注冊制對上市公司多元退市渠道的影響

張丹 車梅媛 曹越

我國股票發(fā)行注冊制全面推行，進一步推進了退市常態(tài)化進程。本文分析我國的上市公司退市現(xiàn)狀，重點探究多元退市渠道對上市公司、中小投資者的影響，并從監(jiān)管、上市公司和投資者的角度給出相應(yīng)的建議，以降低公司退市的負面影響。

一、引言

隨著我國注冊制的不斷推行、新《證券法》的頒布以及2020年底上海證券交易所和深圳證券交易所同時頒布并實施的新的各版塊股票上市規(guī)則、退市公司重新上市實施辦法等（以下簡稱“退市新規(guī)”），開啟了新一輪的退市改革，我國資本市場正發(fā)生著前所未有的變化。新《證券法》賦予了證券交易所證券上市、恢復(fù)上市和終止上市等相關(guān)核準權(quán)力，制定相應(yīng)的實施標(biāo)準和程序細則。實施注冊制和完善退市制度解決了以往上市審核時間長、退市節(jié)奏慢的問題，為公司上市和退市提供了快速通道，優(yōu)質(zhì)公司容易上市而劣質(zhì)公司快速退市，建立了與“入口多元”相匹配的“出口暢通”機制［1］ 。隨著退市的常態(tài)化，劣質(zhì)公司加速出清，A股公司退市數(shù)量不斷增加。僅2023年6月份就已有超過30家公司發(fā)布退市相關(guān)公告，且公司退市類型呈現(xiàn)交易類退市、財務(wù)類退市、規(guī)范類退市、重大違法強制退市等多元化特征。

當(dāng)前對于多元退市渠道的影響研究較少，多側(cè)重于對退市新規(guī)內(nèi)容、影響的分析。如李若山［2］認為退市新規(guī)系統(tǒng)全面地將財務(wù)、持續(xù)經(jīng)營能力、市值、面值、審計意見等內(nèi)容都列入了退市標(biāo)準。黃嘉怡［3］指出，退市新規(guī)對原有的退市指標(biāo)及流程都進行了一定程度的優(yōu)化，對實現(xiàn)退市常態(tài)化起到了積極的推動作用。雷英杰［4］認為退市新規(guī)標(biāo)志著退市常態(tài)化改革邁上了新臺階。

本文從上市公司多元退市渠道出發(fā)，研究不同退市途徑對公司以及投資者的影響，既可以豐富和拓展多元退市的相關(guān)文獻，又可以為公司和投資者提供一定的參考。

二、注冊制下上市公司退市現(xiàn)狀分析

建立有序的有進有出市場運作機制是保證資本市場健康長遠發(fā)展的前提。我國的退市制度發(fā)展主要經(jīng)歷了三個階段：退市制度的探索期（1993—2001年）、退市制度的建立期（2001—2011年）和退市制度的完善期（2012年至今）。我國現(xiàn)行退市新規(guī)對退市制度進行了修訂，修訂內(nèi)容包括：一是指標(biāo)方面不再單一強調(diào)公司的盈利能力，而更看重公司持續(xù)經(jīng)營能力；二是對交易類、財務(wù)類、規(guī)范類及重大違法類退市指標(biāo)進行修訂完善；三是進一步簡化退市流程，提升退市效率，健全資本市場退出程序［5］。2020年退市新規(guī)的出臺開啟了我國新一輪的退市改革。規(guī)則自發(fā)布之日起施行，標(biāo)志著我國新一輪退市制度改革正式開始，也意味著我國正逐漸形成“有進有出、優(yōu)勝劣汰”的市場化、常態(tài)化退出機制。表1為我國退市制度的發(fā)展歷程。

根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》規(guī)定，上市公司退市渠道可以分為主動退市和強制退市兩大類。主動退市指上市公司依照法定程序主動從資本市場退出的行為，廣義的主動退市分為三類：一是自愿退市或轉(zhuǎn)市；二是通過要約收購實施的退市；三是通過合并或解散實施的退市，第一種情形屬于完全主動退市，第二、三種情形屬于私有化退市；狹義的主動退市僅包括第一種情形。強制退市是指由于上市公司不再符合證券交易所制定的上市標(biāo)準或存在重大違法違規(guī)行為而被證券交易所強制要求退出交易市場的情形，強制退市包括四種情形：交易類強制退市、財務(wù)類強制退市、規(guī)范類強制退市、重大違法強制退市。表2為上市公司退市情況統(tǒng)計。

