內(nèi)部控制重大缺陷與企業(yè)投資效率＊

程翠鳳，吳亮，龔秋玥

（1.鹽城工學院，江蘇鹽城 224051；2.江蘇匯鴻國際集團中天控股有限公司，江蘇南京 210001）

0 引言

我國企業(yè)面臨的低效投資問題較為嚴峻，探討如何提高投資效率具有緊迫性與普適性。我國學者此前多是在內(nèi)部控制指數(shù)的基礎(chǔ)上分析內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響，以及其對投資不足的治理效應，而對于內(nèi)部控制指數(shù)的構(gòu)建眾說紛紜，尚無統(tǒng)一標準。內(nèi)部控制對一個企業(yè)的發(fā)展而言極其重要。企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷，尤其是重大缺陷對企業(yè)投資效率究竟帶來何種影響？又是否受到其他因素調(diào)節(jié)？基于此，本文使用企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系全面實施后的10 年樣本期，即2012—2021 年，基于上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，從缺陷視角入手，實證檢驗內(nèi)部控制重大缺陷對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響，并進一步探明這一影響在國企和民營企業(yè)中是否存在差異，從而深化與拓展內(nèi)部控制缺陷經(jīng)濟后果的研究視域和研究內(nèi)容。

1 文獻回顧與假設(shè)提出

1.1 內(nèi)部控制重大缺陷對企業(yè)投資效率的影響

事實上，我國學者大多在評價內(nèi)部控制整體質(zhì)量的基礎(chǔ)上研究內(nèi)部控制對非效率投資的影響。方紅星等［1］的研究指出，隨著公司內(nèi)部控制制度的完善和管理措施的有效實施，公司的非效率投資將會得到抑制。李萬福等［2］的研究表明，內(nèi)部控制質(zhì)量越低，企業(yè)發(fā)生投資不足或過度投資的可能性越大。池國華等［3］基于信息披露視角和時間維度的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資不足問題的惡化程度與其披露的內(nèi)部控制缺陷程度呈現(xiàn)正相關(guān)。

企業(yè)通過建立內(nèi)部控制制度，由提高會計信息質(zhì)量、緩解融資約束、健全公司治理中的監(jiān)督機制及風險與預算控制等手段抑制企業(yè)的非效率投資，達到改善投資效率的目的。因此，本文提出如下假設(shè)（H1）：內(nèi)部控制重大缺陷會加劇企業(yè)的非效率投資。

1.2 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對內(nèi)部控制重大缺陷與非效率投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

與民營企業(yè)相比，我國國企普遍存在真正產(chǎn)權(quán)所有者缺位的問題，我國國企控股股東只是名義上的股東。國企的高管是由政府直接任命，并且國企的高管很少持股。若我國國企內(nèi)部控制監(jiān)管制度不完善或執(zhí)行不力，由于真正產(chǎn)權(quán)所有者缺位，導致“治理缺失”問題，內(nèi)部控制常常以董事長為核心，使得國有資產(chǎn)的保值、增值不被重視。此外，在國企中，高管的政治關(guān)聯(lián)程度高，往往無法形成對其有效制衡和實質(zhì)監(jiān)督。在國企治理構(gòu)架下，更易引發(fā)內(nèi)部控制的“損公肥私”行為。要想從根本上化解國企存在的所有者缺位導致的“治理缺失”問題，需要從監(jiān)管依賴走向合規(guī)治理，而內(nèi)部控制監(jiān)管制度便是有力措施之一。

孫慧等［4］的研究指出，國有上市企業(yè)投資效率（投資不足與過度投資）與其內(nèi)部控制整體質(zhì)量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)；干勝道等［5］的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制會顯著抑制國有上市企業(yè)的過度投資。因此，本文提出如下假設(shè)（H2）：相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)內(nèi)部控制重大缺陷對投資效率的負面影響更大。

