海底撈：翻臺(tái)率才是股價(jià)基石

林一丹

在疫情影響尚未完全結(jié)束的2022年，海底撈的就餐人次達(dá)到了3.3億，已經(jīng)超過(guò)了疫情前的水平。圖/視覺(jué)中國(guó)

7月30日的一則正面盈利預(yù)告，令海底撈（6862.HK）股價(jià)于翌日跳漲12%——這是該股2023年迄今第二高的單日漲幅，并在接下來(lái)的兩周內(nèi)推動(dòng)股價(jià)不斷靠向近一年的高位。該預(yù)告稱，業(yè)績(jī)大漲的理由之一，在于翻臺(tái)率的提升。

一個(gè)月后的8月29日，海底撈公布了2023年半年報(bào)，公司上半年翻臺(tái)率達(dá)到3.3次/天，2022年同期為2.9次/天。財(cái)報(bào)還顯示，2023年上半年海底撈收入188.86億元人民幣，同比增長(zhǎng)24.6%；凈利潤(rùn)人民幣22.58億元，接近2019年全年凈利潤(rùn)水平。

不妨來(lái)做一個(gè)不甚嚴(yán)謹(jǐn)?shù)钟腥さ膶?duì)比：如果把海底撈某一財(cái)年的翻臺(tái)率與次年海底撈的股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行比較，不難發(fā)現(xiàn)，翻臺(tái)率在一定程度上可以被視為海底撈股價(jià)的“領(lǐng)先指標(biāo)”——

·2018年，翻臺(tái)率為5.0；2019年，全年股價(jià)漲幅約83%；

·2019年，翻臺(tái)率為4.8；2020年，全年股價(jià)漲幅約93%；

·2020年，翻臺(tái)率為3.5；2021年，全年股價(jià)跌幅超70%；

·2021年，翻臺(tái)率為3.0；2022年，全年股價(jià)漲幅約26%——不過(guò)這其中需要了解的事實(shí)是，2022年最后兩個(gè)月海底撈跟隨大盤上漲了92%。

因此，海底撈交出的疫情后的第一個(gè)翻臺(tái)率數(shù)據(jù)，大概率將成為其未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)的基石。

效率比擴(kuò)張更重要

眾所周知，翻臺(tái)率是討論海底撈時(shí)最關(guān)鍵的指標(biāo)之一。在海底撈最巔峰的時(shí)期，即2017年至2018年，海底撈的翻臺(tái)率可以達(dá)到5次/天。

而與翻臺(tái)率息息相關(guān)的還有一個(gè)為餐飲行業(yè)所共識(shí)的邊際效應(yīng)遞減——這便涉及門店數(shù)量的增長(zhǎng)。例如，一家大排長(zhǎng)隊(duì)的餐廳開(kāi)了一家分店后，或許依然能人滿為患；如果開(kāi)出100家分店，那么明顯會(huì)對(duì)客源形成分流。

圖1：海底撈門店數(shù)量及增速一覽

單位：家。資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào) 制圖：張玲

圖2：海底撈營(yíng)收及餐廳經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比

單位：人民幣億元。注：根據(jù)公司業(yè)務(wù)劃分，2019年起統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)包含“海底撈餐廳經(jīng)營(yíng)”和“其他餐廳經(jīng)營(yíng)”兩項(xiàng)業(yè)務(wù)。資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

海底撈門店增速的第一次放緩出現(xiàn)在疫情前的2019年，后來(lái)又于2020年至2021年出現(xiàn)了斷崖式下跌，從69.01%直接跌到了3.93%。

這意味著，在2019年到2020年期間，海底撈開(kāi)新店的策略其實(shí)選錯(cuò)了時(shí)機(jī)。

在2022年報(bào)中，海底撈罕見(jiàn)地使用了“反思”二字，對(duì)其拓店行為和未來(lái)的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行了思考和規(guī)劃。相較于其他港股上市的餐飲公司，海底撈的這種表態(tài)反映出它對(duì)于經(jīng)營(yíng)效率和成長(zhǎng)擴(kuò)張的某種傾向和側(cè)重。

在2023年上半年的盈利預(yù)告中，九毛九（9922.HK）廣而告之了旗下品牌門店數(shù)量的繼續(xù)增長(zhǎng)——截至2023年6月30日共計(jì)621家門店，同比增長(zhǎng)30.7%。有著類似表述的還有呷哺呷哺（0520.HK），該公司目前有1094家門店，并在2023年上半年“開(kāi)店迅猛，餐廳網(wǎng)絡(luò)成功南下擴(kuò)張”。

反觀海底撈，則表示“翻臺(tái)率提升，內(nèi)部管理及運(yùn)營(yíng)改善，餐廳經(jīng)營(yíng)效率提升”才是利潤(rùn)增加的關(guān)鍵。

種種跡象表明，海底撈依靠門店增長(zhǎng)+翻臺(tái)率的組合拳帶來(lái)股價(jià)提升，很有可能成為過(guò)去式。

對(duì)此，一個(gè)可供解讀的角度是，海底撈不再是一家具備線下擴(kuò)張性的餐飲企業(yè)。在占據(jù)了相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額后，效率——也就是翻臺(tái)率，或許比市場(chǎng)想象得更為重要。

