民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)避
——以萬達(dá)集團(tuán)并購(gòu)美國(guó)傳奇影業(yè)為例

應(yīng)慧穎

（作者單位：貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)）

全球的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，深刻影響著20 世紀(jì)90 年代至今的世界貿(mào)易大格局。通過全球并購(gòu)，企業(yè)可以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張，通過獲得資本和產(chǎn)權(quán)，實(shí)施一體化經(jīng)營(yíng)，同時(shí)提高自身的實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，我國(guó)越來越多的企業(yè)也加入海外并購(gòu)的熱潮中，海外并購(gòu)已經(jīng)成為一種重要的資本轉(zhuǎn)化方式。但是，實(shí)踐證明，由于中國(guó)跨國(guó)企業(yè)形成時(shí)間相對(duì)較短、總體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力不強(qiáng)，其規(guī)避海外投資風(fēng)險(xiǎn)的能力不強(qiáng)。中國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)過程中所遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)海外并購(gòu)的各個(gè)環(huán)節(jié)產(chǎn)生影響，因此，有效控制海外并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于中國(guó)企業(yè)來說是非常重要的。

本文對(duì)萬達(dá)集團(tuán)并購(gòu)美國(guó)傳奇影業(yè)的案例進(jìn)行研究，分析其在海外并購(gòu)的過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成原因和規(guī)避措施，從中獲取經(jīng)驗(yàn)，以期為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)提供借鑒和幫助。

一、萬達(dá)集團(tuán)海外并購(gòu)案例介紹

（一）并購(gòu)方與被并購(gòu)方公司簡(jiǎn)介

1.萬達(dá)集團(tuán)簡(jiǎn)介

1988 年，萬達(dá)集團(tuán)在大連成立，后將北京定為集團(tuán)總部，它的四大產(chǎn)業(yè)集團(tuán)分別是文化、商管、網(wǎng)絡(luò)和金融。2016 年，萬達(dá)集團(tuán)在全國(guó)工商會(huì)聯(lián)合發(fā)布的“2016 年中國(guó)民企500 強(qiáng)”中排名為第6 位，同月在“2016 中國(guó)企業(yè)500 強(qiáng)”中排名第42 位。2017 年，在《財(cái)富》全球500 強(qiáng)企業(yè)中排名第380 位，在這一年，萬達(dá)集團(tuán)總資產(chǎn)約8 826 億元。

2.傳奇影業(yè)簡(jiǎn)介

2004 年，托馬斯·圖爾創(chuàng)建了一家獨(dú)立的美國(guó)電影制作公司名叫傳奇影業(yè)。2005 年，傳奇影業(yè)與華納兄弟達(dá)成一起共同投資制40 部電影電視作品的協(xié)議。保華建業(yè)集團(tuán)擁有傳奇東方影視制作公司50%的股權(quán)，傳奇娛樂公司擁有40%的股權(quán)，剩下的10%由華誼兄弟國(guó)際持有。

（二）并購(gòu)概況

萬達(dá)集團(tuán)在產(chǎn)業(yè)布局方面較為廣泛，最終組成四個(gè)重大產(chǎn)業(yè)支柱：一是文化型項(xiàng)目；二是線上和線下的商業(yè)型項(xiàng)目；三是金融型項(xiàng)目；四是網(wǎng)絡(luò)型項(xiàng)目。其全資子公司萬達(dá)影視傳媒有限公司是其文化產(chǎn)業(yè)的一個(gè)重要分支。萬達(dá)影視自成立之初一直致力于影視制作等產(chǎn)業(yè)，其本身是個(gè)主體公司，是由青島影投等子公司整合而形成的。萬達(dá)影業(yè)先成立了青島影投，然后在美國(guó)成立了全資子公司W(wǎng)AE（萬達(dá)美國(guó)娛樂公司），此次并購(gòu)正是通過WAE 來進(jìn)行的。在 2016 年的 3 月，WAE 成功地完成了對(duì)傳奇影業(yè)100%的收購(gòu)事項(xiàng)，從而完成了這一次對(duì)傳奇影業(yè)的并購(gòu)。

