企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的現(xiàn)狀、動(dòng)因及基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的條款設(shè)計(jì)方案探討

陳倩

永續(xù)債這一融資工具自2013年在國內(nèi)誕生，不僅有效地豐富了債市品種，對(duì)于企業(yè)而言也有了更多融資選擇。通過發(fā)行永續(xù)債，企業(yè)不僅能滿足日常經(jīng)營周轉(zhuǎn)及資金需求，也可把作為調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的重要手段。文章從發(fā)行永續(xù)債的動(dòng)因出發(fā)，結(jié)合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則探討了永續(xù)債會(huì)計(jì)分類確認(rèn)問題，為企業(yè)發(fā)行永續(xù)債條款設(shè)置提供思路。

一、永續(xù)債的概念和性質(zhì)

永續(xù)債是一種混合型金融工具，它沒有固定的到期日，可以由永續(xù)債的發(fā)行方自主確定在到期時(shí)延續(xù)或贖回。雖在發(fā)行時(shí)約定了票面利率和付息頻率，但發(fā)行人可在付息日選擇遞延當(dāng)期以及歷史期間已遞延的利息直至下一個(gè)付息日，同時(shí)可在初始期限屆滿時(shí)自主選擇是否續(xù)期，且不受遞延次數(shù)的限制。

永續(xù)債品種豐富，一般債券只要被賦予“可續(xù)期”的性質(zhì)，都?xì)w為永續(xù)債，包括可續(xù)期公司債、可續(xù)期企業(yè)債、永續(xù)中票、永續(xù)金融債等。由于永續(xù)債兼具債務(wù)融資和股權(quán)融資方式特征，越來越多的企業(yè)愿意在融資決策上將其納入考慮范疇，尤其是對(duì)于有降杠桿需求的企業(yè)而言，通過條款設(shè)定將永續(xù)債的劃分為權(quán)益，可以增加其賬面凈資產(chǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債率等償債能力指標(biāo)，因而對(duì)永續(xù)債融資偏好明顯。

二、企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的現(xiàn)狀

（一）發(fā)行數(shù)量和規(guī)模均較為可觀

自2013年我國永續(xù)債市場(chǎng)起步以來，經(jīng)過幾年的增長(zhǎng)，2018年之后已進(jìn)入常態(tài)化發(fā)行階段，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模都保持在較高水平。如表1所示，近五年發(fā)行的永續(xù)債數(shù)量都在數(shù)百只，2019年以后每年發(fā)行總額都在萬億元以上，市場(chǎng)發(fā)行熱情較高。

（二）發(fā)行種類豐富

從發(fā)行種類看，永續(xù)債的形式多樣，其中在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的主要包括商業(yè)銀行次級(jí)債、政策銀行債、其他金融機(jī)構(gòu)債、非金融企業(yè)中期票據(jù)，另有少量定向工具和企業(yè)債；在上?；蛏钲谧C券交易所發(fā)行的主要為證券公司債、一般公司債和私募債，其呈現(xiàn)出多市場(chǎng)、多品種蓬勃發(fā)展的局面。

（三）發(fā)行主體多為高主體評(píng)級(jí)的國有企業(yè)

由于永續(xù)債特殊的性質(zhì)，投資者對(duì)該品種通常較為謹(jǐn)慎，因此成功發(fā)行永續(xù)債的企業(yè)評(píng)級(jí)通常較高。從近五年的發(fā)行情況來看，AAA企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的只數(shù)占比高達(dá)83%，AA+企業(yè)發(fā)行占比約為15%。

如圖所示，從發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)來看，永續(xù)債發(fā)行主體大部分為國有企業(yè)。自2015年國家提出“去杠桿”以來，國有企業(yè)持續(xù)面臨去杠桿壓力，由于永續(xù)債可以降低資產(chǎn)負(fù)債率，越來越多國企爭(zhēng)相參與發(fā)行。2018年至2022年期間，在已發(fā)行的永續(xù)債中，地方國企發(fā)行比例為53.84%，中央國企為42.01%，共計(jì)95.84%。

截至2022年末，國內(nèi)永續(xù)債存量規(guī)模為1831只，存續(xù)規(guī)模約為4.42萬億，其中金融債余額2.39萬億，占比54.06%；中期票據(jù)1.08萬億，占比24.39%；公司債0.85萬億，占比19.20%；企業(yè)債和定向工具存續(xù)規(guī)模較低。

