著負(fù)相關(guān),上述結(jié)論依然穩(wěn)健。

表2 中小股東參與治理與高管—員工薪酬差距

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變更內(nèi)部薪酬差距的衡量方式

參考已有研究[18,26],本文以前三名高管薪酬的平均數(shù)與員工平均薪酬之比的自然對(duì)數(shù)(Gap_ratio)對(duì)假設(shè)1進(jìn)行敏感性測試。此外,本文還將Gap_number和Gap_ratio計(jì)算過程中的高管薪酬替換為所有高管薪酬的平均數(shù),進(jìn)一步生成代表內(nèi)部薪酬差距的變量Gap_numberall和Gap_ratioall對(duì)假設(shè)進(jìn)行敏感性測試。從表3回歸結(jié)果可以看出,在三種不同的度量方式下,Vote_share和Vote_share_r的系數(shù)均顯著為負(fù),前文結(jié)果依然穩(wěn)健。

表3 替換內(nèi)部薪酬差距衡量方式的檢驗(yàn)

2.區(qū)分會(huì)議類型

由于年度股東大會(huì)和臨時(shí)股東大會(huì)中的中小股東的會(huì)議參與度可能存在一定差異,因此,本文采用上文關(guān)于中小股東參與度的定義,將股東大會(huì)參與度分為中小股東臨時(shí)股東大會(huì)參與度Vote_share_tem和年度股東大會(huì)參與度Vote_share_year,并構(gòu)建其相對(duì)指標(biāo)Vote_share_tem_r和Vote_share_year_r。回歸結(jié)果如表4所示,中小股東臨時(shí)股東大會(huì)參與度與中小股東年度股東大會(huì)參與度指標(biāo)均顯著為負(fù),前文結(jié)果依然穩(wěn)健。

表4 區(qū)分會(huì)議類型的檢驗(yàn)

綜上,穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明,在排除自變量及因變量度量方式對(duì)前文結(jié)果造成的干擾之后,中小股東參與公司治理仍會(huì)顯著抑制非國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距,支持文章所提假設(shè)。

(四)內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.“投服中心”試點(diǎn)的外生沖擊檢驗(yàn)

“投服中心”的成立會(huì)通過為中小股東提供法律咨詢以及提高中小股東話語權(quán)的方式,激勵(lì)員工參與公司治理?，F(xiàn)有研究表明,在“投服中心”設(shè)立后,中小股東參與度大大增加。為檢驗(yàn)“投服中心”設(shè)立對(duì)中小股東的影響,本文將位于“投服中心”試點(diǎn)省市上海、廣東省(除深圳)、湖南省的企業(yè)認(rèn)定為實(shí)驗(yàn)組企業(yè),其余為對(duì)照組企業(yè),并構(gòu)建時(shí)間虛擬變量Post,Post在試點(diǎn)地區(qū)持股行權(quán)當(dāng)年和后一年(即 2016年和2017年)為1,其余為0(2007年至2015年),并對(duì)“投服中心”和中小股東參與度之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn),選取了Size、Lev、Growth、Roa、TobinQ、Board、Indep、Top1、Top2_10(第二到第十大股東持股比例)、Dual、Loss(公司當(dāng)年是否虧損)、Opinion(是否出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見)、Big4(是否由國際四大事務(wù)所審計(jì))、Big10(是否由國內(nèi)十大事務(wù)所審計(jì))為控制變量進(jìn)行回歸,結(jié)果如表5所示。即“投服中心”成立后,中小股東參與度大大增加。因此,本文將使用“投服中心”成立這一外生沖擊消除可能存在的內(nèi)生性問題。

表5 “投服中心”與中小股東參與度

本文構(gòu)造了新時(shí)間虛擬變量Post1,即在試點(diǎn)地區(qū)持股行權(quán)當(dāng)年和后一年(即 2016 年和 2017 年)Post1=1,由于 2015年股災(zāi)的影響非常大,本文定義2013年、2014年P(guān)ost1取值為0。并選取Size、Lev、Roa、Top1、Board、Indep、Insowner、Mkt、Dual作為協(xié)變量對(duì)樣本進(jìn)行有放回的1∶1近鄰匹配,使用匹配得到的新樣本進(jìn)行回歸。