二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因

（一）并購(gòu)雙方企業(yè)信息不對(duì)稱

2016 年5 月12 日晚，萬達(dá)集團(tuán)宣布收購(gòu)傳奇影業(yè)。萬達(dá)預(yù)計(jì)傳奇將增加收益，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)。但美國(guó)的傳奇影業(yè)與萬達(dá)集團(tuán)在地域環(huán)境、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和企業(yè)文化方面存在差異，而萬達(dá)集團(tuán)忽略了其海外并購(gòu)的特殊性，影響了對(duì)定價(jià)的判斷，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)[1]。萬達(dá)電影股份有限公司（隸屬于萬達(dá)集團(tuán)）收到了深圳證券交易所的調(diào)查書，該調(diào)查書要求披露投資者風(fēng)險(xiǎn)、萬達(dá)集團(tuán)的高度評(píng)價(jià)、傳奇影業(yè)與萬達(dá)電影有關(guān)利益承諾的基本信息、傳奇影業(yè)的核心資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)條件等12 個(gè)問題。在披露的過程中，可能會(huì)出現(xiàn)交接的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)信息不完整而無法清晰得知對(duì)方公司的財(cái)務(wù)情況，傳遞不及時(shí)導(dǎo)致公司不能正確判斷公司的發(fā)展方向等問題，進(jìn)而由此導(dǎo)致定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，這都使得萬達(dá)集團(tuán)樂觀估價(jià)，定價(jià)過高。

（二）評(píng)估缺乏系統(tǒng)性

傳奇影業(yè)在被收購(gòu)之前就已經(jīng)遭受兩年十分大的損失而被很多人質(zhì)疑，2014 年和2015 年的負(fù)債總額大約為90 億元。萬達(dá)雖然聘請(qǐng)了財(cái)務(wù)顧問，但是這次傳奇影業(yè)案件中財(cái)務(wù)顧問并沒有發(fā)揮出好的作用，且萬達(dá)雇傭的財(cái)務(wù)顧問較少，不能全面對(duì)傳奇影業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，加之高層管理人員過于樂觀，導(dǎo)致財(cái)務(wù)顧問對(duì)傳奇影業(yè)的評(píng)估有一定的偏差。到目前為止，金融企業(yè)的海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)還不夠完善，多停留在表面，不能充分考慮被并購(gòu)企業(yè)的各方面因素，更多根據(jù)自身的財(cái)務(wù)評(píng)估工作來展開，主觀性占據(jù)主導(dǎo)地位，這就使得評(píng)估不系統(tǒng)、不規(guī)范。評(píng)估缺乏系統(tǒng)性就會(huì)產(chǎn)生定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，使并購(gòu)公司在資金流動(dòng)方面面臨一定的壓力，對(duì)其發(fā)展造成損害。

（三）并購(gòu)企業(yè)融資不暢

在海外并購(gòu)的過程中，企業(yè)一般需要大量的資金。如果企業(yè)采用單一的融資形式，選擇的融資渠道會(huì)很狹窄；融資結(jié)構(gòu)不合理的話，也會(huì)造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高。因此，并購(gòu)公司應(yīng)該著重考慮實(shí)際情況，充分了解自身資金情況，制訂更完善的融資計(jì)劃。

萬達(dá)在進(jìn)行海外并購(gòu)融資時(shí)，采用的主要是“內(nèi)保外貸”的方式，即萬達(dá)電影對(duì)傳奇影業(yè)的收購(gòu)資金主要是通過外部債務(wù)融資的形式，由銀行及其他金融機(jī)構(gòu)提供。這種方式為萬達(dá)提供了足夠的資金，解決了并購(gòu)資金不足的問題，使萬達(dá)電影順利地將傳奇影業(yè)完全收購(gòu)，但是也帶來了一系列風(fēng)險(xiǎn)：

一是貸款償付風(fēng)險(xiǎn)。為了完成并購(gòu)，萬達(dá)電影承受了大量的債務(wù)。由萬達(dá)影業(yè)整合美國(guó)傳奇影業(yè)前后兩年的負(fù)債指標(biāo)（見表1）可以看出，萬達(dá)影業(yè)在并購(gòu)后負(fù)債大規(guī)模增加，當(dāng)然其中一部分是由于傳奇影業(yè)本身具有高額的債務(wù)，但是除去傳奇影業(yè)本身的高額債務(wù)后，萬達(dá)電影仍然面臨巨額債務(wù)。萬達(dá)電影為完成并購(gòu)需要承擔(dān)巨額貸款及后續(xù)的利息，這大大增加了萬達(dá)電影的成本支出，可能會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，從而削弱企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中的應(yīng)變能力。