卷翻臺(tái)率談何容易

然而，海底撈苦翻臺(tái)率久矣。

其根本原因在于，海底撈業(yè)務(wù)過(guò)于單一。餐廳經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)占據(jù)了公司營(yíng)收的絕對(duì)比重，比例最低的時(shí)候（2022年）也達(dá)到了近94%。

這種情況也極有可能維持下去。因?yàn)楹５讚平荒暝鲩L(zhǎng)最快的外賣業(yè)務(wù)，并不足以彌補(bǔ)公司業(yè)務(wù)過(guò)于單一的“阿喀琉斯之踵”——2022年，海底撈外賣業(yè)務(wù)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)翻倍，達(dá)12.80億元，占比從上一年同期的1.6%飆升至4.1%，卻并不能動(dòng)搖餐廳經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)于海底撈而言的重要性。

海底撈做外賣的難點(diǎn)在于，吃火鍋這件事本身與外賣消費(fèi)場(chǎng)景所力求的便利性并不相符，甚至還會(huì)付出更高的經(jīng)濟(jì)成本和時(shí)間成本——海底撈外賣起送價(jià)和配送費(fèi)往往高于一般商家，你可能還需要自備或從海底撈購(gòu)買熱源和鍋具，并且還得在大快朵頤之后自行清理。

誠(chéng)然，在突破外賣這個(gè)第二增長(zhǎng)曲線時(shí)，海底撈已經(jīng)足夠努力了。比如，它會(huì)貼心地準(zhǔn)備好一切所需，讓你的外賣體驗(yàn)盡可能貼近堂食；它也會(huì)設(shè)計(jì)單人套餐，滿足這類外賣主力消費(fèi)群體的需求；它甚至還賣上了小龍蝦，從商品品類上拓寬著外賣業(yè)務(wù)的上限。

但歸根結(jié)底，海底撈未來(lái)的故事，很可能還是會(huì)走在翻臺(tái)率的軌道上。

與此同時(shí)，海底撈除了要卷自己的翻臺(tái)率之外，還要面對(duì)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)卷它的現(xiàn)實(shí)。例如九毛九旗下經(jīng)營(yíng)酸菜魚(yú)的餐飲品牌太二，其2020年至2021年的翻臺(tái)率就成功超越了海底撈。

圖3：四家餐飲品牌翻臺(tái)率一覽

注：九毛九對(duì)旗下九毛九和太二兩大餐飲品牌單獨(dú)計(jì)算翻臺(tái)。資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

圖4：海底撈與太二門店增速對(duì)比

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

圖5：海底撈就餐人次情況

單位：億人次。資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、《巴倫周刊》中文版計(jì)算

并且如圖4所示，在海底撈的翻臺(tái)率被太二反超時(shí)，前者的門店數(shù)量增長(zhǎng)勢(shì)頭并沒(méi)有后者強(qiáng)勢(shì)。

因此，在投資者對(duì)海底撈寄予厚望之際，其實(shí)需要深刻地了解到，讓翻臺(tái)率重回巔峰時(shí)期，難度并不小。

2023年8月10日，海底撈在青島夜市出攤。圖/視覺(jué)中國(guó)

還有人吃海底撈嗎？

怎么樣才能提高翻臺(tái)率？《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，無(wú)非是通過(guò)兩種方式：（1）縮短顧客就餐時(shí)間；（2）提高顧客等位意愿。

縮短顧客就餐時(shí)間，對(duì)海底撈而言不太現(xiàn)實(shí)，畢竟吃火鍋吃的是一種“儀式感”。在這個(gè)方面，海底撈對(duì)比太二在內(nèi)的其他餐飲品牌有天然的劣勢(shì)。

提高顧客等位意愿——海底撈其實(shí)還有潛力。

粗略計(jì)算一下海底撈的就餐人次（收入/顧客人均消費(fèi)）便會(huì)看到，在疫情影響尚未完全結(jié)束的2022年，海底撈的就餐人次達(dá)到了3.3億，已經(jīng)超過(guò)了疫情前的水平。

這說(shuō)明，消費(fèi)者依然還會(huì)去吃海底撈。這也是海底撈拉動(dòng)翻臺(tái)率回升的最重要的基礎(chǔ)。

為了提升就餐人次，海底撈也在推出新的花樣。例如最近上了熱搜的“海底撈擺攤夜市”，一方面向外延展了海底撈的消費(fèi)場(chǎng)景，且本質(zhì)上也是一種增加客流量、提高翻臺(tái)率的方式。

因此，堅(jiān)定看多餐飲賽道的投資者，亦可以持續(xù)關(guān)注海底撈如何保持對(duì)消費(fèi)者的吸引力，以保持甚至超過(guò)當(dāng)前的估值水平。

截至9月中旬，海底撈市值為1184億港元，市盈率（TTM）為28倍。另一家市值超過(guò)1000億港元的港股餐飲股為百勝中國(guó)（9987.HK），市盈率（TTM）約32倍。