2 數(shù)據(jù)來源與變量定義

2.1 樣本和數(shù)據(jù)來源

本研究的樣本為我國滬深主板和創(chuàng)業(yè)板A 股上市企業(yè)，觀測時間為2012—2021 年，剔除金融業(yè)、研究期間被ST（特別處理）、PT（暫停上市）及數(shù)據(jù)不完整的樣本，最終共得到24 279 個可供分析的觀察值。上市企業(yè)內(nèi)部控制缺陷數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS）數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量定義

2.2.1 非效率投資

本文借鑒RICHARDSON［6］的模型對樣本數(shù)據(jù)進行回歸，將模型（1）回歸的殘差取絕對值后的數(shù)值乘以10 乘除表示非效率投資Inv_resid，回歸殘差大于0的定義為過度投資；將回歸殘差小于0取絕對值后定義為投資不足。投資效率回歸模型如下：

模型（1）中：Inv為企業(yè)年投資支出水平的代理變量，本文取企業(yè)年報中構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金。Cash代表企業(yè)現(xiàn)金持有水平，為消除規(guī)模效應，Inv和Cash這兩個變量均采用平均總資產(chǎn)進行標準化。Growth、Lev、Age、Ret、Year、Industry分別表示企業(yè)成長性、財務杠桿、上市年限、年度股票回報率年度、虛擬彎量。Size代表企業(yè)規(guī)模，本文用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)為其替代變量。

2.2.2 內(nèi)部控制重大缺陷

對于內(nèi)部控制重大缺陷，構(gòu)造虛擬變量ICD，若企業(yè)存在以下情況之一，認為內(nèi)部控制存在重大缺陷：①披露內(nèi)部控制重大缺陷與重要缺陷；②內(nèi)部控制審計報告、財務報告被出具非標審計意見；③存在財務違法行為或財務重述。企業(yè)內(nèi)部控制存在重大缺陷則取值為1，否則為0。

2.2.3 控制變量

根據(jù)相關(guān)文獻，本文納入的控制變量有企業(yè)規(guī)模Size、財務杠桿Lev、總資產(chǎn)收益率ROA、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATO、應收賬款占比REC、固定資產(chǎn)占比FIXED、營收增長率Growth、董事會規(guī)模Board、獨董占比Indep、董事長與總經(jīng)理兩職合一Dual、第一大股東持股比例Top1、賬市比BM、公司年限Age、機構(gòu)持股比例INST、管理層持股比例Mshare和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE，同時也控制了年度與行業(yè)的固定效應。

本文運用Stata17 對樣本數(shù)據(jù)進行處理與分析，并且在正式數(shù)據(jù)分析之前對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾。

3 實證設(shè)計及檢驗結(jié)果分析

根據(jù)假設(shè)H1，本文先不考慮控制變量使用單變量分組檢驗考察內(nèi)部控制存在重大缺陷的企業(yè)是否投資效率更低，在此基礎(chǔ)上再進一步基于構(gòu)建的模型對假設(shè)進行回歸驗證。

3.1 分組檢驗

表1為非效率投資單變量分組檢驗結(jié)果報告。根據(jù)企業(yè)是否存在內(nèi)部控制重大缺陷，本文將所有樣本分為有重大缺陷和無重大缺陷兩組，并對有、無內(nèi)部控制重大缺陷兩組樣本的非效率投資進行兩樣本均值差異顯著性T 檢驗和兩樣本ranksum 秩和檢驗［7］。結(jié)果表明，內(nèi)部控制有重大缺陷的企業(yè)投資效率更低。

表1 非效率投資單變量分組檢驗結(jié)果報告

3.2 模型設(shè)計

前文為采用單一變量進行的分組假設(shè)檢驗，考慮單變量假設(shè)檢驗存在的不足，本文進一步通過構(gòu)造如下多元線性模型對假設(shè)H1 再次檢驗。根據(jù)假設(shè)1構(gòu)造如下線性回歸模型：