表1 2015—2016 年萬達(dá)影業(yè)的負(fù)債指標(biāo) 單位：元

二是融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。從表2 可以看出，萬達(dá)電影在完成并購(gòu)后企業(yè)的速動(dòng)比率與流動(dòng)比率均呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，可見萬達(dá)電影的短期償債能力并未受到此次并購(gòu)大量借款的影響，甚至短期償債能力有所增強(qiáng)。但與此同時(shí)，萬達(dá)電影的資產(chǎn)負(fù)債率較高，維持在高水平，所以萬達(dá)的長(zhǎng)期償債能力存在一定的問題。從表2 中也可以看出，萬達(dá)電影的產(chǎn)權(quán)比率上升也異常明顯，可見此次融資對(duì)萬達(dá)電影的資本結(jié)構(gòu)影響巨大，給萬達(dá)電影帶來巨額的債務(wù)，更是加重了萬達(dá)電影償付債務(wù)的壓力，使萬達(dá)電影的長(zhǎng)期償債能力受到影響。

表2 2015—2016 年萬達(dá)影業(yè)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的指標(biāo)

（四）并購(gòu)企業(yè)支付方式不當(dāng)

企業(yè)的并購(gòu)方式主要有現(xiàn)金并購(gòu)、債務(wù)并購(gòu)和換股并購(gòu)。現(xiàn)金并購(gòu)需要支付大量的現(xiàn)金，企業(yè)將會(huì)面對(duì)付現(xiàn)的巨大壓力，很大程度上會(huì)影響資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資金流動(dòng)性；債務(wù)并購(gòu)的另一個(gè)說法是杠桿并購(gòu)，它的優(yōu)點(diǎn)是暫時(shí)不需要大量付現(xiàn)；換股并購(gòu)也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，如股權(quán)會(huì)被稀釋，控制權(quán)會(huì)被分散。

在此次并購(gòu)中，萬達(dá)電影全部采用現(xiàn)金支付，約35億美元，盡管萬達(dá)自身資本充足且盈利狀況良好，信用等級(jí)較高，較易獲得銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的貸款，但是如此大額的現(xiàn)金支出勢(shì)必會(huì)加重萬達(dá)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。雖然現(xiàn)金支付方式使股東的權(quán)益受到一定的保護(hù)，但是現(xiàn)金支付也會(huì)使企業(yè)也面臨風(fēng)險(xiǎn)。如表2 所示，萬達(dá)影業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，達(dá)到70%以上，這說明企業(yè)的資金來源中，來源于債務(wù)的資金比較多，來源于所有者的資金比較少。所以，萬達(dá)將面臨來自貸款融資的還本付息的壓力，這會(huì)造成大量的現(xiàn)金流出，增加萬達(dá)的資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，影響公司正常運(yùn)營(yíng)[2]。

三、海外并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

（一）充分獲取目標(biāo)企業(yè)信息

并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該在并購(gòu)前期充分獲取關(guān)于傳奇影業(yè)的信息，主要包括傳奇影業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、資本結(jié)構(gòu)、公司員工的分布以及對(duì)未來發(fā)展的計(jì)劃。即使收集信息的成本高，也要保證收集到的資料數(shù)據(jù)的完整性，只有盡可能降低信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，定價(jià)和評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)降低。另外，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該尋找合適的中介機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)盈利情況、財(cái)務(wù)管理情況等應(yīng)有較為清晰的認(rèn)識(shí)，在評(píng)價(jià)中具有相對(duì)的獨(dú)立性，且對(duì)于并購(gòu)相關(guān)的法律、企業(yè)權(quán)益等方面有深刻的認(rèn)識(shí)，這樣能在很大程度上避免由于主觀判斷失誤造成的風(fēng)險(xiǎn)損失，還能有效地降低信息不對(duì)稱問題產(chǎn)生的負(fù)面影響，降低評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

