高速公路投資企業(yè)去“杠桿”存在的問題及對策探討

李亞斌

摘要：截止2022年末全國高速公路通車?yán)锍桃堰_到17.7萬公里，總里程位居全球第一。隨著高速公路路網(wǎng)布局日趨完善，政府債務(wù)管控不斷趨緊，新增高速公路項目不斷減少。高速公路投資企業(yè)經(jīng)營活動受政府政策影響較大，加上政府投入不足、融資模式的局限和盈利模式的單一等問題，導(dǎo)致高速公路投資企業(yè)杠桿率偏高，經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險不斷加大。高速公路投資企業(yè)居高不下的財務(wù)杠桿，已嚴(yán)重影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營，通過有效地利用政府優(yōu)惠政策、加大政府補助投入、構(gòu)建多元化融資渠道和主輔業(yè)協(xié)同發(fā)展創(chuàng)效等方式，多措并舉，可有效降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，實現(xiàn)去“杠桿”。

關(guān)鍵詞：高速公路投資企業(yè)；高速公路項目；資產(chǎn)負(fù)債率；去“杠桿”

高速公路公益性和商品性的雙重屬性，決定了高速公路投資企業(yè)的政企合一性，企業(yè)經(jīng)營活動受政府政策影響較大，加上政府投入不足、融資模式的局限和盈利模式的單一，導(dǎo)致其財務(wù)杠桿居高不下。為實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，去“杠桿”工作迫在眉睫。本文從宏觀社會效益與微觀經(jīng)濟效益、政府投入不足與企業(yè)融資規(guī)模增大、直接融資規(guī)模有限與間接融資規(guī)模較大、經(jīng)營模式和盈利模式單一對高速公路投資企業(yè)去“杠桿”過程中存在的問題等方面進行深入分析，并提出通過爭取政府稅收優(yōu)惠政策、延長特許經(jīng)營期限、加大政府專項資金投入比例、擴大債券融資在融資規(guī)模中的比重和主輔業(yè)協(xié)同發(fā)展創(chuàng)效等方式，以降低企業(yè)財務(wù)杠桿，實現(xiàn)其可持續(xù)發(fā)展。

一、去“杠桿”概述及高速公路投資企業(yè)去“杠桿”的必要性

（一）去“杠桿”概述

去“杠桿”是指避免企業(yè)過度負(fù)債經(jīng)營，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，以防范企業(yè)金融風(fēng)險。從我國第一條高速通車至今已過35年，高速公路建設(shè)迅猛發(fā)展，隨之而來的是高速公路投資企業(yè)杠桿率不斷升高，融資風(fēng)險不斷加大，為促進高速公路投資企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，各級政府和企業(yè)研究和采取了許多措施，助力高速公路投資企業(yè)去“杠桿”。

（二）高速公路投資企業(yè)去“杠桿”的必要性

1.破解負(fù)債偏高問題

隨著新建高速公路項目增長放緩，高速公路投資企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不斷升高帶來的矛盾和問題逐漸凸顯，只有去“杠桿”，才能破解高速公路投資企業(yè)發(fā)展中存在的債務(wù)偏高的問題。

2.為持續(xù)發(fā)展積蓄動能

高速公路投資大、利潤低、回收期長的問題，也導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，只有去“杠桿”，才能為高速公路企業(yè)可持續(xù)發(fā)展積蓄動能，為深化改革創(chuàng)造條件。

3.完善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

去“杠桿”，短期內(nèi)會對企業(yè)產(chǎn)生沖擊，甚至影響新建高速公路項目的投資。但長期來看，有利于強化風(fēng)險意識，防范金融風(fēng)險，更能促進企業(yè)完善融資結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)創(chuàng)效動能，實現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展。

二、高速公路投資企業(yè)去“杠桿”存在的問題

（一）受政策影響較大

高速公路的雙重經(jīng)濟屬性，決定了高速公路管理中的交叉性，政府在高速公路規(guī)劃、投資、建設(shè)、運營和征費等方面的政策，對高速公路投資企業(yè)利潤、現(xiàn)金流均產(chǎn)生巨大影響。

（二）政府投入不足

高速公路投融資模式以“政府專項資金+企業(yè)債務(wù)融資”模式為主，項目注冊資本金采用政府專項資金和企業(yè)自有資金投入相結(jié)合的方式解決，比率一般為總投資的30%，其余資金采取項目貸款方式解決。

（三）建設(shè)資金以商業(yè)銀行貸款為主

高速公路項目建設(shè)資金主要依靠商業(yè)銀行貸款解決，政策性銀行、國際金融機構(gòu)貸款和發(fā)行債券等融資方式較少采用，且商業(yè)銀行貸款利率較其它融資方式利率普遍偏高。

