迎駕貢酒：區(qū)域龍頭另類增長

楊現(xiàn)華

2023年半年報顯示，區(qū)域酒龍頭增速領(lǐng)先白酒整體表現(xiàn)。截至9月15日，股價表現(xiàn)最好的兩家公司迎駕貢酒（603198.SH）和今世緣都是區(qū)域龍頭，只有這兩家公司年內(nèi)漲幅超過20%。

迎駕貢酒是表現(xiàn)更優(yōu)的一家，股價漲幅領(lǐng)先行業(yè)并創(chuàng)下上市新高。2023年上半年公司營收增長接近25%，凈利潤增速則超過35%。分季度來看，二季度公司凈利潤呈加速增長趨勢，超出了市場預(yù)期。

憑借品牌和渠道優(yōu)勢，一二線酒企不斷擠壓競爭對手的市場份額，不少區(qū)域酒企陷入增收難題。疫情影響的2020-2022年，多家區(qū)域白酒增收緩慢甚至負增長，前期快速突破的區(qū)域龍頭也陷入增收難題，迎駕貢酒是如何實現(xiàn)突圍的呢？

9月初，迎駕貢酒股價創(chuàng)出了82.99元/股的上市新高。在白酒去庫存的當(dāng)下，上市酒企在二級市場上的表現(xiàn)并不突出，迎駕貢酒成為其中的“另類”。

在此之前，迎駕貢酒交出了一份超出市場預(yù)期的半年報。2023年上半年公司實現(xiàn)營收31.43億元，同比增長24.25%；實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤10.64億元，同比增長36.53%。需要說明的是，2020年全年，迎駕貢酒的歸屬凈利潤還不到10億元。

分季度來看，2023年二季度，迎駕貢酒實現(xiàn)營收12.27億元，同比增長28.62%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.64億元，同比增長59.04%。

在5月份的股東大會上，迎駕貢酒定下了2023年營收66.06億元、凈利潤20.84億元的經(jīng)營目標。依照上半年的增速，全年目標應(yīng)能順利完成。

上半年業(yè)績超預(yù)期成為主流機構(gòu)的一致觀點。國泰君安指出，迎駕貢酒在核心主打產(chǎn)品洞藏引領(lǐng)下結(jié)構(gòu)再升級，業(yè)績高增長超預(yù)期，盈利能力進一步提升；中秋、國慶旺季有望延續(xù)動銷勢能，未來洞藏放量與升級可期，黑馬勢能持續(xù)釋放。

從迎駕貢酒披露的季度銷售數(shù)據(jù)來看，2023年二季度，公司以洞藏系列為主的中高檔白酒實現(xiàn)營收8.55億元，占比達到了74.41%；2023年上半年占比為79.44%，占比已經(jīng)接近八成。

自2015年上市至2022年，迎駕貢酒普通白酒的收入就穩(wěn)定在12億元左右，變化并不大。與此同時，2015年公司的收入尚不到30億元，2022年已經(jīng)超過55億元，也就是說公司營收增長基本依靠中高檔白酒。

2016年迎駕貢酒中高檔白酒收入的占比首次超過50%，2019年占比超過60%，2022年超過70%，2023年上半年已經(jīng)逼近80%，中高檔白酒的收入增長明顯在加快。

通過銷售公司的表現(xiàn)可以窺見洞藏的重要性。2017年年末，迎駕貢酒成立了針對高檔產(chǎn)品的安徽迎駕洞藏酒銷售有限公司，2019年該銷售公司實現(xiàn)營收17.15億元，凈利潤3.33億元。2020年受疫情影響收入有所減少，但也有15.35億元，凈利潤基本保持不變?yōu)?.3億元。結(jié)構(gòu)化升級輔之渠道讓利，是迎駕貢酒核心產(chǎn)品能夠放量增長的主要原因。

2015年迎駕貢酒登陸A股，當(dāng)年公司推出了洞藏系列產(chǎn)品。2016年，迎駕貢酒完成了生態(tài)洞藏系列產(chǎn)品在核心市場的全面布局，但尚處于導(dǎo)入期，公司全力打造銷售的大單品迎駕金星成效顯著，2016年全年實現(xiàn)收入增長14.05%。兩年后即2018年年報中，洞藏已經(jīng)成為核心，也正是在這一年，迎駕貢酒中高檔白酒的銷量開始快速增長。2016年和2017年，公司中高檔白酒銷量在1.5萬千升左右，漲幅低于5%；2018-2019年迎駕貢酒中高檔白酒銷量分別為17224.6千升和18786.34千升，漲幅分別為10.64%和9.07%，增速明顯加快。

由于疫情影響，白酒公司在2020年的銷售都受到了不同程度的影響，迎駕貢酒也不例外。全年公司中高檔白酒銷量為14931.33千升，同比下降了20.52%；但2021年和2022年公司中高檔白酒分別實現(xiàn)銷量21791.71和26156.24千升，同比增長了45.95%和20.03%。

疫情后，迎駕貢酒的銷量和收入仍能保持快速增長，或許與公司采取的讓利措施有關(guān)。根據(jù)銷量與收入，2017-2019年迎駕貢酒中高檔白酒每千升的收入為10.97萬元、11.19萬元和12.3萬元，量價齊升是這一時期公司收入增長的兩大推手。