當(dāng)前我國A股市場上市公司超5000家，但退市公司累計僅有203家，但在國際的資本市場上每年的新上市公司和退市公司總體是保持平衡的，真正形成了“有進有出，優(yōu)勝劣汰”的市場化。注冊制的全面實施，必然會導(dǎo)致上市公司數(shù)量大量增加，如果現(xiàn)行退市制度不能發(fā)揮作用，不良公司不能被有效清出市場，將不利于我國資本市場的健康發(fā)展。由表2可以看出，截至目前，我國A股資本市場主動退市僅有57家，完全主動退市的上市公司僅有三家，分別是二重重裝（主動提出申請退市）、上海普天（股東大會決議退市）和航天通信（股東大會決議退市）。上市公司自愿退市在我國證券市場較為少見，但在國外成熟證券市場是比較普遍的行為。就強制退市而言，我國A股資本市場累計強制退市已有146家，約占退市總數(shù)的72%。

三、注冊制下多元退市渠道的影響分析

由于企業(yè)退市途徑的不同，對公司自身和對中小投資者的影響也不同，本文分別從主動退市和強制退市的上市公司中選取公司作為案例公司，分析不同退市渠道對公司、中小投資者的不同影響。

（一）主動退市影響

1.對公司的影響。2014年證監(jiān)會頒布的《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》指出：主動退市的上市公司可隨時提出重新上市申請；可選擇證券交易所或其他市場進行股票轉(zhuǎn)讓；不進入股票退市整理期；重新上市的程序、信息披露、審核條件等要求相對放寬，重新審核上市的時間為30個交易日。主動退市分完全主動退市和私有化退市。從對公司的發(fā)展來看，有較多益處：首先，主動退市的公司可以在其他市場繼續(xù)交易，相比強制退市公司有了更多的盈利機會；其次，主動退市可隨時申請上市、不進入退市整理期、重新上市條件較為寬松，能夠一定程度上降低公司再次申報上市的機會成本，使主動退市公司重新上市更為容易，為公司重新上市樹立信心。對于私有化退市而言，退出證券市場可以適當(dāng)降低公司運營的成本和復(fù)雜性，提高公司決策效率和靈活性。但是，私有化退市可能需要公司支付高額的收購價格，這對公司的現(xiàn)金流造成了一定的壓力，很有可能增強公司投資者的投資風(fēng)險。

2.對中小投資者的影響。退市新規(guī)中規(guī)定，主動退市的公司可以直接進入證券交易所或其他市場，且不進入退市整理期，股票價格不會出現(xiàn)太大的波動，降低了投資者的損失。在一般退市公司中，強制退市公司的股價在公司進入退市整理期后通常會一路暴跌，而選擇主動退市的公司，如ST航通、ST上普，都由于未進入退市整理期，公司股價并未出現(xiàn)大幅度波動，避免了中小股東大幅度虧損情況的出現(xiàn)。

以上海普天為例，1993年于上交所掛牌上市，控股股東為中國普天（100%國資委控股），2015至2017年企業(yè)出現(xiàn)連續(xù)虧損并被ST，因連年虧損導(dǎo)致企業(yè)難以正常經(jīng)營，ST上普于2019年4月主動退市。由于公司控制權(quán)集中，ST上普選擇股東大會決議方式通過主動退市的決策程序。同時，上海普天根據(jù)《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》中關(guān)于主動退市公司應(yīng)當(dāng)在其公司章程中對主動退市股東大會表決機制以及對決議持異議股東的回購請求權(quán)、現(xiàn)金選擇權(quán)等作出專門安排的規(guī)定，對異議股東和其他股東給出了現(xiàn)金選擇權(quán)。退市當(dāng)日公司股價下跌不到５個百分點，反觀近幾年其他被強制退市的企業(yè)，當(dāng)日跌幅、首月跌幅都在 50% 左右甚至更高，可見強制退市面臨的退市整理期給中小股東帶來較大負面效應(yīng)，而以現(xiàn)金選擇權(quán)形式彌補股東的主動退市使中小股東能實現(xiàn)較為平穩(wěn)地退出，避免大幅虧損。［6］現(xiàn)金選擇權(quán)在一定程度上保護了中小投資者的利益，控股股東是國資委，這為公司退市后對中小股東的補償能有效落實提供了保障，而私有化退市往往容易忽略對中小投資者的補償。