模型（2）中，Inv_resid的值越大，說明公司投資效率越差。Ctrl為除年度和行業(yè)以外的若干控制變量。根據(jù)本文假設(shè)H1，預期內(nèi)部控制重大缺陷ICD的系數(shù)b1顯著為正，即內(nèi)部控制有重大缺陷的公司非效率投資程度越嚴重。

為驗證假設(shè)H2，本文根據(jù)樣本的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE將企業(yè)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，根據(jù)回歸模型（2）分組回歸，并進行兩組回歸系數(shù)間的差異性檢驗。

3.3 統(tǒng)計性描述與相關(guān)性檢驗

描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，有62%的上市企業(yè)存在投資不足的問題，過度投資占38%。非效率投資的均值為0.403，最大值達到4.957，不同企業(yè)的投資效率之間存在較大的差異，企業(yè)普遍存在投資不足或投資過度的問題。存在內(nèi)部控制重大缺陷的企業(yè)達到7 136家，占樣本數(shù)近30%，均值為0.293，ICD標準差達到0.455，說明不同企業(yè)內(nèi)部控制制度的完善程度參差不齊?？刂谱兞棵枋鲂越y(tǒng)計與既有文獻基本一致。

變量相關(guān)系數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制重大缺陷ICD與非效率投資Inv_resid的相關(guān)系數(shù)在5%水平上顯著為正，初步表明存在內(nèi)部控制重大缺陷的公司在不考慮其他因素影響的情況下，非效率投資更嚴重，符合假設(shè)H1 的預期，即內(nèi)部控制重大缺陷會加劇企業(yè)的非效率投資。

3.4 內(nèi)部控制重大缺陷與投資效率的回歸檢驗

表2 報告了假設(shè)H1、H2 的檢驗結(jié)果：回歸（1）中使用非效率投資Inv_resid作為度量投資效率的指標，發(fā)現(xiàn)ICD的系數(shù)為0.036，在10%的水平下與非效率投資Inv_resid顯著正相關(guān)，表明內(nèi)部控制存在重大缺陷的企業(yè)非效率投資行為越嚴重，良好的內(nèi)部控制能夠有效地提高企業(yè)投資效率，假設(shè)H1 得到驗證。

表2 內(nèi)部控制重大缺陷對投資效率的影響

企業(yè)內(nèi)部控制重大缺陷對投資過度與投資不足影響是否有所不同呢？為回答此問題，本文將全部樣本分成投資過度組和投資不足組，并基于前文構(gòu)造的線性模型（2）重新進行回歸估計（見表2），回歸結(jié)果見表2 列（2）和列（3）。對比列（2）和列（3）發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制有重大缺陷的企業(yè)越不會發(fā)生過度投資行為，但影響系數(shù)不夠明顯；而在投資不足的樣本組中，ICD的系數(shù)顯著高于全樣本組，表明內(nèi)部控制有重大缺陷的企業(yè)投資不足行為更為嚴重，原因如下：①樣本企業(yè)非效率投資由于融資約束、現(xiàn)金流等原因，大多數(shù)表現(xiàn)為投資不足。②內(nèi)部控制存在重大缺陷往往加劇內(nèi)部信息不對稱，這種不對稱在投資行為上表現(xiàn)為股東無法對經(jīng)理人投資行為有效控制，經(jīng)理人出于風險考量或謀求私利往往放棄眼前的投資機會，最終導致企業(yè)投資不足。③企業(yè)內(nèi)部控制存在重大疏漏，會給大股東掏空行為提供可趁之機，控股大股東可能利用管理上的漏洞轉(zhuǎn)移企業(yè)資金，從而造成企業(yè)的投資不足。

表2 中列（4）和列（5）用以驗證假設(shè)H2，列（4）和列（5）分別以民營和國企作為樣本研究內(nèi)部控制重大缺陷對企業(yè)投資效率的影響。結(jié)果顯示，列（4）中民營企業(yè)內(nèi)部控制重大缺陷和非效率投資的回歸系數(shù)為正，其值為0.021，并且在10%的水平上顯著；列（5）國企樣本組中回歸系統(tǒng)亦為正，但其值達到0.060，高于全樣本的回歸系數(shù)0.036，并且在5%的水平上顯著，表明國有企業(yè)內(nèi)部控制重大缺陷對企業(yè)投資效率的不利影響更大，假設(shè)H2得到驗證。