（四）盈利模式單一

大部分高速公路投資企業(yè)過度聚焦主業(yè)，導(dǎo)致盈利模式主要集中在高速公路投資、融資、建設(shè)、管理、運營的單一鏈條模式中，業(yè)務(wù)模式和盈利模式單一，增量利潤貢獻度有限。

三、高速公路投資企業(yè)去“杠桿”問題的影響因素分析

（一）宏觀社會效益與微觀經(jīng)濟效益對資產(chǎn)負(fù)債率的影響

高速公路投資企業(yè)的政企合一性，決定了其在宏觀社會效益與微觀經(jīng)濟效益取舍上的矛盾性。政府的目標(biāo)是實現(xiàn)社會效率、效益、福利的最大化，然而，高速公路投資企業(yè)從自身生存和發(fā)展的利益出發(fā)，其目標(biāo)是實現(xiàn)利潤最大化。近年來，為方便群眾出行，高速公路和國省干線路網(wǎng)不斷加密，車輛分流效應(yīng)明顯。部分高速公路通行費實際收入遠(yuǎn)低于設(shè)計測算流量收入，加之受高速公路特許經(jīng)營權(quán)期限最長不得超過30年政策的限制，運營期通行費收入無法滿足建設(shè)資金貸款還本付息要求，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升。

（二）政府投入不足與企業(yè)融資規(guī)模增大對資產(chǎn)負(fù)債率的影響

政府對高速公路建設(shè)資金投入不足，是導(dǎo)致高速公路投資企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下的主要原因。2021年4月印發(fā)的《車輛購置稅收入補助地方資金管理暫行辦法》對“十四五”車購稅資金支持國家高速公路建設(shè)進行了明確規(guī)定，東部地區(qū)為建安費的25%、中部地區(qū)為建安費的30%、西部地區(qū)為建安費的35%至100%不等，對除國家高速公路以外的地方高速公路建設(shè)沒有補助。這就進一步加重了高速公路投資企業(yè)的融資壓力，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。

（三）直接融資規(guī)模有限與間接融資規(guī)模較大對資產(chǎn)負(fù)債率的影響

商業(yè)銀行貸款作為高速公路建設(shè)資金的間接融資渠道，約占高速公路投資企業(yè)融資規(guī)模的八成以上，而發(fā)行債券作為高速公路建設(shè)資金的直接融資渠道，僅占高速公路投資企業(yè)融資規(guī)模的二成左右，兩者在融資成本和綜合影響方面存在較大的差異。以河南中原高速公路股份有限公司2023年度第一期中期票據(jù)為例，實際發(fā)行總額10億元，起息日2023年3月8日，期限3+N，發(fā)行利率3.79%。票據(jù)發(fā)行除利息外，還需承擔(dān)金融機構(gòu)承銷、擔(dān)保、評級、律師、審計、信息披露和登記托管等各項費用，綜合發(fā)行利率在4.04%—4.15%之間；2023年2月20日貸款市場報價利率為：5年期以上LPR為4.3%。由此可見，企業(yè)債券籌資成本較商業(yè)銀行貸款低0.26%—0.15%，且企業(yè)債券的發(fā)行利率普遍采取固定利率方式，而商業(yè)銀行貸款實行的是浮動利率，若基準(zhǔn)利率上浮，還將進一步增加企業(yè)融資成本。受傳統(tǒng)融資渠道和模式的影響，大部分高速公路投資企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中商業(yè)銀行貸款比重仍然較高，這也是導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率居高不下的主要原因。

（四）經(jīng)營模式和盈利模式單一對資產(chǎn)負(fù)債率的影響

高速公路項目投資可帶來施工總承包份額，這是實現(xiàn)其盈利增長的核心。隨著高速公路路網(wǎng)不斷加密，新增高速公路項目不斷減少，行業(yè)競爭不斷加劇，導(dǎo)致高速公路投資企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險不斷升高?？睖y、設(shè)計、通行費、服務(wù)區(qū)經(jīng)營和廣告收入是高速公路投資企業(yè)收入的重要來源和現(xiàn)金流的重要補充，然而，隨著高速鐵路、民航等出行方式不斷便捷，以及成品油價格高啟，居民自駕出行意愿不斷降低，給高速公路通行收入和服務(wù)區(qū)經(jīng)營帶來了巨大沖擊。尤其西部地區(qū)，因深處內(nèi)陸，是我國高速公路路網(wǎng)的末梢，車流量本就不大，加之其他便捷出行方式的沖擊，高速公路通行費收入已無法覆蓋運營期成本支出和貸款資金還本付息需求。高速公路投資企業(yè)盈利能力的下降，也是導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率不斷升高的主要原因。