（二）強制退市影響

1.對公司的影響。首先，大多數(shù)上市公司選擇上市是看重資本市場的融資優(yōu)勢，公司上市既可以幫助自身增加股權(quán)投資資金，幫助公司更好地完成戰(zhàn)略目標(biāo)，又可以向市場傳遞公司經(jīng)營利好的信號，吸引投資，增強市場競爭力。公司被證券交易所強制退市，最直接的影響就是使公司喪失了在證券市場融資的資格，對公司的資金鏈會產(chǎn)生巨大沖擊。其次，良好的聲譽可以提升上市公司的市場競爭力，而公司一旦被強制退市，會對公司形象產(chǎn)生不利影響，評級機構(gòu)會下調(diào)公司的主體信用等級，投資者會喪失去該公司的投資信心，不利于公司在市場上的發(fā)展，降低公司競爭力。

2.對中小投資者的影響。在資本市場中，由于中小投資者沒有及時參與公司的日常經(jīng)營活動，使得中小投資者和公司之間存在著信息時間差，無法及時有效獲取公司的經(jīng)營信息。一旦公司有強制退市風(fēng)險時，而中小投資者由于信息差無法及時賣出公司股票，在公司被強制退市時，公司股價大跌，會加劇中小投資者利益損失。同時，中小投資者主要通過上市公司披露的定期報告和公告來了解公司發(fā)展?fàn)顩r，但這些定期報告或公告可能是虛假信息，存在被粉飾的可能，中小投資者可能無法獲取真實的企業(yè)經(jīng)營信息，使得投資者無法根據(jù)真實的經(jīng)營信息做出正確的投資決定，容易損害中小投資者的利益。此外，上市公司退市給中小投資者帶來的損失也會打擊投資者的投資者信心，使中小投資者不敢輕易進行投資，削弱投資者的投資意愿。2019年雛鷹農(nóng)牧被強制退市，公司股價在退市整理期內(nèi)由0.95元/股下降至0.22元/股，嚴重損害中小投資者利益；2019年康得新被強制退市時公司股價跌至0.2元，投資者受到了巨額損失，影響了投資者的投資信心，降低了投資者對證券市場的投資信任度。

四、建議

（一）進一步完善退市中的中小投資者保護機制

首先，監(jiān)管機構(gòu)完善中小投資者保護相關(guān)的法律法規(guī)。上市公司退市會對中小投資者的利益造成損失，監(jiān)管部門應(yīng)完善后續(xù)的中小投資者保護機制。監(jiān)管部門可以在中小投資者保護制度中加入投資保險、保險先行償付等投資理賠途徑，通過將部分風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁，即當(dāng)上市公司退市時，中小投資者可以向保險公司理賠，挽回部分損失，而保險公司也可以向退市公司索賠，這樣可以適當(dāng)降低中小投資者的投資風(fēng)險。其次，企業(yè)應(yīng)加大信息披露力度。中小投資者在企業(yè)退市中產(chǎn)生損失很大一部分原因是信息不對稱，企業(yè)經(jīng)營狀況的變動無法及時有效地傳遞到中小投資者手中，使得中小投資者在企業(yè)退市時無法及時做出反應(yīng)。因此，企業(yè)應(yīng)加大自身信息披露的力度，確保信息及時準確地傳遞給投資者，讓投資者根據(jù)真實有效的企業(yè)經(jīng)營信息做出合理判定，降低信息不對稱給投資者帶來的投資風(fēng)險。