（二）運(yùn)用多種評(píng)估方法

第一，完善評(píng)估體系，精準(zhǔn)掌握信息。通過完善國(guó)際政策環(huán)境、自我發(fā)展能力、目標(biāo)企業(yè)選擇三位一體的評(píng)估體系，充分挖掘掌握目標(biāo)企業(yè)的政治、法律和財(cái)務(wù)信息，降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。第二，單一的評(píng)估方法往往是不太準(zhǔn)確的，在進(jìn)行評(píng)估的時(shí)候，一定要結(jié)合各方面發(fā)展因素和實(shí)際情況，通過成本法、收益法、市場(chǎng)法等評(píng)估方法對(duì)并購(gòu)的對(duì)象進(jìn)行有效的、綜合的評(píng)估，同時(shí)應(yīng)該配有專業(yè)的評(píng)估人員，在評(píng)估的過程中綜合運(yùn)用多種評(píng)估方法，努力將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)降到最低。例如，為了防止發(fā)生惡意并購(gòu)與財(cái)務(wù)陷阱，可以運(yùn)用市場(chǎng)比較法，同時(shí)運(yùn)用定量的數(shù)據(jù)分析來將價(jià)格定于一個(gè)合理的區(qū)間。第三，除了做好自我評(píng)估，準(zhǔn)確評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值也是防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要手段。企業(yè)可以借助第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行全方位的財(cái)務(wù)調(diào)查，還可以與被并購(gòu)企業(yè)簽訂法律協(xié)議，要求被并購(gòu)企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)信息的準(zhǔn)確性作擔(dān)保。除此之外，企業(yè)在評(píng)估時(shí)應(yīng)當(dāng)選取適當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方式。為了提高評(píng)估價(jià)值的準(zhǔn)確性，降低評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可以根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)和實(shí)際情況來選擇評(píng)估方法，并購(gòu)方也可以綜合運(yùn)用各種評(píng)估方法建立符合自己需要的定價(jià)模型[3]。

（三）合理選擇融資方式

對(duì)于企業(yè)而言，要想在海外并購(gòu)中切實(shí)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，就必須在向銀行借貸的基礎(chǔ)上實(shí)施多元化的融資方式去減少融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在并購(gòu)的時(shí)候，不僅要考慮被并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等，而且要全面考慮自身的情況，合理地選擇融資方式。最傳統(tǒng)的融資方式是向商業(yè)銀行貸款，但企業(yè)尋求大型投資銀行的前提是提高自身的融資實(shí)力，以提高貸款的成功率[4]。如今，中國(guó)海外并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)寬松，除商業(yè)銀行貸款外，企業(yè)還可以嘗試多種融資方式，比如股權(quán)融資、可轉(zhuǎn)換債券融資和杠桿債券融資等。另外，隨著海外并購(gòu)活動(dòng)的增加，很多并購(gòu)基金機(jī)構(gòu)也應(yīng)運(yùn)而生，它們的出現(xiàn)也使得融資渠道的方式增多，為國(guó)內(nèi)企業(yè)海外并購(gòu)提供了一定的財(cái)務(wù)保障。

（四）科學(xué)確定支付手段

由上文可知，不管使用哪種支付方式都會(huì)面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，但通過綜合判斷選擇最合適的支付方式可以以最低的成本實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。所以，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)被并購(gòu)企業(yè)的相關(guān)情況選擇適合自身的支付方式，以此來降低支付風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)選擇現(xiàn)金支付的方法，需要考慮是否有剩余的現(xiàn)金能夠支持公司正常的商業(yè)活動(dòng)，同時(shí)要考慮是否有現(xiàn)金可以償還到期的債務(wù)。如果采用股權(quán)支付方式來減少企業(yè)內(nèi)部資金流出，那么就應(yīng)該合理計(jì)算換股比例。換股數(shù)量不可過多，因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致股東的股權(quán)被分散，控制權(quán)也會(huì)在很大程度上被削弱，從而引起股東的不滿，最終導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生[5]。另外，支付時(shí)間也影響支付方式，公司在選擇支付方式后，必須選擇正確的支付時(shí)間，不然會(huì)因?yàn)椴怀渥愕母犊顣r(shí)間導(dǎo)致支付風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。