三、企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的動(dòng)因

永續(xù)債近幾年在非金融企業(yè)中受到熱捧，主要有以下兩方面的原因：

（一）拓寬融資渠道

長(zhǎng)期以來，我國以銀行信貸為代表的間接融資規(guī)模遠(yuǎn)超過以股票、債券為代表的直接融資規(guī)模，融資結(jié)構(gòu)不合理。對(duì)于企業(yè)而言，單一的融資方式不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，更容易出現(xiàn)資金鏈斷裂、流動(dòng)性不足的情況，增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而永續(xù)債可以豐富企業(yè)的債券融資品種，拓寬融資渠道，增加直接融資的占比，主要體現(xiàn)在：一是用途方面，為企業(yè)補(bǔ)充運(yùn)營資金或置換存量融資，企業(yè)使用較為靈活；二是期限方面，市場(chǎng)上發(fā)行的永續(xù)債以“3+N”“5+N”為主，初始期限均為中長(zhǎng)期，能為企業(yè)帶來較為穩(wěn)定的資金；三是發(fā)行條件方面，無論是否為上市公司，在取得政券交易所或銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的批復(fù)后即可公開發(fā)行，且不受限于交叉違約機(jī)制，不強(qiáng)制要求擔(dān)?；蛘咴鲂牛l(fā)行條件較為寬泛，且公開發(fā)行債券對(duì)提升企業(yè)品牌形象能起助益作用；四是兼具“股”和“債”的部分優(yōu)點(diǎn)，與普通股融資相比，永續(xù)債融資不會(huì)稀釋企業(yè)原有股權(quán)，也不會(huì)影響股東對(duì)公司的控制權(quán)，且融資成本更低；與普通債券相比則能夠降低企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，且財(cái)務(wù)靈活性更強(qiáng)。

（二）改善資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表

發(fā)行永續(xù)債的企業(yè)大多數(shù)資產(chǎn)負(fù)債水平較高，尤其是電力、建筑等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)，其高杠桿率是行業(yè)特性。但杠桿率過高會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于企業(yè)籌融資而言也是一大障礙。尤其是自國家提出“去杠桿”要求以來，一眾國有企業(yè)降負(fù)債率壓力增大。而永續(xù)債具有可計(jì)入權(quán)益工具這一獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，能夠較為高效率地實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表的優(yōu)化，自然得到眾多高負(fù)債率的優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)青睞。

四、基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的永續(xù)債條款設(shè)計(jì)方案

由于發(fā)行永續(xù)債的企業(yè)主要訴求均為將其納入“其他權(quán)益工具”進(jìn)行核算，因此如何設(shè)計(jì)發(fā)行條款能夠適應(yīng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，成了企業(yè)財(cái)務(wù)與資金部門發(fā)行永續(xù)債主要關(guān)注的重點(diǎn)。

2019年1月28日，財(cái)政部印發(fā)了《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》），成為了永續(xù)債提綱挈領(lǐng)的指導(dǎo)性文件。具體來看，將永續(xù)債認(rèn)定為權(quán)益工具需要同時(shí)滿足上述多方面因素。根據(jù)對(duì)近期發(fā)行的部分永續(xù)債條款進(jìn)行分析，結(jié)合會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的專項(xiàng)意見書，建議企業(yè)發(fā)行人設(shè)定永續(xù)債的核心條款主要包括：

（一）到期日因素

永續(xù)債合同的期限通常為“X+N”年，其中的N表明了其無固定的到期日，因此投資者是否有權(quán)要求發(fā)行人贖回永續(xù)債成為主要辨認(rèn)條件。

一是投資方在任何情況下均無權(quán)要求企業(yè)贖回該永續(xù)債或清算的部分，可將其計(jì)入權(quán)益工具進(jìn)行核算，但實(shí)務(wù)中這樣約定的永續(xù)債數(shù)量相當(dāng)少。

二是約定了企業(yè)未來贖回永續(xù)債的時(shí)間為清算初始期限時(shí)，通常表明在其到期日時(shí)無需兌付，也沒有相應(yīng)的支付性履約義務(wù)，則也可以認(rèn)定為權(quán)益工具。但如果清算的發(fā)生與否已不受發(fā)行企業(yè)的控制，那么企業(yè)對(duì)永續(xù)債的自主償付選擇權(quán)將不復(fù)存在，需要將列入金融負(fù)債核算。實(shí)際市場(chǎng)發(fā)行的產(chǎn)品中，該類約定也不多見。

三是當(dāng)前市面上發(fā)行的大多數(shù)此類產(chǎn)品，約定的未來贖回時(shí)間并非清算初始期限，且發(fā)行企業(yè)擁有自主贖回選擇權(quán)，此時(shí)就要考慮其他兩個(gè)因素了。

（二）清償順序因素

根據(jù)《規(guī)定》，永續(xù)債合同中關(guān)于清償順序的條款是確定永續(xù)債會(huì)計(jì)分類的重要因素。

一是若永續(xù)債在企業(yè)清算時(shí)的清償順序劣后于普通債券和其他債務(wù)的，可以認(rèn)定為權(quán)益工具。2022年下半年起，在銀行間交易商協(xié)會(huì)新注冊(cè)永續(xù)債品種的企業(yè)，清償順序均被要求調(diào)整為劣后級(jí)，因此相對(duì)認(rèn)定更為清晰。