（二）加強上市公司內(nèi)控管理，提高核心競爭力

內(nèi)部控制制度是現(xiàn)代企業(yè)制度的組成部分，合理有效的內(nèi)部控制制度能使企業(yè)經(jīng)營管理更合規(guī)、更有效，能更好地促進公司發(fā)展以及保護投資者的利益安全。因此，上市公司應(yīng)完善內(nèi)部控制，提高自身經(jīng)營管理水平，避免強制退市風(fēng)險。

首先，要保持合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)保持在合理水平，上市公司可以結(jié)合法律規(guī)定、行業(yè)特性和自身特色來合理分配自身股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止“一股獨大”、家族式控股情況，這樣公司在決策時就會多聽投資者的意見，使公司決策更合理，有利于公司健康發(fā)展。反之，一旦出現(xiàn)大股東獨大的情況，在后續(xù)公司經(jīng)營管理決策時，容易受到大股東個人意志的影響，公司的決策準確性會降低，從而危害投資者的權(quán)益，不利于公司的長遠發(fā)展。其次，要嚴格落實內(nèi)部控制制度。一方面，要加強內(nèi)部職工對內(nèi)部控制制度建設(shè)的重視程度，公司的內(nèi)部控制體系必須能夠覆蓋公司的各個部門、各個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，充分發(fā)揮內(nèi)部審計部門的監(jiān)督職能，不斷解決企業(yè)內(nèi)部控制存在的問題，保證內(nèi)部控制制度有效運行，降低違法違規(guī)風(fēng)險。另一方面，公司要定期進行自我檢查，特別是對重大事項的檢查，檢查其過程是否符合公司規(guī)程；定期評價內(nèi)部控制體系運行效果，以便及時發(fā)現(xiàn)問題，優(yōu)化公司內(nèi)部控制制度。

（三）提升中小投資者風(fēng)險意識

首先，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強投資者教育。監(jiān)管機構(gòu)可以通過開放投教基地的途徑幫助投資者了解證券市場基礎(chǔ)知識、強化風(fēng)險意識、提升金融素養(yǎng)；監(jiān)管機構(gòu)也可以加強電視、電臺等線上宣傳，讓投資知識普及到日常生活中，有利于投資者逐漸形成長期投資和價值投資的觀念。其次，中小投資者應(yīng)提升自身的投資水平。中小投資者往往傾向于投資“熱門股”，忽視企業(yè)自身的經(jīng)營情況，短視行為嚴重，忽略了長期的價值投資才是獲取公司紅利的正確投資行為。因此，投資者應(yīng)著力提升自身的投資水平，結(jié)合行業(yè)狀況、公司發(fā)展戰(zhàn)略、公司披露的報告等多方面分析企業(yè)的經(jīng)營狀況，謹慎投資，拒絕投機投資，降低投資風(fēng)險。此外，投資者也應(yīng)強化風(fēng)險意識，在投資時應(yīng)學(xué)會分散風(fēng)險和及時止損。

參考文獻：

［1］楊有紅.守住退市底線 謀求高質(zhì)高效發(fā)展［J］.財務(wù)與會計，2021（10）：15-18.

［2］李若山.對證券市場“零容忍”政策下退市新規(guī)的思考——兼對43家退市公司的案例分析［J］.財會月刊，2022（16）：11-17.DOI：10.19641/j.cnki.42-1290/f.2022.16.002.

［3］黃嘉怡.全面推行注冊制背景下對退市新規(guī)的幾點思考［J］.全國流通經(jīng)濟，2021（19）：160-162.DOI：10.16834/j.cnki.issn1009-5292.2021.19.049.

［4］雷英杰.“史上最嚴”退市新規(guī)落地半年有余，滬深兩市已有19家上市公司退市 A股“有進有出、優(yōu)勝劣汰”的格局正在形成［J］.環(huán)境經(jīng)濟，2021（18）：30-35+1.

［5］方圣瀅，王海燕.深市退市新規(guī)實施效果與問題分析［J］.證券市場導(dǎo)報，2022（11）：42-47.

［6］莊艷，趙自強.對上海普天主動退市的思考［J］.財務(wù)與會計，2023（03）：78-79.

作者單位：張丹，武漢工程大學(xué)管理學(xué)院，教授；車梅媛，曹越，武漢工程大學(xué)管理學(xué)院。