表6的PanelA列示了匹配前后實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組匹配變量的均值差異檢驗(yàn)結(jié)果。在匹配之后,實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組公司的各協(xié)變量的均值差異均明顯下降。這表明處理組和對(duì)照組的樣本觀測值分布更加均衡,匹配效果較好。對(duì)假設(shè)1的內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果如表6的PanelB所示,Post1×Treat的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù),表明在控制了內(nèi)生性問題后,本文的研究結(jié)果依然穩(wěn)健。

表6 PSM檢驗(yàn)

2.Heckman檢驗(yàn)

盡管《深圳證券交易所上市公司股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票實(shí)施細(xì)則(2014年9月修訂)》要求上市公司對(duì)重大事項(xiàng)中小股東投票情況進(jìn)行披露,但仍存在部分公司未披露中小股東的參會(huì)情況。因此,本文試圖通過Heckman兩階段檢驗(yàn)緩解本文可能存在的自選擇問題。本文將Vote_share數(shù)據(jù)缺失的樣本重新加回,并構(gòu)造是否披露中小股東參會(huì)情況變量(Ifreveal)。若公司披露了中小股東參會(huì)情況,則Ifreveal為1,否則為0。在第一階段中,本文額外加Media(媒體關(guān)注度)、Vote_province作為控制變量,并使用Probit回歸計(jì)算逆米爾斯系數(shù)(Imr)。其中,Media的回歸系數(shù)均顯著為正,即媒體關(guān)注度越高,企業(yè)越有可能披露中小股東參會(huì)信息。表7列(1)中,Vote_province不顯著,這可能是因?yàn)橹行」蓶|參與度和是否披露中小股東參會(huì)信息存在較大差異。在第二階段回歸中,Vote_share與Vote_share_r仍與內(nèi)部薪酬差距在5%的水平上負(fù)顯著,且Imr不顯著。這說明樣本的自選擇問題不嚴(yán)重,本文研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

表7 Heckman兩階段回歸

五 進(jìn)一步分析

(一)作用路徑

根據(jù)上文可知,中小股東參與治理能夠抑制非國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距,但其具體是通過抑制高管薪酬還是提高員工薪酬以縮小企業(yè)內(nèi)部薪酬差距,抑或是二者皆有?為了研究這一問題,本文在模型(1)的基礎(chǔ)上,將被解釋變量分別替換前三名高管平均薪酬的自然對(duì)數(shù)(Salary_Ma)和員工平均薪酬的自然對(duì)數(shù)(Salary_Emp)并進(jìn)行回歸。結(jié)果如表8所示,Vote_share和Vote_share_r與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān),與員工薪酬顯著正相關(guān)。這說明中小股東參與治理會(huì)通過降低高管薪酬和提高員工薪酬的方式縮小企業(yè)內(nèi)部薪酬差距,優(yōu)化企業(yè)的薪酬激勵(lì)機(jī)制。

表8 中小股東參與治理與高管、員工薪酬水平

(二)異質(zhì)性分析

1.法律環(huán)境

已有研究發(fā)現(xiàn),法律環(huán)境在很大程度上影響了公司內(nèi)外部治理機(jī)制的有效發(fā)揮[27]。在法律環(huán)境差的地區(qū),投資者保護(hù)水平較低。企業(yè)缺少法律的硬約束,可能會(huì)忽視中小股東的訴求,從而使中小股東參與治理的行為起不到應(yīng)有的效果。此外,獨(dú)立董事面臨的聲譽(yù)和法律風(fēng)險(xiǎn)較低,其更有可能與公司管理層或董事會(huì)建立聯(lián)系。獨(dú)立董事受制于人情及關(guān)系網(wǎng)絡(luò),其保護(hù)中小股東利益的職能難以得到有效發(fā)揮?；谏鲜龇治?本文以樊綱的中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn),將樣本分文法律環(huán)境好和法律環(huán)境差兩組(見表9)。在法律環(huán)境好的組中,Vote_share和Vote_share_r的系數(shù)顯著為負(fù),該結(jié)果與上述分析一致。即在法律環(huán)境好的地區(qū)的企業(yè)中,中小股東權(quán)益得到更好的保護(hù),中小股東參與企業(yè)治理的相關(guān)意見更可能被企業(yè)接納,獨(dú)立董事也會(huì)更加積極代表中小股東發(fā)聲。

表9 基于法律環(huán)境的分組檢驗(yàn)