二是若永續(xù)債的清償順序等同于企業(yè)發(fā)行的普通債券和其他債務(wù)的，會(huì)計(jì)師事務(wù)所通常需要審慎考慮是否會(huì)影響企業(yè)形成交付現(xiàn)金或金融資產(chǎn)的義務(wù)，從而影響到其會(huì)計(jì)分類。2022年之前，企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債條款中較多約定了永續(xù)債的清償順序等同于普通債權(quán)和其他債務(wù)，另外2022年下半年起至2023年期間的部分新發(fā)永續(xù)債（主要為2022年8月份前已取得注冊(cè)通知書且尚未到期的）仍保持清償順序等同于普通債務(wù)。此類債券對(duì)于投資者而言風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，市場(chǎng)接受度較高，發(fā)行的成功率也較高。但此類債券在會(huì)計(jì)處理上的認(rèn)定仍需繼續(xù)考慮下一因素。

（三）利率跳升和間接義務(wù)因素

第37號(hào)準(zhǔn)則中規(guī)定“間接義務(wù)”是指，考慮到永續(xù)債在初始期限屆滿時(shí)發(fā)行人可以選擇通過調(diào)整票面利率的方式來替代其贖回義務(wù)，則利率跳升的次數(shù)、幅度和封頂值則成為確定是否構(gòu)成交付現(xiàn)金或金融資產(chǎn)的合同義務(wù)，從而影響其會(huì)計(jì)分類。具體來講，如果永續(xù)債合同中約定的票面遞增次數(shù)有限、有最高票息限制、且封頂利率處于相對(duì)合理水平（即未超過發(fā)行人所在行業(yè)同期同類融資工具的平均利率），或者票面上浮的總幅度較小且封頂利率相對(duì)合理，就可能視作不構(gòu)成間接義務(wù)。上述利率跳升條款是通過到期日因素、清償順序因素?zé)o法完成認(rèn)定時(shí)的最終認(rèn)定因素。市面上當(dāng)前存續(xù)的永續(xù)債中，利率跳升幅度一般每次在200bp至500bp之間，其中以300bp最為主流。對(duì)于發(fā)行方而言，利率重置機(jī)制既可看作是發(fā)行方的懲罰機(jī)制，300bp的躍升會(huì)導(dǎo)致融資成本出現(xiàn)較大的提升，即使是處于經(jīng)濟(jì)周期的低谷期，一般企業(yè)在永續(xù)債發(fā)行的初始期限前后融資的利率差異也不會(huì)高于3%（部分初始期限為15至20年期的除外），因此該跳升利率會(huì)促使發(fā)行人在可取得續(xù)期融資的前提下行使贖回權(quán)；對(duì)投資者而言，利率重置機(jī)制則可視為投資人利息收入的補(bǔ)償機(jī)制。

另外，為了適應(yīng)《規(guī)定》的要求，大多數(shù)永續(xù)債的封頂利率設(shè)定在了10%-12%，極少數(shù)信用等級(jí)較低的企業(yè)發(fā)行PPN的封頂利率設(shè)到15%。當(dāng)前處于降息通道中，對(duì)比當(dāng)前的融資利率而言，上述封頂利率看似較高，但從整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期來看，部分房企在困難時(shí)債務(wù)融資成本都高達(dá)10%，上述封頂利率整體還屬于合理范疇，因此公開發(fā)行永續(xù)債封頂利率設(shè)定不超過12%一般可以認(rèn)定為“未超過平均利率”或“有限度的調(diào)整”。

五、其他條款設(shè)計(jì)和融資考慮

（一）所得稅條款的設(shè)定

2019年4月26日，財(cái)政部、稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于永續(xù)債企業(yè)所得稅政策問題的公告》（以下簡(jiǎn)稱《公告》），明確了企業(yè)發(fā)行符合規(guī)定條件（即9條條件中滿足5條以上）的永續(xù)債，所支付的利息準(zhǔn)予在其企業(yè)所得稅稅前扣除，這一舉措解決了長(zhǎng)期以來投資者和發(fā)行方一直爭(zhēng)論不休的永續(xù)債利息企業(yè)所得稅納稅主體問題，有效降低了發(fā)行企業(yè)的稅務(wù)成本。但與此相對(duì)應(yīng)的是，投資者取得該類永續(xù)債利息后應(yīng)當(dāng)申報(bào)納稅，對(duì)于投資者而言的實(shí)際利息收入降低，通常會(huì)在購買時(shí)以追求更高的票面利率作為補(bǔ)償，企業(yè)在預(yù)期利率區(qū)間發(fā)行永續(xù)債的成功率也將受到影響。