四、解決高速公路投資企業(yè)去“杠桿”問題的措施

（一）有效地利用政府優(yōu)惠政策

1.爭取稅收優(yōu)惠政策

針對高速公路投資企業(yè)不同的經(jīng)營狀況、效益狀況和資產(chǎn)負(fù)債率狀況，采取差異化稅率優(yōu)惠政策，切實降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營風(fēng)險。如中東部發(fā)達地區(qū)和西部欠發(fā)達地區(qū)，因地質(zhì)環(huán)境差異，高速公路建設(shè)成本存在較大差異；因經(jīng)濟發(fā)展水平差異，高速公路通行費收入也存在較大差異，可針對不同企業(yè)實際情況，采取差異化稅收優(yōu)惠政策，助力企業(yè)發(fā)展。

2.延長特許經(jīng)營期限

根據(jù)《公路法》規(guī)定，高速公路特許經(jīng)營權(quán)期限最長不得超過30年，特許經(jīng)營期限屆滿后高速公路資產(chǎn)需無償移交國家。隨著高速公路路網(wǎng)密度的加大，高速公路分流效應(yīng)明顯，新建高速公路通行費收入與交通流量預(yù)測值差距較大。針對不同高速公路運營情況，應(yīng)對高速公路建設(shè)、運營期全過程進行跟蹤審計，對特許經(jīng)營期滿后無法實現(xiàn)清償貸款和經(jīng)濟效益的項目，應(yīng)給予適當(dāng)延長特許經(jīng)營期限的政策，以降低高速公路投資企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

（二）加大政府補助投入

1.加大政府專項資金投入比例

《公路“十四五”發(fā)展規(guī)劃》進一步明確了“十四五”時期我國公路交通發(fā)展的總體思路、發(fā)展目標(biāo)、重點任務(wù)和政策措施，對公路建設(shè)資金保障提出了優(yōu)化調(diào)整車購稅差異化投資政策，車購稅資金補助重點向西部地區(qū)傾斜。在利用好中央財政補助資金的同時，地方政府應(yīng)該增加專項債發(fā)行規(guī)模，降低高速公路建設(shè)資金成本和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，緩解其債務(wù)風(fēng)險。

2.加大注冊資本金投資比例

高速公路投資企業(yè)在高速公路建設(shè)和運營中實現(xiàn)的施工收入、通行費收入等按一定稅收比例上繳國庫，實現(xiàn)的國有資本經(jīng)營收益也在稅后按比例上繳地方財政，為確保高速公路建設(shè)資金的循環(huán)利用，降低高速公路投資企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，地方政府應(yīng)將高速公路建設(shè)、經(jīng)營過程產(chǎn)生的稅收增量收入以財政轉(zhuǎn)移支付方式注資到高速公路投資企業(yè)注冊資本金中，以降低其資產(chǎn)負(fù)債率，充分發(fā)揮其杠桿作用。

3.履行運營期可行性缺口補助義務(wù)

高速公路是PPP模式應(yīng)用的重點領(lǐng)域，模式的應(yīng)用不僅緩解了政府的財政壓力，還拓寬了項目資金的來源渠道，更加快了高速公路基礎(chǔ)設(shè)施的快速發(fā)展。高速公路PPP項目投資協(xié)議中均規(guī)定了運營期可行性缺口補助條款，即在使用者付費不足以滿足社會資本或項目公司成本回收和合理回報時，由政府以財政補貼、股本投入、優(yōu)惠貸款等形式，給予社會資本或項目公司經(jīng)濟補助。部分地方政府因財政資金缺口問題，無法履行高速公路運營期可行性缺口補助義務(wù)，導(dǎo)致高速公路投資企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不斷增大，為避免債務(wù)風(fēng)險的發(fā)生，應(yīng)出臺政策督促地方政府嚴(yán)格履行補助義務(wù)，守住不發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險的底線。

（三）構(gòu)建多元化融資渠道

1.穩(wěn)定商業(yè)銀行貸款融資主渠道作用

商業(yè)銀行貸款是現(xiàn)階段高速公路建設(shè)的主要融資來源渠道，在穩(wěn)定發(fā)揮其主渠道作用的同時，應(yīng)在貸款期限、貸款利率、建設(shè)期和運營期還本付息等方面向商業(yè)銀行爭取有利政策，降低償債風(fēng)險，維持高速公路項目可持續(xù)發(fā)展。