2.業(yè)績壓力

已有文獻(xiàn)指出,中小股東對(duì)于企業(yè)短期業(yè)績的關(guān)注度較高,對(duì)短期業(yè)績波動(dòng)的感知較強(qiáng)[28]。當(dāng)本年度公司業(yè)績表現(xiàn)弱于上一年度,中小股東為了維護(hù)自身的利益,會(huì)更加積極參與股東大會(huì)并對(duì)企業(yè)當(dāng)年效益降低的現(xiàn)象提出質(zhì)疑。因此,本文以ROA對(duì)樣本進(jìn)行分組,若當(dāng)年ROA大于上一年度ROA,則認(rèn)為企業(yè)當(dāng)年面臨的業(yè)績壓力較小,否則較大?；貧w結(jié)果如表10所示,當(dāng)業(yè)績壓力大時(shí),Vote_share和Vote_share_r的系數(shù)顯著為負(fù)。這表明在業(yè)績壓力較大時(shí),中小股東會(huì)更加積極地參與治理并針對(duì)影響業(yè)績的各類問題提出意見,尤其是與業(yè)績創(chuàng)造者—企業(yè)員工緊密相關(guān)的企業(yè)薪酬結(jié)構(gòu)。

表10 基于業(yè)績壓力的分組檢驗(yàn)

3.代理沖突

中小股東內(nèi)嵌于兩類代理問題之中,高管、大股東的私利行為均會(huì)損傷中小股東的合法權(quán)益。在第一類代理問題嚴(yán)重的企業(yè),大股東和管理層之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱,大股東往往對(duì)監(jiān)督管理層感到力不從心。而相較于大股東,中小股東人數(shù)眾多,其可以通過各種渠道獲取公司有關(guān)信息。因此,在第一類代理問題嚴(yán)重的企業(yè),大股東會(huì)更加重視中小股東以及相關(guān)獨(dú)立董事所提出的各種意見和建議,以更好地進(jìn)行公司治理。相反,在第二類代理問題嚴(yán)重的企業(yè)中,大股東會(huì)通過掏空行為侵吞中小股東利益,其二者之間往往會(huì)存在較高的信息不對(duì)稱,大股東也會(huì)傾向于回避中小股東的治理意見。

為了檢驗(yàn)上述分析,本文選取管理費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入營比率衡量第一類代理成本,以年末其他應(yīng)收款的賬面價(jià)值占總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比例來衡量企業(yè)的第二類代理成本[29],并分別以其中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。關(guān)于第一類代理問題的檢驗(yàn)結(jié)果如表11的Panel A所示,當(dāng)?shù)谝活惔沓杀据^高時(shí),Vote_share與Vote_share_r的系數(shù)顯著為負(fù),但在第一類代理成本較低時(shí),Vote_share與Vote_share_r均不顯著。關(guān)于第二類代理問題的檢驗(yàn)結(jié)果在表11的Panel B所示,在第二類代理成本較高的企業(yè),Vote_share與Vote_share_r系數(shù)均為負(fù),但不顯著,而在第二類代理成本較低的企業(yè),Vote_share與Vote_share_r系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)。上述回歸結(jié)果表明,在第一類代理問題嚴(yán)重或第二類代理問題較弱的企業(yè),中小股東的權(quán)益會(huì)得到有效保護(hù),董事會(huì)會(huì)更加在意有關(guān)中小股東的公司治理意見,從而中小股東參與治理可以對(duì)公司薪酬結(jié)構(gòu)起到一定治理作用。

表11 基于代理問題的分組檢驗(yàn)

(三)拓展檢驗(yàn)

本文上述研究結(jié)果表明,中小股東參與治理可以有效抑制非國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距。然而,中小股東參與治理的終極目標(biāo)是通過提升企業(yè)價(jià)值來實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富的增值。因此,本文試圖檢驗(yàn)中小股東參與公司治理是否能提高企業(yè)業(yè)績,從而在企業(yè)內(nèi)部做大“蛋糕”,使所有中小股東獲得更多的分紅和股票收益。參考已有文獻(xiàn)的做法[30],本文分別以T+1期的Roa和TobinQ衡量企業(yè)的短期績效和長期績效,并控制了Size、Lev、Growth、Indep、Top1、Top2_10、Listage、Dual以及行業(yè)、年度固定效應(yīng)后進(jìn)行回歸。結(jié)果如表12所示,Vote_share和Vote_share_r的系數(shù)均在1%水平上顯著為正,這表明中小股東參與治理優(yōu)化了企業(yè)內(nèi)部薪酬結(jié)構(gòu),提高了企業(yè)的長期和短期績效,在企業(yè)內(nèi)部做大了“蛋糕”。