4 穩(wěn)健性檢驗

以上檢驗結(jié)果說明內(nèi)部控制重大缺陷會顯著影響企業(yè)的投資效率。為保證結(jié)果可靠，通過多種途徑對前文檢驗結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。

4.1 內(nèi)生性測試

參考不同文獻的做法，本文采用滯后一期的內(nèi)部控制重大缺陷對企業(yè)投資效率水平進行回歸，可以在一定程度上減少公司因為投資效率較差而引發(fā)內(nèi)部控制重大缺陷的問題，以克服內(nèi)生性問題對前文研究結(jié)論可能帶來的影響。采用企業(yè)內(nèi)部控制重大缺陷年度行業(yè)均值作為工具變量。

4.2 投資效率度量指標的敏感性測試

為更加確保非效率投資指標度量的穩(wěn)健性，對投資效率度量指標進行穩(wěn)健性測試。構(gòu)造如下分段回歸估計模型：

模型（3）中，NEG為啞變量，當Growth小于0 時，賦值為“1”，否則取“0”。本文通過分年度分行業(yè)asreg回歸估計得到的Inv的量預測值與實際值之差取絕對值來作為樣本企業(yè)Inv_resid值的替代指標。

4.3 進一步控制其他因素的影響

為緩解可能由于遺漏變量導致的研究結(jié)論并不一定可靠的問題，借鑒已有研究，本文進一步控制了大股東占款指標等企業(yè)治理因素。池國華［3］認為，大股東占款，造成企業(yè)資金匱乏，由于資金受限，企業(yè)被迫放棄投資機會，引發(fā)因第二類代理問題而造成的非效率投資。

從總體上看，穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果與前文基本一致。

5 結(jié)論與建議

通過搜集整理內(nèi)部控制規(guī)范體系全面實施后的2012—2021 年滬深A 股主板和創(chuàng)業(yè)板非金融類、非ST 和PT 上市企業(yè)數(shù)據(jù)，從內(nèi)部控制重大缺陷的角度考察了其對企業(yè)投資效率的影響作用。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制重大缺陷引發(fā)企業(yè)投資效率低下，主要表現(xiàn)為加劇企業(yè)的投資不足行為；通過考察內(nèi)部控制在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中對投資效率的影響差異發(fā)現(xiàn)，與民營企業(yè)相比，內(nèi)部控制重大缺陷對國企的非效率投資行為具有更明顯的加劇作用。

根據(jù)以上研究得出的結(jié)論，本文提出如下兩點建議：一是本文為內(nèi)部控制規(guī)范在我國企業(yè)的全面實施提供了有力證據(jù)。一個企業(yè)的內(nèi)部控制規(guī)范與否，可以直接影響企業(yè)的生存與發(fā)展。我國政府機構(gòu)應加強企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系的政策制定及監(jiān)管，切實做好對企業(yè)、會計師事務所等的業(yè)務指導；我國企業(yè)要不斷加強自身內(nèi)部控制建設(shè)和加強執(zhí)行力度，以盡可能地發(fā)揮內(nèi)部控制在投資效率中的作用。二是本文結(jié)論表明國企內(nèi)部控制重大缺陷更易引發(fā)非效率投資。在國企治理構(gòu)架下，更易引發(fā)內(nèi)部控制中“損公肥私”的行為。要想從根本上化解國企因所有者缺位而導致的“治理缺失”問題，需要從監(jiān)管依賴走向合規(guī)治理，國企更應注重和加強內(nèi)部控制制度的完善和執(zhí)行，通過提升自身的內(nèi)部控制質(zhì)量，做出更加合理的投資決策，確保資本保值增值。