2.擴大債券融資在融資規(guī)模中的比重

因債券融資規(guī)模大、期限長、成本容易鎖定、可提升企業(yè)管理水平和企業(yè)知名度等優(yōu)勢，已逐漸成為高速公路投資企業(yè)的重要融資方式之一，應(yīng)不斷擴大其在融資規(guī)模中的比重。

3.逐步擴大股權(quán)融資規(guī)模

為緩解我國高速公路建設(shè)資金短缺的問題，國家大力支持高速公路企業(yè)通過上市募集資金用于高速公路建設(shè)，截止2023年3月高速公路上市公司共有34家，但主要分布于東中部發(fā)達地區(qū)，西部欠發(fā)達地區(qū)高速公路上市公司較少。我國國民經(jīng)濟增長長期依賴基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動，高速公路投資一直占據(jù)其中重要位置，各省均積累了大量的高速公路基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。對其中成長性、盈利性較好的高速公路資產(chǎn)，可采取剝離上市的途徑實現(xiàn)盤活。股權(quán)融資具有籌資金額大、無需還本付息等優(yōu)勢，籌集的資金除可用于存量貸款歸還，還可用于增量投資，對降低高速公路投資企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和實現(xiàn)快速發(fā)展有著重要作用，應(yīng)大力拓展股權(quán)融資規(guī)模。

（四）主輔業(yè)協(xié)同發(fā)展創(chuàng)效

1.不斷增強主業(yè)創(chuàng)效實力

高速公路投資企業(yè)要始終秉持“商業(yè)思維”和“價值投資”理念，不斷提升營運能力和利潤獲取能力；要將經(jīng)營理念從傳統(tǒng)的“施工者”向“投資商”角色進行轉(zhuǎn)變，不斷提升高速公路項目投資、融資、建設(shè)、管理、運營全鏈條的持續(xù)優(yōu)化，從而獲取施工及運營全生命周期的更多增量利潤。

2.繼續(xù)增強輔業(yè)創(chuàng)效能力

以高速公路區(qū)位優(yōu)勢、資源優(yōu)勢、人文優(yōu)勢為依托，以高速公路通道為紐帶，以不斷構(gòu)建“交通+”經(jīng)濟為核心，把高速公路通道優(yōu)勢轉(zhuǎn)變?yōu)檩o業(yè)創(chuàng)效的新型經(jīng)濟形態(tài)。在現(xiàn)有路域、路衍經(jīng)濟業(yè)務(wù)提質(zhì)增效的同時，依托現(xiàn)有業(yè)務(wù)推進體制、機制、模式和業(yè)態(tài)等方面的創(chuàng)新拓展。積極拓展“交通+新能源”項目開發(fā)，如：新能源汽車相關(guān)服務(wù)產(chǎn)業(yè)、充（換）電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、分布式光伏建設(shè)等；積極拓展“交通+物流”項目開發(fā)，如：物流中央倉建設(shè)、多業(yè)態(tài)商業(yè)綜合體拓展、免稅、保稅商業(yè)形態(tài)建設(shè)等；積極拓展“交通+旅游”項目開發(fā)，如民族文化主題特色服務(wù)區(qū)建設(shè)、景區(qū)化服務(wù)區(qū)建設(shè)、城市會客廳建設(shè)、特大橋旅游開發(fā)等；積極拓展“交通+資源”項目開發(fā)，如土地整理及開發(fā)、礦山修復(fù)治理、礦產(chǎn)、砂石料資源開發(fā)等。

五、結(jié)束語

我國高速公路投資企業(yè)規(guī)模和數(shù)量較大，企業(yè)間經(jīng)營模式、融資結(jié)構(gòu)、盈利能力存在較大差異，導(dǎo)致其去“杠桿”需求不盡相同。本文重點闡述影響高速公路投資企業(yè)去“杠桿”過程中的共性原因，并提出爭取稅收優(yōu)惠政策、延長特許經(jīng)營期限可有效緩解企業(yè)經(jīng)營壓力；加大政府專項資金和注冊資本金投資比例，督促政府履行運營期可行性缺口補助義務(wù)可有效改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；穩(wěn)定商業(yè)銀行貸款融資主渠道作用，不斷擴大債券融資在融資規(guī)模中的比重，逐步擴大股權(quán)融資規(guī)模可有效降低企業(yè)財務(wù)成本；不斷鞏固主業(yè)創(chuàng)效實力，增強輔業(yè)創(chuàng)效能力可有效改善企業(yè)盈利能力。去“杠桿”是一項龐大、復(fù)雜和艱巨的工作，涉及企業(yè)經(jīng)營管理工作的方方面面，只有抓住關(guān)鍵點，才能迅速且有效地實現(xiàn)工作目標(biāo)。

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