表12 中小股東參與治理與企業(yè)績效

其次,中小股東作為公司中代表更多數(shù)股東的一方,其對(duì)于自身利益的維護(hù)以及員工薪酬的提升體現(xiàn)了社會(huì)主義中“為大多數(shù)人謀幸?！钡睦砟?。根據(jù)本文上述分析可知,中小股東參與治理會(huì)通過提高員工薪酬、降低高管薪酬的方式來縮小企業(yè)內(nèi)部薪酬差距,員工薪酬的增加在一定程度上反映了企業(yè)內(nèi)部勞動(dòng)收入份額的增加。因此,本文試圖檢驗(yàn)中小股東對(duì)于企業(yè)薪酬的治理是否能提高企業(yè)內(nèi)部的勞動(dòng)收入份額,即分好“蛋糕”。

參考已有研究[31],本文以T+1期的(支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金/營業(yè)總收入)以及(支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+應(yīng)付職工薪酬期末余額-應(yīng)付職工薪酬起初余額/營業(yè)總收入)衡量勞動(dòng)收入份額(LS1和LS2),并對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理:LS1=Ln(LS1/(1-LS1)),LS2=Ln(LS2/(1-LS2)),在控制了Size、Lev、Roa、Growth、TobinQ、Ky(固定資產(chǎn)凈額與主營業(yè)務(wù)收入之比)、Ci(總資產(chǎn)與營業(yè)收入之比)、Grm(營業(yè)毛利率)、Salary_Emp、現(xiàn)金持有水平(Cash)、Top1、Indep、Mshare(管理層持股比例)、Listage、Dual以及行業(yè)、年度固定效應(yīng)后進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

表13表明,Vote_share和Vote_share_r的系數(shù)均在1%水平上顯著為正,這表明中小股東參與治理提高了企業(yè)內(nèi)部勞動(dòng)收入份額,優(yōu)化了收入分配結(jié)構(gòu),分好了“蛋糕”。

表13 中小股東參與治理與企業(yè)內(nèi)部勞動(dòng)收入份額

六 結(jié) 論

本文考察了中小股東參與公司治理與非國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距之間的關(guān)系。實(shí)證研究結(jié)果顯示,中小股東參與公司治理會(huì)顯著縮小非國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距。在采用其他中小股東參與度、企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的替代性指標(biāo),以及控制了遺漏變量、自選擇問題等潛在的內(nèi)生性問題后,這一結(jié)果依然穩(wěn)健。本文的進(jìn)一步分析還表明,中小股東是通過提高員工薪酬、降低高管薪酬的方式縮小了非國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距,且該抑制效應(yīng)在法律環(huán)境好的地區(qū)、業(yè)績壓力大以及第一類代理問題嚴(yán)重、第二類代理問題較輕的企業(yè)中表現(xiàn)得更明顯。此外,基于中小股東治理動(dòng)機(jī)的拓展檢驗(yàn)的結(jié)果還表明,中小股東參與公司治理還可以提高企業(yè)短期績效、長期績效以及勞動(dòng)收入份額,既保障了中小股東自身的利益,也促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展,優(yōu)化了企業(yè)收入分配問題。

本文的研究豐富了中小股東治理效應(yīng)的研究,同時(shí)對(duì)實(shí)現(xiàn)我國共同富裕的根本奮斗目標(biāo)提供了一定的經(jīng)驗(yàn)借鑒?，F(xiàn)有關(guān)于共同富裕實(shí)現(xiàn)路徑的研究大多以國有企業(yè)為對(duì)象,試圖通過限薪令等政策抑制國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距,在縮小國有企業(yè)內(nèi)部“貧富差距”的同時(shí)保持薪酬契約的激勵(lì)功效,使國有企業(yè)在實(shí)現(xiàn)共同富裕的過程中發(fā)揮帶頭作用。本文搭建了中小股東—非國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的作用路徑,從中小股東作為企業(yè)內(nèi)部“大多數(shù)人”的視角,發(fā)現(xiàn)中小股東參與公司治理在提高企業(yè)經(jīng)營績效的基礎(chǔ)上,還縮小了薪酬差距,提高了企業(yè)內(nèi)部勞動(dòng)收入份額,為共同富裕的實(shí)現(xiàn)提供了新的視角。