2020年疫情突發(fā)后的3年里，迎駕貢酒的銷量取得了長足增長，3年增長超過了75%。即使與2019年相比，公司2022年的銷量漲幅也接近40%。不過，疫情期間，迎駕貢酒中高檔白酒的單價卻不再有明顯提升。

2020-2022年，迎駕貢酒中高檔白酒每千升的收入分別為14.25萬元、14.13萬元和15.02萬元，漲幅只有5%出頭，而2017-2019年增長了12.12%。

迎駕貢酒的洞藏系列主要包括洞6、洞9、洞16、洞20等產(chǎn)品，價格涵蓋200-800 元區(qū)間。其中，洞6主要布局100-200元價位帶，是洞藏系列內(nèi)體量最大的單品，洞9卡位200-300元區(qū)間。

在洞藏系列產(chǎn)品中，迎駕貢酒也開始著意更高檔產(chǎn)品的布局。在2021年年報中，公司表示將重點推進大師版、洞藏系列產(chǎn)品，特別是洞藏16、20的招商布局。

內(nèi)部結(jié)構(gòu)繼續(xù)提檔的同時，公開信息顯示，疫情期間迎駕貢酒洞藏系列產(chǎn)品也有提價。公司在日前接受調(diào)研時也表示，隨著市場向好2023年不排除提價，但目前沒有提價計劃。

洞藏系列在向更高檔邁進，產(chǎn)品也并未降價，但銷售均價不再有明顯的增長，或許說明迎駕貢酒在向渠道讓利，以鼓勵經(jīng)銷商銷售的積極性。

雖然白酒公司在積極發(fā)展直銷，不過當(dāng)下絕大多數(shù)酒企還是依賴經(jīng)銷商渠道實現(xiàn)收入。在本輪酒企擴張中，不少二三線酒企快速擴張銷售渠道，經(jīng)銷商激增。當(dāng)行業(yè)景氣轉(zhuǎn)淡時，渠道庫存成為增長拖累。迎駕貢酒并未在渠道布局上激進推動，而是選擇精耕市場。

酒鬼酒原本營收主要依靠大本營湖南為主的華中市場，疫情期間公司加速全國化。除了量價增長貢獻外，渠道擴張是重要的推手之一。

疫情前的2019年，酒鬼酒的經(jīng)銷商數(shù)量為528家，2022年達到1586家，增長超過千家，漲幅達到兩倍。2023年上半年末，酒鬼酒的經(jīng)銷商數(shù)量進一步達到1774家，增加近200家。

大幅增長的經(jīng)銷商隊伍推動公司終端銷售網(wǎng)點也快速增長。2020年酒鬼酒核心終端網(wǎng)點達到8347家，同比增長73%，即2019年公司核心終端尚不到5000家。2022年公司累計簽約核心終端22348家，同比增長13%。與2019年相比，酒鬼酒核心終端增長了逾3.6倍，增速遠超經(jīng)銷商數(shù)量的增長。

2023年上半年，酒鬼酒完成核心終端簽約25472家，已超2022年全年簽約數(shù)量。不過，隨著渠道紅利漸消，酒鬼酒增長不再，收入掉頭向下。2023年上半年，公司營收為15.41億元，同比下降近40 %。在此之前，公司的收入從2019年的略超15億元，增長至2022年的逾40億元，增長了1.68倍。

酒鬼酒核心終端增長逾3.6倍，換來了營收1.68倍的增長，如今這種模式遇到了問題。信達證券指出，過去幾年，酒鬼酒基于渠道網(wǎng)點的擴張實現(xiàn)了高速發(fā)展，但在費用驅(qū)動模式下，渠道問題漸顯。

與之相比，迎駕貢酒并未大肆擴張渠道。疫情前的2019年公司在省內(nèi)的經(jīng)銷商數(shù)量為569家，省外為627家。2022年，迎駕貢酒省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為689家，省外經(jīng)銷商有645家。公司省內(nèi)經(jīng)銷商增加了120家，3年漲幅僅略超20%，省外經(jīng)銷商則基本沒有多少變化，3年漲幅還不到10%。

2023年上半年，迎駕貢酒省內(nèi)經(jīng)銷商凈增37家至726家，省外經(jīng)銷商凈增24家至669家，仍然保持著穩(wěn)定的擴張模式。

如前所述，2020年疫情發(fā)生后，迎駕貢酒的銷售單價漲幅較低，公司更多的是依靠銷量的增長，提價貢獻不大。2022年迎駕貢酒中高檔白酒銷量較2020年增長超過1.1萬千升，公司既沒有大幅提價，也沒有快速擴張經(jīng)銷商隊伍，這意味著單個經(jīng)銷商貢獻的增量更為明顯。

區(qū)域龍頭在擴張市場中，主要做法有三種：向下深耕下沉市場，向上升級次高端價位，向外開拓省外市場。在渠道布局上，2021年年報中，迎駕貢酒指出，公司在核心區(qū)域的營銷組織下沉，精耕市場；在重點區(qū)域，積極填補市場空白或產(chǎn)品空白。

海通證券指出，迎駕貢酒采用扁平化渠道模式，推進“小區(qū)域、高占有”精細化運作；公司省內(nèi)優(yōu)勢市場包括六安、淮北等，省外聚焦江蘇、上海等核心市場。