在《公告》提出的9條條件中，如永續(xù)債合同中約定了第1（還本義務(wù)）、2（明確約定利率和付息頻率）、3（約定的投資期限）、7條（企業(yè)將其計(jì)入負(fù)債），則會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)師事務(wù)所將其認(rèn)定為金融工具，失去了發(fā)行永續(xù)債的最終目的。因此發(fā)行人如果希望將永續(xù)債利息稅前列支，必須同時(shí)滿足另外5條要求。但從實(shí)務(wù)上看，無論企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的清償順序等同于普通債務(wù)還是劣后于普通債務(wù)，均位于普通股之前，只需要在合同中明確約定永續(xù)債的贖回權(quán)、永續(xù)債投資者不參與日常經(jīng)營活動(dòng)、不承擔(dān)企業(yè)股東經(jīng)營同等經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，不參與凈資產(chǎn)的分配，并在公開發(fā)行募集說明書的“稅項(xiàng)”欄目明確向投資方予以披露，即可實(shí)現(xiàn)稅前列支。如沒有明確披露，發(fā)行企業(yè)原則上應(yīng)當(dāng)參照永續(xù)債屬于權(quán)益工作的認(rèn)定，利息支出在企業(yè)所得稅稅后以利潤(rùn)分配的形式支付，并不得納稅調(diào)減。

（二）企業(yè)發(fā)行永續(xù)債總量的設(shè)定

永續(xù)債雖然發(fā)行條款較為寬松，還本壓力較小，能改善財(cái)務(wù)報(bào)表，但不能由此成為企業(yè)主流的融資方式。

首先，其初始票面利率即顯著高于發(fā)行方同期債務(wù)融資成本，無論是否選擇將利息遞延，只要企業(yè)最終行使了贖回選擇權(quán)，都將是一筆固定財(cái)務(wù)開支。如果企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的規(guī)模過大，在初始到期日屆滿時(shí)無法贖回，觸發(fā)了利率跳升條款，融資成本的上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資負(fù)擔(dān)會(huì)越來越重，形成風(fēng)險(xiǎn)集聚。發(fā)行永續(xù)債的企業(yè)如選擇行使續(xù)期條款，則可能會(huì)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營能力和籌資水平下降的消極信號(hào)，對(duì)企業(yè)后續(xù)開展融資有一定的負(fù)面影響。

其次，從銀行間市場(chǎng)發(fā)行永續(xù)債的清償順序要求逐步轉(zhuǎn)向劣后級(jí)來看，由于投資者或融資提供方的資金保障程度下降，對(duì)該類融資的接受度將有所下降。隨著市場(chǎng)日益完善以及政策的日益明確，永續(xù)債的發(fā)行限制和難度可能會(huì)逐步加大，部分信用評(píng)級(jí)未達(dá)到AAA的企業(yè)而言發(fā)行的難度也可能加大。如果企業(yè)融資中永續(xù)債較高，待初始期限到期時(shí)，發(fā)行人可能面臨無法續(xù)發(fā)的境況，則對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)的穩(wěn)定性會(huì)有比較大的影響。

最后，永續(xù)債究其本質(zhì)還是一種融資工具，是服務(wù)于企業(yè)的基本資金需求的，如果企業(yè)為了美化報(bào)表數(shù)據(jù)而脫離了實(shí)際資金需求、盲目擴(kuò)大永續(xù)債的規(guī)模，可能造成積重難返的后果。因此，國務(wù)院、國資委也在2021年下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的指導(dǎo)意見》中明確要求“合理使用權(quán)益工具”，對(duì)永續(xù)債等產(chǎn)品余額占企業(yè)凈資產(chǎn)的比例加以限制，保持合理債務(wù)水平，切實(shí)防控風(fēng)險(xiǎn)。

六、結(jié)語

發(fā)行永續(xù)債對(duì)于企業(yè)有利有弊，需要企業(yè)基于其自身經(jīng)營狀況，在追求流動(dòng)性、收益性與風(fēng)險(xiǎn)性中取得平衡，通過合理規(guī)劃發(fā)行金額促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的最終目標(biāo)——股東價(jià)值最大化。在發(fā)行開展永續(xù)債融資決策前，企業(yè)應(yīng)當(dāng)做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作，確定資金用途，預(yù)防財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)人員應(yīng)當(dāng)主動(dòng)開展學(xué)習(xí)，不斷提升自身素養(yǎng)，推動(dòng)企業(yè)融資目標(biāo)服務(wù)于企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。

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作者單位：福建建工集團(tuán)有限責(zé)任公司